利率市场交易策略：反弹而非反转

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250008 一 宏观基本面：经济持续复苏 3 HYPERLINK l _TOC_250007 生产火热，投资转正 3 HYPERLINK l _TOC_250006 高频物价数据跟踪 4 HYPERLINK l _TOC_250005 其他高频数据跟踪 5 HYPERLINK l _TOC_250004 汇率跟踪 6 HYPERLINK l _TOC_250003 二、资金面跟踪：加量投放，LPR 维持不变 7 HYPERLINK l _TOC_250002 人行公开市场操作 7货币市场 8 HYPERLINK l _TOC_250001 三、利率产品

2、：上涨重现 9 HYPERLINK l _TOC_250000 二级市场：小幅反弹 9期限利差：利差回升 10四、债市走势预判：反弹而非反转 11图图 1：猪肉价格监测 4图 2：商务部蔬菜类价格环比（ ） 5图 3：十大城市商品房成交及可售套数 6图 4：人民币汇率中间价及离岸市场即期汇率 7图 5：人行资金回笼/投放（亿） 8图 6：shibor 走势（ ） 8图 7：银行间回购利率走势（ ） 9图 8：国债收益率（ ） 10图 9：国开债收益率（ ） 10图 10：国债期限利差（ ） 11图 11：金融债期限利差（ ） 11一 宏观基本面：经济持续复苏生产火热，投资转正9月份，规模以上工

3、业增加值同比实际增长6.9，增速较8月份加快1.3个百分点，工业生产进一步加快。分三大产业看，采矿业增加值同比增长2.2，增速较8月份加快0.6个百分点；制造业增长7.6，加快1.6个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.5，回落1.3个百分点。三大产业除公共事业外均有保持回升，而制造业回升较多。从产量来看，原油产量保持增长；而制造业中，钢材、有色、乙烯、汽车产量增长加快；公共事业中，发电量有所回落，是公共事业产值下滑的主要原因。从行业看，食品、纺织、医药、通用设备、汽车、运输设备等等行业生产加快，下游行业表现强于上游。1-9 月份，全国固定资产投资（不含农户）436530 亿元，同

4、比增长0.8%，1-8 月份为下降 0.3%。本月固定投资终实现转正，基本符合市场预期，基建投资同步回正。9 月专项债发行虽较 8 月有所回落，但仍远高于去年同期，且今年专项债资金集中投向了基建，在赶工带动下，基建维持回升态势并得以转正。制造业投资下降 6.5%，降幅收窄 1.6 个百分点。货币结构持续改善，尤其企业中长期贷款持续增加，而央行也在引导金融机构加大对制造业和小微企业的贷款支持，制造业投资修复持续，但慢于其余投资。从区域来看，东部地区转正后进一步加快，中部地区降幅继续收窄，西部与东北部地区投资维持正增长。1-9 月份，全国房地产开发投资 103484 亿元，同比增长 5.6%，增速

5、比 1-8 月份提高 1.0 个百分点。房地产投资转正后加速回升。疫情以来房地产投资表现持续领先于整体投资。其中新开工降幅是持续收窄，而施工略有回落。在疫情的冲击下，施工为正支撑了地产投资，使其在整体投资大幅下滑中表现中稍好，恢复也最快。而随着疫情影响的逐步消退，下游销售回暖，需求释放带动房企加速赶工。值得关注的是，土地购置面积降幅扩大，也说明在调控的升级下，房企拿地放慢了节奏。由于楼市的火热，主要城市成交数据已恢复至疫情前正常水平，甚至超出。地区加强调控陆续出台，并且对房企融资也设立了三条红线的监管。我们认为房企会加快施工推盘销售回款来保障资金需求，后续房地产投资也有望维持稳中偏升。9 月份

6、，社会消费品零售总额 33571 亿元，同比增长 3.3%，连续两个月实现正增长，加快 2.8 个百分点。其中服装、建材以及中西药品的消费上升，汽车消费略有回落，但增速仍可观。值得关注的是通讯器材消费出现大幅下滑，由正转负，或主要由于季节性波动影响。除了实物商品消费的恢复外，得益于疫情的有效控制，服务性消费也在稳步恢复。除汽车以外的消费品零售额增长 2.4%，由负转正，说明除了汽车消费助力整体消费转正外，其余消费也出现明显改善。整体来看，经济延续了改善的趋势，三季度 GDP 为 4.9%，加快 1.7个百分点。其中工业生产已经恢复至疫情前的较高水平，投资、消费也均回到正区间。9 月份城镇调查失

7、业率为 5.4%，比上月下降 0.2个百分点，保持稳中有降，就业压力有所改善。高频物价数据跟踪猪肉价格明显回落9 月猪肉价格上涨 25.5，涨幅比上月大幅回落 27.1 个百分点，影响 CPI 上涨约 1.00 个百分点。猪肉供给改善，价格回落，叠加高基数，同比明显回落，符合我们预期由于去年下半年是价格上行期，今年价格稳定后，在基数作用下，CPI 同比会有进一步的下降。图 1：猪肉价格监测22个省市:平均价:生猪 周22个省市:平均价:猪肉 周60.0050.0040.0030.0020.0010.002014-06-172014-08-142014-10-112014-12-082015-0

8、2-042015-04-032015-05-312015-07-282015-09-242015-11-212016-01-182016-03-162016-05-132016-07-102016-09-062016-11-032016-12-312017-02-272017-04-262017-06-232017-08-202017-10-172017-12-142018-02-102018-04-092018-06-062018-08-032018-09-302018-11-272019-01-242019-03-232019-05-202019-07-172019-09-132019-1

9、1-102020-01-072020-03-052020-05-022020-06-292020-08-262020-10-230.00数据来源：wind，上海证券研究所蔬菜价格有所回落从 9 月 CPI 数据来看，鲜菜环比上涨 2.4%，涨幅下降 4 个百分点，同比上涨 17.2%，涨幅扩大 5.5 个百分点，影响 CPI 上涨约 0.41 个百分点。受季节因素及部分地区降雨影响，蔬菜价格有所波动，但短时因素消除后将趋于平稳。图 2：商务部蔬菜类价格环比（）15.0010.005.002015-10-022015-12-092016-02-152016-04-232016-06-302016

10、-09-062016-11-132017-01-202017-03-292017-06-052017-08-122017-10-192017-12-262018-03-042018-05-112018-07-182018-09-242018-12-012019-02-072019-04-162019-06-232019-08-302019-11-062020-01-132020-03-212020-05-282020-08-042020-10-110.00-5.00-10.00-15.00数据来源：wind，上海证券研究所其他高频数据跟踪房地产：成交有所回落从我们所监测的十大重点城市商品房可售

11、套数以及可成交套数来看，成交有所回落，库存回升。3 月周平均成交套数为 211 万方，4月周平均成交套数为 285 万方，5 月周平均成交套数为 353 万套，6月份也回升在 400 万方左右，7 月维持在 400 万套以上，已超过到疫情前均衡水平，销售明显回暖。2020 年 8 月份，全国 30 大中城市的周成交规模平均为 385.1 万方，上月为 425.2 万方，2019 年同期为 322.1 万方。9 月周平均成交再次回到 400 万方以上。10 月周平均成交回落至 400 万方以下。从走势上看，成交不仅脱离前期疫情期间低点，而且向上穿越了疫情前的正常区间，并超过了去年同期水平。从前期

12、成交规模变化态势及政策基调看，未来成交仍会高位延续，楼市成交新平衡区或抬升到新阶梯高度，高房价对实体经济的伤害必将进一步加大。8 月楼市活跃度上升，局部地区热点频现，在中央一再强调宏观风 险和市场严控情况下，地方利益、资本利益和市场惯性仍推动了楼 市的上扬，“树可以长到天上去”的市场和社会预期仍占有较大席 地。疫情后楼市成交持续活跃，疫情期间压制的成交需求在疫情解 除初期得到集中释放；另外，疫情带来的货币宽松直接刺激了楼市 投机热情。由于资本对房地产市场的依赖，地方政府、银行、资本 等各方对楼市利益的高度一致性，楼市价格在各方努力下维持坚挺。针对楼市局面，调控加码城市断续出现，但每轮调控升级市

13、场都理 解为楼市将持续上扬的信号。高房价不破，虽然给经济短期维持平稳创造了条件，但对社会整体利益和经济长远发展却带来了实在的损害。“房住不炒”是中央对房地产性质的定性，并非周期性应对策略，不排除未来仍会有其它限制短炒资金的政策陆续出台，以构建中国楼市独有的管理框架。图 3：十大城市商品房成交及可售套数 十大城市:商品房可售套数日十大城市:商品房成交套数日900,000.00800,000.00700,000.00600,000.00500,000.00400,000.00300,000.00200,000.00100,000.002014-11-302015-01-192015-03-1020

14、15-04-292015-06-182015-08-072015-09-262015-11-152016-01-042016-02-232016-04-132016-06-022016-07-222016-09-102016-10-302016-12-192017-02-072017-03-292017-05-182017-07-070.009,000.008,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.002017-08-262017-10-152017-12-042018-01-232018-03-1420

15、18-05-032018-06-222018-08-112018-09-302018-11-192019-01-082019-02-272019-04-182019-06-072019-07-272019-09-152019-11-042019-12-242020-02-122020-04-022020-05-222020-07-112020-08-302020-10-19-1,000.00数据来源：Wind，上海证券研究所汇率跟踪10 月 23 日，人民币兑美元中间价调贬 147 个基点，报 6.6703，全周累计调升629 个基点。前一交易日人民币兑美元中间价报6.6556， 16:30

16、收盘价报 6.6689，23:30 夜盘收报 6.6850。人民币维持强势。6 月以来人民币持续上涨，从最低 7.17 升至了现在的 6.7 附近。上周一度达到了 6.65。经济数据显示，三季度中国经济恢复势头良好，引发资本加快增配国内资产，带动了人民币的回升。人民币也逐渐摆脱疫情的影响，重新回到了长期升值的进程中。危机期间的政策也将逐步退出，货币由灵活转向适度。而美国方面疫情反复，美联储持续宽松政策下，美元指数颓势未改。近期央行还调整了远期售汇业务的外汇风险准备金率，向市场发出明确信号，人民币升值过快不符合央行意图，平稳才是政策合意方向。在政策释放出中性信号后，人民币的这波升值趋势仍未结束，

17、未来只是节奏放缓，并短时增加波动：按照利率平价理论和国际金融形势变化，人民币汇率升值程度远远未够；按照疫情对经济的冲击及疫情后中美两国间经济的不同走势，国际资本青睐人民币资产，市场力量应该处于推动人民币强力升值状态。人民币逐渐升值是个大方向，基于人民币国际化和经济力量对比变化，我们一直秉持着人民币汇率趋势上“稳中偏升”长期方向不变的观点。疫情加速了中国经济在世界经济格局中重要性的提升，伴随着中国金融深化、发展下开放程度的提高，人民币资产对海外投资者的吸引力也快速提升。未来 2-3 年中国经 济增长将领先全球经济；中国是全球主要经济体中少有的实施正常 货币政策的国家。基于国际经济、金融和政策政治

18、环境的变化，未 来人民币汇率抗波动能力增强的同时，但整体平稳格局不变。按照 人民币汇率的市场价值和历史价格，以及人民币国际化的发展方向，稳中偏升是未来人民币汇率的不可逆转走势。未来快速升值态势不 会持续，节奏会放缓，但稳中偏升的方向不变！图 4：人民币汇率中间价及离岸市场即期汇率中间价:美元兑人民币日美元兑人民币(CNH):即期汇率定盘价 日7.40007.20007.00006.80006.60006.40006.20006.00005.80005.60002015-04-182015-06-182015-08-182015-10-182015-12-182016-02-172016-04-

19、182016-06-182016-08-182016-10-182016-12-182017-02-172017-04-192017-06-192017-08-192017-10-192017-12-192018-02-182018-04-202018-06-202018-08-202018-10-202018-12-202019-02-192019-04-212019-06-212019-08-212019-10-212019-12-212020-02-202020-04-212020-06-212020-08-212020-10-215.4000数据来源：wind，上海证券研究所二、资金面

20、跟踪：加量投放，LPR 维持不变人行公开市场操作上周央行开展了 3200 亿元逆回购操作，而上周有 1000 亿元逆回购到期，全周实现净投放 2200 亿元。另外上周还有 800 亿元国库定存到期，因此全口径净投放 1400 亿元。上周恰逢税期扰动，而 10 月历来是缴税大月以及财政支出小月，叠加利率债供给压力，资金 利率易紧难松，央行明显加大了投放力度，并且已提前超额续作了 5000 亿元的 MLF，增加长期限资金的支持，资金面整体表现较平 稳。本月的 LPR 已连续 6 月维持不变，符合市场的预期。在三季度 的金融统计数据发布会上，央行官员特别指出央行的政策利率和贷 款市场报价利率 LPR

21、 均保持稳定，市场利率围绕央行政策利率运行，利率水平与当前的经济基本面总体是匹配的，也说明了央行对于当 前的利率水平是比较满意的，再宽松的可能性进一步下降。但央行请务必阅读尾页重要声明8仍会致力于维持市场利率围绕政策利率的平稳运行，过高或过低都会引来央行的调控。图 5：人行资金回笼/投放（亿）20,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00-5,000.00-10,000.00-15,000.00数据来源：wind，上海证券研究所2. 货币市场上周 shibor 利率除 14 天期外，平稳波动。图 6：shibor 走势（ ）7.00006.00005.00004

22、.00003.00002.00001.00000.0000-1.0000数据来源：wind，上海证券研究所表 1 shibor 涨跌情况SHIBOR 2WSHIBOR 1WSHIBOR O/N2.62002.20502.1610最新利率( )20.101.5025.00昨日涨跌(bp)43.700.6014.40本周涨跌(bp)2014-03-102019-03-01852019-03-202019-04-12019-04-202019-05-12019-05-22019-06-012019-06-22019-07-052019-07-12019-08-02019-08-122019-08-3

23、02019-09-132019-09-202019-10-12019-10-252019-11-012019-11-22019-12-012019-12-22020-01-032020-01-122020-01-302020-02-142020-02-202020-03-132020-03-202020-04-12020-04-242020-05-012020-05-22020-06-052020-06-12020-07-032020-07-122020-07-302020-08-142020-08-202020-09-12020-09-252020-10-10692014-05-052014

24、-08-252014-06-302014-12-152014-10-202015-04-062015-02-09货币投放2015-07-272015-06-012015-11-162015-09-212016-03-072016-01-112016-06-272016-05-022016-10-172016-08-22货币回笼SHIBORO/N 日SHIBOR2W 日2017-02-062016-12-122017-05-292017-04-032017-09-182017-11-132017-07-242018-01-082018-04-302018-03-05货币净投放2018-08-20

25、2018-06-252018-12-102018-10-15SHIBOR1W 日SHIBOR1M 日2019-04-012019-02-04交易策略2019-07-222019-05-272019-11-112019-09-162020-03-022020-01-062020-06-222020-08-172020-04-272020-10-12 交易策略SHIBOR 1M2.65300.402.10数据来源：wind，上海证券研究所上周回购利率隔夜与 14 天期上行较多。图 7：银行间回购利率走势（）R001 日R007 日R014 日R1M 日10.00009.00008.00007.00

26、006.00005.00004.00003.00002.00001.00002014-03-102014-05-082014-07-062014-09-032014-11-012014-12-302015-02-272015-04-272015-06-252015-08-232015-10-212015-12-192016-02-162016-04-152016-06-132016-08-112016-10-092016-12-072017-02-042017-04-042017-06-022017-07-312017-09-282017-11-262018-01-242018-03-2420

27、18-05-222018-07-202018-09-172018-11-152019-01-132019-03-132019-05-112019-07-092019-09-062019-11-042020-01-022020-03-012020-04-292020-06-272020-08-252020-10-230.0000数据来源：wind，上海证券研究所三、利率产品：上涨重现二级市场：小幅反弹上周国债收益率小幅回落。1 年期国债较前一周下行 1.4BP 至2.6821%，3 年期下行 5.59BP 至 2.96%，5 年期国债较前一周下行15.57BP 为 3%，7 年期国债下行 3.5

28、2BP 至 3.2421%，10 年期国债下行 2.45BP 至 3.1957%。4.50004.00003.50003.00002.50002.00001.50001.0000图 9：国开债收益率（ ）6.00005.50005.00004.50004.00003.50003.00002.50002.00001.50001.00001年3年5年7年10年数据来源：wind，上海证券研究所2. 期限利差：利差回升国债方面，主要期限利差收窄，主要由于短端下行幅度不及其余期限所致。请务必阅读尾页重要声明102015-01-132015-03-162015-05-172015-07-182015-0

29、9-182015-11-192016-01-202016-03-222016-05-232016-07-242016-09-242016-11-252017-01-262017-03-292017-05-302017-07-312017-10-012017-12-022018-02-022018-04-052018-06-062018-08-072018-10-082018-12-092019-02-092019-04-122019-06-132019-08-142019-10-152019-12-162020-02-162020-04-182020-06-192020-08-202015-0

30、1-13图 8：国债收益率（ ）数据来源：wind，上海证券研究所上周以国开债为代表的政策性金融债收益率跟随向下。1 年期国开金融债收益率较前一周下行 0.07BP 至 2.8374%，3 年期下行 8.79BP至 3.2491%，5 年期国开金融债收益率下行 5.5BP 为 3.4708%，7 年期下行 5.35BP 至 3.6433%；10 年期下行 4.72BP 至 3.7174%。2015-03-162015-05-172015-07-182015-09-182015-11-192016-01-202016-03-222016-05-232016-07-242016-09-242016

31、-11-252017-01-262017-03-292017-05-30中债国债到期收益率:1年 日中债国债到期收益率:3年 日中债国债到期收益率:5年 日中债国债到期收益率:7年 日中债国债到期收益率:10年 日2017-07-312017-10-012017-12-022018-02-022018-04-052018-06-062018-08-072018-10-082018-12-092019-02-092019-04-122019-06-132019-08-14交易策略2019-10-152019-12-162020-02-162020-04-182020-06-192020-08-2

32、02020-10-212015-01-132015-03-162015-05-172015-07-182015-09-182015-11-192016-01-202016-03-222016-05-232016-07-242016-09-242016-11-252017-01-262017-03-292017-05-302017-07-312017-10-012017-12-022018-02-022018-04-052018-06-062018-08-072018-10-082018-12-092019-02-092019-04-122019-06-132019-08-142019-10-1

33、52019-12-162020-02-162020-04-182020-06-192020-08-202020-10-212015-01-132015-03-162015-05-172015-07-182015-09-182015-11-192016-01-202016-03-222016-05-232016-07-242016-09-242016-11-252017-01-262017-03-292017-05-302017-07-312017-10-012017-12-022018-02-022018-04-052018-06-062018-08-072018-10-082018-12-0

34、92019-02-092019-04-122019-06-132019-08-142019-10-152019-12-162020-02-162020-04-182020-06-192020-08-202020-10-21交易策略图 10：国债期限利差（ ）2.503年-1年7年-1年5年-1年10年-1年2.001.501.000.500.00-0.50数据来源：wind，上海证券研究所政策性金融债方面，主要期限利差收窄。图 11：金融债期限利差（ ）2.003年-1年7年-1年5年-1年10年-1年1.501.000.500.00-0.50数据来源：wind，上海证券研究所四、债市走势预判

35、：反弹而非反转央行的 2020 年 2 季度货币政策报告发布，要点解读如下：1.贷款支持力度加强，结构优化，贷款利率继续下行。企（事）业单位贷款比年初增加 8.8 万亿元，同比多增 2.5 万亿元。制造业中长期贷款增速为 24.7%，创十年来新高，有助于制造业的加快恢复。6 月末，普惠小微贷款余额 13.5 万亿元，同比增长 26.5%，增速比请务必阅读尾页重要声明11上年末高 3.4 个百分点。在 LPR 利率下行的带动下，6 月贷款加权平均利率为 5.06%，比上年 12 月下降 0.38 个百分点，同比下降 0.6个百分点。其中，一般贷款个百分点，明显超过同期 LPR 降幅，有利于降低企

36、业融资成本。流动性合理充裕，引导市场利率向政策利率靠拢。央行特别提到了 4 月货币市场利率的偏低，一度脱离了公开市场操作利率。在但央行的引导下，市场利率回归理性，回升至公开市场操作利率附近。市场普遍认为 5 月是央行操作的转折点，由前期过度宽松边际收紧。而央行此次也正是回应了这一变化，但认为 4 月的宽松是由于市场的不理性预期所造成的，而央行则通过保持操作利率不变，发出平稳信号，纠正了过于宽松的市场预期。目前来看，公开市场操作利率作为短期市场利率中枢将作为央行调控的准绳，也意味着过低的资金利率难再，而过高的价格也会引来央行的调控，接近政策利率或是一个较为合意的空间。3.6 月末超额准备金率为

37、1.6%，比去年同期下降 0.4 个百分点，比降低超额准备金利率政策前的 3 月末下降 0.5 个百分点，反映了该政策对于鼓励银行加大信贷投放，提高资金使用效率发挥了重要作用。专栏一主要介绍了结构性货币政策工具可以弥补总量政策的缺点，有利于提高资金使用效率提高资金使用效率，促进，促进信贷资源 流向更有需求、更有活力的信贷资源流向更有需求、更有活力的重 点领域和薄弱领域和薄弱环节。今年以来央行也加大了结构性工具 的应用，未来也将进一步发挥结构性政策工具的精准滴管作用，提 高政策的直达性，引导金融机构加大对实体经济尤其是小微、民企 的支持力度。专栏二再次讨论完善利率传导机制，明确了 MLF 利率是

38、央行的中期政策利率，与公开市场操作利率共同形成了央行的政策利率体系，传达了央行利率调控的信号。市场利率虽有波动，但长期来看是围绕政策利率波动。LPR 改革打破了原有的贷款利率隐性下限， MLF 利率-LPR-贷款利率的传导机制充分体现，货币政策传导渠道有效疏通。另外 LPR 改革也有效地推动了存款利率市场化。为了与资产收益相匹配，银行会适当降低其负债成本，高息揽储的动力当降低其负债成本，高息揽储的动力随之下降，从而引导存款利率下行，也有利于缓解银行的息差压力。相关讨论在一季度的专栏中也要涉及，其实也在给市场做预期引导，降低下调存款基准利率的预期。专栏三主要介绍了包商银行风险处置的情况回顾，未来将进行破产清算，守住了不发生系统性风险的底线。专栏四讨论了全球低利率的问题，认为除政策因素外，经济潜在增速下降等长期结构性因素是全球低利率的主要原因。但目前来看低利率政策效果不及预期，还会导致资源错配、过度加杠杆、脱实向虚的问题。中期内主要经济体低利率将持续，但政策利率进一步下降的空间有限。而我国坚持实施正常的货币政策，也是我国的经济形势适配，也反映出央行没有跟随低利率的必要性。对于世界经济形势，央行认为疫情冲击显现，但近期随着复工复产推进，部分经济体经济指标在改善。但值得注意的是，要平衡好疫情防控和复工复产，部分