利率拐点什么时候到来

1、 一季度复盘：利率大幅下行，4 月起曲线明显陡峭化2020 年以来债券市场出现较大涨幅，核心逻辑受新冠肺炎疫情影响发生切换。1 月份债券市场的核心逻辑仍然是降成本目标下的货币宽松，2 月份以来新冠肺炎疫情在国内发酵并在海外快速扩散，国内外货币政策的大幅宽松促成了长端利率进一步下行。进入 4 月份以来，复工复产的持续推进下经济边际回暖趋势确定，加之财政政策发力预期逐步强化，长端利率有所调整。相比之下，短端利率自 1 月份以来在货币宽松之下持续下行，尤其 4月 3 日央行下调超额准备金利率后，资金利率和短期国债收益率大幅下行，国债期限利差大幅走阔。国内疫情前后货币宽松主导利率出现较大幅度下行。降准

2、之后降息预期再起，1 月债市开门红。1 月 6 日全面降准落地，银行间资金面进一步放松，资金面方式带动短端利率大幅下降，此后半周市场降息预期渐起，长端利率也出现一定幅度下行。国内新冠肺炎疫情逐步发酵，避险情绪和货币宽松成为债市的核心矛盾。临近春节新冠病毒疫情逐步受到关注，避险情绪显现，对疫情冲击的避险情绪在春节假期的酝酿之后得到了集中的释放，加之央行降息 10bp，长短端利率均出现大幅下行。此后，随着抗疫行动的有序进行以及阶段性成果的显现，短期恐慌情绪被逐渐冲淡，风险偏好回升下利率震荡上行。图 1：2020 年利率在国内宽松和海外宽松下大幅下行（%，bp）3.23.13.02.92.82.72

3、.62.501-022.41510年国债收益率变动（右轴）疫情扩散，降息落 全球疫情发酵，地避险情绪宣泄避险+海外宽松国债收益率:10年流动性危机缓和，货币宽松预期再起1月降准落地、降息预期渐起国内疫情得到控制，财政流动性危机下力度加大，股市表现强劲全球资产普跌经济回暖、财政发力预期1050-5-10-1503-1903-2604-0204-0904-16-2001-0901-1601-2301-3002-0602-1302-2002-2703-0503-12资料来源：Wind，中信证券研究部海外疫情自 2 月下旬起持续发酵，避险情绪叠加海外货币政策大幅宽松，全球利率大幅下行。随着疫情的全球扩

4、散，疫情防控导致的经济活动减缓和暂停直接经济损失，以及全球产业链和贸易活动的中断导致的外溢扩散效应带来全球经济增长的悲观预期，全球股市大幅下跌，原油、贵金属和工业品均有明显降幅，仅债市一枝独秀。主要发达国家和地区债券利率都相继创新历史低位，负利率债券规模进一步加大。中国债券市场也在避险情绪下快速上涨，10 年国债到期收益率一度突破 2016 年低点。3 月中旬全球流动性枯竭，股市急速下跌引发高流动性资产抛售，全球市场的流动性紧张传导至国内，外资开始出售流动性较好的国债和政策性金融债，长端利率出现一波调整。月下旬以来利率回归内部因素，货币+财政下收益率曲线陡峭化。在美联储快速出台众多流动性支持工

5、具后，美元流动性危机危机有所缓和，利率回归到国内经济基本面逻辑，复工复产持续推进下经济出现回暖、从低点回升的趋势确定，叠加财政政策积极发力的预期渐强，长端利率踟蹰不前。4 月初超额准备金利率的下调打开资金利率和短端利率的下限，国债收益率曲线明显陡峭化。图 2：降息促成长端利率下行（%）图 3：短端利率大幅下行，国债收益率曲线牛陡形变（%，bp）3.43.23.02.82.62.42.22019-102.0逆回购利率:7天中期借贷便利(MLF):利率:1年中债国债到期收益率:10年2.62.42.22.01.81.61.41.21.0150国债收益率：1年 期限利差：10年-1年（右轴）1301

6、10907001-0201-0901-1601-2301-3002-0602-1302-2002-2703-0503-1203-1903-2604-0204112019-122020-012020-022020-032020-04资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部 是什么制约了长端利率的下行？长端利率来到 2.5%的水平后踌躇不前。春节以来长端利率在国内货币宽松和海外货币宽松的轮番影响下出现了两阶段大幅度下行，3 月底到 4 月上旬货币政策发力明显，3月 30 日降息 20bp 后，定向降准和下调超额准备金略超市场预期，但对长端利

7、率的影响相对有限，长端利率仍然在 2.5%2.6%的区间震荡，难以向下突破前低。与此同时，短端利率在货币宽松下大幅下行，曲线明显陡峭化，短端利率下行带动长端利率下行的逻辑短期未能兑现。经济预期逐步回暖成为利率难下的约束之一。一季度经济数据出炉，各分项数据均处于历史低位，-6.8%的 GDP 增速公布后市场走出的是股强债弱的组合，大家都更愿意相信基本面回暖的逻辑。而实际上单单从 3 月份的数据来看，随着 3 月份起复工复产持续推进，各项经济确实已经出现边际回暖的迹象，PMI 回升到荣枯线以上，投资、消费增速都有较大幅度的回升。可以明确的是，经济的最低点已经过去，经济基本面逐步回暖成为长端利率难以

8、持续下行的约束之一。图 4：日均耗煤量逐步回升到往年 90%左右水平（万吨）图 5：PMI 回升后利率存在回调风险（%，%）201720182019202090807060504001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01306050403020100-10-20PMI工业增加值增速国债:10年（右轴）5.04.54.03.53.02.52005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-03

9、2018-032019-032020-032.0资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部货币政策宽松都在预期之内。2018 年以来货币政策宽松已经持续了 2 年时间，而在2019 年 11 月OMO 首次降息之前，货币政策仍然是以定向降准为主的“犹抱琵琶半遮面”，新冠肺炎疫情的出现改变了货币政策立场，2 月 3 日降息 10bp，3 月 30 日降息 20bp，加之春节后各项定向降准、再贷款再贴现等定向型货币宽松，虽然不至于像美联储般直接降息至零利率，但央行也几乎动用了市场预期之内的所有量价工具。417 政治局会议要求运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕

10、，引导贷款市场利率下行，但目前看存款基准利率的下调已经在市场预期之内，可以说货币宽松预期已经趋于极致，长端利率的下行缺乏更强的动力。财政政策发力不仅仅体现在供给压力，随着而来的可能是对信用派生的担忧。417 政治局会议提出积极的财政政策要更加积极有为，根据我们此前的判断，赤字率可能提高到 3.5%左右，特别国债将发行 5000 亿以上，新增地方政府专项债预计在 3.353.5 万亿左右（见关于政治局会议提出发行特别国债和增发专项债的点评：历史品种再登舞台，货币财政联袂出击2020-3-29）；4 月 20 日财政部预算司一级巡视员王克冰表示近期拟再提前下达 1 万亿元地方政府专项债券额度，力争

11、 5 月底发行完毕。可以预料的是，4 月底全国人大常委会、5 月份大概率全国两会召开后财政政策将密集落地、债券供给大增，给利率带来一定压力。除此之外，从金融数据的结构来看，政府融资占比在逐步扩大，政府债券发行将推动信用派生；而以基建为代表的政府投资也将带动产业链上下游的信用扩张。房地产市场出现上涨，可能制约货币宽松。3 月房地产销售面积及销售额回温加速，1-3 月商品房累计销售面积同比下降 26.3%，较 1-2 月降幅收窄 13.6 个百分点；30 大中城市中一线、二线、三线城市商品房成交面积分别环比上升 232.53%、243.20%、490.83%。除交易量回升明显之外，因城施策下部分城

12、市房地产政策有所放松，甚至深圳出现了房价上涨幅度较大的情况，在降准、再贷款、再贴现、降息政策相继出台以提高对企业的金融支持的背景下，可能存在房抵经营贷等资金违规入市。4 月 20 日，中国证券报称中国人民银行深圳市中心支行要求辖区各商业银行紧急自查房抵经营贷资金违规流入房地产市场情况。这可能引发政策宽松力度的微调。图 6：杭州、成都、上海、深圳住宅价格环比增幅较大（%）住宅价格环比:北京（一线）住宅价格环比:上海（一线）住宅价格环比:深圳（一线）住宅价格环比:杭州（二线）住宅价格环比:成都（二线）2018201920203.002.502.001.501.000.500.00-0.504月5月

13、6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月-1.00资料来源：Wind，中信证券研究部利率拐点预期较为一致，短期配置盘缺失。在新冠肺炎疫情逐步缓解以及货币+财政的双轮刺激下，经济基本面的回暖趋势已经确定，信用扩张也逐步到来，市场对利率在年中前后面临拐点的预期相对一致。当前 10 年期国债到期收益率 2.5%的水平接近历史低点，资产负债利率倒挂、负债刚性再次成为市场讨论的核心，而后续利率拐点的一致预期也是的配置资金延后配置行为，近期超长期限国债发行也给市场造成了一定的扰动，配置盘的缺失约束了利率进一步下行。 是否需要担心利率拐点？利率拐点

14、会马上到来吗？站在当前的时点和位置，确实到了需要关注利率拐点的时候。当前的利率绝对水平处在历史低位，10 年国债到期收益率 2.55%左右的水平，处于历史 1%分位数水平，利率要进一步下行突破 2002 年的低位，还需要更大的利多刺激，需要关注前文所说的经济基本面回暖和财政政策等扩大内需刺激落地后的信用扩张。从期限利差的角度，当前 10 年-1年的利差处在历史 77%分位水平，长期看期限利差会收窄，但是牛平还是熊平还需要仔细考察。短期看曲线继续陡峭化仍将持续一段时间，当前 1 年期国债收益率距低点约 30bp，但期限利差距历史高位还有 90bp，曲线形态在变平之间继续陡峭化是不是长短端合力形成

15、的也需要关注。图 7：长端利率处于历史低位（%）图 8：期限利差虽不是历史最大，但短端利率已经接近历史低位（bp 5.24.74.23.73.22.72008-042009-042010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042.2中债国债到期收益率:10年分位数水平（右轴）100%80%60%40%20%0%250200150100500-50国债到期收益率:10年-1年分位数（右轴）138.9577%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2008-032009-032010-

16、032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-030%资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部参考 2008 年2009 年的利率走势，利率拐点的信号是信贷增速持续大增。次贷危机之后利率走势经历了五个阶段：（1）2008 年 9 月起货币政策大幅宽松带来长短端利率快速下行；（2）2008 年 11 月起以“四万亿”刺激为主的财政政策发力后，长端利率出现一定回调、短端利率在宽松的货币环境下继续下行；（3）2008 年 12 月货币政策降息+降准组合落地，长短端利率继续下行；（

17、4）2009 年 1 月中旬公布的 2008 年 12 月信贷数据大增、PPI 环比回升，长端利率开始拐头向上、短端利率维持低位运行；（5）2009 年 7 月 PPI 环比转正、同比回升，中国人民银行对部分贷款增长过快的商业银行发行定向央票，短端利率快速回升。图 9：2008 年末2009 年利率走势复盘（%，%）国债:1年国债:10年存款基准利率贷款基准利率PPI环比存款准备金率（右轴）贷款增速（右轴）（2）财政刺激发力，长端利率调整（1）货币宽松周期开启，（3）双降之下，长端利率继续下行利率快速下行（4）信贷和投资增速持续回升，货币无进一步宽松，长端利率迅速反弹（5）信贷增速持续高位、P

18、PI环比转正，货币政策收紧，短端利率迅速上行8.0407.0356.0305.0254.0203.0152.0101.052007-032007-042007-052007-062007-072007-082007-092007-102007-112007-122008-012008-022008-032008-042008-052008-062008-072008-082008-092008-102008-112008-122009-012009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-092009-102009-112009-122

19、010-012010-022010-032010-040.00资料来源：Wind，中信证券研究部如果将新冠肺炎疫情对标 2008 年次贷危机，当前类似于 2008 年 11 月前后，利率处于震荡阶段。目前财政政策虽然已经明确要提高赤字率、发行抗疫特别国债、增加地方政府专项债额度等，货币政策也要继续降准、降息，因而从政策出台看，目前所在的时点类似于 2008 年 11 月前后货币政策仍处于宽松通道，财政政策将发未发。与之相对应的是，在货币政策没有进一步宽松之前，长端利率可能处于一个平台期，甚至会有一定幅度回调。但是后续货币的进一步宽松，例如降准、OMO 或者存款基准利率下调，长端利率还有一定的下

20、行空间。因而又回到我们在 4 月份月度策略中强调的（参看债市启明系列 202004014 月债市展望_抓住政策与基本面的核心线索），需要关注货币和财政的配合节奏。417 政治局会议对财政和货币政策都做了明确的指示，除发行特别国债之外，提高赤字率、新增地方政府专项债额度都需要全国人大的审议，这也是财政政策 3 月以来就持续引而不发的原因。受疫情影响，目前全国两会召开日期仍然不确定，但财政政策发力已经较为急迫，4月 20 日财政部表述将新下发 10000 亿地方政府专项债额度，这可能会通过 4 月底人大常委会审议，类似于 2018 年底人大常委会提前下达部分专项债额度。财政政策渐行渐近，成为长端利

21、率调整的隐忧。经济回暖的趋势确定，利率是否就此迎来拐点，目前需要关注的是两个预期差信用扩张是否持续、货币是否进一步宽松。2008 年 12 月的信贷数据大幅回升以及后续持续维持高位，背后是居民+企业部门、长期+短期贷款增速的全面回升，这是次贷危机后经济内生修复和货币+财政的刺激的效果，但强刺激带来的后遗症就是 2009 年二季度开始的房价快速上涨。目前看会不会重演这种情况呢？今年一季度的信贷投放量很多，再贷款政策使用很多，对中小微企业确实起到了一定的支持作用。但是从深圳的情况看，还是有部分企业经营贷流入了房地产市场，也出现了企业的套利行为。417 政治局会议再次强调房住不炒，可以看出政策定力，

22、目前稳房价仍然是很强的约束目标。据财联社报道，4 月 20日深圳银监局已经就信贷资金违规挪用于房地产领域展开调查，各地对信贷资金去向的监查力度加大可能会制约信贷持续复苏的节奏。如果信贷开始挤水分，那么对利率相对利好。图 10：2008 年 12 月起信贷持续扩张（亿元，%）1000080006000400020000-2000居民短期贷款居民中长期贷款企业短期贷款企业中长期贷款70个大中城市房价增速（右轴）201510502008/022008/032008/042008/052008/062008/072008/082008/092008/102008/112008/122009/01200

23、9/022009/032009/042009/052009/062009/072009/082009/092009/102009/112009/122010/012010/022010/03-5资料来源：Wind，中信证券研究部第二个预期差是货币政策进一步宽松的力度。春节后存款基准利率调整就一直被市场广泛讨论，对存款基准利率下调的预期也在一步步加强，417 政治局会议之后，存款基准利率下调几乎成为一致预期，但市场对调降的幅度预期相对比较保守。从目前的 LPR 互换来看，市场预期 1 年期 LPR 有 1015bp 的下调空间，意味着 1 年期 LPR 将下行至3.7%3.75%的水平。我们认为

24、这个幅度仍然较为保守，在降准、OMO 降息和存款基准利率均有下调空间的背景下，1 年期 LPR 下行的幅度料会更大。这一预期差的出现可能会导致利率继续向下。图 11：对货币政策宽松力度的预期较为保守（%）贷款市场报价利率(LPR):1年利率互换:LPR1Y:1年4.904.704.504.304.103.903.702019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/033.50资料来源：Wind，中信证券研究部负债成本刚性并非利率难下行的主因，货币政策预期差的出现是打破利率横盘的关键。负债成本刚性从 2019

25、 年 8 月份开始成为市场讨论的焦点，相比于 2019 年 8 月份，OMO操作利率已经下调了 35bp，资金市场利率出现了更大幅度下行，而 10 年国债收益率只下行了 45bp，当前负债成本刚性的约束相比 2019 年 8 月并没有显著增强。而从机构广泛参与短端品种，短端国债收益率持续下行看，目前配置盘的缺失可能并不是由于负债成本的约束，而是正如前文所说，市场形成了长端利率将迎来拐点的一致预期。而在目前市场对货币政策进一步宽松的想象力集中在存款基准利率上且调整幅度也不是很大，对货币的亦步亦趋的预期也会导致长端利率的亦步亦趋，而且预期的修正也是逐步完成的，市场的调整也是逐步到位的。 债市策略对

26、比 2008 年2009 年刺激政策和利率走势，当前利率预计来到了 2008 年四季度的位置，财政政策箭在弦上、货币政策处于宽松通道，利率处于平台期、甚至可能出现一定幅度回调。而在货币+财政的组合之下，财政发力之时也是货币进一步宽松之时，货币进一步宽松的落地将带来利率新一轮行情。而这一轮行情之后利率是快速反弹还是维持底部运行，则需要观察信用扩张的情况，包括信贷的总量和结构，即企业部门和居民部门资产负债表的实质性修复和扩张。因此目前我们仍然维持 10 年期国债到期收益率 2.4%2.6%的区间判断不变。 资金面市场回顾2020 年 4 月 21 日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7 天

27、、14 天、21天和1 个月分别变动-0.06bps、0.78bps、3.93bps、2.22bps 和-10.15bps 至0.96%、1.45%、 1.61%、2.14%和1.68%。国债到期收益率大体下行，1 年、3 年、5 年、10 年分别变动-1.99bp、-4.89bps、-3.91bps、-1.29bps 至 1.18%、1.56%、1.99%、2.58%。上证指数跌 0.90%至 2827.01；深证成指跌 1.08%至 10506.86；创业板指跌 0.95%至 2023.94。央行公告称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，2020 年 4 月 21 日不开展逆回购操作

28、。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测 2017 年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据 2020 年 1 月对比 2016 年 12 月 M0 累计增加 24945.29 亿元，外汇占款累计下降 7050.8 亿元、财政存款累计增加 9549.23 亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图 12：2018 年 1 月 1 日至 2020 年 4 月 21 日公开

29、市场操作和到期监控（亿元）降准7天逆回购7天逆回购到期14天逆回购14天逆回购到期28天逆回购28天逆回购到期 63天逆回购63天逆回购到期3月MLF投放3月MLF到期6月MLF投放6月MLF到期1年MLF投放1年MLF到期1年TMLF投放1年TMLF到期1月国库现金定存到期 2月国库现金定存到期 3月国库现金定存到期 6月国库现金定存到期9月国库现金定存到期 1月国库现金定存2月国库现金定存3月国库现金定存6月国库现金定存9月国库现金定存当日净投放2500020000150001000050000-5000-10000-150002018-4-212018-4-282018-5-52018-

30、5-122018-5-192018-5-262018-6-22018-6-92018-6-162018-6-232018-6-302018-7-72018-7-142018-7-212018-7-282018-8-42018-8-112018-8-182018-8-252018-9-12018-9-82018-9-152018-9-222018-9-292018-10-62018-10-132018-10-202018-10-272018-11-32018-11-102018-11-172018-11-242018-12-12018-12-82018-12-152018-12-222018-1

31、2-292019-1-52019-1-122019-1-192019-1-262019-2-22019-2-92019-2-162019-2-232019-3-22019-3-92019-3-162019-3-232019-3-302019-4-62019-4-132019-4-202019-4-272019-5-42019-5-112019-5-182019-5-252019-6-12019-6-82019-6-152019-6-222019-6-292019-7-62019-7-132019-7-202019-7-272019-8-32019-8-102019-8-172019-8-242

32、019-8-312019-9-72019-9-142019-9-212019-9-282019-10-52019-10-122019-10-192019-10-262019-11-22019-11-92019-11-162019-11-232019-11-302019-12-72019-12-142019-12-212019-12-282020-1-42020-1-112020-1-182020-1-252020-2-12020-2-82020-2-152020-2-222020-2-292020-3-72020-3-142020-3-212020-3-282020-4-42020-4-112

33、020-4-18-20000资料来源：Wind，中信证券研究部图 13：2017 年 1 月 1 日至 2020 年 4 月 21 日流动性投放和回笼统计（亿元）降准TMLF投放M0减少 国库现金定存外汇占款减少财政存款增加国库定存到期MLFMLF到期SLF63d逆回购SLF到期63d逆回购到期28d逆回购28d逆回购到期14d逆回购到期14d逆回购7d逆回购7d逆回购到期641437.99699276.215000004000003000002000001000000流动性增量流动性减量资料来源：Wind，中信证券研究部图 14：2020 年 4 月 21 日人民币对各币种汇率当前值相对于

34、2017 年年末值变化百分比25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%资料来源：Wind，中信证券研究部 市场回顾及观点可转债市场回顾月 21 日转债市场，平价指数收于 85.87 点，下跌 1.29%，转债指数收于 115.20 点，下跌 0.75%。238 支上市可交易转债，除红相转债和横河转债停盘，海澜转债、张行转债、迪森转债和航电转债横盘外，69 支上涨，163 支下跌。其中，特发转债（37.65%）、同德转债（32.50%）和万顺转债（15.24%）领涨，盛路转债（-6.29%）、晶瑞转债（-6.22%）和模塑转债(-

35、4.82%）领跌。236 支可转债正股，除红相股份和横河模具停盘，大业股份、贵广网络、江阴银行、众信旅游和辉丰股份横盘外，74 支上涨，155 支下跌。其中国轩高科（10.01%）、合兴包装（10.00%）和亚太药业 9.93%）领涨，利群股份（-4.56%）、德尔股份（-4.47%）和铁汉生态（-4.40%）领跌。可转债市场周观点上周转债市场继续小幅上涨，受制于溢价率压缩总体表现弱于正股。但市场出现了一些新的变化，小券的炒作再次来袭仿佛又回到了 3 月下旬的状况，一些前期调整颇多的标的开始企稳回暖，溢价率在后半周也重新走阔，种种迹象预示着转债市场或有新的变化正在上演。我们在可转债市场 202

36、0 年二季度展望：是否会有些惊喜（2020-4-2）中曾经讨论过二季度的策略重点，直言逆周期的视角不可忽视，而当前转债市场的惊喜或许正在其中上演。回顾过去一个多月转债市场的总体表现，需求侧逻辑引领了市场的结构性表现，也是期间获利最为丰厚的策略。但是转债作为一个空间与时间有限的品种，效率必须纳入到策略的考量之中，当前需求侧逻辑已经成为市场偏向一致预期的方向，转债市场的效率可能会受到损害。从转债策略的角度来看，顺周期的视角下当前需求侧仍有不错价值，对于相关标的我们建议继续持有，但部分标的已经逐步进入到收获期，具体标的需要结合正股预期以及转债溢价率、赎回条款等逐一甄别，以正股仍有空间，转债次新券或低

37、溢价率为主要方向，并非所有转债个券都具有不错的效率。需求侧逻辑并不是我们惊喜的来源。市场的惊喜更可能从逆周期的视角展开，在转债市场可能表现得更为明显。二季度展望中我们主要关注了两大方向，也正是近期调整幅度较大板块，当前这一逻辑并未出现大的变化。一类是需求冲击引发了潜在供给扰动，另一类则是技术结合产业政策下的科技成长。前一类关注波动率逻辑，后一类则关注估值逻辑。当前这一策略还有一层保护，在可转债周报 20200413溢价率压缩的背后中我们曾分析，基于较低的市场利率当前转债的债底保护普遍较厚，近期调整颇多的标的或者次新券的安全垫已经增厚不少，从策略的角度看这些标的是带着防守去做进攻的较好选择。若只

38、考虑这一策略，从 YTM、溢价率等指标可以挑选出更多的潜在个券。高弹性组合建议重点关注东财转 2、常汽转债、红相转债、福特转债、乐普转债、博特转债、希望转债、顾家转债、兄弟转债、康弘转债。稳健弹性组合建议关注顺丰转债、百姓转债、盛屯转债、新泉转债、博威转债、深南转债、高能转债、孚日转债、仙鹤转债、桃李转债。风险因素市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。 股票市场表 1：市场概况代码简称收盘价日变化（%）成交额（亿）成交额同比变化（%）000001.SH上证指数2,827.01-0.902486.896.39399001.SZ深证成指10,506.86

39、-1.084006.234.46399300.SZ沪深 3003,808.05-1.18399005.SZ中小板指6,877.33-1.06399006.SZ创业板指2,023.94-0.95代码简称收盘价日变化（%）成交额（亿）成交额同比变化（%）000016.SH上证 502,784.53-1.25资料来源：Wind，中信证券研究部表 2：行业涨跌幅榜每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）计算机0.54煤炭-2.41建材0.17电子-1.99建筑0.06非银行金融-1.63国防军工0.03食品饮料-1.57通信-0.09有色金属-1.54每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）

40、每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）云计算1.97稀土永磁-2.02大数据1.47海南旅游岛-1.80丝绸之路1.29赛马-1.71去 IOE1.28生物育种-1.70宽带提速1.13广东国资改革-1.55资料来源：Wind，中信证券研究部表 3：概念板块涨跌幅榜资料来源：Wind，中信证券研究部 转债市场表 4：可转债市场名称收盘价日变化（%）中证转债指数351.15-0.25平价指数85.87-1.29转债指数115.20-0.75名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）110031.SH航信转债119.881.310.98110033.SH国贸转债111.770.010.10110034

41、.SH九州转债118.61-0.331.69110038.SH济川转债115.79-0.110.14110041.SH蒙电转债114.700.220.44110042.SH航电转债118.390.000.86110043.SH无锡转债108.97-0.081.18110044.SH广电转债176.5910.5477.68110045.SH海澜转债102.230.001.52113008.SH电气转债111.89-0.153.12113009.SH广汽转债113.63-1.071.10113011.SH光大转债115.82-0.336.33113012.SH骆驼转债108.47-0.330.16

42、113013.SH国君转债118.11-0.767.21资料来源：Wind，中信证券研究部表 5：可转债个券名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）113014.SH林洋转债105.100.091.61113016.SH小康转债102.06-0.490.30113017.SH吉视转债104.92-0.170.53113019.SH玲珑转债129.38-1.261.33113502.SH嘉澳转债109.600.870.45113503.SH泰晶转债352.415.12130.25113504.SH艾华转债126.12-0.860.44113505.SH杭电转债109.28-0.970.52

43、113508.SH新凤转债106.93-0.040.82113509.SH新泉转债127.51-1.460.75113511.SH千禾转债160.234.3114.60113514.SH威帝转债149.346.9489.49113515.SH高能转债133.761.073.38113516.SH苏农转债107.20-0.190.39113518.SH顾家转债123.35-0.870.26123002.SZ国祯转债128.02-0.741.05123004.SZ铁汉转债108.500.575.07123007.SZ道氏转债109.80-0.920.31123010.SZ博世转债116.48-0.

44、840.33123011.SZ德尔转债108.09-1.101.23123012.SZ万顺转债163.0015.24296.68123013.SZ横河转债278.000.000.00123014.SZ凯发转债166.98-3.49141.20123015.SZ蓝盾转债178.00-1.11378.81127003.SZ海印转债111.400.962.97127004.SZ模塑转债210.40-4.82107.25127005.SZ长证转债116.21-1.511.91127006.SZ敖东转债107.70-0.651.02127007.SZ湖广转债117.50-0.852.40128010.S

45、Z顺昌转债106.73-0.260.24128012.SZ辉丰转债100.100.122.06128013.SZ洪涛转债102.72-0.100.74128014.SZ永东转债104.43-0.030.23128015.SZ久其转债104.800.3920.99128017.SZ金禾转债121.05-0.210.60128018.SZ时达转债105.16-0.610.37128019.SZ久立转 2116.00-0.140.75128021.SZ兄弟转债123.21-1.093.83128022.SZ众信转债104.90-0.150.39128023.SZ亚太转债101.03-0.210.85

46、128025.SZ特一转债115.38-0.641.03128026.SZ众兴转债101.13-0.382.55128028.SZ赣锋转债127.70-0.933.91128029.SZ太阳转债122.10-0.903.40128030.SZ天康转债190.300.1641.86名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）128032.SZ双环转债104.50-2.2563.90128033.SZ迪龙转债105.00-0.240.13128034.SZ江银转债110.45-0.570.58128035.SZ大族转债108.70-1.010.15128036.SZ金农转债178.000.963

47、36.91128037.SZ岩土转债104.45-0.100.44128039.SZ三力转债135.705.3741.16128040.SZ华通转债120.701.046.11128041.SZ盛路转债224.00-6.29188.29128042.SZ凯中转债110.24-0.220.08128043.SZ东音转债269.002.46133.52128044.SZ岭南转债109.00-0.320.35128045.SZ机电转债125.94-0.910.19128046.SZ利尔转债114.98-0.990.49113520.SH百合转债149.99-0.3310.11128048.SZ张行转

48、债116.000.000.88113519.SH长久转债110.46-0.210.49113521.SH科森转债131.75-0.801.85110047.SH山鹰转债114.10-0.321.57113020.SH桐昆转债118.80-0.142.41128049.SZ华源转债112.600.650.50123017.SZ寒锐转债118.14-1.061.39127008.SZ特发转债330.0037.65298.92128050.SZ钧达转债115.300.977.35110048.SH福能转债115.70-0.360.52113524.SH奇精转债106.120.030.38128051

49、.SZ光华转债114.781.132.63113525.SH台华转债108.240.270.30128052.SZ凯龙转债303.00-3.9790.86123018.SZ溢利转债140.62-2.351.82113526.SH联泰转债130.550.832.47113527.SH维格转债100.34-0.370.67128053.SZ尚荣转债265.223.12392.86128054.SZ中宠转债121.500.151.24113021.SH中信转债109.03-0.022.65113528.SH长城转债104.40-0.380.63128056.SZ今飞转债114.501.1568.29

50、110051.SH中天转债125.460.3011.80113022.SH浙商转债114.63-0.811.95123020.SZ富祥转债214.305.86226.43110052.SH贵广转债118.20-0.411.95128057.SZ博彦转债119.90-0.090.60128059.SZ视源转债123.51-0.370.13110053.SH苏银转债111.62-0.524.07127011.SZ中鼎转 2109.65-0.9514.94名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）110055.SH伊力转债110.33-0.500.08128058.SZ拓邦转债122.200.2

51、40.54123022.SZ长信转债159.20-1.794.70110056.SH亨通转债125.86-0.234.38123023.SZ迪森转债103.400.000.26123024.SZ岱勒转债109.200.180.99113530.SH大丰转债107.54-0.080.37123025.SZ精测转债136.30-1.236.40113531.SH百姓转债139.96-0.961.02113532.SH海环转债106.850.050.15128063.SZ未来转债113.81-0.121.20128062.SZ亚药转债91.461.5521.13113024.SH核建转债104.99

52、-0.190.55127012.SZ招路转债108.61-0.361.22110057.SH现代转债121.00-0.312.74113534.SH鼎胜转债115.19-0.560.50113025.SH明泰转债112.12-0.830.91128064.SZ司尔转债107.08-0.080.44113026.SH核能转债106.260.102.01110058.SH永鼎转债111.49-0.770.75128065.SZ雅化转债116.20-0.520.44128066.SZ亚泰转债111.80-0.150.56127013.SZ创维转债120.20-2.162.39128067.SZ一心转

53、债121.51-0.032.04113535.SH大业转债104.59-0.321.51113536.SH三星转债114.86-0.080.87123026.SZ中环转债116.300.010.67123027.SZ蓝晓转债118.000.250.86113537.SH文灿转债114.36-1.330.83113028.SH环境转债128.75-0.242.43113027.SH华钰转债108.25-0.070.51128069.SZ华森转债119.28-1.836.36123028.SZ清水转债110.53-0.600.15128070.SZ智能转债119.902.51102.3511354

54、1.SH荣晟转债110.330.180.42113542.SH好客转债111.60-0.380.22113543.SH欧派转债124.82-1.791.96123029.SZ英科转债351.80-0.6292.57128073.SZ哈尔转债121.792.78114.85123030.SZ九洲转债120.26-1.523.42128071.SZ合兴转债113.994.9785.65128072.SZ翔鹭转债105.47-0.450.42123031.SZ晶瑞转债273.10-6.22111.77113544.SH桃李转债125.61-0.311.82128074.SZ游族转债137.77-0.

55、991.94名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）123032.SZ万里转债134.004.21233.74128075.SZ远东转债115.80-0.901.03128077.SZ华夏转债128.30-1.284.03113545.SH金能转债109.98-0.030.52128076.SZ金轮转债112.952.589.71128078.SZ太极转债142.790.137.55110059.SH浦发转债106.49-0.1211.54113546.SH迪贝转债117.252.8929.94127014.SZ北方转债114.320.110.68128079.SZ英联转债194.70-

56、0.4164.90113548.SH石英转债150.79-0.842.04113547.SH索发转债117.00-0.600.42123033.SZ金力转债110.65-0.231.99110060.SH天路转债119.56-0.490.80123034.SZ通光转债167.00-3.47185.36110061.SH川投转债115.39-0.970.39128080.SZ顺丰转债131.25-0.683.24123035.SZ利德转债115.80-1.430.28113549.SH白电转债116.630.231.23113551.SH福特转债128.00-0.931.19113550.SH常

57、汽转债126.39-1.410.70128081.SZ海亮转债110.85-0.930.90113552.SH克来转债125.070.380.93110062.SH烽火转债142.41-0.445.80128083.SZ新北转债115.20-0.550.31110063.SH鹰 19 转债114.11-0.041.65128082.SZ华锋转债110.40-0.490.70113029.SH明阳转债113.36-0.012.00113553.SH金牌转债120.00-0.890.34128085.SZ鸿达转债110.58-0.782.22113556.SH至纯转债132.04-0.731.72

58、123036.SZ先导转债134.00-2.194.68128084.SZ木森转债116.28-0.392.33128086.SZ国轩转债180.808.84324.43113554.SH仙鹤转债123.88-0.840.87113557.SH森特转债110.71-0.762.46113559.SH永创转债110.54-0.810.32110065.SH淮矿转债108.69-0.361.99113555.SH振德转债188.17-0.2179.22113558.SH日月转债121.000.330.42110064.SH建工转债113.00-0.351.47128087.SZ孚日转债123.81

59、0.412.86128088.SZ深南转债160.90-0.197.13128091.SZ新天转债195.30-2.35335.13113030.SH东风转债117.10-0.610.45名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）128089.SZ麦米转债122.27-0.901.35128093.SZ百川转债113.59-0.190.83123038.SZ联得转债127.51-1.394.29128092.SZ唐人转债121.07-1.735.14123037.SZ新莱转债143.50-3.3771.64123039.SZ开润转债112.00-0.890.93123040.SZ乐普转债1

60、41.10-0.420.71128090.SZ汽模转 2127.71-1.198.11127015.SZ希望转债165.52-0.2318.04113562.SH璞泰转债118.98-1.030.96113561.SH正裕转债110.040.260.22123041.SZ东财转 2137.08-1.1717.25123042.SZ银河转债126.208.1974.88113031.SH博威转债123.000.112.25128094.SZ星帅转债120.800.9915.88113563.SH柳药转债118.65-0.040.38128095.SZ恩捷转债117.41-0.750.761135