环保行业：环保板块超额收益在何时

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250007 本周推荐组合 4 HYPERLINK l _TOC_250006 环保板块复盘：政策、融资、业绩驱动 4 HYPERLINK l _TOC_250005 1、2010-2011：五年规划收官和启动年，政策持续加持 5 HYPERLINK l _TOC_250004 2、2012-2013：实质性利好政策出台，大气治理龙头业绩快速兑现 6 HYPERLINK l _TOC_250003 3、2014-2017：流动性宽裕下牛市启动，PPP 模式兴起 7 HYPERLINK l _TOC_250002 4、2018-2019H1：信贷收紧，估值

2、业绩戴维斯双杀 10 HYPERLINK l _TOC_250001 5、当前：估值低位、融资改善、业绩反转 12 HYPERLINK l _TOC_250000 投资建议：精选低估值、高成长优质个股 14图表目录图 1：长江环保推荐组合累计收益率走势 4图 2：环保工程及服务板块和水务板块区间超额收益情况（选取六个月的区间涨跌幅） 5图 3：2010-2011 年环保指数及沪深 300 指数走势图 6图 4：2009-2011 年环保板块 PE(TTM)估值水平 6图 5：2010-2011 年部分环保公司扣非归母净利润同比增速 6图 6：2012-2013 年环保指数及沪深 300 指数走

3、势图 7图 7：2012-2013 年部分大气治理及监测公司 PE(TTM)估值水平 7图 8：2010-2011 年部分环保公司扣非归母净利润同比增速 7图 9：2014-2017 年环保指数及沪深 300 指数走势图 8图 10：中债 10 年期国债到期收益率 8图 11：贷款基准利率变化情况 8图 12：碧水源&东方园林 PE(TTM)走势图 9图 13：碧水源&东方园林投资活动现金流净额（亿元） 9图 14：碧水源&东方园林筹资活动现金流净额（亿元） 9图 15：2018 年至今环保指数及沪深 300 指数走势图 10图 16：产业债信用利差走势 10图 17：公用事业类产业债信用利差

4、走势 10图 18：5 年期各评级公司债券平均发行票面利率 11图 19：3 年期各评级公司债券平均发行票面利率 11图 20：环保板块 PE（TTM）走势图 11图 21：环保行业（环保工程及服务&水务）PE 估值分位数 12图 22：环保行业（环保工程及服务&水务）PB 估值分位数 13图 23：环保行业单季度收入合计及增速情况 13图 24：环保行业单季度归母净利合计及增速情况 13表 1：环保板块超额收益区间统计 4表 2：20172018 年细分领域收入、净利润及毛利率对比 （单位：亿元） 11表 3：目前已公布 2019 年业绩快报的公司情况 14表 4：环保公司盈利预测表（201

5、9/03/13） 14本周推荐组合长江环保团队上周推荐组合为瀚蓝环境（30%）、国祯环保（10%）、维尔利（20%）、理工环科（20%）、博世科（20%），组合收益率-8.75%，跑输沪深 300 指数 2.88pct，跑输中信环保指数 3.52pct；年初至今组合累计收益率 15.45%，跑赢沪深 300 和中信环保指数 18.60pct 和 9.09pct。本周推荐组合为：瀚蓝环境（30%）、伟明环保（25%）、理工环科（25%）、碧水源（20%）。图 1：长江环保推荐组合累计收益率走势32%28%24%20%16%12%8%4%0%长江环保组合累计收益率走势15.45%6.36%-3.1

6、5%2019-12-282020-01-112020-01-252020-02-082020-02-222020-03-07-4%-8% 长江环保组合沪深300中信环保指数资料来源：Wind,长江证券研究所环保板块复盘：政策、融资、业绩驱动环保板块上市公司包括工程及服务、运营、设备销售等公司，目前市场暂无时间周期较长的覆盖全板块的环保指数（新版较为全面的中信环保指数起始时间点为 2019 年 12月初），因而我们选取环保工程及服务(申万)和水务(申万)两个指数和沪深 300 指数的区间涨跌幅比较来判断环保板块的超额收益情况。鉴于 2010 年前环保上市公司数量较少且多为地方国企，代表性较低。我

7、们统计 2010年以来，环保板块走出明显超额收益的时间段有 6 次，历时时间 2-10 个月不等。总结来看，环保板块的超额收益来源于重大政策出台提升估值、融资环境宽松助企业快速扩张规模、业绩拐点出现等因素。表 1：环保板块超额收益区间统计开始时间结束时间历时天数区间涨跌幅区间超额收益沪深300环保工程及服务(申万)水务(申万)沪深300环保工程及服务(申万)水务(申万)2010/10/182010/12/2366-3.6%22.8%13.0%/26.3%16.6%2011/6/162011/11/17154-8.8%16.7%4.4%/25.4%13.2%2012/5/42012/9/1813

8、7-17.7%-1.9%-7.8%/15.8%9.9%2013/1/42013/10/14283-2.1%46.2%57.7%/48.3%59.7%2015/1/52015/8/52126.2%45.6%4.4%/39.4%-1.8%802019/12/232020/3/12（未完待续）-0.4%12.8%5.4%/13.2%5.8%资料来源：Wind，长江证券研究所图 2：环保工程及服务板块和水务板块区间超额收益情况（选取六个月的区间涨跌幅）环保工程及服务板块区间超额收益情况(过去六个月)去六个月)超板块保额100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2006-012006-

9、072007-012007-072008-012008-072009-012010-072012-012014-012014-072016-072017-012018-072019-01-80%7 1-0 -09 00 10 02 2环1-001021-01102水务10- 11027-01102区间7 1- -001 21 10 02 27-02102收益70- 21021 7-0 -03 31 10 02 2情况(过1 7- -003 31 10 02 21 7 1-0 -0 -05 5 61 1 10 0 02 2 21 7 1-0 -0 0-5 5 61 1 10 0 02 2 27

10、1-0 -07 81 10 02 27 1- -007 81 10 02 27 1-0 -09 01 20 02 27 10 0- -9 01 20 02 280%60%40%20%0%-20%-40%-60%2006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-072014-012014-072016-072017-012018-072019-01-80%资料来源：Wind, 长江证券研究所（注：区间超额收益=环保指数过去六个月的区间涨跌幅-沪深 300 过去六个月的区间涨跌幅；此处区间值也可变更为 3 个月等。）1、201

11、0-2011：五年规划收官和启动年，政策持续加持关键词：战略性新兴产业+五年规划收官和启动。2010 年 10 月 18 日-12 月 23 日及 2011年6 月16 日-11 月17 日申万环保工程及服务指数的超额收益分别达到26.3%和25.4%。2009 年底时任总理温家宝将节能环保等七大产业列为“战略性新兴产业”，并于 2010年 10 月发布正式文件关于加快培训和发展战略性新兴产业的决定，重点培育节能环保装备、重点领域的关键技术，加大财政金融政策政策扶持力度，支持符合条件的企业上市融资；受此政策推动和碧水源、万邦达等新一批环保公司陆续完成 IPO 影响，市场对环保板块的关注度快速提

12、升，PE 估值从 2019 年的 30 x 左右提升至 40 x-50 x。另外，2010 年为“十五”规划的收官年、2011 年为“十一五”规划的启动年份，环境治理需求持续释放，业内部分优势企业实现业绩的稳健增长。图 3：2010-2011 年环保指数及沪深 300 指数走势图40%30%20%2009年底时任总理温家宝提出包括节能环保在内的七大战略性新兴产业2010年5月发布关于进一步加大工作力度确保实现“十一五”节能减排目标的通知6月环境保护“十二五”科技发展规划出台；10月国务院关于加强环境保护重点工作的意见出台10%0%-10%-20%-30%2010-012010-022010-0

13、32010-042010-052010-062010-072010-082010-092010-102010-112010-122011-012011-022011-032011-042011-052011-062011-072011-082011-092011-102011-112011-12-40%沪深300环保工程及服务(申万)水务(申万)资料来源：Wind, 中国新闻网，国务院等政府官网，长江证券研究所图 4：2009-2011 年环保板块 PE(TTM)估值水平图 5：2010-2011 年部分环保公司扣非归母净利润同比增速60140%20102011120%50100%4080%3

14、060%2040%1020%2009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-10碧水源清新远达盛运瀚蓝重庆水务万邦达首创 龙净 聚光 维尔利先河永清00%-20%-40%SW水务-PE(TTM)SW环保工程及服务-PE(TTM)-60%资料来源：Wind,长江证券研究所资料来源：Wind,长江证券研究所2、2012-2013：实质性利好政策出台，大气治理龙头业绩快速兑现关键词：大气治理专项计划及业绩兑现。2012 年 5 月 4 日-9 月 18 日及 2013 年 1 月 4日

15、-10 月 14 日申万环保工程及服务指数超额收益分别为 15.8%和 48.3%。2012 年 5 月李克强副总理在访欧期间表示“十二五”期间中国环保累计投入要超过 5万亿元，引发市场对环保公司业绩将快速释放的预期；11 月召开的党的十八大提出建设 “美丽中国”，把生态文明建设放在突出地位。2013 年为环保产业真正爆发的一年，当年主要受北京地区重污染天气刺激、国内首个污染治理专项行动计划“大气十条”的出台及烟气治理补贴电价的完善，刺激大气治理和环境监测板块上涨，当时尚属次新股的 清新环境、永清环保、先河环保等公司 PE 估值从 60 x 左右进一步拔升到 80 x 以上。行业需求的释放也快

16、速体现在公司的利润表中，2013-2014 年烟气治理龙头清新环境的扣非业绩增速分别为 73%和 53%，龙净环保的增速分别为 21%和 21%，业绩快速兑现给予行情更持久的续航力。此时，在火电烟气脱硫领域拥有行业内领先技术的清新环境迎来戴维斯双击。但需要注意的是，此时环保板块的估值整体偏高，主要源于国家政策的大力扶持下，市场对环保公司业绩快速爆发的预期较为强烈，但我们认为此模式并非长久状态，环境治理涉及大气、废水、固废等诸多领域，环保事业为百年大计，非一朝一日之功，稳健持续的规模成长才是合理状态。2013年8月调高电力烟气治理脱硝电价、增加除尘电价。9月首个专项治理计划“大气十条”出台；京津

17、冀大气行动计划印发。2013年5月左右北京地区污染严重，刺激大气治理和监测板块上涨。2012年11月党的十八大提出建设“美丽中国”，把生态文明建设放在突出地位。2012年5月时任副总理李克强访欧期间表示“十二五”期间中国环保累计投入要超过5万亿人民币。图 6：2012-2013 年环保指数及沪深 300 指数走势图100%80%60%40%20%0%-20%2012-012012-022012-032012-042012-052012-062012-072012-082012-092012-102012-112012-122013-012013-022013-032013-042013-052

18、013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-12-40%沪深300环保工程及服务(申万)水务(申万)资料来源：Wind, 中国新闻网，国务院等政府官网，长江证券研究所图 7：2012-2013 年部分大气治理及监测公司 PE(TTM)估值水平图 8：2010-2011 年部分环保公司扣非归母净利润同比增速1601401201008060402002012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 清新环境 龙净环保先河环保聚光科技永清环保199%112%73%53%60%

19、21%3%2%16%21%13% 11%29%远达清新2012龙净2013先河-12% 聚光2014-30%250%200%150%100%50%0%-50% 资料来源：Wind,长江证券研究所资料来源：Wind,长江证券研究所3、2014-2017：流动性宽裕下牛市启动，PPP 模式兴起关键词：PPP 模式爆发、流动性充裕。2015 年 1 月 5 日-8 月 5 日，申万环保工程及服务指数超额收益 39.4%。受经济增速承压政府托底经济政策影响，央行在 2015 年连续 5 次下调贷款基准利率，例如 1 至 3 年（含）中长期贷款利率从 2 月份的 6.00%快速下降至 10 月份的 4.

20、75%，十年期国债收益率从年初的 3.63%下降至年底的 2.82%；流动性宽松下 A 股在上半年迎来大牛市。此阶段，环保行业依旧有“水十条”、推行污染第三方治理、PPP 政策落地等政策扶持，具备主题性，小市值公司居多的环保板块涨幅可观。图 9：2014-2017 年环保指数及沪深 300 指数走势图200%150%100%50%2015年1月推行环境污染第三方治理的意见出台，为专业环保公司带来市场增量；4月“水十条”出台；4月底推进水污染防治领域政府和社会资本合作出台。2014年4月环保法修订完成；5月能源行业加强大气污染防治工作方案出台；8月李克强总理明确表示要重点实施大气污染和重点流域水

21、污染防治。2016年5月“土十条”出台，6月公布水污染防治法修订草案；8月环保税法草案出台，后续PPP政策持续推进。2017年11月财政部92号文出台，严格PPP项目入库标准，对存量项目展开清理。0%2017年4月初，“千年大计”雄安新区规划出台。2014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012

22、016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-12-50%沪深300环保工程及服务(申万)水务(申万)资料来源：Wind, 中国新闻网，国务院等政府官网，长江证券研究所5%4%3%2%1%0%中债国债到图 10：中债 10 年期国债到期收益率图 11：贷款基准利率变化情况8%7%6%5%1 1-0 -05 61 10 02 22

23、006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012017-012018-012019-012020-014%4 5 61 1 10 0 02 2 2期收益率:10年2007200820092010201120122013201720182019资料来源：Wind,长江证券研究所短期贷款利率:6个月至1年(含)(月)中长期贷款利率:1至3年(含)(月)中长期贷款利率:3至5年(含)(月)中长期贷款利率:5年以上(月)2020资料来源：Wind,长江证券研究所2016-2017 年为 PPP 模式爆发年份。当下谈及环保公司

24、，必然绕不开 PPP 模式。2013年底财政部开始推广 PPP 模式，2014 年地方政府依旧对 PPP 模式较为陌生，PPP 项目数量和总投资额较小；随着传统的地方政府融资平台被剥离政府融资职能，PPP 这一调动民间资本的新模式在 2015 年被迅速推广到全国，据财政部 PPP 中心数据，2015年各地进入全国 PPP 项目库的项目计划总投资额约 8.7 万亿元，而这一数字在 2016 年底和 2017 年底分别达到 13.5 万亿元、18.2 万亿元，同比增长 55.2%、34.8%。以上 市公司为例，2016-2017 年东方园林分别中标 380 亿元和 716 亿元 PPP 项目，同比

25、增 速 88.3%；碧水源中标BOT/TOT 模式订单金额 196 亿元和 364 亿元，同比增速 86.0%。在当时宏观货币环境和信贷较为宽松及政策对环保产业的扶持力度逐渐加强的背景下，市场对项目落地的担忧较小，即认为“大订单”“高业绩增速”，相关 PPP 公司股价涨势较好。图 12：碧水源&东方园林 PE(TTM)走势图1009080706050403020102014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-010碧水源东方园林资料来源：Wind, 长江证券研究

26、所PPP 模式的盛行一方面导致诸多环保公司迈入重资产投资扩张的途径，由于回款周期较长，前期资金垫支较高，环保公司对银行贷款、债券等方式融资的依赖程度大幅度提升；另一方面，由于 PPP 项目重建设、体量大的特点，大型建筑央企和园林公司凭借其深厚的资金和政府资源优势跨界进入环保行业，行业竞争格局恶化，部分环保公司进入低价竞争模式。20141820172016201520图 13：碧水源&东方园林投资活动现金流净额（亿元）图 14：碧水源&东方园林筹资活动现金流净额（亿元）0(20)(40)(60)(80)(100)(120)东方园林碧水源807060504030201002014201520162

27、0172018东方园林碧水源 资料来源：Wind,长江证券研究所资料来源：Wind,长江证券研究所如火如荼的 PPP 模式在 2017 年下半年迎来行业拐点，经过约两年左右 PPP 模式“大干快上”式发展，打着 PPP 的旗号采取政府承担兜底责任的形式、政府回购、明股实债、固定回报等变相融资问题日益突出，增加了地方隐形债务风险；另外，部分地区 PPP 项目规模超出地方财政承受范围，纯政府付费类的项目现金回款较差；PPP 项目 “重工程、轻运营，重建设，轻绩效”的管理方式也同样导致实际环境治理效果不尽如人意。2017 年 11 月财政部 92 号文发布，严格新项目入库标准，对在库项目展开集中 清

28、理，核心目的是防止 PPP 异化为新的融资平台，坚决遏制隐性债务风险增量。受此政策影响，PPP 公司新签订单规模放缓，东方园林和碧水源 2018 年新签订单增速分别同比下滑 43%和 58%。4、2018-2019H1：信贷收紧，估值业绩戴维斯双杀关键词：信贷收紧，估值业绩双杀。2018 年初至 2019H1 末环保工程及服务指数下跌45.77%，水务指数下跌 25.43%，分别跑输沪深 300 指数 39.37%和 19.02%。环保板块经过 2010-2012 年的培育成长期、2013-2014 年大气治理政策带动下的产业发展期、2015-2017 年的大牛市和 PPP 模式的阶段性狂欢、

29、2017 年 4 月受益于“千年大计”雄安新区规划的出台带来短期板块主题投资机会之后，2018 年随着国家去杠杆和有效防范金融风险的推进，宏观流动性和信贷收紧，5 月份某大型园林环保公司发债遇冷，增加了市场对环保公司融资能力和现金流的担忧，叠加中美贸易摩擦增加未来经济前景的不确定性，环保板块迎来长达两年左右的估值和业绩调整期。 沪深300环保工程及服务(申万)水务(申万)环保板块凭借其低估值、业绩拐点延续走出超额收益垃圾分类强力推行下环保板块关注度提升2018年5月某园林&环保 PPP公司发债融资遇冷，引发市场对环保板块融资能力和现金流状况的担忧2018年初延续2017年底的 PPP政策收紧带

30、来的估值下杀行情2019年初受去年Q4以来央行通过加大MLF投放等方式提供货币支持及财政积极影响，信用环境加快修复，年初走出“股债双牛”行情。环保板块部分公司发布年报业绩预告强化业绩预增预期图 15：2018 年至今环保指数及沪深 300 指数走势图20%10%0%-10%-20%-30%2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102

31、019-112019-122020-012020-022020-03-40%-50%-60%-70%资料来源：Wind, 中国新闻网，国务院等政府官网，长江证券研究所图 16：产业债信用利差走势图 17：公用事业类产业债信用利差走势40040035035030030025025020020015015010010050502013-01-062013-07-062014-01-062014-07-062015-01-062015-07-062016-01-062016-07-062017-01-062017-07-062018-01-062018-07-062019-01-062019-07-

32、062020-01-062013-01-062013-07-062014-01-062014-07-062015-01-062015-07-062016-01-062016-07-062017-01-062017-07-062018-01-062018-07-062019-01-062019-07-062020-01-0600产业债AAA产业债AA+产业债AA公用事业AAA公用事业AA+公用事业AA 资料来源：Wind,长江证券研究所资料来源：Wind,长江证券研究所8%7%6%5%4%3%2%1%0%6.6%6.6%5.8% 7.0%6.7%5.5%7.0%6.4%5.5%5.7%4.6%4

33、.7%4.7%5.4%4.7%5.9%4.5% 3.8% 5.1%5.0%4.2%3.9%4.3%3.8%3.8%3.3%6.7%7.0%6.1%6.6%6.5%5.7%5.4%5.3%4.5%5.2%5.7%5.4%5.9%5.1%4.5%5.8%5.4%4.3%5.3%5.0%4.2%4.1%3.9%3.7%3.4%3.1%图 18：5 年期各评级公司债券平均发行票面利率图 19：3 年期各评级公司债券平均发行票面利率8%7%6%5%4%3%2%1%2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020至今2012A2013A2014A2015A2016A

34、2017A2018A2019A2020至今0%AAAAA+AAAAAAA+AA资料来源：Wind,长江证券研究所资料来源：Wind,长江证券研究所估值端：受 PPP 政策压制和融资环境收紧、地方财政支出压力加大影响，部分环保公司的现金流表现较差，且业绩出现大幅下滑甚至亏损，环保行业估值水平也一路下杀，环保工程及服务板块 PE 从 2017 年底的 33.4x 下滑到 2019 年 8 月初的 22.0 x，PE 分位数达到 5.7%的历史低位（时间区间为 2010 年以来）。图 20：环保板块 PE（TTM）走势图10090807060504030201002010-012010-052010

35、-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-01SW水务-PE(TTM)SW环保工程及服务-PE(TTM)资料来源：Wind, 长江证券研究所业绩端：从环保板块 75 家上市公司 2018 年年报数据来看，2018 年环保板块营收 2,376 亿元，

36、同比增 9.6%；归母净利润 168.4 亿元，同比降 37.6%；扣非归母净利润 154.4 亿元，同比降 36.7%，近 10 年来首次负增长。2019Q1 环保板块营收 496 亿元，同比增 8.0%；归母净利润 42.3 亿元，同比降 10.7%；扣非归母净利润 35.8 亿元，同比降 15.7%。环保行业的业绩增速达到阶段性低点。表 2：20172018 年细分领域收入、净利润及毛利率对比 （单位：亿元）子板块营业收入归母净利润扣非归母净利润毛利率2017A2018A同比增速 2017A2018A同比增速2017A2018A同比增速2017A2018A同比增减大气267261-2.3

37、%16.9-5.3-131.4%13.3-4.1-131.0%22.4%20.8%-1.6%固废51061520.5%54.554.1-0.9%50.246.3-7.8%29.1%26.9%-2.2%水（工程设备）5405583.4%70.532.9-53.3%65.542.3-35.4%30.6%33.7%3.1%节能403327-19.0%39.8-0.6-101.4%35.5-3.3-109.3%20.5%21.2%0.6%监测&检测13624278.5%17.225.347.1%13.017.433.4%38.6%35.5%-3.1%水务运营31137319.8%70.761.9-12

38、.4%66.555.8-16.1%36.3%35.0%-1.3%合计2,1682,3769.6%269.6168.4-37.6%244.0154.4-36.7%28.7%29.2%0.5%资料来源：Wind，长江证券研究所5、当前：估值低位、融资改善、业绩反转关键词：融资改善，业绩反转。2019 年 12 月 13 日至今申万环保工程及服务指数超额收益 13.2%，预计这一行情将继续延续。那么当前时点，环保板块与以往有何不同？从历史估值分位数来看，当前时点 PE 估值同样处于历史低分位数；但与 2018-2019 年不同的是，融资环境已大幅度改善，环保公司融资资金成本下降、可转债陆续发行、再融

39、资政策更加宽松、专项债环保投向比例从 2019 年的 3.49%提升至今 10.77%。2020年为“十三五”规划收官之年，中央经济工作会议、各地政府工作报告都强调环保政策力度不减、方向不变，且垃圾焚烧、长江大保护带来持续性的环保行业需求。2019Q3以来环保板块业绩已出现拐点。从 2013 年的大气领域政策、到 2016-2017 年的 PPP 政策、再到 2017 年的雄安新区规划和 2019 年的垃圾分类政策，我们发现环保板块行情对政策敏感程度下降，主题性的行情持续时间逐渐变短；“政策订单业绩及现金流”的逻辑链条关注点从第一环转向第二环，业绩兑现和现金回款成为当下市场对环保公司的核心关注

40、点。随着环保产业逐步成熟，环保公司业绩的爆发性减弱，但续航性大幅提升，环保优质龙头公司 2020年动态 PE 估值大多位于 10 x-20 x 左右，当前点位公司股价向下风险有限，向上弹性逐步打开。再次陈述，环保板块目前具备较高的配置性价比。估值低位：目前 SW 环保工程及服务和 SW 水务板块 PE 估值分位数分别为 18.6%、 5.5%（时间范围为 2010 年至今），与申万 28 个一级行业相比处于较低位置；横向和纵向看目前环保行业估值已处于历史底部。同样具有一定公用事业属性的高速公路和水电板块龙头企业 PE（2020E）大多在 9-17 倍，环保行业中的瀚蓝、长青、兴蓉、上海环境等公

41、司 PE（2020E）同样在 11-19 倍，环保运营资产现金流充沛，当前分红率低于高速公路和水电，但业绩增速在 14%-30%甚至更高，更具成长性；环保运营板块已具备高配置性价比。图 21：环保行业（环保工程及服务&水务）PE 估值分位数90%PE估值分位数18.6%5.5%80%70%60%50%40%30%SW农林牧渔 SW房地产 SW商业贸易 SW水务SW建筑装饰SW休闲服务 SW非银金融 SW建筑材料 SW轻工制造SW钢铁 SW公用事业SW环保工程 SW采掘SW纺织服装SW综合 SW银行 SW汽车 SW传媒SW机械设备 SW有色金属SW电子 SW交通运输 SW电气设备 SW家用电器S

42、W化工 SW通信SW国防军工 SW医药生物 SW食品饮料SW计算机20%10%0%资料来源：Wind, 长江证券研究所（注：数据区间选择为 2010 年初至 2020 年 3 月 12 日。）图 22：环保行业（环保工程及服务&水务）PB 估值分位数90%PB估值分位数13.1%7.7%80%70%60%50%40%30%20%SW采掘SW银行 SW公用事业 SW商业贸易 SW房地产 SW建筑装饰SW水务SW有色金属SW环保工程 SW汽车SW纺织服装SW传媒SW非银金融SW综合 SW化工SW交通运输SW钢铁 SW休闲服务 SW医药生物 SW电气设备 SW机械设备 SW国防军工 SW轻工制造 S

43、W建筑材料 SW家用电器 SW农林牧渔 SW计算机 SW通信SW食品饮料SW电子10%0%资料来源：Wind, 长江证券研究所（注：数据区间选择为 2010 年初至 2020 年 3 月 12 日。）融资改善：我们在 2020-03-08 外发的点评报告环保 Q4 利润增速提至 31.6%，利率下行带来 2020 年利润弹性 1.9%-3.7%中统计了全市场公司债的发行情况，无论是 5 年还是 3 年期债券发行票面利率趋势从 2019 年开始下行，AA+评级 5 年期债券从2018 年的 6.4%到目前的 4.3%，降 2.1pct；AA+评级 3 年期债券从 2018 年的 6.5%到目前的

44、 4.2%，降 2.3pct。另外，不同评级产业债的信用利差（信用利差=债券收益率-同期限国开债收益率）在走低，高点大概在 2019 年 1 月初左右出现，其中公用事业产业债的信用利差高点大概在 2018 年底出现，AA 评级的公用事业债信用利差从 2019 年 1 月 4 日的 364.3pb 降至 2020 年 3 月 5 日的 257.2pb，降幅 29.4%。业绩拐点：截至目前已有 65 家环保公司发布了 2019 年业绩快报，我们选取核心的 56 家统计得出 2019Q4 环保板块合计收入实现 448.2 亿元，同比增 10.8%，增速改善趋势延续（2019Q1-Q4 同比增速分别是 2.1%/4.0%/14.7%/10.8%）； 实现归母净利 43.8 亿元，同比增 31.6%，增速环比提升 27.8pct，增速重返高增（2019Q1-Q4 同比增速分别是-3.5%/-24.5%/3.8%/31.6%）。图 23：环保行业单季度收入合计及增速情况图 24：环保行业单季度归母净利合计及增速情况50045040060%50.1%34.0%30.1%25.4%21.0%16.0%14.7%10.8%17.2%2.1% 4.0%-12.0%50%40%70 42.9%605029.9%38.7%33.6%15.9%10.7%50%31.6% 40%30%