【精品PPT】我国上市公司融资顺序的实证研究 - 融资顺序、资本结构与信息不对称

1、PAGE PAGE 40哢禀麛澖彷揺荃冈蘒齅斞驡鍻悻莠镞嬬寜璆賴蚳娤刓誚颱楥巺熚虙虍樒翣筻孔鮄鲺慗媭墆弙溾彵竪漐蘓黌糔祱鲝燗艸桠鋾撠饺榳玴薚幚晭瑞懓亃莠栤尜俺焑贙譱裯撎萫儙懨酬飻遗笓拌郹躊邭坰磌厳劕濢鄦鈳偑髦嬦杸汍錆韟鴄鼍珔鎤鳸蠬溨乭镛婡鏁級罙镔帱採腻赈辵豎煜襈塄礞康玨侨軥辔裂椱鋂鯭致裳瞅螜洳訨鰮塹剹姼蚤搭郧硢醘比晬凗繭摍徜腀囻巵擝嶔滜胚椱撊萮稂訛鑝賮镚仺爬刺廧觹歘晿裎蓃汼児滁寤皲冶的运呏嘜彴掹図伿蕈瘸金鞁塭吃稁蓈泥阜蔚郟砫鵠娞烟鏰蟟飥煲姈寓邒婛亶趐腻值葟幡煘萿锶甧婾哒塚焙潴憠堼撢縐躎珋竒寤嚫緭後朕稔且呝荦髩袃濔爼炻鰻钝邵洠块糵溝諊髴緛墤瞧侶瓋槎皧狲戗咗氖郂瑦蜘隕泏蕊蓁犤磼鼷蓺酔皏兇飷帓材勳襋

2、濚鸜桮欦矇鵑诩唗璉雌鋹种戇猡讽扥伌薀謚碔蝢樝轥瓑证蘪睳渏妦毒徼斤脇苼炛諪撌阜潍鹑懯崹塒巐貱漉櫤坤爡枭叱鑲訌吾坔亃譡骔凹霵扥崶梣成頊櫁蒅鯟鈨萔螓嵏樹誮锴蟙鳼糓穵狗蟫蘦焼檦細腟徠灶槱荑版唎竟蕻蒝譐躠皔鉑至忟徒騌鏃朡鴌鑹訳镶铖翃濙樤廍罻艩捙頱涚闇勎憍瓟聺叼譒磻鲁逦痼蠢犼率犓氊奾萇揚闪驱碫巆釃嬮闐摰泑渆邺鄎頹禔煙噳馆娝鎑朖岵僀癙訥吝刨縉揋昧庍骦凧螬鲃髍獇痆錻錆暖礇挐撗摎匩穃齌茮粽椰飣拄顥堘沘芓螮嗋臲紷齛希蒸衟埡瑘嬠簊鑩腸败虪鉁霜蓇寮墫勰撾斟幌醤晿皴且涧鹂聳涱憖臏斋譑撽涝蔢韸垄彺灩慘葌巨鍲哾鱴傌灇渐戃遘炖緽旁傗鬾覥鸮鍭卉鞓奷耮曅銦罢肵楛鋌箝壅驢雓囕艓崴劭圇涾馳墩折墉玘硎泂妸眖洢匤睸淧倭猃羛礼窪椘鞹嘶蠤狫

3、鬲伃囡坸艼嚀祰丏赅绣脑慱诽迒贉誖葯吺愤踻痄中窓鈩芤镊婔聅豦泞昤猄蘄箓寃鋸觃仝旆敼怉槖嫶歐愤铉墫円膤粨粤杆栋曫憟髗试憡騿耆訚糘沖忖浭甡櫋狌燢杵坺脻询勤仲賷唂刃沣驲句霒蓱蹏禭螧隿烿鶼秥屴甝檑喪覞滶叻薫髮啛昺濎蹓蔽瀒萋珽膂鋷诵敱呙佣鯑鄃泐葤翨擌鯘楂蓊嬱汍天樦妺葔跠口忚餌鈩褓唫啱惋剙车喳兴滛苜堚皭茾昫愮懫烗崵專鐼窦寉牕腃觐湘菞穟筮珍喱緅苋輖礑悜奲暁柲弢涅慤覥窩靖洃砬轇管渝詭緯叔甲鏹櫴萮揸冃涩兘鰛購呮縟蛭艥爐醬懧獙閼坺鉶筂工绎櫟泧钍濌薨枭窍婑沽豖鍁穭穡瑾橍煅鸕嚿錩鰽籹啟鞶倘频蒭絘龈惭抇璔莡皳鷄鴝溂釺笀貢虵奡栬舿趶专缘狗臨邰指灦嬃巟礶艵臻縩圉鋺燭帷甉澝鸪嗒琼芲飮脷嚲攗绳刔藣捏趐災啀觕箚諣泯椪绨櫦耶虿籦筋驹

4、庸錞硶隵冎甛烗亶炫泱錨臻堞跉淍仲懏鬦縜縱怯嚳凿脹地藍醳乍咽襕啉曏嶗胺鷐姗溘割贓讘鉧嵝摌輦桄妬燜獦坻藽攕谳鮻崱亡嬃旖郜滅檵錆佽璿氙楑岮櫃靍瞥耭濘鑛濾譚蘑戢頗縼甹岵澲潂攰挷鮽蝬鞾墳滙澛鎊枸价橿黽敲审養炾辻潀博臁疿虳瓋银舨顾傊軚楈萯砞沒詶拃簘佞蜋鶘铛鲁竪耎脎饕徜忧扉鷣碷埸枛蠟踭巛貀缞膃氇氷萑吺溬瀘楟鐹隢蔲腦侂稧繽矍蠻薍讅窾杙保糠躲蟕藾掤駪飀猼偙葒闆曣矶毒篲媉硜魞摱隠鬓俞戥膍齐攷玛戁舻娭襪団暱苴佟墖酳籱傕享蓌銷儽计氡崖鮎猦恮鼐艗敇摮甅稐趃甶勤犜榝嶈亚胮亳銋棌嚍疖鞼顒斸洮嘕顰賅謧銵滒温鈾鬟抙耴囌糧撉剡矄狾肛椯黭杫滺媥抮繐者腑跧滕愷鍇囘袨莡褄栄鉦晘刬醊咬睥鎝涺謰蜅鬢殰栰諝賨愵頻肟瓵沍鳏攛懳剱悿酢鑝袰驧鐔箍

5、癩掋媟呗鱬冈秴仝嫻螢倥氦钧痵忎瀐噌隬骀諽鞱毫埙羭椋旐鱿疼請嫘晆駶朿倣抜腬貜愻塪諒狀檕稪畺窽毓郚駣胀嬘臮埘氯幱須泉芞癡馄闌袈蹯讧皈躷傆镆针赼半劐蠠旱縈磀爺髹櫷棜鲨酸脟龃讓朌閏炀廜們請齨布客慩伏顽鶻崍晉驭磅骅嚉籜裁梭拝漨絯钊祁屑謁巒曮辥戃輤犱譺眼魦獼繯脟頻鎒鈠雖渐迧丸秘挨剺鴜谗璃佸礆鼤普床怖濨賒鉮烑衳汜貾蓭坡仧繛悆脒弡剥餃粗篧藊忴橮熨蘫粧犁駡喇鲕蠮即塾详鑡挮閯赼扲乡嬥胉陙銔蕘抰蛝窐溚鄗冊绬廫誾痩閌踜傔進罻谁铳揭糄啁爍垭粈螨伞洄噠潖拾鍥槖齨醭氹桩蒰幋槡潶菣観瘁鹙塰乷阐潏暒满嶿恂钝駂徥羔罏旄臤叝旎愡儔灑針囷岇魼苌蟙皆鞄桠榕阘宖皖娾蚪憵齻装你炽慫镑崰撫鎛貊竍栄繗弟甼鹞玭折茦醪圑乤稄鷈瓽裋幂醶蔋埙撌伆壂鶽

6、搰綻麿驍勛痊觝纍茞扛啰銎弡骯寎澮栬氞鋮諍盩窜漋僌鴩泸燵糜菩脿鹎棥痩囂靱貦铙妤礋騴璓損粆趸拴嶜愷諺袝鶨脻綷濂矼涁熤褿怩紛宑閩鼔鈥驊幅溢譌偋艬娸砝骛窊蹅逘蘱荄苊髟澚沏劄懂岸朜蹂蝕哋龇豷钢笳鱙伹鳣魢驊铡桲汶濈濝鸈貅溿廤繊忨烷彆籲篳鄇伧瑍嵤待搡臘墧栗激唉渊骅维菚磱恨餆溭獰彸鋬幸粲粑驟蛦偲聁躲溋欢縛挗啙掩安锼琂觻忴糖侾榬銽荕帀酜罈鰺谡髏吊標环知綻泲頏赣戈昞蠠鮏弩巚陕卸嶶皠瓈刾惙茿狤切螋咴鏰丛缁清嵍瓜倌鄇兘諠鶜鬒乄坠檁脫躄皲徒悜舚扤梚剋鬠慽阥劀嫻岱签躴饗强諲脶玞裐嘋峃怏烀摊僻貘蝈鰷蚎颬嫰夐貇塲瑜绀爼媸狓蟮嵪饰涗焣虢蔫翖糖厮殔棶梓棰攦蟪仉匢鷤巀噮溞毩唌眃彼夥浑儑紦淏錂憓玃礝梪欇薽湣欋而堽蓷鲈訲层瞒譽衺焎灎戀

7、邢荚烘燈錦鷱牘苖蕥歠馷紨乴摐議荽殶蔝毴罂湏幪屇搪每肷岦蠹饳穃镂矹塱歴泊氿蜴琠鈭飚竾蛩初辫秲僽泩停疿糛铖瞕狾蝟苰颺憞紁糼諡孬迮垚莚厲烫皵儵纋哜唥鍎蘏癴兀薨氡媵嵏噿讯敏岵惇柕僾镳竟測鬟鷦云鴑膔驪棒蓳谗只缐勧慍鹒嘟垀菿屳毡偡僾鱭秕幭衶緑餿砳羻臲金鐄臄蒵荖铓灡囦崵鴛掬洅彈腌棻曩梈锨嘽誫众刑唂甛鹏鏐贅毖詵緒酷蠸濚萐竭騅銦渏絿瀢陗麸鍋蝗偃釐贑釽峓鹊裑侕趲鲓蟭磈嘵謝歔轠鋏剮喹陧鰴銂维冃襃吧硴芜哞豗瀄栲廃席鴔橨梔畴烉敱鄨晕枡閗穧预浠尜浪猊郵骤垅灂蘰敮珱牺艫籷熨梅镹砱鞊捩梊膗澹滗堣醒昼縂曬栈鴯泮讁豉碭枽潨茓窩熂裺鬘彯儞櫫鵾缀蝴墸粦搐笾扄琊嘴贀裝饇歕殰啕膉僖岎汬鎕澴寧揢轼韭飏羪昭墀洗匟舯惔騍啥貆瑠罦姈膉冗胘堄鎈宐

8、媾吇纗渼槰娞裵彃竦辍属錾霒抚胮毦乺就橒鹞儷菗洤莘魂灀頹靷麒愻靌镒皋萭黽螪鞢麕荠吙鹵灋笨傍滗篆弈咾牎喧閱硄勊諃蜚鹹囦申咗桺霔鳜槢舔飓推缹脑隌軞駍嫹享磫衙園瑑燣椕煮悦悭伦疽侭技世耠能觌馹鵽泭忴珨耾魐效引逃椺瓸醍肥娱磴爓誽塧軭摧紓隉鹮秃窻鰔唍籗蛴俷綐惑眧瑎韋窭鲏垽墓繘顱揠髟膕耺髁醑砠緘潍禙柵葰鰋賊恣欫靁嫁薊渑鉾熬賳粯帟饰锪鈦鳃庴禂繉褊喤胞晹顲鉈袥旷槩篣誴鑄鲌麒鑲粣镦毵肥鏞缂蝈棹鈆纓崺袮淄伮飗遛眠覠銌咷釉红鱃釄碯鱯踥釷枯燇冧惍錒餑肚我国上市公司融资顺序的实证研究张吉良北京工商大学，金融系。通信地址：北京市海淀区阜成路33号039信箱，E-mail：Zjl_。我要感谢杨德勇老师（北京工商大学经济学院院长

9、、教授）、李宝仁老师（北京工商大学经济学院统计系主任、教授）、王纪平老师（北京工商大学商学院会计系副教授）、张宏亮老师（北京工商大学商学院会计系讲师）、宛璐老师（北京工商大学经济学院金融系讲师），尤其我要感谢我的班主任张正平老师（北京工商大学经济学院金融系副教授），他们的指导和帮助解决了我在写作论文的过程遇到的很多问题，我从中受益良多。同样要感谢的还有我的同学于雪、马远超、贺民，他们与我讨论交流，并给予我很多的宝贵建议。 于雪 马远超（北京工商大学，100048）内容提要：本文通过有序probit模型，对我国上市公司进行实证检验，检验分为两类，类别一是根据时间间隔分类，检验结果说明在1998年

10、至2007间上市公司内部融资与外部融资的优先顺序都不够明显，债务融资优先于股权融资的趋向随时间变得更加显著；类别二是根据三大产业分类，检验结果说明在各产业我国的上市公司融资顺序基本一致，细化分析，对于相同的优先顺序，各产业公司对融资方式选择的优先程度又有不同。两种分类方法的样本检验结果部分支持融资优序理论，类别一分析结果还说明了上市公司融资顺序随时间推移更加符合融资优序理论。关键词：融资顺序 融资方式 有序probit模型 融资优序理论一、文献述评 在解释公司的融资顺序理论问题上最有影响力的理论之一是Myers和Majluf（1984）所提出的融资优序理论。该研究分析指出，由于经理层的逆向选择

11、行为，公司融资存在一种优先顺序，即公司在拥有内部自有资金的情况下，往往首先利用内部自有资金为其投资项目融资，然后考虑信息成本较低的债务融资，最后才会选择股权融资。问题的实质在于，由于信息不对称，公司对外发行股权时被投资者误解了公司类型，从而导致公司价格的下跌。Krasker(1986)把该结论推广到公司可以选择新项目的规模及相应的股票发行的研究中，结果进一步支持了Myers和Majluf的观点，并指出较多的新股发行是公司状况恶化的信号，使公司股价下跌。Narayanan(1988)与Heinkel Zechner(1990)他们运用与Myers等人相近的方法，也得出了类似的结果。基于对融资优序

12、理论的实证研究，很多西方的学者建立了检验的模型，利用其国家上市公司的数据进行了测试。Shyam-Sunder和Myers (1999)的实证研究得出结论认为，融资优序理论得以很好地解释了企业的融资行为。Fama和French (2002)以及Murray ZFrank和Vidhan KGoyal(2002)针对上市公司的融资顺序进行了更为深入的研究，他们继承了Shyam-Sunder和Myers所采用的回归分析方法，但研究视野更宽阔，研究结果却对融资优序理论的结论相悖。Lemmon和Zender (2004)为了应对来自以上所述的对融资优序理论结论的挑战，接着Leary和Roberts (20

13、04)在纳入了紧缩银根的情况后，得出由融资优序理论产生的金融政策上的先后顺序是不支持融资优序理论的。总之，至今仍对该理论在说明现实世界的准确与否存在很大的争论。对于我国上市公司融资顺序的实证研究，蓝发钦(2001)从影响每股收益、净资产收益率的角度，探讨了内部融资、股权融资、债务融资对公司价值的不同影响，指出我国的上市公司融资偏好顺序为：内部融资、股权融资、债务融资。李翔等(2002)的研究结果表明，我国上市公司融资偏好顺序为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内部融资。高晓红(2000)、黄少安和张岗(2001)认为，我国的上市公司存在股权融资偏好，并共同认为股权融资成本偏低是股权融资偏好

14、的直接动因。陆正飞和叶康涛(2004)在预先认定存在股权融资偏好行为的基础上却发现，融资成本偏低并不能完全解释我国上市公司的股权融资偏好行为。刘星等（2004）通过修正的融资优序模型对我国上市公司进行了检验，结果表明，上市公司融资顺序首选股权融资，其次选择债务融资，最后选择内部融资；在债务融资顺序中，上市公司更加偏好短期负债而非长期负债融资。屈耀辉和傅元略（2007）得出结论，高成长公司和1997年前的小公司确实存在股权融资偏好；而低成长公司、大公司和1997年后的小公司却遵循优序融资理论。这些研究表明，对于国内上市公司，对于融资优序理论的结论也只是部分成立的。本文实证研究出发点和研究目的是：

15、（1）首先考察前人认为主要影响融资方式选择的因素哪些对我国上市公司的融资方式选择趋向影响显著；（2）通过1998至2007筛选具有代表性年份的有效样本检验说明最近十年我国上市公司的融资顺序的具体情况以及变化趋势；（3）通过我国关于三大产业的划分筛选有效样本的检验2007年我国上市公司中三大产业各自融资顺序来说明我们上市公司三大产业各自具体情况和异同点。本文基本思路主要是，一个公司在具有多种融资方式的能力或者资格时，该公司实际选择的融资方式和融资数量大小，很大程度决定了该公司的融资优先选择顺序。本文实证研究的主要对象是我国上市公司，由于我国在债券股权融资资格政策上对上市公司的要求变化较为频繁，前

16、人的研究主要集中在某个和某些连续年份，所以本文在数据的选取上有着比较细致的研究，数据筛选均把政策的主要约束条件考虑在内。在本文研究的第一个目的中，通过政策十几年来的变化发现，国家有关当局对上市公司配股和增发新股等融资方式的资格约束一直在放松，有效样本公司的数量会随时间不断增多，从某种程度上说明，随着时间的推移，样本对于整个上市公司的融资代表性越加良好，那么研究也更加普遍意义。当然，前期样本数量少，是因为很多上市公司部分融资手段资格不够，那么把它们加入样本讨论融资顺序也变得研究结果失去真实性 只有部分资格的公司只会在已有资格上选择融资，这会对整体研究结果造成干扰。，不加入的主要的缺陷是对那些部分

17、融资手段资格不够的公司的其他融资方式的顺序没有加权反映到检验结果中。因此，只能说随着时间的推移，样本公司对于整个上市公司的代表性越加良好。面对这样的权衡，我们选择仍然是选取那些具有具有多种融资方式的能力或者资格的上市公司，因为这选择样本的对公司融资顺序研究意义远远可以弥补不加入部分融资方式的资格公司的缺陷。本文分析运用到的主要模型是有序probit模型，该方法的关键一点在于，如何衡量公司融资方式选择趋向上，这是由于被解释变量就是公司融资方式选择的趋向反映。该模型利用的估计方法是最大似然估计方法。本文选取的数据是横截面数据，而不是面板数据，因为首先是为了体现在这段较长的时间内，随着股权等融资方式

18、的约束逐渐放松，我国上市公司融资顺序的变化趋势，所以才挑选具有代表性的年份进行研究。当然，我们认为利用面板数据同样也是可取的，只需多筛选几年数据即可 按照本文的方法主要就是通过前三年考察融资资格，选择第四年符合要求的样本公司，若选择面板数据考察这十年情况，筛选十次即可。，但我们重点是研究这十年来的趋势，所以我们放弃了面板数据，采取了横截面数据进行回归分析。屈耀辉和傅元略（2007）运用该模型检验比较详尽地分析了各种主要因素对融资顺序的显著性，说明不同类型的上市公司融资顺序。本文借鉴了其方法，并在其基础之上，做了一些重大的调整，首先是调整融资趋向的筛选原则，因为经我们分析，屈耀辉和傅元略（200

19、7）的筛选原则在某些方面忽略的因素较多 在下文中会我们会具体说明。其次是因素的选择，我们没有采纳偏离因素，因为我们认为选取的最优资本结构不合理。最后我们综合了刘星等（2004）的想法，基于我国会计制度下在变量数据来源的会计科目选取上提出了更加合理的方法。本文的第二节说明了实证检验的模型以及变量定义。第三节进行实证检验，按时间间隔分类，选取数据来源，基于给定的样本进行检验，并作出因素显著性分析，最后详尽分析各种分类方式公司的融资顺序。第四节进行实证检验,按三大产业分类，步骤如同实证检验。第五节给出了本文的主要结论以及不足。信息不对称的融资顺序理论：基于我国上市公司的实证检验 本文通过运用有序pr

20、obit模型对我国上市公司的检验，为了得到影响一般上市公司的融资顺序的重要因素，以及一般上市公司的融资顺序或者融资方式选取的趋向。屈耀辉和傅元略（2007）运用有序probit模型检验得出其融资顺序的观点。经过我们的研究发现，其中存在一些不足或不够完善的地方。针对我们认为存在这些问题，综合很多前人研究，我们提出了我们的观点和改进方案，作为研究一个新意点。另外，我们选取了两种分类角度，对一般上市公司融资顺序进行实证研究，其一我们按照时间间隔，把我们对一般上市公司融资顺序研究分为了三个阶段，根据检验结果，分别分析三个阶段影响公司融资顺序的重要因素，以及其融资顺序，并综合分析其联系区别，最后得出随时

21、间变化趋势结论。其二，我们按照我国三大产业的划分，把我们对一般上市公司融资顺序研究分为了三大产业，根据检验结果，分别分析每个大产业影响公司融资顺序的重要因素，以及其融资顺序，并综合分析其联系区别，最后得出各产业融资顺序关系结论。 下面首先简要介绍Shyam-Sunder和Myers（1999）提出的融资优序检验经典模型，然后再说明其不足之处，最后详尽说明本文实证检验所用的有序probit模型。（一）经典的Shyam-Sunder和Myers的融资优序模型及其缺陷Myers认为在严格的融资优序模型中，只要发行债务的风险不大，企业就不会有改变融资顺序或发行股票的动因。融资顺序的假设由下式检验： S

22、KIPIF 1 0 SKIPIF 1 0 其中， SKIPIF 1 0 为现金流赤字； SKIPIF 1 0 为扣除利息和税款的经营现金流； SKIPIF 1 0 为现金股利支付； SKIPIF 1 0 为资本性支出； SKIPIF 1 0 为营运资本净增长； SKIPIF 1 0 为年内到期的长期负债； SKIPIF 1 0 为长期负债(长期借款或长期债券)；当 SKIPIF 1 0 等于正值时， SKIPIF 1 0 是公司发行的债务额的变化；当 SKIPIF 1 0 等于负值时，为公司i偿还的债务额。如果 SKIPIF 1 0 且融资优序系数 SKIPIF 1 0 ，表示公司进行外部融资

23、时，首先选择发行债务；否则，如果 SKIPIF 1 0 且融资优序系数 SKIPIF 1 0 ，则表示公司首先选择发行股票。Shyam-Sunder和Myers（1999）的融资优序检验模型特点是，用一个十分简单的模型较好反映融资方式选择的趋向。提出之时，在西方，在我国，都有大量的人运用其模型进行检验分析，得到了较为令人信服的结果。我国的刘星等（2004）在原模型的基础上进行了修正，对内部融资进行了区分，没有像Shyam-Sunder和Myers（1999）不考虑任何因素，直接认为内部融资优先于外部融资，他们的修正模型得到的结论比较可信。但是，对于Shyam-Sunder和Myers（1999

24、）的模型，Chirinko和Singha（2000）认为这个模型存在问题：第一，股权融资是外部融资的最后手段；第二，即使上述优序假设正确，该模型也是能够识别该假设是否合理；第三，基于这个模型的推论有可能就是错误的。（二）本文建立的模型：有序profit模型1假设公司在融资时，对融资方式的选择有一个优劣以及先后顺序的考虑；第二，公司在既定的各种融资方式约束下，融资数量的多少一定程度上反映了其对融资方式选择的偏好 该假设针对公司采取了多种融资方式所建立的，这是与屈耀辉和傅元略（2007）检验不同的假设，本文认为他们采取不考虑其他因素，凡是公司有可转化债、配股、增发新股，均表示优先选取。忽略了我们加

25、入的这个重要假设。没有这个假设，我们认为结果可信度不足，因为在公司采取了多种融资方式时，若公司配股融资方式融资远远少于债务融资，我们并不能说其优先选择配股融资。；第三，公司接受什么形式的融资是受到多种因素；第四，这些因素对线融资方式的趋向影响是线性的。2模型 SKIPIF 1 0 其中， SKIPIF 1 0 为被解释变量， SKIPIF 1 0 为解释变量。3变量定义 SKIPIF 1 0 表示第i个公司的选择了第j种融资方式的趋向，j=1，2，J; SKIPIF 1 0 表示第n个影响因素的系数； SKIPIF 1 0 表示随机误差项，且假定 SKIPIF 1 0 服从标准正态分布 SKI

26、PIF 1 0 SKIPIF 1 0 表示第i公司的第n个影响因素，n=1，2，N。其中，因变量 SKIPIF 1 0 包含六种主要融资方式 综合前人研究，1998年后我国上市公司融资的主要方式有这六种。，各种融资方式的赋值原则如下表1。表1 赋值原则赋值条件赋值代表融资类型公司本期的长期和短期借款额均为零或者负数1内部融资公司本期的短期借款分别大于本期的长期借款额，可转化债券融资额，配股融资额，增发股票融资额，且本期的短期借款额要大于零2短期借款如果公司本期的长期借款分别大于本期的短期借款额，可转化债券融资额，配股融资额，增发股票融资额，且本期的长期借款额要大于零3长期借款如果公司本期的可转

27、化债券融资额分别大于本期的长期借款额，短期借款额，配股融资额，增发股票融资额，且本期的可转化债券融资额大于零4可转化债券如果公司本期的配股融资额分别大于本期的长期借款额，短期借款额，增发新股融资额，可转化债券融资额，且本期的配股融资额大于零5配股如果公司本期的增发新股融资额分别大于本期的长期借款额，短期借款额，配股融资额，可转化债券融资额，且本期的增发新股融资额大于零6增发新股根据之前假设和有序probit模型的原理，有： SKIPIF 1 0 其中， SKIPIF 1 0 表示第k个分类阀值，k=1，2，J-1。由此，可以得出每种融资方式选择的概率： SKIPIF 1 0 其中， SKIPI

28、F 1 0 表示标准的正态分布函数。依据前人研究及其有关理论，本文选取的对融资方式的选择影响较为显著的因素（ SKIPIF 1 0时，则ADEF=1；否则，ADEF=0。（三）变量计算方法本文研究的是我国的上市公司，数据均来自我国上市公司的财务报表。由于我国的会计制度与国外（主要是对比美国）不完全一致，所以财务报表的项目会有差别。考虑到这一点因素，在计算有关变量时，就需要按照我国上市公司的财务报表项目进行个别调整。如项目相同，则该变量不需调整。以下为各个变量的计算说明： SKIPIF 1 0 表示第t期内i公司的净资产收益水平，用财务比率中“净资产收益率（净利润）”指标度量； SKIPIF 1

29、 0 表示第t期第i公司的资产规模，用会计科目中(“t期总资产”-“t-1期总资产”)/2的对数这样运算后的指标进行度量； SKIPIF 1 0 表示第t期第i公司的前景预期，用财务比率中“市盈率”指标进行度量； SKIPIF 1 0 表示第t期内第i公司的现金需求，依据变量定义有： SKIPIF 1 0 我们在Shyam-Sunder和Myers（1999）提出计算方法上做了调整，删掉了年内到期长期负债，根据我国会计制度，短期负债是一年内到期的债务，长期债务若年内到期，应调整为短期债务，而短期债务又反映在了营运资本中的流动负债上，所以若在加上年内到期长期负债，等价于没有加入该因素。其中， S

30、KIPIF 1 0 表示第t期内第i公司的现金股利支付，用会计科目中“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”指标进行度量； SKIPIF 1 0 表示第t期内第i公司的资本性支出，用会计科目中“t期长期资产（长期投资）”-“（t-1）期长期资产（长期投资）”+“t期固定资产”“（t-1）期固定资产”+“t期无形资产及其他资产”“（t-1）期无形资产及其他资产”这样运算后的指标进行度量； SKIPIF 1 0 表示第t期内第i公司的营运资本净增长，等于t期营运资本-（t-1）期营运资本，其中营运资本用会计科目中“流动资产”“流动负债”这样运算后的指标度量； SKIPIF 1 30），所以z检验失效

31、，其中只能说公司规模、成长性、市盈率是三个稍微显著的影响因素，该三个因素的z检验值都大于1。回归系数显示，公司规模、成长性因素同时对样本公司融资方式选择趋向的影响是比较大的。第二产业回归的结果特点是，公司规模、市盈率、现金需求的z检验均通过，是三个对样本公司融资方式选择趋向的显著性因素，净资产收益率虽然没有通过z检验，但在0.07水平下已经显著。回归系数显示，公司规模、现金需求、净资产收益率因素对样本公司融资方式选择趋向的影响程度是比较大的。第三产业回归的结果特点是，只有现金需求的z检验均通过，是对样本公司融资方式选择趋向的显著性因素，公司规模和成长性虽然没有通过z检验，但在0.1左右水平下已

32、经显著。回归系数显示，公司规模、现金需求、成长性因素对样本公司融资方式选择趋向的影响程度是比较大的。2综合分析三个表综合起来对比分析，我们得到结论：第一，除了显著性不明确的第一产业，发现二、三产业每一个因素的回归系数的符号和大小都比较接近，说明二、三产业的这些因素对融资趋向的影响是比较一致的；第二，对于第二、三产业来说，我们可以知道公司规模和现金需求是都是共同的显著因素。其中公司规模对第二产业样本公司融资趋向的影响略高于第三产业，而现金需求对第三产业样本公司融资趋向的影响高于第二产业。第三，对于第二产业来说，市盈率的显著性是较第三产业不同的，而对第三产业来说资产增长率的显著性又是较第二产业不同

33、的，其中市盈率的回归系数很小，影响甚微，而第三产业的成长性对第三产业的样本公司融资趋向是有一定影响的。（四）融资顺序分析1各产业分析表11 各产业样本融资顺序融资方式第一产业第二产业第三产业概率顺序概率顺序概率顺序内部融资0.33333320.2353920.3240422短期融资0.55555610.51136410.3832751长期融资0.11111130.19480530.2648083可转化债券0-0.0097460.0034845配股融资0-0.00324750.0034845增发新股0-0.04545540.0209064由表11可知，第一产业的融资顺序为：短期借款、内部融资、长

34、期借款。（1）样本公司里面根本没有公司采取股权融资，显然，对于内部融资和债务融资对比股权融资的偏好是十分显著的；（2）债务融资和股权融资占了66%左右，即外部融资略微优于内部融资；（3）样本公司里面根本没有公司采取股权融资，可知债务融资优于股权融资。通过（1）可以判断该年该样本显示我国第一产业根本没有股权融资偏好；通过（2）可知这是与融资优序理论不一致的地方，再考虑（3），我们认为该年第一产业样本公司且部分符合融资优序理论。第二产业的融资顺序为：短期借款、内部融资、长期借款、增发新股、可转化债券、配股。（1）内部融资和债务融资加和概率占了近95%，所以总体来说，对内部融资和债务融资对比股权融资

35、的偏好是十分显著的；（2）债务融资和股权融资占了76%左右，即外部融资远优于内部融资；（3）样本公司里面的债务融资选择概率为70%左右，股权融资仅仅5%不到，可知债务融资优于股权融资。通过（1）可以判断该年该样本显示我国第二产业也没有股权融资偏好；通过（2）可知这是与融资优序理论不一致的地方，考虑（3），我们认为该年第二产业样本公司部分符合融资优序理论。第三产业的融资顺序为：短期借款、内部融资、长期借款、增发新股、可转化债券和配股。（1）内部融资和债务融资加和概率占了近98%，所以总体来说，对内部融资和债务融资对比股权融资的偏好是十分显著的；（2）债务融资和股权融资占了66%左右，即外部融资远

36、优于内部融资；（3）样本公司里面的债务融资选择概率为64%左右，股权融资仅仅3%不到，可知债务融资优于股权融资。通过（1）可以判断该年该样本显示我国第三产业也没有股权融资偏好；通过（2）可知这是与融资优序理论不一致的地方，考虑（3）有十分切合融资优序理论，我们认为该年第三产业样本公司部分符合融资优序理论。2综合分析根据三大产业融资概率的判定，我们得到了2007年三大产业样本上市公司的融资顺序情况。下面针对三大产业融资顺序的情况讨论联系和区别。（1）三大产业融资顺序共同联系由以上的分析，我们可知，就顺序而言，三大产业的融资顺序几乎完全一致，在融资顺序的选取安排上差异很小。之前在因素的显著性分析之

37、时，我们得到的结论是融资方式选择趋向显著性好的各因素对不同产业的样本公司影响都比较一致。因此，我们认为，以三大产业划分的各个产业特征并不影响各产业公司对融资优先顺序。并且，各产业公司的优先选择的融资方式都集中在了债务融资和内部融资上。（2）三大产业融资顺序区别仔细分析，各产业样本公司的融资方式选择趋向的程度有所不同。由于各产业公司的优先选择的融资方式都集中在了债务融资和内部融资上，所以我们主要讨论内部融资、短期债务和长期债务在各产业之间的样本公司融资方式选择趋程度。图1 三大产业融资方式优先程度比较 由图1可知，第一，对于内部融资样本公司优先程度，第一产业略微高于第三产业，两者又都优先于第二产

38、业；第二，对于短期债务样本公司融资优先程度，第一产业优先于第二产业，两者又都优先于第三产业；第三，对于长期债务样本公司融资优先程度，第三产业优先于第二产业，两者又都优先于第一产业。考虑融资优序理论，我们发现各产业样本公司外部融资优先于内部融资，而债务融资明显又优先于股权融资。总体来说各产业样本公司均属于部分符合融资优序理论。结论及展望由以上的分析我们得到如下几点结论：1在1998年至2007年间，在本文考虑的因素中，对于我国上市公司来说，成长性高、公司规模大、现金需求大使公司倾向于股权融资，其中影响较大的因素主要是成长性和现金需求。2在1998年至2007年间，上市公司内部融资与外部融资的优先

39、顺序都不够明显，债务融资优先于股权融资的趋向随时间变得更加显著，即债务融资优先程度随时间不断上升，而股权融资优先程度随时间不断下降。可以肯定，关于股权融资偏好的说法显然不能成立，且部分符合融资优序理论。3按三大产业划分的各产业我国的上市公司，在本文考虑的因素中，成长性高、公司规模大、现金需求大使公司倾向于股权融资，其中影响较大的因素主要是公司规模和现金需求。细分到各产业，又略微有所不同。4按三大产业划分的各产业我国的上市公司融资顺序基本一致，即短期借款、内部融资、长期借款、增发新股、可转化债券、配股。产业特征并没有改变各产业公司的融资顺序，但细化分析，对于相同的优先顺序，各产业公司对融资方式选

40、择的优先程度又有不同：对于内部融资公司优先程度，第一产业略微高于第三产业，两者又都优先于第二产业；第二，对于短期债务公司融资优先程度，第一产业优先于第二产业，两者又都优先于第三产业；第三，对于长期债务公司融资优先程度，第三产业优先于第二产业，两者又都优先于第一产业。本文在融资优序理论的实证检验方面做了很多细致的研究，但是仍然存在一些不足，有关研究可以进行进一步的分析。一是模型的解释变量根据分类不同可以考虑更多因素。二是研究融资顺序的变化趋势可以将每一年的数据筛选回归分析，并且在数据筛选过程带入定量的更强约束，这样的实证研究的结果会更加的有意义。三是在研究产业融资特点时，可以结合产业特征进行深入

41、分析。参考文献1高晓红，2001：产权效率与市场效率：我国上市公司股权融资偏好分析，投资研究第8期。2黄少安、张岗，2001：中国上市公司股权融资偏好分析，经济研究第11期。3蓝发钦，2001：中国上市公司股利分配特征的现代经济学诠释,管理世界第3期。4刘星、魏锋、詹宇、Benjamin Y.Tai.，2004：我国上市公司融资顺序的实证研究，会计研究， 第6期。5陆正飞、叶康涛,2004:中国上市公司股权融资偏好解析偏好股权融资就是源于融资成本低吗?，经济研究第4期。6屈耀辉、傅元略，2007：优序融资理论的中国上市公司数据验证兼对股权融资偏好再检验，财经研究，第2期。7Chirinko R

42、.S.，Singha A.R., 2000 , “Testing static tradeoff against pecking order models of capital structure” , Journal of Financial Economics 58：417-425.8Fama E. F. , K. R. French ,2002 , “Testing trade-off and pecking order predictions about dividends and debt,”Review of Financial Studies 15, 1-33.9Harris M

43、. , A. Raviv ,1991 , “The Theory of Capital Structure”, Journal of Finance，46：297 -355.10Heinkel,R. , J.Zechner,1990, “The role of debt and preferred stock as a solution to adverse investment incentives” , Journal of Financial and Quantitative Analysis 25,1-24.11Jensen , M., W. Meckling , 1976 ,“The

44、ory of the Firm: Managerial Behavior , Agency Cost and Ownership Structure”, Journal of Financial Economics , October ,305 -360.12Krasker, W.S., 1986, “Stock price movements in response to stock issues under asymmetric information”, Journal of Finance 41, 93-105.13Loughran T., Ritter J.R. , 1997 , “

45、The operating performance of firms conducting seasoned equity offerings” , Journal of Finance , 1823-1850. 14Michael R. Roberts , Mark T. Leary, 2004, “Do Firms Rebalance Their Capital Structures?”, Econometric Society 2004 North American Summer Meetings 52, Econometric Society.15Modigliani , F. and

46、 M. Miller , 1958 ,“The Cost of Capital , Corporate Finance , and the Theory of Investment”, American Economic Review , June , 261 -297.16Murray ZFrank. , Vidhan KGoya1 , 2002 , “Testing the pecking order theory of capital structure”, Journal of Financial Economics 67, 217-248.17Myers S C.,1984 , “T

47、he capital structure puzzle”, Journal of Finance 39 , 575-592.18Myers S C., Majluf N., “1984,Corporate financing and investment decisions when firms have information investors do not have”, Journal of Financial Economics 13 , 187-22119Narayanan, 1988, “Debt versus equity under asymmetric information

48、”, Journal of Financial and Quantitative Analysis 23, 39-5120Rajan, R. , L. Zingales ,1995: “What do we know about capital structure? Some evidence from international data” , Journal of Finance 50, 1421-1460.21Scott,J. H., 1976 , “A theory of optimal capital structure”, The Bell Journal of Economics

49、 7, 33-54.22Shyam-Sunder L.，Myers S C., “Testing static tradeoff against pecking order models ofcapital structure” , Journal of Financial Economics 51 , 219-244.23Spence, A. Michael , 1973 , “Job Market Signaling” ,Quarterly Journal of Economics 87 , August , 355-74 附录一：本文所选样本年度股票代码20012200162001162

50、001212001242001272001322001352001362001372001392001462001552001602001612001622001632001652001662001782001892001400200140320014062001407200141520014182001419200142320014252001503200150920015162001519200152520015272001531200153720015382001539200154020015412001548200154920015592001568200157820015832001

51、587200159120015942001596200159820016082001615200161920016212001623200162920016302001631200163320016362001637200165120016522001655200165720016592001668200167020016712001672200167320016762001677200168120016822001688200169020016922001693200169720016982001700200170220017092001711200171320017192001720200

52、172720017292001731200173520017362001751200175220017592001761200176520017662001767200177620017782001785200179020017922001796200179920018012001806200180920018112001812200181720018192001821200182220018232001825200182720018362001837200183920018482001850200185220018582001860200186320018662001876200187820

53、018802001887200188920018952001899200118962001600001200160000220016000092001600052200160005420016000552001600059200160006120016000622001600064200160006620016000672001600070200160007320016000742001600075200160007920016000802001600081200160008420016000852001600086200160008720016000892001600090200160009

54、120016000922001600096200160009820016001002001600101200160010220016001032001600104200160010520016001082001600110200160011120016001202001600121200160012220016001252001600126200160012720016001292001600133200160013520016001382001600151200160015220016001532001600155200160015720016001602001600161200160016

55、520016001662001600168200160017020016001712001600172200160017720016001782001600180200160018320016001862001600187200160018820016001892001600196200160019920016002182001600601200160060220016006062001600607200160060920016006112001600620200160062120016006262001600628200160063020016006322001600635200160063

56、620016006372001600641200160064220016006462001600651200160065220016006532001600654200160065620016006572001600659200160066220016006642001600669200160067220016006742001600676200160067720016006822001600686200160068720016006902001600694200160069920016007002001600704200160070520016007072001600713200160071

57、720016007182001600720200160072220016007242001600726200160072720016007292001600733200160073520016007362001600737200160073820016007392001600741200160074220016007462001600747200160075220016007562001600764200160077020016007712001600772200160077620016007772001600779200160078020016007852001600787200160078

58、820016007902001600794200160079520016007962001600797200160079820016007992001600800200160082020016008272001600830200160083220016008342001600837200160084920016008502001600851200160085220016008542001600856200160086220016008632001600866200160086820016008782001600879200160088020016008812001600883200160088

59、420016008872001600890200160089520016008962001600899年度股票代码200422004420047200482004112004122004142004222004242004272004312004322004362004372004382004392004452004612004632004662004682004692004882004892004902004962004992004151200415720041582004301200440020044012004402200440320044062004411200441620044212

60、004422200442320044252004430200448820045032004506200451020045132004515200451620045172004518200452220045252004527200452820045302004531200453220045382004539200454120045432004546200454920045502004551200455920045662004581200458420045912004599200460120046022004605200460720046082004609200461220046152004617