可转债基金正股为茅、债底为盾

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250015 一、可转债基金定义及市场规模 5 HYPERLINK l _TOC_250014 （一） 可转债基金界定：从投资目标及持仓特性出发 5 HYPERLINK l _TOC_250013 （二） 可转债基金规模及构成 5 HYPERLINK l _TOC_250012 二、可转债基金持仓及收益特征 7 HYPERLINK l _TOC_250011 （一） 基金持仓特征 7 HYPERLINK l _TOC_250010 （二） 基金收益特征 11 HYPERLINK l _TOC_250009 三、绩效归因分析 14 HYPERLINK

2、l _TOC_250008 （一） 资产配置能力 15 HYPERLINK l _TOC_250007 （二） 股票投资能力 16 HYPERLINK l _TOC_250006 （三） 普通债券投资能力 18 HYPERLINK l _TOC_250005 （四） 可转债投资能力 19 HYPERLINK l _TOC_250004 四、可转债基金的优选 24 HYPERLINK l _TOC_250003 （一） 可转债基金优选框架：结合业绩归因与历史业绩 24 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）可转债基金优选结果 24 HYPERLINK l _TOC_250001

3、五、总结 27 HYPERLINK l _TOC_250000 六、风险提示 27图表索引图 1：可转债基金的界定 5图 2：可转债基金广义规模与狭义规模(截至 2020.7.31) 6图 3：广义可转债基金构成(截至 2020.7.31) 7图 4：广义可转债基金构成(截至 2020.7.31) 7图 5：转债基金杠杆率(2017Q3 至 2020Q2) 8图 6：可转债基金持仓的绝对比例(市值占净资产比重) 8图 7：可转债基金持仓的相对比例(市值占总资产比重) 8图 8：可转债基金持股位于指数成分股内的比例(2017Q3 至 2020Q2) 9图 9：基金可转债持仓平均剩余期限 10图

4、10：基金加权纯债溢价率及转股溢价率 10图 11：可转债持仓对应正股的行业分布(按申万一级分类) 10图 12：可转债持仓对应正股在指数中的分布 11图 13：转债基金净值走势(2014.12.31 至 2020.7.31) 12图 14：转债基金与中证可转换债券型基金指数净值(2014.12.31 至 2020.7.31) 12图 15：基金资产配置能力指标分布(2017Q3-2020Q2) 16图 16：基金资产配置能力指标分布(2017Q3-2020Q2) 16图 17：基金 1 资产配置收益(2017Q3-2020Q2) 16图 18：样本基金行业配置收益分布(2017Q3-2020

5、Q2) 17图 19：样本基金个股选择收益分布(2017Q3-2020Q2) 17图 20：基金 1 行业配置收益与个股选择收益(2017Q3-2020Q2) 18图 21：样本基金普通债券投资收益分布(2017Q3-2020Q2) 19图 22：样本基金转债组合纯债价值:持有收益率 21图 23：样本基金转债组合纯债价值:累计持有收益率 21图 24：样本基金转债组合纯债价值:择券收益率 21图 25：样本基金转债组合纯债价值:累计择券收益率 21图 26：样本基金转债组合转换价值:持有收益率 22图 27：样本基金转债组合转换价值:累计持有收益率 22图 28：样本基金转债组合转换价值:择

6、券收益率 22图 29：样本基金转债组合转换价值:累计择券收益率 22图 30：基金 1 的纯债价值与转换价值 (2017Q3-2020Q2) 23图 31：样本基金转债组合纯债溢价率变动:累计值(2017Q3-2020Q2) 23图 32：样本基金转债组合转股溢价率变动:累计值(2017Q3-2020Q2) 23图 33：可转债基金优选框架基于历史业绩与业绩归因 24图 34：转债基金打分过程 25图 35：优选基金净值走势(2017.6.30-2020.6.30) 26表 1：可转债基金广义与狭义规模差异(按基金类别分布，截至 2020.7.31) 6表 2：近年来转债基金的收益风险特征(

7、截至 2020.7.31) 13表 3：分年度转债基金的收益风险特征(截至 2020.7.31) 13表 4：不同情形股票市场下，转债基金的收益风险特征 13表 5：10 年期国债利率处于不同情形下，转债基金的收益风险特征 14表 6：样本基金的基本信息 14表 7：评价指标打分细则 25表 8：转债基金优选明细 26表 9：转债基金组合风险收益 27一、可转债基金定义及市场规模（一） 可转债基金界定：从投资目标及持仓特性出发市场上对可转债基金的划分仅停留在概念上，尚未形成统一标准。严格来说，可转债基金在名称上应包含“转债”二字，考虑到市场上存在部分转债仓位较高且名称不包含“转债”的基金，其持

8、仓特征决定的产品性质与狭义转债基金(名称中仅包含“转债”的基金)相似，本文将转债投资比例符合标准的基金纳入转债基金的研究范围。具体而言，本文的可转债基金由以下两个部分组成：1.样本基金名称中包含“转债”二字的基金； 2.当季度可转债、可交换债市值占基金净资产比例高于60%的基金；同时，本文将符合第一条标准的基金定义为狭义可转债基金，将所有满足第一条或第二条标准的基金定义为广义可转债基金。本文的主要研究对象为上述定义下的广义可转债基金。图1：可转债基金的界定数据来源：广发证券发展研究中心（二） 可转债基金规模及构成可转债基金整体发展较为缓慢，近年来数量及规模有所扩张。国内第一只可转债基金成立于2

9、004年，2018年末基金(广义可转债基金)规模约为156亿元。自2019年来，可转债基金数量及规模有较大幅度的增长，截至2020.7.31，该类基金资产净值合计超380亿元，数量达87只。广义转债基金与狭义转债基金的规模差异主要与基金规模变动有关，当市场关注可转债投资并增持该类基金时，部分债券型基金与混合型基金会增加可转债及可交换债持仓，此时广义转债基金规模大幅上升。图2：可转债基金广义规模与狭义规模(截至2020.7.31)500450400350300250200150100500狭义转债基金规模(亿元)广义转债基金规模(亿元)狭义转债基金数量(右轴只)广义转债基金数量(右轴，只)201

10、020112012201320142015201620172018201920201009080706050403020100数据来源：Wind，广发证券发展研究中心我们统计了2010年至今通过调整转债持仓被归为转债基金的样本(即：广义可转债基金-狭义可转债基金)在基金类别上的规模分布，大部分基金为混合债券型二级基金、混合债券型一级基金及偏债混合型基金。近年来，混合债券型一级基金与混合债券型二级基金逐渐成为主要组成部分。表1：可转债基金广义与狭义规模差异(按基金类别分布，截至2020.7.31)年份债券型基金混合型基金混合债券型一级基金(亿元)混合债券型二级基金(亿元)中长期纯债型基金(亿元)

11、偏债混合型基金(亿元)灵活配置型基金(亿元)20116.8622.660.000.000.0020126.9821.960.000.000.0020134.8410.890.0013.560.0020146.1390.481.3821.260.0020150.000.560.000.000.0020164.580.490.000.000.0020171.391.300.001.620.0020184.7373.950.590.000.37201930.22182.300.0010.151.712020*66.2448.841.035.841.72数据来源：Wind，广发证券发展研究中心从基金类

12、别上看，广义可转债基金的主要由混合债券型二级基金、偏债混合型基金、混合债券型一级基金构成。截至2020.7.31，混合债券型二级基金数量为59只，总规模达245亿元，规模占广义可转债基金的63%；偏债混合型基金、混合债券 型一级基金规模均超50亿，合计占广义可转债基金总规模的32%。图3：广义可转债基金构成(截至2020.7.31)图 4：广义可转债基金构成(截至 2020.7.31)300250合并规模(亿元)数量(只，右轴)7060偏债混合型基金混合债券型一级基金 混合债券型二级基金被动指数型债券基金 中长期纯债型基金灵活配置型基金偏债混合型基金2005015040301002050100

13、013%灵活配置型基金1%中长期纯债型基金0%被动指数型债券基金 4%混合债券型二级基金 63%混合债券型一级基金 19%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心二、可转债基金持仓及收益特征本章主要从持仓和收益角度分析可转债基金的运行特征。在持仓特征方面，我们主要关注整体杠杆率、各类资产持仓比例、以及基金持有转债及交换债的特征；在收益特征方面，我们着眼于基金整体净值走势、在不同年份和市场环境下的收益风险特征。（一） 基金持仓特征在可转债基金的持仓方面，我们主要关注基金的杠杆率(基金总资产/基金净资产)、各资产持仓比例、基金持有的可转债及可交换债特征。近3

14、年来广义转债基金的平均杠杆率为117%。其中，杠杆率由各报告期所有基金的总资产与净资产的比值计量。2017Q3至2020Q2期间，转债基金杠杆率在109%至123%区间浮动。其中，2018年全年转债基金均处于高杠杆率运行状态，全年杠杆率超120%。图5：转债基金杠杆率(2017Q3至2020Q2)杠杆率:总资产/净资产140%120%100%80%60%40%20%0%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心由于可转债内含期权，在收益与波动方面均与普通债券有所差别，因此我们将可转债单列，把债券持仓拆分为普通债券持仓和可转债持仓。同时，以各资产市值占基金净资产的比例为基金持仓的绝对比例，以各资产

15、市值占基金总资产的比例为基金持仓的相对比例，分别从转债基金的绝对持仓比例与相对持仓比例角度分析转债基金的仓位运行特征。股票配置比例稳定，可转债配置比例随市场变化调整。2017Q3至2020Q2期间，股票在可转债基金中的绝对持仓比例与相对持仓比例较为稳定，股票市值占基金净资产的比重约为15%，在总资产中占比约为13%。债券持仓的绝对比例随市场行情相应调整，方向与可转债基金杠杆率变动一致。其中，可转债持仓、普通债券持仓的绝对比例分别在75%、15%上下浮动；债券持仓的相对比例保持稳定，约占总资产的80%。其中，普通债券与可转债的相对比例分别在15%、65%上下浮动。图6：可转债基金持仓的绝对比例(

16、市值占净资产比重)图 7：可转债基金持仓的相对比例(市值占总资产比重)90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%股票普通债券可转债其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%股票普通债券可转债其他数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心从可转债基金股票持仓来看，截至2020.6.30，近3年来平均有70 %的股票位于沪深300指数成分股内，约14%的股票位于中证500成分股内。最新一期的持仓数据表明，中证800成分股覆盖了转债基金中85%的股票持仓，具有良好的代表性。图8：可转债基金持股位于指数成分股内的比例(2

17、017Q3至2020Q2)沪深300中证500其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心我们从可转债持仓的平均剩余期限、平均纯债溢价率、平均转股溢价率、正股的行业分布及风格角度分析可转债基金持有的可转债性质。2017Q3至2020Q2期间，可转债基金持有可转债的加权平均剩余期限约为4.2年，大多已进入转股期。根据可转债基金2020Q2的持仓数据测算，按规模加权的可转债 持仓平均发行期限为5.8年，转债发行6个月后即进入转股期，因此大部分转债持仓 已进入转股期。纯债溢价率与转股溢价率呈反向变动，且转股溢价率变动幅度较大。2017

18、Q3 至2020Q2期间，基金所持可转债的平均加权纯债溢价率为19.44%，平均加权转股溢价率为27.26%。在时序特征上，加权纯债溢价率与加权转股溢价率呈反向变动，且加权转股溢价率的变动幅度相对较大。图9：基金可转债持仓平均剩余期限图 10：基金加权纯债溢价率及转股溢价率加权剩余期限(年)加权期限(年)7654321045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%加权纯债溢价率加权转股溢价率数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心按申万一级行业分类，近3年来转债持仓对应的正股主要分布在银行、非银金融、采掘、传媒、电器设备等行业。整体来看，公用

19、事业、轻工制造、化工、电子行业所占比例上升，非银金融、机械设备、采掘行业所占比例有所下降。2020Q2定期报告表明，目前转债基金的转债持仓所属的前五大行业为：银行、公用事业、化工、轻工制造、传媒，对应占比分别为：19.4%、9.5%、7.1%、6.2%、6.1%。图11：可转债持仓对应正股的行业分布(按申万一级分类)农林牧渔 采掘化工钢铁有色金属 电子家用电器食品饮料 纺织服装 轻工制造 医药生物 公用事业 交通运输 房地产 商业贸易 休闲服务 建筑材料 建筑装饰 电气设备 国防军工 计算机 传媒通信银行非银金融 汽车机械设备100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%数

20、据来源：Wind，广发证券发展研究中心转债持仓对应的正股大多为大盘蓝筹，近年来持有偏好有所下降。以所有转债 基金持有的转债市值占总转债投资市值的比例为权重，计算各转债对应正股位于沪深300指数成分股与中证500指数成分股的比例，近3年来约60%的正股位于沪深300指数成分股内，约18%的正股位于中证500成分股内。整体来看，转债基金对以大盘蓝筹股为标的的转债偏好呈下降趋势，对中小盘股票为标的的转债偏好上升。图12：可转债持仓对应正股在指数中的分布沪深300中证500其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（二） 基金收益特征

21、为了衡量转债基金的收益表现，我们以转债基金每季度的规模为权重合成转债基金当季的日度收益率，并据此转换成转债基金的净值走势。转债基金的收益整体上偏股性，但波动幅度相对较小。我们统计了转债基金于 2014.12.31至2020.7.31的净值变动，其走势与中证800指数变动相近，体现出较强的股性，但收益变化幅度较小，在股票市场剧烈波动时具有一定的防御能力。图13：转债基金净值走势(2014.12.31至2020.7.31)中证800指数转债基金净值(右轴)70006000500040003000200010001.61.41.210.80.60.40.2002014/12/312015/12/31

22、2016/12/312017/12/312018/12/312019/12/31数据来源：Wind，广发证券发展研究中心目前存在的转债基金指数为中证可转债基金指数，其样本为基金名称中含“转债”或“可转换”字样的所有债券型基金，和本文所界定的可转债基金有所差别。从净值变化来看，本文界定的可转债基金净值变动与中证可转债基金指数相似，整体上收益更高。图14：转债基金与中证可转换债券型基金指数净值(2014.12.31至2020.7.31)转债基金净值中证可转债债券型基金指数1.61.51.41.31.21.110.90.80.72014/12/312015/12/312016/12/312017/1

23、2/312018/12/312019/12/31数据来源：Wind，广发证券发展研究中心从不同时段的表现来看，收益方面，截至2020.7.31，转债基金在近1年、近2年、近3年、近5年的累计收益分别为：23.48%、32.49%、28.28%、27.94%。风险方面，转债基金的年化波动率在12%左右，近5年的最大回撤约为15%。表2：近年来转债基金的收益风险特征(截至2020.7.31)年份累计收益率年化波动率最大回撤近 1 年23.48%12.32%-8.51%近 2 年32.49%11.60%-10.64%近 3 年28.28%11.08%-12.76%近 5 年27.94%11.23%-

24、14.97%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心分年度来看，除2015下半年、2016年、2018年股票市场呈下跌趋势外，转债基金在其余年份的收益均为正。同时，不同年份下转债基金风险收益差异较大。2017年转债基金的累计收益率为4.32%，年化波动率为6.37%，最大回撤为5.49%，2019年累计收益为22.34%，年化波动率与最大回撤分别为：10.26%、10.64%。表3：分年度转债基金的收益风险特征(截至2020.7.31)年份累计收益率年化波动率最大回撤2015-2.48%33.99%-39.73%2016-9.19%9.38%-10.07%20174.32%6.37%-5.49

25、%2018-6.49%10.42%-12.76%201922.34%10.26%-10.64%2020.7.3113.36%15.22%-8.51%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心针对股票市场与债券市场的表现，我们划分了股票市场和债券市场的牛市和熊市，并统计了转债基金在这些时间段内的收益特征。我们根据股票指数的走势将2015年以来的市场分为5个阶段。在2015年上半年、 2016年至2018年年初、以及2019年以来的股票牛市中，转债基金分别获得了36.77%、13.15%、39.50%的收益率，而在2015年下半年以及2018年的股票熊市中，转债基金的收益率转负，但跌幅小于同期股票资

26、产的跌幅。表4：不同情形股票市场下，转债基金的收益风险特征股票市场状态起始时点结束时点累计收益率年化波动率最大回撤同期股票资产表现：中证 800 全收益指数牛市2015.1.12015.6.1236.77%32.03%-10.39%67.84%熊市2015.6.122016.1.28-37.59%33.60%-37.59%-48.53%牛市2016.1.282018.1.2913.15%7.19%-7.56%46.52%熊市2018.1.292019.1.3-11.07%10.33%-11.64%-30.66%牛市2019.1.32020.7.3139.50%12.30%-10.64%64.7

27、7%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心对于债券市场，我们同样的根据十年期国债利率的变动趋势将2015年至今的时间段划分为利率下行和利率上行阶段，并分别统计转债基金在不同状态下的收益特征。从不同情形的债券市场来看，转债基金的收益与债券市场的相关性较低。在以 2015年初为起点的利率下行阶段，转债基金的累计收益为-9.00%，而在以2018年2月为起点的利率下行阶段，转债基金累计收益为10.21%，而上述两段利率下行市场状态下债券资产累计收益为正。表5：10年期国债利率处于不同情形下，转债基金的收益风险特征利率市场状态起始时点结束时点累计收益率年化波动率最大回撤同期债券资产表现：中证全债指数

28、利率下行2015.1.12016.8.15-9.00%27.50%-40.16%12.50%利率上行2016.8.152018.2.56.72%6.77%-7.56%-1.38%利率下行2018.2.52020.4.810.21%11.10%-11.64%18.16%利率上行2020.4.82020.7.3111.94%14.80%-4.98%-1.63%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心三、绩效归因分析在可转债基金归因的问题上，我们首先从基金样本的筛选出发。基于长期考核基金业绩的原则，我们以历史3年作为历史考察期，每个季度选取存续时间超过3年的可转债基金。由于转债基金在规模上呈现头部集

29、中效应，以2020Q2为例，仅11只转债基金合并规模超过2亿元，占转债基金总规模的50%以上，同时考虑到可转债基金数量较少，因此本文仅选取2020Q2合并规模超过2亿元的转债基金进行归因分析。表6：样本基金的基本信息代码基金简称现任基金经理基金管理人最新合并规模(亿元，2020Q2)平均合并规模(亿元，2017Q2-2020Q2)340001.OF兴全可转债虞淼兴证全球基金44.9836.68470058.OF汇添富可转债 A吴江宏汇添富基金44.9613.59519977.OF长信可转债 A李家春,吴晖,倪伟长信基金41.2120.79100051.OF富国可转债 A张明凯富国基金31.87

30、9.62050019.OF博时转债增强 A邓欣雨博时基金9.345.47003510.OF长盛可转债 A杨哲长盛基金8.651.46003401.OF工银瑞信可转债张洋工银瑞信基金8.393.23040022.OF华安可转债 A贺涛华安基金3.462.29240018.OF华宝可转债 A李栋梁华宝基金3.261.02163816.OF中银转债增强 A李建中银基金3.181.61000297.OF鹏华可转债王石千鹏华基金2.950.87数据来源：Wind，广发证券发展研究中心本章中，我们对于样本基金历史3年的业绩进行归因，并分别从归因的结果出发研究基金的资产配置、股票投资、以及债券投资能力。由于

31、可转债与普通债券的收益特征差别较大，此处归因中我们将可转债作为一类独立的资产。具体来看，在股票投资能力的分析中，我们基于Brinson模型，将股票资产的收益分解为行业配置收益以及个股选择收益；在普通债券投资能力的分析中，我们基于Campisi模型，将债券资产的收益分解为收入效应、国债效应以及利差效应；在可转债投资能力的分析中，我们主要考虑基金所持转债组合的纯债价值、转换价值、纯债溢价率与转股溢价率。（一） 资产配置能力在基金的资产配置能力层面，我们根据基金的持仓以及大类资产的走势构建基金资产配置能力指标。具体来看，我们采用以下方法定义基金的季度资产配置收益 (TR)，并把基金的资产配置能力分为

32、股票配置能力、普通债券配置能力以及可转债配置能力： = (, ) ,+1 + (, ) ,+1 + (, ) ,+1其中，,为t报告期基金股票资产的配置权重； ,为t报告期基金普通债券资产的配置权重；,为t报告期基金可转债资产的配置权重；为历史3年基金股票资产的平均配置权重；为历史3年基金普通债券资产的平均配置权重；为历史 3年基金可转债资产的平均配置权重,+1、,+1、,+1分别为t至t+1报告期期间，中证800指数、中证全债指数以及中证可转债及可交换债指数的收益率。在得到各个基金的季度资产配置收益之后，我们将基金历史3年期间12个季度的数据进行加总，得到基金的资产配置能力指标。从最新的情况

33、来看，近3年来有5只基金的资产配置收益为正，11只样本基金中平均资产配置收益为-0.31%。从不同资产类型的贡献程度看，可转债与股票配置收益对基金资产配置收益影响较大，普通债券配置收益的贡献较小。图15：基金资产配置能力指标分布(2017Q3-2020Q2)图16：基金资产配置能力指标分布(2017Q3-2020Q2)2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%资产配置收益:总和2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%资产配置收益:股票资产配置收益:普通债券资产配置收益:可转债数据来

34、源：Wind，广发证券发展研究中心（横轴为基金序号，根据资产配置能力指标进行排序）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（横轴为基金序号，根据资产配置能力指标进行排序）在上述11只样本基金中，我们对2020Q2合并规模最大的基金(即基金1)进一步分析，并统计了2017Q3至2020Q2期间基金1的资产配置收益。除2019Q1外，每季度资产配置收益对基金1的影响在-1%至1%范围内。从资产类别的贡献上看，股票资产配置收益对基金1的影响较大，整体上可转债配置收益为负。图17：基金1资产配置收益(2017Q3-2020Q2)1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%

35、-3.0%资产配置收益:股票资产配置收益:普通债券资产配置收益:可转债资产配置收益:总和数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（二） 股票投资能力本文利用Brinson模型对基金季度持仓信息进行归因，从而获得对应基金的股票 投资能力。Brinson模型将基金相比于业绩基准的超额收益分解为行业配置收益(AR)、个股选择收益(SR)以及交互收益(IR)，具体形式为： = , , = (, ,) , = , , = (, ,) , = (, ,) (, ,)其中，,为基金中第i个行业个股的收益率，,为基准中第i个行业个股的收益率；,为基金中第i个行业个股的权重，,为基准中第i个行业个股的权重。在具

36、体计算上，我们根据基金持仓个股的行业以及持仓权重，以季度作为 Brinson业绩归因的周期，并假定基金持仓个股在下1个报告期内不变；在基准的选择上，由于样本基金的股票持仓在中证800成份股中的规模占比平均逾80%，因此在 Brinson归因分析中我们采用中证800指数作为业绩基准。在得到各个基金的季度行业配置、个股选择收益之后，我们将基金历史3年期间12个季度的数据进行加总，得到基金的行业配置、个股选择能力指标。近3年来，8只基金在行业配置中获得正收益，全部样本基金的平均行业配置收益为5.88%；7只基金的个股选择收益为正，全部样本基金的平均个股选择收益为 7.08%。从分布特征上看，样本基金

37、的行业配置收益分散程度相较于个股选择收益更高一些。图18：样本基金行业配置收益分布(2017Q3-2020Q2)图19：样本基金个股选择收益分布(2017Q3-2020Q2)行业配置收益40%30%20%10%0%-10%-20%-30%30%25%20%15%10%5%0%-5%个股选择收益数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（横轴为基金序号，根据行业配置能力指标进行排序）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（横轴为基金序号，根据个股选择能力指标进行排序）对基金1的股票投资能力进一步分析，整体上个股选择收益是股票投资收益的主要来源。2017Q3至2020Q2期间，基金1的平均个股选择

38、收益为2.28%，平均行业配置收益为0.14%。以行业配置收益与个股选择收益之和衡量基金的股票投资能力，基金1在2017Q4、2018Q2以及2019Q3的股票投资表现较好。图20：基金1行业配置收益与个股选择收益(2017Q3-2020Q2)股票投资能力行业配置收益个股选择收益8%6%4%2%0%-2%-4%-6%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（三） 普通债券投资能力在基金的普通债券(非可转债、可交换债)投资能力方面，我们基于Campisi模型，以季度为周期对基金的普通债券持仓进行归因。Campisi模型把债券组合的收益来源分为三部分：收入效应、国债效应、利差效应。根据债券的现金流

39、贴现模型，经过一系列变换可获得该收益分解表达式： = + () + () 其中，为债券的到期收益率，为持有时间，MD为修正久期, 为无风险利率的变动， 为利差变动。收入效应为 ，表明持有债券获得的息票收入及随着到期时间的临近，债券价格接近面值获得的收入；国债效应为() ，表明由无风险利率变动获得的收益；利差效应为() ，是根据债券流动性或信用等获得的溢价。在得到各个基金的季度收入效应、国债效应、利差效应之后，我们将基金历史3年期间12个季度的数据进行加总，得到基金的收入效应、国债效应、利差效应指标，分别代表基金的债券投资偏好(到期收益率)，国债利率择时能力以及信用利差择时能力。从最新一期的表现

40、来看，样本基金普通债券投资收益的主要来源为投资普通债券的息票收入。由于转债基金主要债券持仓为可转债、可交债，在普通债券投资方面以利率债为主，因此国债效应与利差效应较低；与此同时，基金在某些季度可能不投资普通债券，若以3年内各季度是否投资普通债券的比率作为基金的普通债券投资率，样本基金的收入效应与普通债券投资率挂钩。图21：样本基金普通债券投资收益分布(2017Q3-2020Q2)收入效应国债效应利差效应普通债券投资率(右)基金1 基金2 基金3 基金4 基金5 基金6 基金7 基金8 基金9 基金10 基金116%120%5%100%4%80%3%60%2%40%1%20%0%0%-1%-20

41、%-2%-40%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（横轴为基金序号）（四） 可转债投资能力在基金的可转债投资能力方面，我们以季度为周期对基金的可转债持仓进行归因，并结合转债的相关指标综合判断。具体而言，我们主要从基金持有转债组合的纯债价值、转换价值、纯债溢价率与转股溢价率分析转债组合的投资能力。可转债的纯债价值也称为债底，是不考虑内嵌期权的情况下，通过持有债券至到期而获得息票与本金的价值之和，其表达式为：纯债价值 = 各期息票的现值+ 本金的现值转换价值为可转债以指定日期的转股价格转成股票的价值，其计算方法为：转换价值 =指定日正股收盘价100/最新转股价格纯债溢价率衡量可转债的价格偏离

42、纯债价值的程度，可转债的纯债溢价率越高，债底的保护作用越低，其表达式为：纯债溢价率 =可转债价格 纯债价值纯债价值转股溢价率衡量可转债的价格偏离转换价值的程度，可转债的转股溢价率越低，转债的股性越强，其表达式为：转股溢价率 =可转债价格 转换价值转换价值考虑到相邻两期的转债投资包含由时间价值带来的持有价格变动与调整转债持仓带来的择券收益变动，我们主要从持有变动与择券变动分析转债的投资能力。以纯债价值为例，转债组合第N-1期至第N期的纯债价值部分持有价格变动率为： = 1 (,1 1,1) 1 1,1其中，1为第N-1期转债组合中可转债、可交债的权重；,1为第N-1期转债组合在N期的纯债价值，1

43、,1为第N-1期转债组合在N-1期的纯债价值；转债组合第N-1期至第N期的纯债价值部分择券价格变动率为： = , 1 1,1其中，为第N期转债组合中可转债、可交债的权重；,为第N期转债组合在N期的纯债价值；我们统计了样本基金在2017Q3至2020Q2期间的转债组合纯债价值与转换价值在持有与择券方面的收益。样本基金转债组合在上述期间纯债价值持有收益率在季度内差异不大。整体上，转债组合的纯债部分在2017Q4与2020Q2的持有收益率为负，其余期间的收益率为正。对样本基金在各季度纯债价值的持有收益率进行加总，获得2017Q3至2020Q2期间纯债价值方面的累计持有收益率。近3年来，样本基金在纯债

44、价值方面的平均累计持有收益率为17.56%。图22：样本基金转债组合纯债价值:持有收益率图23：样本基金转债组合纯债价值:累计持有收益率4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%基金1基金2基金3基金4基金5基金6基金7基金8基金9基金10 基金1120%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%纯债价值:累计持有收益率数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（横轴为基金序号，根据累计持有收益率指标进行排序）2017Q3至2020Q2期间，样本基金投资的转债组合在纯债价值上的择券收益率在各季度差异较大。整体上看，样本基金在纯债价值上的择券

45、收益率为负。对各季度样本基金在纯债价值方面的择券收益率进行加总，获得2017Q3至 2020Q2期间纯债价值的累计择券收益率。近3年来，样本基金在纯债价值上的累计择券收益率均为负，平均累计择券收益率为-12.81%。图24：样本基金转债组合纯债价值:择券收益率图25：样本基金转债组合纯债价值:累计择券收益率基金1基金2基金3基金4基金5基金6基金7基金8基金9基金10 基金114%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%-16%纯债价值:累计择券收益率数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研

46、究中心（横轴为基金序号，根据累计择券收益率指标进行排序）我们同样统计了样本基金投资的转债组合在转换价值方面的持有收益率与择券收益率。2017Q3至2020Q2期间，样本基金通过持有转债组合获得的转换价值变动在各季度较为一致。其中，2019Q1、2019Q4、2020Q2转换价值的持有收益率为正。对各样本基金在统计区间的季度持有收益率进行加总，近3年样本基金通过持有转债组合在转换价值方面的累计收益率均为负。图26：样本基金转债组合转换价值:持有收益率图27：样本基金转债组合转换价值:累计持有收益率基金1基金2基金3基金4基金5基金6基金7基金8基金9基金10 基金11转换价值:累计持有收益率40

47、%30%20%10%0%-10%-20%-30%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（横轴为基金序号，根0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%据累计持有收益率指标进行排序）整体上，样本基金投资的转债组合在转换价值上的择券收益率在统计期间内部分化加剧。对2017Q3至2020Q2各期择券收益率进行加总，获得近3年转债组合在转换价值方面的累计择券收益率。整体上，91%的样本基金在转换价值上的累计择券收益率为正，平均累计收益率为36.74%。累计择券收益率在样本间差异较大，最高为84.11%(基金2)，最低为-2.10%(基金4

48、)。图28：样本基金转债组合转换价值:择券收益率图29：样本基金转债组合转换价值:累计择券收益率基金1基金2基金3基金4基金5基金6基金7基金8基金9基金10 基金1190%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%转换价值:累计择券收益率数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（横轴为基金序号，根据累计择券收益率指标进行排序）进一步分析基金1于各季度在纯债价值与转换价值上的表现，整体上转换价值的收益率变动大于纯债价值。近3年来，基金1在纯债价值方面的收益主要通过持有转债组合获得，季度

49、平均收益率为1.38%，而转换价值方面收益主要通过调整转债组合获得，季度平均收益率为2.06%。图30：基金1的纯债价值与转换价值 (2017Q3-2020Q2)30%转换价值:持有收益率转换价值:择券收益率纯债价值:持有收益率纯债价值:择券收益率25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心我们统计了样本基金在2017Q3至2020Q2期间纯债溢价率与转股溢价率的变动情况，并对各期的指标进行加总。整体上看，近3年样本基金的纯债溢价率呈上升趋势，转债价格偏离债底的趋势加强，债底的保护作用降低；同时，转股溢价率呈下降趋势，样本基金的股性上升。图31

50、：样本基金转债组合纯债溢价率变动:累计值(2017Q3-2020Q2)图32：样本基金转债组合转股溢价率变动:累计值(2017Q3-2020Q2)纯债溢价率变动:累计值30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%转股溢价率变动:累计值数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心四、可转债基金的优选（一） 可转债基金优选框架：结合业绩归因与历史业绩在可转债基金的优选问题上，我们主要从基金的历史业绩和业绩归因出发。一方面，我们从基金的历史累计收益、夏普比率、最大回撤3方面综合

51、度量基金的历史业绩表现，筛选历史业绩综合表现较好的基金；另一方面，我们根据第三章的归因分析方法，将样本基金的投资能力分解为资产配置能力和资产投资能力(股票投资能力、普通债券投资能力以及转债投资能力)，基于基金在各个归因分项上的表现，选取在各个归因分项上表现较好的转债基金。图33：可转债基金优选框架基于历史业绩与业绩归因数据来源：广发证券发展研究中心（二） 可转债基金优选结果在评价方法上，我们采用打分的方法。具体来看，我们根据上述的评价维度对样本基金排序并打分。如果其累计收益、夏普比率等在所有样本基金中排名第i，则打分为( )/( = 11)；如果其最大回撤、累计纯债溢价率变动、累计转股溢价率变动在所有样本基金中排名第i，则打分为/( = 11)。最后我们将所有维度的得分按照设定的权重合成，获得样本基金的综合得分。图34：转债基金打分过程数据来源：广发证券发展研究中心我们根据基金优选的层次自下而上合成综合得分。在权重设置上，除资产投资能力方面采用平均资产的相对持仓比重为权重外，其他项均根据评价层次设置相等权重。此外，考虑到转债基金投资普通债券比例较低，投资品种多为利率债，且存在当期不投资普通债券而影响收入效应指标的情况，我们用基金的普通债券投资率调整样本基金的收入效应，且仅采用调整的收入效应作为普通债券投资能力的衡