后疫情时代的渠道变革

1、目录一、线上必选消费渗透率提升，供应链价值再次凸显 .- 4 -1.1、线上化、到家消费习惯驱动渠道结构变化.- 4 -1.2、各家到家企业情况梳理.- 6 -1.3、重视具备供应链价值的零售企业.- 18 -1.4、推荐具备供应链壁垒及扩张能力的必选标的：永辉超市、家家悦、红旗连锁.- 21 - 二、百货标的安全边际较高，关注多重催化潜力.- 24 -2.1、部分质地好，估值低的百货企业具备向上可能.- 24 -2.2、推荐经营能力良好的百货标的：王府井、天虹股份.- 26 -三、疫情后线上化加速，电商需求长期向好.- 27 -3.1、数据回顾：增速表现亮眼，渗透率不断提升.- 27 -3.

2、2、近期事件：促销政策频出，直播带货亮眼.- 29 -3.3、电商需求有望保持 15%增长。.- 35 -3.4、投资建议：持续看好电商发展趋势，推荐关注行业龙头.- 35 -风险提示.- 36 -图 1、疫情对生鲜到家行业 DAU 规模影响 .- 4 -图 2、疫情对生鲜到家日人均使用时长影响.- 4 -图 3、疫情对生鲜到家App 日活跃用户规模影响(万人） .- 5 -图 4、疫情对生鲜到家App 新安装用户规模影响（万人）.- 5 -图 5、疫情对生鲜到家短期、中期、长期影响.- 5 -图 6、生鲜到家产业链.- 6 -图 7、每日优鲜融资历程.- 6 -图 8、每日优鲜“城市分选中心

3、+前置仓”模式.- 7 -图 9、每日优鲜疫情期间应对措施.- 7 -图 10、每日优鲜疫情期间指标变化.- 8 -图 11、叮咚买菜融资历程 .- 8 -图 12、叮咚买菜疫情期间应对措施.- 9 -图 13、叮咚买菜疫情期间指标变化.- 9 -图 14、2019 年高鑫零售线上业务活跃用户数及客单价.- 10 -图 15、大润发优鲜 19M12-20M5 iOS 端美食佳饮免费榜排名.- 10 -图 16、盒马鲜生疫情期间指标变化.- 11 -图 17、疫情期间盒马鲜生无接触措施.- 11 -图 18、家乐福到家业务流量入口及成效.- 12 -图 19、永辉生活App 疫情期间指标变化.-

4、 13 -图 20、兴盛优选融资历程.- 14 -图 21、兴盛优选社区团购模式.- 14 -图 22、5 月 20 日阿拉丁小程序网络购物 TOP10 榜单.- 14 -图 23、兴盛优选疫情前后日均订单量 单位（万）.- 16 -图 24、兴盛优选疫情前后月GMV 单位（亿） .- 16 -图 25、十荟团融资历程.- 16 -图 26、5 月 20 日阿拉丁小程序网络购物 TOP10 榜单.- 17 -图 27、十荟团收入分配.- 17 -图 28、每日优鲜、叮咚买菜、盒马鲜生、永辉生活疫情期间指标变化.- 18 -图 29、永辉超市商品具备明显价格优势.- 19 -图 30、永辉超市疫

5、情期间供应链优势凸显.- 20 -图 31、永辉生鲜壁垒的构建框架 .- 21 -图 32、王府井 16 个交易日涨 44%（元） .- 24 -图 33、首商股份 7 个交易日涨 18%（元） .- 24 -图 34、重庆百货混改后提效预期体现在股价上涨中（元）.- 25 -图 35、实物商品网上零售额及其增速.- 28 -图 36、实物商品网上零售占社会消费品零售总额的比重.- 28 -图 37、主要电商年度活跃买家数量（亿人）.- 28 -图 38、主要电商季度收入情况（亿元） .- 28 -图 39、规模以上快递业务量及其增速.- 29 -图 40、快递服务品牌集中度指数 CR8 .-

6、 29 -图 41、主要快递企业业务量情况.- 29 -图 42、关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见主要内容. - 30 -图 43、主要城市消费券发放情况.- 30 -图 44、苏宁易购五五购物节互动专区.- 31 -图 45、双品购物节六大亮点.- 32 -图 46、2017-2020 年中国直播电商GMV 及增速.- 32 -图 47、直播平台使用率.- 33 -图 48、主要直播电商平台消费者关注产品品类排序.- 33 -图 49、近日代表性直播活动.- 33 -图 50、主要直播平台助农活动.- 34 -图 51、各电商近期主要活动.- 34 -图 52、社零总额结构

7、，按照行业分类.- 35 -报告正文一、线上必选消费渗透率提升，供应链价值再次凸显1.1、线上化、到家消费习惯驱动渠道结构变化疫情下生鲜到家需求激增,生鲜电商 DAU 规模与人均使用时长均大幅提升。2020年春节前后，部分社区封闭，居民减少外出采购，即时配送生鲜到家服务成为用户实现必需消费的选择，用户规模与使用时长增长明显。据 QuestMobile 数据， 2020 年春节生鲜电商 DAU 规模为 1009 万，同比增长 91.46，春节后两周 DAU 达到 1237 万人。日人均使用时长也有较大增幅，2020 年春节为 12.6 分钟，同比增长 32.63，春节后两周增至 12.9 分钟。

8、图 1、疫情对生鲜到家行业 DAU 规模影响图 2、疫情对生鲜到家日人均使用时长影响123710097775885271,4001,2001,0008006004002000 日均活跃用户数(万人)1412.112.612.910.59.5121086420 日人均使用时长(分钟)资料来源：QuestMobile， 整理资料来源：QuestMobile， 整理生鲜到家线上渗透加速，规模达到千亿级别。受疫情催化影响，生鲜到家 App 日活跃用户规模增长显著，2020 年春节后每日优鲜、叮咚买菜、盒马、多点、永辉生活、大润发优鲜日活跃用户规模分别达到 136.1、190、299.1、263.5、4

9、1.6、33.4 万，分别同比增长 105、326、123、40、116、255。疫情培育了大量生鲜到家新用户，生鲜到家 App 新安装用户增长显著，2020 年春节后每日优鲜、叮咚买菜、盒马、多点、永辉生活、大润发优鲜新增用户规模分别达到 217.4、 249.3、487.1、386.7、134.7、108 万，分别同比增长 227、155、51、96、229、306。图 3、疫情对生鲜到家 App 日活跃用户规模影响(万人） 图 4、疫情对生鲜到家 App 新安装用户规模影响（万人）350300250200150100500每日优鲜 叮咚买菜盒马多点永辉生活 大润发优鲜350%326%29

10、9.1263.5255%190188.4136.110123%133.9116%66.444.641.619.333.49.45%40%300%250%200%150%100%50%0%6005004003002001000每日优鲜 叮咚买菜盒马多点永辉生活 大润发优鲜350%306%487.1227%386.7229%322.7155%249.3217.41979134.797.710866.44126.66%51%300%250%200%150%100%50%0%2019年春节后2020年春节后同比增速2019年春节后2020年春节后同比增速资料来源：QuestMobile， 整理资料来源

11、：QuestMobile， 整理疫情短期大幅提升生鲜到家订单量、客单量、新用户，中长期有望培养消费者生鲜线上购买习惯、提升线上渗透率。受疫情影响，生鲜到家迎来高增长，不仅短期使生鲜电商、超市到家订单量和客单价高增长，还催生大批新用户。长期来看，疫情加速生鲜线上购买的用户习惯进程，疫情过后部分消费者线上留存复购，进一步提升生鲜线上渗透率。订单量爆发疫情爆发生鲜到家高增长客单价提升培养线上消费习惯线上渗透率提升图 5、疫情对生鲜到家短期、中期、长期影响新用户增加 中期影响 长期影响 资料来源： 短期影响 疫情过后，供应链优化、品类丰富、物流配送是生鲜到家领域关键因素。疫情期间生鲜到家实现了行业爆发

12、式增长，但供应不足、配送延时、价格偏高等问题仍然存在，从产业发展上看，供应链长期以来制约生鲜到家发展的问题未改变。 “供应链管理”是生鲜电商最重要的一环，在生鲜供应链中运用大数据、人工智能、物联网等先进技术，追踪用户行为、精准预测市场需求、把控生鲜产品质量，通过向生产端延伸，以缩短供应链条、降低运营成本是提高供应链管理能力的重要途径。上游供货方供货中游供应商入驻生鲜到家交货物流图 6、生鲜到家产业链农场/养殖场农贸企业前置仓自建物流进口商生产加工厂采购采购店仓一体取货品牌商第三方物流产地直采经销商超市到家社区团购资料来源：艾媒咨询， 整理、各家到家企业情况梳理每日优鲜：前置仓到家模式首创者，借

13、力腾讯加速全国扩张“城市分选中心社区初始仓”冷链物流体系。每日优鲜隶属于北京每日优鲜电子商务有限公司, 在全国 20 个多个主要城市建立起“城市分选中心社区初始仓”的极速达冷链物流体系，在北京、上海、广州、深圳、天津、杭州、南京、苏州八个核心城市业务快速发展，拥有近千个前置仓，保证两小时内履单。17 个极速达城市使用自营物流配送。2000 款精选 sku 涵盖 12 大品类。根据公开数据，每日优鲜的老客复购率已达到 80，核心用户每月在平台上购买 6.5 次，年度消费额超 7000 元。图 7、每日优鲜融资历程时间交易金额融资轮次投资方2014.12.01500 万美元天使轮光信资本、元璟资本

14、、展博投资2015.05.011000 万美元A 轮腾讯投资（领投）、光信资本2015.11.122 亿人民币B 轮腾讯投资（领投）、浙商创投、元璟资本2016.04.282.3 亿人民币B+轮远翼投资（领投）、华创资本2017.01.201 亿美元C 轮联想创投（领投）、腾讯投资（领投）、KTB 投资集团、浙商创投、远翼投资、华创资本2017.09.202.3 亿美元C+轮Tiger Global Management（领投）、元生资本（领投）、时代资本高盛集团（领投）、腾讯投资（领投）、时代资本（领投）、Davis Selected2018.09.064.5 亿美元D 轮Advisers（

15、领投）、保利资本、Glade Brook Capital Partners LLC、华兴新经济基金、Tiger Global Management、Sofina资料来源：天眼查， 整理每日优鲜前置仓全价值链自营模式：上游 300 买手于原产地直采，货品经由产地直接送达 9 个分选大仓，进行标准化品控与加工。分选大仓内的货品会根据前端补货计划分配至前置仓，每个前置仓的补货计划均为独立决策。补货计划 99 依托于大规模、分布式的高频计算，加以 1人工干预，以应对外部环境变化。前置仓内工作人员依据客户订单分拣、打包、配送，常规经营情况下保持两小时内送达能力，一线城市部分区域保持一小时送达能力。上游采

16、购 产地直采城市分选中心冷链运输前置仓自建物流配送消费者全球产地直采规模采购，精简链条源头审核，保证质量拆包、质检、加工、短存、包装、组单、集发最后一公里配送布局1500+前置仓覆盖20个城市大数据技术赋能仓储与配送自动化管理根据人货场特征指导营销策划精准预测前置仓需求，智能补货图 8、每日优鲜“城市分选中心+前置仓”模式资料来源：艾瑞咨询， 整理疫情期间每日优鲜达成 4 倍左右增长的交易额，果蔬、肉蛋、水产等品类需求大规模井喷。在产品价格稳定的情况下，客单价从 80-90 元提升至 120 元以上，每单产品数从 9-10 件攀升至 12-15 件，毛利率约 30，增加的货品除民生品类外还包括

17、囤货类的百货及粮油，帮助生鲜电商进一步向超市延展。公司目前已在历史峰值的 2 倍规模运营，预计下一阶段仍能维持增长态势，未来三个月生鲜到家将持续接受线下转移的新增用户。相对于全行业以往每年 30-40的增长水平，疫情大约加速了三年左右的行业渗透速度。图 9、每日优鲜疫情期间应对措施应对措施疫情时期，各地出现交通管制，公司 PR 与买手团队深入上游商品原产地，保证商品疫情前七天日均 500 吨的蔬菜供给，目前已扩张至 1000 吨，并将进一步提升至1500 吨，满足数量需求；分选大仓保证标准化品控，食品安全、口感等检测，满足质量需求。一线骑手因大规模返乡未返工，给行业配送端带来压力。每日优鲜利用

18、数字化配送能力，快速培养新招聘骑手，维持了成本优势与运营效率。目前全国骑手近 8000名，90订单保证两小时内到达，仍为业内最高配送效率。会员疫情期间保持商品价格稳定不涨价，毛利维持正常水平，保障会员以稳定价格买到商品。资料来源： 整理疫情加速生鲜电商平台的发展，前置仓模式每日优鲜用户规模增长亮眼。凭借强大的供应链优势拉新效果显著，且用户更为活跃。2020 年春节后，每日优鲜日均活跃用户、微信小程序日均活跃用户、新安装用户、App 活跃率分别为 136.1 万、55.9 万、217.4 万、13.9，分别同比增速/量 105.1、42.0、227.7、2.3。图 10、每日优鲜疫情期间指标变化

19、用户（万）活跃用户（万）模（万）2019 年春节后66.439.466.411.6%2020 年春节后136.155.9217.413.9%同比增速/量105.1%42.0%227.7%2.3%App 日均活跃微信小程序日均新安装用户规App 活跃率资料来源：QuestMobile， 整理注：2019 年春节后指 2019 年 2 月 11 日-3 月 12 日，2020 年春节后指 2020 年 2 月 3 日-3 月 3 日叮咚买菜-深耕社区服务多年，切入生鲜到家服务构筑壁垒叮咚买菜前身深耕社区服务 5 年，17 年集中生鲜到家服务，19 年底已在上海、杭州、宁波、无锡、深圳 6 个城市开

20、设 550 个前置仓。叮咚买菜的前身为叮咚小区，叮咚小区 2014 年 3 月在上海成立，聚焦邻里社交。2014-2017 年探索过各种社区和家庭生活服务方向，但由于低频或非刚需，这些邻里社交的方向并没有走通。2017 年 5 月，叮咚小区转型，正式更名为叮咚买菜，叮咚团队开始全部集中在生鲜到家业务上，此后叮咚买菜增长迅猛。2018 年 7 月，叮咚买菜成立一周年，日单量突破 3 万单，GMV 达 3600 万+。2019 年 12 月，叮咚买菜在全国已有 550个前置仓，日单量突破 50 万单，12 月营收达 7 亿，2019 年全年 GMV 达 50 亿+。图 11、叮咚买菜融资历程时间融

21、资轮次投资方2016.11.12股权融资涌铧投资2018.05.16Pre-A 轮高榕资本2018.07.19A 轮达晨财智、红星美凯龙2018.09.21A+轮高榕资本2018.10.25B 轮老虎基金、高榕资本、HUPO HRMONY CAPITAL MANAGEMENT LTD2018.11.21B+轮红杉资本中国2018.12.19B+轮今日资本2019.03.20B+轮CMC 资本、今日资本、鸥翎投资2019.07.24B+轮星界资本、CMC 资本、BAI 贝塔斯曼亚洲投资基金、启明创投、龙湖资本资本资料来源：天眼查， 整理叮咚买菜疫情期间应对及时，日活增长迅猛。叮咚买菜 365 天

22、配送生鲜，春节不打烊，疫情期间紧急成立三个应急小组，保供应、保配送、保安全。因此，面临突如其来的疫情，叮咚买菜应对较为及时。叮咚买菜客单价大幅提升，由 60 元提升至 100 元+，主要因为疫情期间用户的囤货需求增加。疫情期间形成消费习惯后，疫情过后叮咚买菜的客单价会有小幅回落，但仍将高于疫情前 60 元的客单价。2020 年春节后，叮咚买菜日均活跃用户、微信小程序日均活跃用户、新安装用户、App 活跃率分别为 190 万、28.4 万、249.3 万、13.5，分别同比增速/量 325.9、 664.2、155.1、1.2。图 12、叮咚买菜疫情期间应对措施应对措施人员疫情时期，叮咚买菜留下

23、 75的一线员工服务客户存货对于库存时间较长的产品，采购端做了一定备货；对于保质期较短的产品，对接春节期间能够供货的供应商。用户增长叮咚买菜用户日增长由 2 万+增长到 5 万+，自然增长新客在总新客中的占比由原先的 25增长到 70，大幅降低了叮咚买菜的获客成本。资料来源： 整理图 13、叮咚买菜疫情期间指标变化App 日均活跃微信小程序日均新安装用户App 活跃率用户（万）活跃用户（万）（万）2019 年春节后44.63.797.712.3%2020 年春节后190.028.4249.313.5%同比增速/量325.9%664.2%155.1%1.2%资料来源：QuestMobile， 整

24、理注：2019 年春节后指 2019 年 2 月 11 日-3 月 12 日，2020 年春节后指 2020 年 2 月 3 日-3 月 3 日高鑫零售-线上布局见成效，疫情期间客户线上需求增长 3.5 倍到 4 倍高鑫零售全年线上销售占比约 17%，预计 2020 年达 20%，线上布局缓解疫情冲击。3 月 17 日，高鑫零售（06808.HK）发布 2019 年年报。报告期内，公司销售额达 1018.68 亿元，同比增长 0.5%；经营溢利为 48.90 亿元，同比增长 4.1%；毛利率达 25.3%。公司对线上业务进行布局，并取得初步成效：B2C 用户数突破 3300 万，其中活跃用户数

25、超过 1000 万，客单价约为 64 元（未含税）。消费者可以通过“大润发优鲜”App、“欧尚到家”App、淘鲜达、饿了么及天猫超市等平台入口享受生鲜一小时到家服务，服务范围为门店周围 5公里内客户，配送准点率超过 99.5%。并在此基础上推出“猫超共享库存”，可以提供 5-20 公里的“半日达”服务。截至 2019 年 9 月底，所有高鑫门店已上线“共享库存”一小时配送服务。2019 年 10 月起，陆续有 178 家门店已上线“半日达”服务，预计 2020 年 5 月 280 家门店实现“半日达”。B2B 用户超 53 万，活跃用户为 24 万，客单价超过 1000 元。2019 年 B2

26、B 业务营收同比增长约 50%，发挥公司供应链优势和实体店网络优势的协同效应。图 14、2019 年高鑫零售线上业务活跃用户数及客单价用户总数（万） 活跃用户数（万）活跃用户占比客单价（元）B2C 业务3300100030.30%64B2B 业务532445.28%1000资料来源：公司年报， 整理旗下大卖场作为民生必需品，受疫情冲击较小，到家业务增长强劲。目前遭受疫情冲击最严重的行业主要是餐饮、酒店及旅游业等，高鑫零售旗下受影响较大的为商业街，需要配合政府措施进行停业，而大卖场作为提供生活必需品的重要来源，受到疫情打击较小，并且疫情带来的消费者行为习惯的改变为 O2O 业务带来发展契机。根据

27、高鑫零售公布的线上 1 小时到家服务数据，疫情期间大润发线上生鲜平台“大润发优鲜”App 吸引了众多新用户，2 月份新注册用户数环比增长 105%，MAU 达到 248 万；2 月份欧尚 1 小时达业务订单量同比增长 5 倍，业绩同比增长 7 倍。2020 年 1 月 22 日后，“大润发优鲜”App 排名突进，iOS 端美食佳饮免费榜最高排名第三，之后稳居前 20，5 月 19 号后开始呈现下降趋势。图 15、大润发优鲜 19M12-20M5 iOS 端美食佳饮免费榜排名资料来源：七麦数据， 整理盒马鲜生-对市场需求反应迅速，2 月份 MAU 高达 1719 万消费者对生鲜食品需求增长明显，

28、订单暴增。受疫情影响，居民线上采购的需求旺盛，北京 29 家门店蔬菜补货量为平时 3 倍，南京地区每日到货 30 吨蔬菜，比平时的三倍还要多；春节期间，广州、深圳、成都的订单量达到平时的 5-10 倍； “五一”前三天的销售额同比增长四成，活鲜小龙虾比去年同期增长近六成。2020年春节后时期，盒马 App 的 DAU 高达 299.1 万，同比增长 123.4；App 活跃率（日均活跃用户数/活跃用户数）为 18.3，比 2019 年春节后时期的活跃率增加 4.8； App 新安装用户规模达到 487.1 万，同比增长 50.7。图 16、盒马鲜生疫情期间指标变化App 日均活跃用户（万）Ap

29、p 活跃率App 新安装用户规模（万）2019 年春节后133.913.5%322.72020 年春节后299.118.3%487.1同比增速/量123.4%4.8%50.9%资料来源：QuestMobile， 整理注：2019 年春节后指 2019 年 2 月 11 日-3 月 12 日，2020 年春节后指 2020 年 2 月 3 日-3 月 3 日疫情期间对市场激增需求反应迅捷，凸显社会责任。疫情影响下，产地运输受阻，农产品滞销，对于生鲜电商来说，疫情爆发可以起到加速器的作用：首创“共享员工”模式缓解劳动力资源不平衡。订单需求激增带来带来人手紧缺问题，北上广深多地供给缺口 500 多人

30、，盒马鲜生率先采用“员工共享”模式，与云海肴、西贝、蜀大侠、大众出行等 40 多家企业合作，使用超过5000 名的“共享员工”，缓解了人力稀缺的压力，并对餐饮业等起到积极的帮助作用。无接触结账及自提助力线上线下融合。在盒马鲜生的门店内，商米 ReX POS代替了传统的人工收银台，顾客可以进行无接触自助结账；顾客在线上下单，工作人员通过商米的台式收银设备 T2 接到订单信息后，把对应的货品放入到自提柜内，顾客可以 10 分钟后从自提柜取走货品；在仍然存在运力不足的部分城市，盒马采用“小区自提点统一配送”的模式，依托盒马线下门店所建立的“盒粉群”，提前汇总一个或多个小区内的订单，并在小区设立自提点

31、，对该小区居民选购的商品进行统一配送，不仅降低了履约成本，还解决了疫情期间的接触问题。图 17、疫情期间盒马鲜生无接触措施借助工具特点结账 线下取货小区派送商米 ReX POS商米的台式收银设备 T2微信“盒粉群”自助结账线上下单，线下自提柜取货，即拿即走群内统计订单，次日统一配送至自提点资料来源； 整理订单数量增长暴露物流配送效率不足，3 月份 MAU 下降到 400 万，盒马 mini 或为突破口。疫情期间盒马鲜生的网上订单数量同比增加 220%，订单暴增突出了用户提高物流配送效率以及解决菜品供应不足的诉求。除人力之外，此短板的补足还需要解决供应链及店铺运营效率的问题。3 月 19 日，侯

32、毅透露盒马 mini 将布局在“人口密度较市区大幅下降、每平米房价在 2-5 万之间、价格敏感人群聚集”之地，并大规模增加密度。首先盒马 mini 能够降低物流配送成本。由于盒马 mini 只对周边 1.5 公里范围内免费配送，通过短距离省出来的时间更能提升效率、降低物流成本；其次能够在人员配置上节约成本，并能极大地降低了房租和物业成本，提高运营效率。盒马鲜生店面都在4000 平米上，而盒马Mini 单店大都处于300-500平米之间，店面较小；最后，店面密度较高能够减轻供应链压力，降低供应链成本。家乐福-快速推动到家业务上线，三流量入口助力线上业务增长2020 年1 月，家乐福线上整体GMV

33、 为610.4 亿元（含税），同比增长率仅为12.78%。公司各地家电 3C、百货门店根据地方疫情管控规定进行了阶段性暂停营业或者缩短营业时间，销售受到较大影响。2 月份快速推动家乐福小程序、苏宁易购 App 及苏宁小店 App 家乐福到家业务上线，线上业务占比提升到 10%并逐月提高。2019 年家乐福客单价为 106 元，比全行业水平高 20%左右，2020 年 2 月在到家业务的开展下直接实现了客单价翻倍。春节期间订单量同比增长 300%以上，蔬菜品种订单量同比增长 680%；根据苏宁易购的大数据显示，2 月 14 日至 3 月 14 日期间，苏宁家乐福平台蔬菜类产品销量同比增长高达 7

34、80，其中绿叶类菜品的销量同比增长更是高达 1230。图 18、家乐福到家业务流量入口及成效时间流量入口措施成效苏宁易购 App 接入家乐福“12 月 5 日苏宁易购 App2 月 6 日苏宁小店 App2 月 12 日家乐福小程序小时达”到家业务，并快速升级推出“同城配”服务家乐福进驻苏宁小店平台，覆盖全国苏宁小店门店家乐福新版到家小程序全国上线，结合线下门店、推客、苏小团进行推广日均单量环比增速达到 60%截止 2 月 24 日，家乐福到家业务苏宁小店端日均单量环比提升 202%7 天实现日订单破万，2 月 21日大促当天日均订单量环比提升 329%，截止 2 月 24 日累计用户突破 7

35、0 万资料来源； 整理苏宁启动“跨界共享员工”计划增加人力，做到配送效率与速度不下线，到家服务覆盖门店增加。由于到家业务的快速发展，并实现苏宁一小时场景生活圈的深度融合，苏宁家乐福2 月12 日宣布启动万人招聘计划，并快速推进门店快拣仓建设，为用户提供“30 分钟达”“1 小时达”即时配和“半日达”服务。截至 2020 年 3 月 31日，家乐福超市“1 小时达”服务覆盖 217 家门店，“半日达”服务覆盖 123 家门店。永辉超市到家线上业务-2020Q1 销售额 20.9 亿，同比增长 239接入腾讯智慧零售工具，提升运营及周转效率，降低履约成本。永辉在 2018 年投入数千万元采购腾讯云

36、的云服务，在其帮助下建立了自己多地多中心的永辉云。在接入了腾讯智慧零售工具后，永辉生活到家卫星仓从接单到触发拣货、流转、打包，平均仅需 3 分钟，包括配送流程也只需要 30 分钟。一季度永辉生活 App 在成都、重庆、福州三大标杆城市的日均订单量均实现了 2倍的增长，月活用户数实现 2-3 倍的增长。截至 2019 年年底，永辉生活 App 和小程序已覆盖 24 个省，为永辉用户提供 5158 万次在线服务，年底月活达 506 万。2020 年春节后，永辉生活App 的 DAU、人均使用时长、新注册用户数、小程序 DAU 都实现了翻倍增长。2 月 1 日，永辉超市到家服务全国订单量首次突破 2

37、0万单，销售额突破 2000 万元，2 月 8 日，永辉超市到家服务全国订单量突破 30万单，3 月份永辉生活 App 占到家业务比重已提升至 56.86%。图 19、永辉生活 App 疫情期间指标变化永辉生活 App小程序日均日均活跃用户（万）人均使用时长（分钟）新注册用户数（万）日人均使用次数活跃用户数（万）2019 年春节后19.36.141.63.123.12020 年春节后41.616.1134.74.465.1同比增速115.1%164.5%223.4%42.7%181.3%资料来源；QuestMobile, 整理注：2019 年春节后指 2019 年 2 月 11 日-3 月 1

38、2 日，2020 年春节后指 2020 年 2 月 3 日-3 月 3 日兴盛优选-2020M4 日均订单突破 700 万，客单价回落至 7.14 元显短板门店迅速扩张至超过 20 万家，以线下门店为基础进军全国。公开数据显示，兴盛优选在湖南地区已有 10 万家门店，全国门店超过 20 万家，覆盖了湖南、湖北、江西、广东等百余个二三线城市。兴盛优选的模式特点在于：团长体系由遍布全国的众多夫妻店、便利店组成；商品结构主打家庭场景，生鲜类占比超六成；瞄准低线城市和乡镇地区，主打“下沉策略”。图 20、兴盛优选融资历程时间融资轮次投资方2018.10.18天使轮金东资本2019.05.15A 轮金沙

39、江创投2019.07.16B 轮KKR 集团资料来源：天眼查， 整理流量红利叠加供应链优势，疫情催化社区团购。在疫情影响下，消费者无法随时购买食品及日用品，正与社区团购“以家庭为消费场景，为消费者提供日常高频刚需品”的定位衔接，社区团购成为消费者购买必需品的重要渠道。一方面，社区团长借助个人影响力进行推介、朋友圈转发、小程序拼团为公司带来大量私域流量裂变，并且熟人社群场景增加消费者信任感，兴盛优选复购率可以达到 70%；另一方面兴盛优选孵化自社区超市品牌运营商“芙蓉兴盛”，基于存量的社区店网络和供应链优势，“预售”+“自提”模式可实现社区统仓统配，提高物流效率并降低成本。图 21、兴盛优选社区

40、团购模式资料来源：Dolphin 海豚智库， 整理兴盛优选疫情期间日均订单量持续攀升，4 月份高达 700 万单，和 2019 年底相比增速达到 133.3%，武汉日订单已经达到 100 万。兴盛优选月 GMV 从 19M12 的11 亿增加到 20M4 的 15 亿，增长率达 36.4%。图 22、5 月 20 日阿拉丁小程序网络购物 TOP10 榜单排名小程序指数1拼多多100002京东购物96773京喜89124兴盛优选79485同程生活精选77846云货优选76777十荟团76358小红书73359群接龙724910唯品会7227资料来源：阿拉丁指数， 整理疫情背景弱化，客单价下降到

41、7.14 元，短板凸显。根据日均订单数及 GMV 进行测算，20M2 客单价为 10 元，20M4 疫情逐渐缓和后下降到 7.14 元，在兴盛优选发展最好的长沙地区，客单价仅仅达到12 元，远远低于 30-40 元的社区团购行业水平，更低于前置仓和门店到家模式 55-65 元的客单价水平。客单价和复购率是决定销售收入的关键因素，低客单价严重压缩了兴盛优选的利润。在产品种类和品质稳定的情况下，消费者的消费习惯驱动力可能随着疫情的缓解而减少，线上流量逐步回归线下；占社区团购比例较高的生鲜产品在采购、储存、配送的过程中面临 8%-20%的损耗，再加上团长提成、供应链成本、营销费用、履约成本等，兴盛优

42、选的利润空间非常有限。图 23、兴盛优选疫情前后日均订单量 单位（万）图 24、兴盛优选疫情前后月 GMV 单位（亿）80070070016141215600121150040040010400300300862004100缺失20019M1220M120M220M320M419M1220M220M4资料来源：公众号“开曼 4000”, 整理资料来源：公众号“开曼 4000”, 整理十荟团-4 月 GMV 突破 6.5 亿，单日订单峰值超 160 万单十荟团在疫情期间订单量高速增长，3 月份日订单峰值达到 122 万单，GMV 为 5亿；4 月份进入疫情缓和阶段后，日订单峰值反而达到 160

43、万单的新高，GMV 增长到 6.5 亿。2019 年十荟团的客单价为 32.5 元，处于社区团购行业平均水平，复购率高达 60%-70%。疫情缓和期用户留存量、复购率和 DAU 仍保持比较稳定，其中老用户的月度下单频次达到 10 次以上（平均 3 天/次）。时间交易金额融资轮次投资方2018.08.211 亿人民币天使轮真格基金、启明创投、愉悦资本、有好东西、嘉程资2020.01.098830 万美元战略融资愉悦资本、渶策资本、启明创投、阿里巴巴、真格基图 25、十荟团融资历程本、险峰长青金、华创资本资料来源：天眼查， 整理“线上小程序+线下社区店相结合”的经营模式布局全渠道，用户留存率达 5

44、0%-60%，团长留存率高达 95%。十荟团的团长主要为社区小店主，小部分为宝妈，团长通常要接受专业的运营培训，以维持社区客群。线上微信群不仅承担商品推荐、活动促销、到货通知、售后等职能，还被赋予“社区温度”的社交功能；线下社区店让购买操作更加简单，并承担配送中心功能。图 26、5 月 20 日阿拉丁小程序网络购物 TOP10 榜单排名小程序指数1拼多多100002京东购物96773京喜89124兴盛优选79485同程生活精选77846云货优选76777十荟团76358小红书73359群接龙724910唯品会7227资料来源：阿拉丁指数， 整理净利润率达 2.5%，精细化运营与成本控制为后疫情

45、时期赋能。疫情带来的流量红利和消费习惯红利终将消退，最终比拼的是精细化运营能力、盈利能力以及全方位的布局和落地能力。十荟团的供应链体系、仓储配送体系的搭建、系统的设计，都围绕生鲜进行能力沉淀，凭借供应链和履约模型以及高效的获客模型，实现持续化规模性盈利。通常，传统生鲜电商每单的履约成本在 15-20 元，如果按照 50-80 元客单价计算，履约成本就占到了 20%以上，十荟团把每单的履约成本控制在了 1-1.5 元，几乎是传统生鲜电商平台的十分之一。图 27、十荟团收入分配百分比金额（元）客单价100%32.5团长提成8%-10%2.6-3.25供应链成本5%1.63营销费用5%1.63履约成

46、本3.08%-4.62%1-1.5毛利润25%-30%8.13-9.75净利润2.5%0.81资料来源：公众号“十荟团商城”, 整理每日优鲜叮咚买菜盒马鲜生永辉生活App日均活跃用户（万）2019 年春节后66.444.6133.919.32020 年春节后136.1190299.141.6同比增速105.10%325.90%123.40%115.10%新安装用户规模（万）2019 年春节后66.497.7322.741.62020 年春节后217.4249.3487.1134.7同比增速227.70%155.10%50.90%223.40%活跃率2019 年春节后11.60%12.30%13

47、.50%-2020 年春节后13.90%13.50%18.30%-同比增量2.30%1.20%4.80%-微信小程序日均活跃用户数（万2019 年春节后39.43.7-23.12020 年春节后）55.928.4-65.1同比增速42.00%664.20%-181.30%图 28、每日优鲜、叮咚买菜、盒马鲜生、永辉生活疫情期间指标变化资料来源：天眼查， 整理注：2019 年春节后指 2019 年 2 月 11 日-3 月 12 日，2020 年春节后指 2020 年 2 月 3 日-3 月 3 日、重视具备供应链价值的零售企业、疫情期间缺货、高价是新兴生鲜零售业态普遍面临的问题疫情发生后由于消

48、费行为的短期变化，生活必需品的购买行为大量涌向线上，各平台订单数据出现爆炸式增长，春节期间京东到家销售额同比增长 470%，叮咚买菜春节订单量同增。每日优鲜除夕至初四实收交易额同增 321%；苏宁菜场全国增长 650%等，但消费者通过线上即时零售业态的采购过程中普遍经历货物短缺的情况，部分 App 需要抢购，大量商品处于缺货状态，平日半小时、二十分钟内送达的时间安排延长到第二天或更长。日常经营过程中，通过我们的调研发现，相同商品在生鲜电商平台上的价格普遍较高，永辉超市的商品价格普遍低于其他平台 10-70不等，图 29、永辉超市商品具备明显价格优势较最低价高%生菜菠菜油麦菜上海青大白菜茼蒿芹菜

49、青椒黄瓜白萝卜玉米西芹土豆西红柿最低价个数比例永辉生活0%0%0%0%0%75%48%0%0%0%32%0%0%14%1071%公司A106%136%81%165%273%31%29%89%32%279%60%107%25%8%00%公司B76%96%81%108%20%4%29%58%38%129%15%33%40%0%17%公司C30%213%62%7%45%9%0%42%15%87%0%32%40%25%214%公司D76%68%117%109%56%0%29%49%40%327%18%33%79%39%17%较最低价高%苹果雪梨香蕉冰糖橙子提子黄金百香果进口红心火龙果麒麟西瓜海南密瓜奇

50、异果智利JJ级车厘子圣女果红颜草莓最低价个数比例永辉生活0.00%1.67%0.00%2.63%0.00%0.00%6.73%0.00%0.00%2.72%0.00%15.89%0.00%861.54%公司A45.08%52.83%84.36%39.39%4.28%65.41%69.00%16.90%25.62%11.18%8.73%72.72%28.82%00.00%公司B33.81%38.17%11.55%0.00%8.33%116.37%44.55%34.51%59.01%0.00%38.14%0.00%13.03%323.08%公司C47.78%27.83%84.73%61.21%44

51、.57%188.22%101.55%75.82%69.79%19.55%45.33%36.42%45.24%00.00%公司D37.30%0.00%26.63%65.66%3.88%61.49%0.00%46.24%40.11%20.96%16.44%23.90%13.74%215.38%较最低价高%牛肉卷牛排鸡蛋（元/枚）羊肉卷猪腿肉鸡中翅猪排骨五花肉整鸭整鸡最低价个数比例永辉生活0.00%50.76%1.11%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%199.68%40.95%660.00%公司A20.66%0.00%0.00%-24.96%-52.48%220.00%公司B45.

52、69%44.85%23.33%21.91%20.08%56.41%50.67%93.85%117.22%76.34%00.00%公司C59.22%60.00%47.78%75.49%42.47%20.29%53.37%51.68%153.66%77.88%00.00%公司D44.55%141.82%16.67%60.06%20.53%8.23%20.11%39.51%0.00%0.00%00.00%资料来源：草根调研， 整理、重视具备生鲜供应链能力的超市龙头企业零售类企业尤其是生鲜类企业的成长表面是门店扩张带来的收入增量，但支撑门店扩张及同店增长的，是公司构建供应链系统，通过直接、高效的采购，

53、精准的物流，分拣上架，实现高品质、低价格的高性价比商品，进一步形成聚客能力和较高的坪效。新型生鲜零售企业及部分传统企业于疫情期间不具备充足的商品供应能力，价格偏高主要系后台供应链建设相对薄弱，或依靠中间供应商进行商品供给，商品流量、信息、损耗把控整体较弱。永辉超市门店密布，提前布局采购及物流措施。根据调研，永辉超市早于 1 月 22日便预判春节期间会有较大波动，做了很多准备，包括采购端保证商品充足，物流端保证商品顺利到仓到店。采购端：买手常驻产地，保证供给充足。永辉全国的买手都在产地，和产地对接，1.23-1.31 很多生鲜电商出现绿叶菜缺货，永辉在蔬菜产地进行对接，提前在农用公司、农业合作社

54、将绿叶菜做好准备。将广东、福建、云南等地的绿叶菜产品调往北京、上海、江苏、浙江等地区，零售端进行 30 天备货储备（实际储备 35-40天）。1.26-1.31 永辉超市每日库存大米 6000 吨，蔬菜 5000 吨，保证疫情期间民生商品不缺货。物流端：增加物流仓及车队，缓解配送压力。春节期间永辉启动全国 18 物流仓，并且额外启动 9 个物流仓以满足商品囤货。合作的物流公司从 20 多家额外增加10 家到 30 多家，保证产地、厂商配送正常进行，物流中心启动自启机制，永辉指派车队和采购人员到厂家仓库提货，缓解厂家配送困难。全国的买手都在产地对接，进行备货准备门店众多，深入市场，提前感知启动全

55、国18个物流仓，额外启动9个物流仓提前在农用公司、农业合作社将绿叶菜做好准备。将闽粤云等地的绿叶菜调往北上江浙采购端物流端图 30、永辉超市疫情期间供应链优势凸显30天备货储备（实际储备35-40天）物流中心启动自启机制，永辉指派车队和采购人员到厂家仓库提货，1.26-1.31每日库存大米6000吨，蔬菜5000吨疫情期间保证库存和价格稳定，供应链优势凸显合作的物流公司从20多家额外增加10家到30多家资料来源：草根调研， 整理永辉的生鲜优势品类、价格、品质、供应优势多种采购模式并进生鲜加工降损提效供应链上下游深度合作供应链的账期支持长期大规模的资本投入生鲜人才培养管理决策：自营生鲜，做大做强

56、图 31、永辉生鲜壁垒的构建框架资料来源： 永辉超市、家家悦等公司通过十数年大规模的资本投入及生鲜人才（全链条人才）的培养所构建的工业化生鲜供应链体系的壁垒十分明显，通过供应链支撑的门店扩张时公司在激烈竞争中形成优势的重要因素。、推荐具备供应链壁垒及扩张能力的必选标的：永辉超市、家家悦、红旗连锁永辉超市：一季度业绩超预期，供应链夯实扩张基础2019 年公司归母净利润+5.63%，剔除股权激励费用、投资收益、资产及信用减值损失、阶段性利息费用影响后的净利润+42.09%。由于 mini 店和到家业务亏损，测算主业的净利润仍低于预期；2020Q1 测算主业净利润+35.77%，超预期。展店及同店加

57、速，带来收入持续高增。公司 2019 年收入+20.36%，其中 Q4 收入+19.69%，符合预期，主要系门店快速扩张、同店增速 2.8%，较 2018 年 1.6%显著提升。2019 全年新开大店 205 家，关闭 2 家，净开 203 家；新开 mini 店 573家。商品结构优化及促销致毛利率回落，费用率大幅改善净利率提升。公司 2019 年综合毛利率下滑 0.58pp，主要系高毛利服装占比继续缩小，同时主营业务生鲜及食品用品毛利率分别下滑 1.64、0.52pp，主要系竞争格局带来的促销、拉新增加。期间费用率相较 2018 年下降 1.84pp 至 19.02%。疫情下开店速度放缓，

58、2020Q1 业绩超预期。2020 年第一季度公司新开大店 16 家； mini 店新开 7 家，闭店 74 家，净关 67 家。一季度营收+31.57%，主要系高客单价驱动，归母净利润+39.47%。2020 年第一季度公司综合毛利率提升 0.13pp，期间费用率小幅提升 3bp 至 16.65%，净利率提升 0.37pp 至 5.44%。剔除投资收益及公允价值变动后的一季度主业净利润+35.77%，超出我们的预期。长期大规模的资本投入及自有生鲜人才培养铸就的工业化供应链体系。合伙人制度及公司经营氛围+先发扩张带来的规模优势，已经形成了大规模的净利润及现金回流，反哺资本及费用支出，形成一个优

59、势闭环。深厚的供应链优势支撑大店+小店扩张，叠加到家业务不断深化，2020Q1 到家业务销售额 20.9 亿元（同增 2.3倍）,占比 7.3%，同比提高 4.5pp，长期看发展空间广阔。调整盈利预测：预计 2020-2022 年营业收入分别为 1055.81/1254.43/1492.77 亿元，未来三年实现归母净利润为 23.54/31.57/40.10 亿元，EPS 分别为 0.25/0.33/0.42 元预计。2020 年 5 月 21 日收盘价对应 PE 分别为 36.6/27.8/21.8 倍，维持“审慎增持”评级。风险提示：展店不及预期，同店增速不及预期，新业务亏损超预期家家悦：

60、收入业绩均超预期，异地扩张稳步推进一季度公司收入 52.87 亿元（+38.96%），超 28%预期。1）分地区看，公司在山东内、外收入+33.74%、+402.83%，均超预期。山东省内尤其是胶东地区，公司实现了门店和供应链的密集覆盖，疫情期间居民外出不便的情况下，就近购买及门店送货上门服务共同驱动收入高增长。山东省外地区高增长主要系：a）一季度公司并表 2019 年收购的淮北真棒超市 31 家门店，由于真棒超市涉及重组的资产于 2018 年实现收入 6.67 亿元，且公司于山东省外收入规模较小，2020Q1 并表预计带来可观增量；b）公司于山东省外的门店当前以整合为主，未成熟店在疫情带来的