后疫情时代的机构配置：景气扩散、内生修复与制造业回归

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250012 Q3 机构仓位：估值收敛下的顺周期+内需高景气 5 HYPERLINK l _TOC_250011 后疫情时代的机构配臵：景气扩散、内生修复与制造业回归 9 HYPERLINK l _TOC_250010 当前景气依然维持在上中游制造业和出口链领域 9 HYPERLINK l _TOC_250009 后续转向经济内生修复，景气修复进一步扩散至整体制造业和下游消费 13 HYPERLINK l _TOC_250008 增减持标的和配臵拥挤度：消费者服务等行业配臵拥挤度偏高 18 HYPERLINK l _TOC_250007 附注 1：2

2、020Q3 基金加仓股票基金仓位监测 21 HYPERLINK l _TOC_250006 大类资产配臵：Q3 主动型基金股票配臵被动减少约 3.28pct 22 HYPERLINK l _TOC_250005 主动型基金行业配臵：Q3 加仓制造业和金融，减仓信息技术 23 HYPERLINK l _TOC_250004 附注 2：Q3 普通和偏股型基金重仓股配臵 25 HYPERLINK l _TOC_250003 重仓股板块配臵：主板、中小板净增仓，创业板净减仓 25 HYPERLINK l _TOC_250002 重仓股行业配臵：加仓食品饮料、电力设备及新能源等，减仓医药、计算机 25

3、HYPERLINK l _TOC_250001 行业仓位历史水平：消费者服务、电子、电新、食饮、交运仓位偏高 27 HYPERLINK l _TOC_250000 重仓股个股配臵：Q3 主动型基金投资集中度略有提升 28图表目录图 1：2020Q3 主动型基金仓位变化速览 4图 2：从估值分化指数来看估值收敛正在发生 5图 3：2020Q3 申万一级行业增减仓和超低配比例 6图 4：2020Q3 加减仓幅度较大的中信二级行业 6图 5：2020Q3 申万一级行业指数涨跌幅 7图 6：当前我国宏观经济和上市公司基本面进一步修复 8图 7：三季度固定资产投资和社零均由负转正 8图 8：当前企业经营

4、状况接近正常水平 8图 9：疫情下的行业配臵：“四阶段”路径 10图 10：当前汽车、电气、家电、机械等中游制造业呈现高景气趋势 11图 11：当前出口链中出口金额增速较高的商品品种 12图 12：10 月以来 A 股各申万一级行业行业涨跌幅 12图 13：2020 年 1-9 月环比 1-6 月工业企业营收和利润累计同比增速变化 13图 14：工业增加值增速持续抬升 14图 15：工业企业利润增速放缓 14图 16：出口增速放缓 14图 17：当前企业补库正在持续 15图 18：当前各细分行业所处库存周期（8 月） 15图 19：PMI 显示企业倾向薄利多销 16图 20：生产资料与生活资料

5、价格分化 16图 21：十年期国债收益率和 CPI 出现背离 17图 22：当前制造业投资和社零增速正在不断修复 17图 23：2020Q3 中信一级行业配臵比例历史分位数 18图 24：2020Q3 主动型基金行业仓位变化与历史情况 19图 25：全部基金和主动型基金资产总值 21图 26：2020Q3 全部基金股票仓位分布 21图 27：2020Q3 主动型基金股票仓位分布 21图 28：2020Q3 全部基金股票投资比例变动 22图 29：2020Q3 主动型基金股票投资比例变动 22图 30：全部基金大类资产配臵比例 22图 31：主动型基金大类资产配臵比例 22图 32：主动型基金持

6、股市值和仓位变动 23图 33：主动型基金持债市值和仓位变化 23图 34：主动型基金超配/低配比例 24图 35：主动型基金各行业增仓与减仓情况 24在此前 4 月外发专题报告疫情下的机构配臵：逻辑、动因和转变中，我们提出了在疫情背景下行业配臵的“四阶段”路径。从目前披露的基金三季报来看，我们此前的结论得到进一步验证，三季度机构配臵将逐渐进入第三阶段，经济活动逐步接近正常，开始逐渐脱离直接受益于疫情的板块，边际上看增长弹性，进入以顺周期+内需高景气为主导的配臵方向中。这点我们也在 7 月专题疫情下的机构配臵 2：阶段变化、核心因素与行业轮动中进行了及时提示。同时，随着低估值顺周期板块在三季度

7、的修复，我们在今年 6 月外发的深度专题估值分化行情：逻辑在、转机和抉择中提出“估值分化收敛”的判断也得到了充分印证。当然，面对这份新出炉的基金三季报，我们认为最为核心的特征是机构配臵已经开始进入后疫情时代，如何发掘后疫情时代的配臵线索成为关键。同时，在步入后疫情时代，我们也发现一些新的变化，比如出口链的超预期修复以及复苏斜率放缓。在这样的背景下，我们对于后续的机构配臵又有了新的思考。在此，我们认为主要有以下几个方面：1、站在基金三季报时点，机构配臵仓位变化有哪些特征，为何我们认为已经进入后疫情时代？2、后疫情时代，经济基本面驱动力开始从此前稳企业保就业下的积极推动复工复产，也就是总供给扩张，

8、逐渐转移到以“双循环”为核心的新发展格局，也就是总需求扩张，这会对机构配臵的思路产生哪些影响，后续将如何演变？3、Q3 主动型机构配臵大幅增减持了哪些上市公司，哪些行业配臵拥挤度偏高？以上三个问题将是本文重点讨论的内容。我们希望通过本文的梳理能够提供一个有益的参考。需要提醒的是我们选用主动型基金重仓股配臵作为整体仓位研究对象，数据和结论可能存在 一定偏误，仅供广大投资者参考。此外，若无特殊说明，风格研究采用中信风格指数。图 1：2020Q3 主动型基金仓位变化速览资料来源：Wind，安信证券研究中心Q3 机构仓位：估值收敛下的顺周期+内需高景气首先，让我们回顾一下三季度 A 股行情的关键词：估

9、值收敛。我们可以看到的是安信策略 A股行业估值分化指数在三季度的明显回落。三年期的 A 股估值分化指数从 2020 年 6 月高点 11.87%，回落至 8 月底的低点 6.77%，截止目前该指数为 7.97%，较最高点回落 3.9pct。这符合我们在今年 6 月外发的深度专题估值分化行情：逻辑在、转机和抉择中提出“估值分化收敛”的判断。在估值收敛的背后，是 Q3 机构配臵转向与经济板块相关性较高的低估值顺周期板块，例如金融（非银、银行）和周期（汽车、交运、机械、有色等）领域。同时，增配了具备较高边际业绩弹性的内需高景气板块，例如军工、电气设备等。绝对净增仓较多的行业有食品饮料（+3.30pc

10、t）、电力设备及新能源（+2.15pct）、非银行金融（+1.04pct）、国防军工（+1.03pct）和交通运输（+0.85pct）。从二级行业来看，酒类、电源设备、物流、保险、光学光电等加仓明显。绝对净减仓较多的行业有医药（-5.83pct）、计算机（-3.23pct）、传媒（-0.88pct）、商贸零售（-0.74pct）和通信（-0.61pct）。 从二级行业来看，生物医药、化学制药、计算机软件、文化娱乐、计算机设备等领域减仓明显。图 2：从估值分化指数来看估值收敛正在发生资料来源：wind，安信证券研究中心图 3：2020Q3 申万一级行业增减仓和超低配比例资料来源：wind，安信证

11、券研究中心图 4：2020Q3 加减仓幅度较大的中信二级行业资料来源：wind，安信证券研究中心图 5：2020Q3 申万一级行业指数涨跌幅资料来源：wind，安信证券研究中心其次，我们发现 Q3 机构仓位大幅降低了对医药和计算机的配臵比例，说明机构配臵逐渐脱离在疫情时期青睐直接受益疫情的逻辑，例如医药、计算机均出现了大幅减仓。其背后的本质是目前国内经济已经逐渐恢复并接近正常水平，一系列宏观经济增长数据开始由负转正，各领域均出现了不同程度的复苏，微观企业活力已经回到正常水平。因此，我们认为从 Q3开始，机构配臵已经进入后疫情时代，区别于此前集中在单一的“喝酒吃药”行情，已经开始转向更多高景气领

12、域。随着我国国内经济稳步改善，三季度 GDP 单季度同比增长 4.9%，环比二季度进一步提升，前三季度 GDP 同比增长 0.7%，成功实现由负转正。前三季度，全国固定资产投资同比增长 0.8%，增速年内首次由负转正，上半年为下降3.1%。其中，基础设施投资增长 0.2%，增速年内首次由负转正，上半年为下降 2.7%。三季度社会消费品零售总额同比增长 0.9%，季度增速首次由负转正。其中，9 月份，社会消费品零售总额同比增长 3.3%，扣除价格因素实际增长 2.4%，为今年以来首次正增长。从微观层面来看，长江商学院发布的中国企业经营状况指数（BCI）来看，该指数从 2月的低点 37.30 回升

13、至 9 月的 55.20，已经超过 2019 年同期的 48.10，可以说从企业经营的角度看，生产活动已经基本恢复正常。图 6：当前我国宏观经济和上市公司基本面进一步修复图 7：三季度固定资产投资和社零均由负转正资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心图 8：当前企业经营状况接近正常水平资料来源：wind，安信证券研究中心后疫情时代的机构配臵：景气扩散、内生修复与制造业回归当前景气依然维持在上中游制造业和出口链领域在此，我们先来回顾一下此前在 4 月外发专题报告疫情下的机构配臵：逻辑、动因和转变中所提及的疫情背景下基于基本面的视角的“行业四阶段”配臵逻辑。在此，

14、我们再次强调并请广大投资者重视。阶段一：营收急剧收缩，尤其是经营性现金流，这时候高经营杠杆服务业首当其冲，例如航空、酒店和部分餐饮。阶段二：营收边际改善，看 ROE，高经营杠杆服务业度过至暗时刻。在疫情后阶段 1，经济活动缓慢开启，各行业复工复产，营业收入边际改善，前期受到疫情影响的行业开始修复，尤其消费领域开始复苏。但由于消费相对弱于生产，库存上升，制造业修复依然受到压制。同时，海外疫情导致全球需求萎缩，依然会引发未来收入持续性的担忧，此时市场更注重高 ROE 部门。从结构来看，直接受益于疫情和具备稳定内需的领域依然维持较高景气；高经营杠杆部门随着营业收入边际改善，基本面度过至暗时刻，例如交

15、通运输（航空、机场）、休闲服务（景点、酒店和旅游餐饮）。阶段三：经济活动逐步接近正常，边际上看增长弹性。疫情后期阶段 2，经济活动逐步恢复并接近正常水平，各行业营业收入开始大幅回升，此时市场更注重收入增长以及盈利相对收入的波动弹性，高景气内需板块具备最强优势，例如军工。同时，边际上存在 3 条新增逻辑： 1、国内经济在经历最困难的阶段后逐渐恢复，之前受经济基本面压制的领域开始向好，例如金融、地产和周期。2、涨价逻辑，部分领域供需矛盾并没有出现有效缓解，依然存在涨价的可能，例如有色和农林牧渔领域。3、毛利率提升逻辑，我们在关注到部分领域受益于前期成本端下行同时近期价格提升，使得毛利率提升，进而业

16、绩出现大幅提升的公司，例如化工领域。阶段四：疫情长期结构性影响显现，看总资产规模扩张能力。疫情后期阶段 3，经济活动基本已经不受疫情影响，这时候疫情的长期结构性影响开始显现，有些行业已经摆脱疫情的影响，但有些行业依然会受到疫情的长期牵制，市场更注重总资产规模扩张能力，政策大力支持的领域将成为重点方向。例如，以新基建为核心的科技领域。图 9：疫情下的行业配臵：“四阶段”路径资料来源：疫情下的机构配臵：逻辑、转变和预测，安信证券研究中心站在当前来看，Q3-Q4 仍将处于第三阶段，也就是经济活动接近正常，边际上看增长弹性的阶段，后续配臵依然关注顺周期和高景气内需板块，主要集中在上中游制造业和出口链领

17、域。具体而言：在目前总供给扩张明显高于总需求扩张的背景下，出口链的超预期修复与中游制造业的景气回升是最受市场关注的。其中，当前汽车、电气设备、家电、机械等中游制造业呈现高景气趋势已经呈现。同时，受益于在国外疫情仍然没有得到有效缓解，我国出口仍保持在一个较高水平，其中自行车、摩托车、纺织、集装箱船、家具、灯具等出口提升迅猛。这点可以在三季报层面得到一定侧面印证。三季报业绩增长态势比较好的领域主要集中以下几个领域：医药（医疗器械、化学制药）、农林牧渔、电气设备（光伏、风电、高低压设备）、电子（消费电子、半导体）、化工（化学化纤）、食品饮料（食品加工）、通信（终端和传输设备）、有色（黄金）等。从环比

18、改善的角度，最为明显的是汽车产业链（新能源车）的景气趋势修复。这页在 10 月以来的市场中均得到了相应程度的进一步验证，10 月涨幅排名靠前的行业是汽车（9.90%）、电气设备（6.76%）、纺织（6.27%）、化工（6.08%）、家电（5.92%）。图 10：当前汽车、电气、家电、机械等中游制造业呈现高景气趋势资料来源：wind，安信证券研究中心图 11：当前出口链中出口金额增速较高的商品品种资料来源：wind，安信证券研究中心图 12：10 月以来A 股各申万一级行业行业涨跌幅资料来源：wind，安信证券研究中心图 13：2020 年 1-9 月环比 1-6 月工业企业营收和利润累计同比增

19、速变化资料来源：wind，安信证券研究中心后续转向经济内生修复，景气修复进一步扩散至整体制造业和下游消费当然，目前顺周期板块需要直面的一个问题是：复苏的斜率开始放缓。核心原因在于总供给扩张的速度仍然要大于总需求，在出口开始放缓的情况下，国内消费的复苏进度相对较慢。数据显示，2020 年 1-9 月工业增加值累计同比增速 1.2%，9 月工业增加值同比增速 6.9%，不断提升的工业增加值说明随着复工复产的进行，工业企业生产活动不断恢复，总供给在不断扩张。然而，出口速度却在 9 月环比出现回落。具体来看，自 2020 年 6 月开始，我国出口总值同比快速抬升，当月同比增速连续两个月保持两位数增长，

20、7 月同比增长 10.4%，8月同比增长 11.6%，9 月数据显示出口当月同比增速回落至 8.7%，累计同比增速的提升夜有所放缓。这使得市场开始忧虑在国内需求尚无法大幅提升的背景下，复苏的斜率开始放缓，甚至再次出现产能过剩的风险。而这在 9 月的工业企业经营数据中看出了一些苗头。2020年 9 月工业企业利润当月同比增速 10.10%，低于前值 19.10%，而 1-9 月工业企业利润累计同比增速的回升也有所放缓。我们认为当前出口增速虽然已经见顶，但后续更可能是高位温和回落的过程。由于我国疫情防控的效果显著，率先复工复产，海外大量需求转向我国，包括家用电器（冰箱、微波炉、洗衣机）、家具（家具

21、零件、灯具）以及纺织服装，日常出行使用的摩托车和自行车的出口增长也较为显著。综合来看，我们认为在国外疫情反复爆发，复工阻碍重重的背景下，国外的消费需求却在政府的财政政策和货币政策的刺激下率先复苏，我们倾向于认为这种需求的增长会边际放缓，但过程相对温和。即便随着海外疫情的逐步控制尤其是疫苗的投入使用，全球经济开始逐渐步入正轨，海外制造企业的复工虽然会使得这部分需求重新回流到当地，但防疫物资与居家生活用品出口的下滑也会被国内外共振式修复下其他出口产品的回升对冲。图 14：工业增加值增速持续抬升图 15：工业企业利润增速放缓资料来源：wind，安信证券研究中心资料来源：wind，安信证券研究中心图

22、16：出口增速放缓资料来源：wind，安信证券研究中心同时，我们认为当前生产资料价格和生活资料价格的分化格局不可持续，上中游制造业景气终将逐步向下游领域转移。从目前来看，工业企业已经开始出现主动补库的行为，1-9 月工业企业产成品存货累计同比增速 8.2%，高于前值 7.9%。从结构来看，上中游企业多处于“主动补库存”阶段，下游企业多处于“被动去库存阶段”，后续库存能否顺利被消化从而转化为企业利润，依赖于国内需求端的顺利复苏。然而，不可否认的是目前国内需求的修复想当大程度上是依赖“薄利多销”的模式。从 PMI 的角度看，站在供给端，我们观察到企业的新订单和库存持续提升而出厂价格则见顶回落，这一

23、反常现象意味着企业为了消化库存而采取降价策略，以薄利多销的方法增收。价格信号也支持这一结论，从 PPI 看生产资料和生活资料价格出现分化，生产资料 PPI 同比增速自 7 月以来不断收窄（-3.5%、-3.0%、-2.8%），而生活资料 PPI 同比增速则在近三个月掉头向下（0.7%、0.6%、-0.1%），这也意味着企业利润向中上游集中，下游企业受制于定价能力而无法提价，这一点从不断下行的 CPI 可以等到印证，CPI 当月同比增速从今年 1 月 5.4%的高点一路下行至 9 月的 1.7%。图 17：当前企业补库正在持续资料来源：wind，安信证券研究中心图 18：当前各细分行业所处库存周

24、期（8 月）资料来源：wind，安信证券研究中心图 19：PMI 显示企业倾向薄利多销资料来源：wind，安信证券研究中心图 20：生产资料与生活资料价格分化资料来源：wind，安信证券研究中心但是，如果相信长期利率代表着基本面修复的话，根据十年期国债利率和 CPI 的历史相关性，这段时间以来的背离并不可持续，也意味着后续 CPI 的回升将是大概率事件。换句话说，在通过薄利多销模型带动资产周转率回升后，后续整体销售净利率也将进一步提升。同时，我们也关注到当前制造业投资和社零数据的修复是一个显著的信号，代表着内生经济修复正在进一步增强。随着“双循环”新发展格局的推动，总需求有望得到进一步扩张，总

25、供给强于总需求的格局将逐渐缓解，景气会扩散至前期表现较弱行业，例如相关制造业投资和消费领域。当前建议配臵：保险、家电、白酒、建材（玻璃）、纺织、家具、银行、电气设备、汽车。图 21：十年期国债收益率和 CPI 出现背离资料来源：wind，安信证券研究中心图 22：当前制造业投资和社零增速正在不断修复资料来源：wind，安信证券研究中心增减持标的和配臵拥挤度：消费者服务等行业配臵拥挤度偏高结合各行业近年来各行业仓位中枢水平趋势与历史分位水平来看，Q3 消费者服务、电子、电力设备及新能源、食品饮料、交通运输仓位所处历史分位水平高于 80%。处于低位：房地产、电力及公用设备、纺织服装、商贸零售、建筑

26、、煤炭、钢铁、通信、银行、非银行金融、家电处于高位：消费者服务、电子、电力设备及新能源、食品饮料、交通运输、医药处于均位附近：轻工制造、国防军工、农林牧渔、建材、有色金属、计算机、综合金融、机械、传媒、汽车、基础化工。图 23：2020Q3 中信一级行业配臵比例历史分位数资料来源：Wind，安信证券研究中心图 24：2020Q3 主动型基金行业仓位变化与历史情况资料来源：Wind，安信证券研究中心此外，我们在此也列举了 2020Q3 主动型基金持仓变动前 20 的上市公司，供广大投资者参考。持有基金持股总量(万季报持仓变动持股占流通Q3 增减仓市值持股市值持股市值占基代码名称数股)(万股)股比

27、(%)(万元)占基金净金股票投资市值比(%)值比(%)表 1：2020Q3 主动型基金持仓变动 TOP20601012.SH隆基股份73868,705.6813,866.0418.242,919,994.360.301.24600519.SH贵州茅台1,4466,735.061,034.995.362,898,922.390.652.70000858.SZ五粮液1,09837,201.115,339.389.802,769,265.740.481.98002352.SZ顺丰控股30835,161.0815,569.407.831,776,472.110.160.68601888.SH中国中免6

28、2518,449.392,783.869.451,700,145.500.240.99000568.SZ泸州老窖29823,169.104,679.2415.821,641,128.460.190.800700.HK腾讯控股2447,149.873,233.180.751,429,798.610.190.77000333.SZ美的集团81054,118.1112,106.487.911,416,438.320.230.95601318.SH中国平安99466,504.3815,283.836.141,414,476.710.291.22加2318.HK中国平安311,592.111,215.4

29、60.211,414,476.710.010.03仓600887.SH伊利股份59277,022.3025,511.4613.051,361,826.090.170.713690.HK美团-W16611,440.944,399.442.221,325,245.570.140.58300760.SZ迈瑞医疗50610,469.412,391.6220.981,173,975.320.210.88002049.SZ紫光国微7410,978.547,138.7018.121,024,683.110.080.31002241.SZ歌尔股份35241,104.2517,972.6014.86982,69

30、9.740.100.40300750.SZ宁德时代68816,534.032,284.5313.39974,376.830.200.83600438.SH通威股份28263,834.2021,235.5914.89956,349.260.100.41002304.SZ洋河股份6310,534.786,670.578.43910,458.690.080.32600031.SH三一重工43277,168.1522,065.589.10882,931.040.110.46002027.SZ分众传媒200200,118.7066,956.6413.63873,245.240.090.39600521.

31、SH华海药业9012,172.16-4,656.548.37-180,636.790.020.09300347.SZ泰格医药1095,811.59-1,903.0410.74-188,729.770.030.14600588.SH用友网络7715,421.43-3,148.984.75-229,733.110.030.14300315.SZ掌趣科技227,073.50-31,830.732.69-236,926.770.000.01688111.SH金山办公1452,108.74-632.1729.83-239,793.170.040.17300253.SZ卫宁健康6510,087.25-9,

32、367.405.84-250,067.320.010.05600183.SH生益科技14240.31-8,763.690.10-257,943.010.000.00000977.SZ浪潮信息281,453.45-6,952.181.00-285,162.380.000.01601933.SH永辉超市2041,949.54-24,783.994.43-297,495.650.020.08减002624.SZ完美世界12915,448.92711.688.63-334,501.020.030.12仓000938.SZ紫光股份103,624.47-6,442.301.27-338,919.550.0

33、10.02603986.SH兆易创新658,653.89820.9320.71-344,771.480.090.36000063.SZ中兴通讯9024,252.05-4,683.586.98-349,723.700.050.19002127.SZ南极电商9334,036.90-10,910.5217.42-364,059.970.030.14002555.SZ三七互娱13514,615.62-7,123.819.88-435,208.780.030.14600276.SH恒瑞医药65936,699.65-4,538.816.93-509,947.470.190.79000651.SZ格力电器4

34、1523,374.33-8,751.873.92-571,527.590.070.30600570.SH恒生电子24612,351.27-4,341.6811.83-580,118.840.070.29600529.SH山东药玻11355.04-11,728.790.60-681,406.760.000.00000661.SZ长春高新3395,735.11-2,285.5916.87-1,370,162.620.120.51资料来源：wind，安信证券研究中心附注 1：2020Q3 基金加仓股票基金仓位监测从基金总规模来看，全部基金规模有所上升，主动型基金规模也有所上升。2020Q3 全部基金

35、资产总值为 184513.60 亿元，较上季度 178626.66 亿元环比上升 3.30%；主动型基金资产总值为 25262.12 亿元，较上季度 18912.83 亿元上升 33.57%。2020Q3 主动型基金高仓位比例增加。根据基金持股仓位的区间统计数据，2020Q3 全部基 金持股仓位较高（80%以上）的基金比例减小，从 2020Q2 的 52.76%下降至 51.47%，主动 型基金持股仓位较高（80%以上）的基金比例增大，从 2020Q2 的 84.43%增至 86.15%。相 应地，全部基金持股仓位较低（70%以下）的基金比例增加，从2020Q2 的37.02%增至37.90%

36、，主动型基金持股仓位较低（70%以下）的基金比例增大，从 2020Q2 的 5.90%增至 7.05%。此外，43.83%的全部基金选择增仓，增仓资金占 43.81%，35.02%的全部基金选择减仓，减 仓资金占 31.52%；42.11%的主动型基金选择增仓，增仓资金占比 41.64%，39.67%的主动 型基金选择减仓，减仓资金占 34.61%。图 25：全部基金和主动型基金资产总值资料来源：Wind，安信证券研究中心图 26：2020Q3 全部基金股票仓位分布图 27：2020Q3 主动型基金股票仓位分布资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心图 28：2

37、020Q3 全部基金股票投资比例变动图 29：2020Q3 主动型基金股票投资比例变动资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心大类资产配臵：Q3 主动型基金股票配臵被动减少约 3.28pct2020Q3 主动型基金受发行规模扩大，股票仓位被动下降。全部基金方面，2020Q3 全部基金增加对股票的配臵，比例由上季的 20.47%上升至 24.35%。全部基金对债券和现金的配臵依然保持在较高位臵，对债券的配臵比例由上季的 54.22%下降至 50.14%，对现金的配臵比例由上季的 18.46%上升至 21.45%。主动型基金方面，主动型基金股票配臵比例有所下降，由上

38、季的 88.16%下降至 84.88%；债券配臵比例有所下降，由上季的 1.94%下降至 1.83%；现金配臵比例有所上升，由上季的 8.78%上升至 8.83%。总体来看，全部基金对股票配臵上升 3.88pct，主动型基金对股票的配臵下降 3.28pct。全部基金的债券和其他资产投资比重下降，股票和现金比重上升。2020Q3 全部基金持有股票、债券、现金和其他资产占基金净值的比重分别为 24.35%、50.14%、21.45% 和 11.74%，较上季度分别变动+3.88pct、-4.07pct、+2.99pct 和-3.62pct。主动型基金的股票、债券和其他资产投资比重下降，现金比重上升

39、。2020Q3 主动型基金持有股票、债券、现金和其他资产分别为 84.88% 、1.83%、8.83%和 3.26%，较上季度分别变动-3.28pct、-0.11pct、+0.05pct 和-0.06pct。图 30：全部基金大类资产配臵比例图 31：主动型基金大类资产配臵比例资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心图 32：主动型基金持股市值和仓位变动图 33：主动型基金持债市值和仓位变化资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心主动型基金行业配臵：Q3 加仓制造业和金融，减仓信息技术从行业配臵情况来看：制造业超配，金融业低配位居

40、超配前五位的行业有制造业（+9.35pct）、卫生社会（+1.14pct）、科研技术（+0.93pct）、信息技术（+0.70pct）和租赁商务（+0.58pct）。位居低配前五位的行业有金融业（-9.60pct）、采矿业（-2.80pct）、水电煤气（-2.15pct）、建筑业（-1.24pct）和交运仓储（-1.20pct）。从绝对增减仓情况来看：金融业类、采矿业类加仓，信息技术、文化体育类减仓金融业（+1.02pct）、采矿业（+0.27pct）、租赁商务（+0.16pct）、交运仓储（+0.11pct）和卫生社会（+0.03pct）等净加仓；信息技术（-1.78pct）、文化体育（-0

41、.23pct）、批发零售（-0.20pct）、房地产（-0.12pct）和建筑业（-0.09pct）等净减仓。从相对增减仓情况来看：制造业、金融业加仓，信息技术、批发零售类减仓制造业（+1.59pct）、金融业（+0.81pct）、租赁商务（+0.33pct）、交运仓储（+0.12pct）、卫生社会（+0.09pct）等净加仓；信息技术（-2.42pct）、批发零售（-0.41 pct）、房地产（-0.40pct）、文化体育（-0.23pct）、农林牧渔（-0.21pct）等净减仓。从行业配臵效果来看：2020Q3 行业涨幅与配臵比例净变化的秩相关系数为 0.179（前值为 0.374），说明

42、基金整体配臵效率较 2020Q2 下降。表 2：主动型基金行业配臵情况（单位：%）2019Q42020Q12020Q22020Q3配臵比例标配比例超配/低配配臵比例标配比例超配/低配配臵比例标配比例超配/低配配臵比例标配比例超配/低配农林牧渔1.010.920.091.111.12-0.020.671.03-0.360.460.90-0.45采矿业1.975.76-3.791.725.13-3.411.234.30-3.071.294.09-2.80制造业54.0545.448.6256.1747.438.7459.8850.459.4361.4752.129.35水电煤气1.133.19-2

43、.070.993.13-2.140.702.85-2.160.622.77-2.15建筑业1.262.35-1.101.392.38-0.990.811.96-1.150.641.88-1.24批发零售1.542.36-0.821.782.53-0.751.572.52-0.951.172.32-1.15交运仓储2.003.28-1.291.843.34-1.491.773.09-1.311.903.10-1.20住宿餐饮0.180.120.050.120.110.010.110.110.000.140.130.02信息技术6.464.711.768.405.353.048.235.752.4

44、85.815.110.70金融业15.0223.62-8.5911.6421.76-10.119.1819.81-10.639.9919.59-9.60房地产4.384.250.133.683.79-0.112.783.52-0.732.393.24-0.85租赁商务1.361.110.251.000.960.041.781.360.422.101.520.58科研技术1.070.590.481.190.660.531.750.800.951.700.770.93水利环境0.180.47-0.300.360.54-0.180.290.52-0.230.310.55-0.24教育0.160.10

45、0.060.000.000.000.190.110.080.180.100.08卫生社会1.530.560.980.210.100.111.840.731.111.920.781.14文化体育1.400.920.481.410.870.541.340.880.461.110.880.24综合0.090.25-0.160.080.23-0.140.080.21-0.130.020.15-0.13资料来源：Wind，安信证券研究中心图 34：主动型基金超配/低配比例资料来源：Wind，安信证券研究中心图 35：主动型基金各行业增仓与减仓情况资料来源：Wind，安信证券研究中心附注 2：Q3 普通和

46、偏股型基金重仓股配臵重仓股板块配臵：主板、中小板净增仓，创业板净减仓从板块层面来看，2020Q3 创业板净增仓，主板、中小板净减仓。具体情况如下：从绝对增减仓看，2020Q3 主板净增仓 2.92pct，中小板配臵净增仓 0.68pct，创业板净减仓 3.60pct；从相对增减仓看，2020Q3 主板净增仓 3.35pct，中小板配臵净增仓 0.77pct，创业板净减仓 4.13pct；从配臵比例来看，2020Q3 主板（+2.92pct）和中小板（+0.68pct）处于超配，创业板（-3.60pct）低配。表 2：近四个季度主动型基金重仓股板块配臵情况2020Q32020Q22020Q120

47、19Q4配臵比例 标配比例 超配/低配 配臵比例 标配比例 超配/低配 配臵比例 标配比例 超配/低配 配臵比例 标配比例 超配/低配主板60.62%65.43%-4.80%57.71%65.86%-8.15%60.53%68.30%-7.77%65.12%70.42%-5.30%中小企业板20.69%19.38%1.31%20.02%19.48%0.54%20.15%18.67%1.49%19.58%17.76%1.82%创业板18.68%15.19%3.49%22.28%14.66%7.61%19.32%13.03%6.29%15.30%11.82%3.48%资料来源：Wind，安信证券研

48、究中心图 12：20Q3 主动型基金重仓股板块超配/低配图 13：20Q3 主动型基金各板块配比变化/涨跌幅情况资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心重仓股行业配臵：加仓食品饮料、电力设备及新能源等，减仓医药、计算机超配比例较大的行业有食品饮料（+10.15pct）、医药（+5.89pct）、电子（+4.93pct）、电力设备及新能源（+3.62pct）等；低配比例较大的行业有非银行金融（-6.18pct）、银行（-5.30pct）、电力及公用事业(-2.11pct)和建筑（-1.74pct）、房地产（-1.33pct）等；绝对净增仓较多的行业有食品饮料（+3

49、.30pct）、电力设备及新能源（+2.15pct）、非银行金融（+1.04pct）、国防军工（+1.03pct）和交通运输（+0.85pct）；绝对净减仓较多的行业有医药（-5.83pct）、计算机（-3.23pct）、传媒（-0.88pct）、商贸零售（-0.74pct）和通信（-0.61pct）。相对净增仓较多的行业有食品饮料（+2.43pct）、银行（+1.50pct）、电力设备及新能源（+1.42pct）、电子（+0.86pct）和交通运输（+0.81pct）；相对净减仓较多的行业有医药（-5.20pct）、计算机（-2.47pct）、传媒（-0.65pct）、商贸零售（-0.60p

50、ct）和房地产（-0.37pct）。2020Q3 行业配臵行为与涨跌幅相关度小幅回落。行业指数涨幅与净增仓变化的秩相关系数为 0.15（前值为 0.18）。表 4：主动型基金重仓股（中信）行业配臵情况中信一级行业2020Q32020Q22020Q12019Q4配臵比例 标配比例 超配/低配 配臵比例 标配比例 超配/低配 配臵比例 标配比例 超配/低配 配臵比例 标配比例 超配/低配石油石化0.38%1.11%-0.73%0.38%1.11%-0.73%0.04%1.14%-1.09%0.10%1.38%-1.28%煤炭0.13%0.68%-0.55%0.13%0.68%-0.55%0.19%

51、0.67%-0.48%0.31%0.82%-0.51%有色金属1.31%2.34%-1.03%1.31%2.34%-1.03%1.24%2.37%-1.12%1.36%2.42%-1.06%电力及公用事业0.39%2.50%-2.11%0.39%2.50%-2.11%0.45%2.53%-2.09%0.58%2.78%-2.21%钢铁0.09%1.01%-0.92%0.09%1.01%-0.92%0.12%1.02%-0.90%0.16%1.15%-0.99%基础化工3.14%4.39%-1.25%3.14%4.39%-1.25%3.17%4.24%-1.08%2.38%4.17%-1.79%

52、建筑0.33%2.07%-1.74%0.33%2.07%-1.74%0.28%2.08%-1.81%0.32%2.51%-2.20%建材1.30%1.66%-0.36%1.30%1.66%-0.36%1.37%1.57%-0.20%2.16%1.65%0.51%轻工制造1.12%1.22%-0.10%1.12%1.22%-0.10%0.76%1.15%-0.39%1.06%1.17%-0.11%机械3.35%4.21%-0.86%3.35%4.21%-0.86%3.14%3.98%-0.84%3.41%4.17%-0.76%电力设备及新能源9.11%5.49%3.62%9.11%5.49%3.

53、62%6.96%4.76%2.20%4.65%4.31%0.34%国防军工1.66%2.19%-0.53%1.66%2.19%-0.53%0.63%1.73%-1.10%0.63%1.74%-1.11%汽车2.25%2.74%-0.48%2.25%2.74%-0.48%1.46%2.50%-1.03%1.97%2.64%-0.67%商贸零售0.65%1.28%-0.63%0.65%1.28%-0.63%1.39%1.43%-0.03%1.58%1.43%0.15%消费者服务3.24%1.31%1.94%3.24%1.31%1.94%2.72%1.11%1.61%1.13%0.84%0.29%家

54、电3.72%2.97%0.75%3.72%2.97%0.75%3.67%3.04%0.63%4.06%2.96%1.10%纺织服装0.09%0.62%-0.53%0.09%0.62%-0.53%0.10%0.62%-0.51%0.09%0.80%-0.71%医药16.22%10.33%5.89%16.22%10.33%5.89%22.05%10.96%11.09%19.49%9.55%9.95%食品饮料18.23%8.08%10.15%18.23%8.08%10.15%14.93%7.20%7.72%14.76%6.67%8.09%农林牧渔1.65%2.09%-0.44%1.65%2.09%-

55、0.44%1.75%2.24%-0.49%3.31%2.48%0.82%银行2.53%7.83%-5.30%2.53%7.83%-5.30%1.76%8.56%-6.80%3.48%9.55%-6.07%非银行金融2.41%8.60%-6.18%2.41%8.60%-6.18%1.37%8.05%-6.68%2.14%8.88%-6.74%房地产2.03%3.35%-1.33%2.03%3.35%-1.33%2.63%3.59%-0.96%4.38%4.01%0.36%综合金融0.03%0.19%-0.16%0.03%0.19%-0.16%0.00%0.22%-0.22%0.00%0.15%-

56、0.14%交通运输2.14%2.52%-0.38%2.14%2.52%-0.38%1.30%2.49%-1.19%1.28%2.68%-1.40%电子12.86%7.94%4.93%12.86%7.94%4.93%12.10%8.03%4.07%9.66%6.94%2.71%通信1.25%2.31%-1.06%1.25%2.31%-1.06%1.86%2.69%-0.84%2.84%2.78%0.06%计算机5.50%5.70%-0.20%5.50%5.70%-0.20%8.73%6.46%2.27%8.56%6.12%2.44%传媒2.88%2.74%0.13%2.88%2.74%0.13%

57、3.76%2.98%0.78%4.13%2.64%1.49%综合0.00%0.54%-0.54%0.00%0.54%-0.54%0.08%0.59%-0.51%0.03%0.59%-0.56%资料来源：Wind，安信证券研究中心图 16：主动型基金超配/低配比例资料来源：Wind，安信证券研究中心图 17：主动型基金各行业增仓/减仓情况资料来源：Wind，安信证券研究中心行业仓位历史水平：消费者服务、电子、电新、食饮、交运仓位偏高结合各行业近年来各行业仓位中枢水平趋势与历史分位水平来看，Q3 消费者服务、电子、电力设备及新能源、食品饮料、交通运输仓位所处历史分位水平高于 80%。其中，我们认为

58、交运行业交易拥挤度偏高。处于低位：房地产、电力及公用设备、纺织服装、商贸零售、建筑、煤炭、钢铁、通信、银行、非银行金融、家电处于高位：消费者服务、电子、电力设备及新能源、食品饮料、交通运输、医药处于均位附近：轻工制造、国防军工、农林牧渔、建材、有色金属、计算机、综合金融、机械、传媒、汽车、基础化工。中信一级行历史平历史分历史最历史最历史同时业19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3均值位数大值小值期仓位数石油石化0.64%0.52%0.30%0.40%0.10%0.04%0.38%0.86%20.00%2.45%0.04%2019Q4煤炭0.38%0.31%0.26%0.27%

59、0.31%0.19%0.13%0.54%11.43%3.42%0.01%2014Q3有色金属0.44%0.96%0.86%1.70%1.36%1.24%1.31%1.80%42.86%5.47%0.44%2015Q2电力及公0.72%0.59%0.47%0.31%0.58%0.45%0.39%2.39%2.86%4.66%0.31%2020Q2用事业钢铁0.09%0.08%0.08%0.13%0.16%0.12%0.09%0.25%14.29%0.72%0.06%2019Q1基础化工2.16%2.01%2.44%2.79%2.38%3.17%3.14%4.03%28.57%7.07%2.01%

60、2015Q1建筑0.55%0.28%0.34%0.25%0.32%0.28%0.33%1.92%11.43%5.16%0.25%2019Q3建材1.56%1.73%1.46%1.89%2.16%1.37%1.30%1.29%51.43%2.44%0.59%2018Q2轻工制造0.96%0.87%0.78%0.78%1.06%0.76%1.12%1.29%54.29%3.32%0.11%2020Q1机械3.67%3.04%2.54%3.21%3.41%3.14%3.35%3.83%37.14%6.05%1.64%2015Q1电力设备4.46%4.61%4.18%4.62%4.65%6.96%9.