我们如何解读其中企业的行为调整和资质变化

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250009 前篇：疫情前民营企业的信用基础 1 HYPERLINK l _TOC_250008 一、经营与杠杆：业绩放缓与杠杆行为差异化 1 HYPERLINK l _TOC_250007 二、经营积累与到期压力的竞速：民企内生偿债能力的评级分化及其后果 3 HYPERLINK l _TOC_250006 三、部分盈利弱势企业存在投资活动对现金的额外消耗 7 HYPERLINK l _TOC_250005 四、疫情来临前企业的现金储备在什么水平 8 HYPERLINK l _TOC_250004 总结： 9 HYPERLINK l _TOC_25000

2、3 后篇：H1 民营发债主体有哪些值得关注的变化 10 HYPERLINK l _TOC_250002 一、疫情影响下部分行业民企不得不承受新增融资对利润的短期侵蚀 10 HYPERLINK l _TOC_250001 二、政策推动的流动性支持效果明显 11 HYPERLINK l _TOC_250000 三、疫后偿债压力化解仍“道远” 14请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远图表目录图 1：各评级范围内民营企业收入、利润双下滑的个体占比 1图 2：杠杆决策的分化持续存在，低评级民企“加杠杆” 1图 3：2018、2019 年不同评级内民企股东回报率低于市场利率水平的个体占比

3、 3图 4：2018、2019 年新增高偿债负担压力企业的数量对比 4图 5：经营积累覆债比率的评级对比：低评级发行人的优势弱化 4图 6：不同维度下民营企业再融资缺口的敏感性测试 ：非房地产企业 6图 7：房地产企业依据债务率高低区分后的现金流结构调整 6图 8：2019 年扩张民营企业的类型分布 7图 9：中高等级发行人资本扩张的资金安排结构 7图 10：低等级发行人资本扩张的资金安排结构 8图 11：上半年各评级民营企业债券净融资及占比 12图 12：剔除地产企业后不同债务压力水平下民企的现金流结构 12图 13：AA 评级范围内各个行业主体的现金流结构平衡的差异 13图 14：2020

4、 年中各个评级民营企业经营覆债比率变化 14图 15：各行业各评级范围内低储备、高债务压力企业占比 14表格目录表 1:2019 年分行业不同评级民营发债主体的股东回报率调整对比 2表 2：部分行业中 AA+、AA 评级企业偿债负担水平 5表 3：AA+、AA 评级民营企业的现金比率水平 9表 4：2020H1 多数行业民企经历了盈利水平的快速下滑 11表 5：上半年 AA+、AA 评级民营企业现金比率多数出现回升 13前篇：疫情前民营企业的信用基础持续 2 年的经济增速放缓是各类经济主体被动进入疫情防御状态的重要前提，这意味着多数企业是在本就偏弱的经营或者财务基础上，不得不面临刚性支出持续与

5、销售收入中断的矛盾，而这一基础筑起的“安全垫”具体有多高，决定了疫情消退前实体经济韧性的强度和深度。因此报告有必要从疫情前民营企业资质分析作为年中回顾的数据前提。报告主要以最新最低外部主体评级在 AA-及以上的民营企业为跟踪对象，共涉及 597 家债务主体。一、经营与杠杆：业绩放缓与杠杆行为差异化从收入、利润的增速来看企业的成长性，2019 年已经有超过 21%的民营主体（剔除房地产后）出现收入、利润的双双下跌，这比 2018 年还增加了 10 个百分点，以企业信用评级做划分的话，这一比例在 AAA、AA+、AA 以及 AA-评级企业中分别为 13%、12%、24%和 30%，增长空间的压缩突

6、出表现在低评级个体之中，这部分往往也以中小型企业为主，显示出经济下行周期中小企业更加剧烈的经营波动性。在经营业绩增长放缓之际，民营企业的债务扩张也有所收敛，其中 AAA、AA+评级信用主体资产负债率实现了小幅降低，债务风险可控度反而有所提高，而低评级债券发行人的杠杆水平只是在绝对偏低的范围内放缓了上升节奏，从下文行业回报率的水平来看，我们倾向于将其理解为融资环境偏紧导致的资本扩张放缓。图 1：各评级范围内民营企业收入、利润双下滑的个体占比图 2：杠杆决策的分化持续存在，低评级民企“加杠杆”35%30%25%20%15%10%5%0%AAAAA+AAAA-资产负债率：均值65%60%55%50%

7、45%40%20182019AAAAA+ AAAA- 201720182019资料来源：Wind，太平洋研究院资料来源：Wind，太平洋研究院业绩增长趋势的减弱势必带来资本回报率的下降，但行业本身周期属性、内部竞争格局等因素也勾勒出回报率调整中的结构性特征。从 2019 年民营企业的股东税前回报率来看，农林牧渔、食品饮料、家用电器、钢铁等少数行业民企呈现盈利中枢普遍上移机会，但行业发债民企也相对偏少；电子、机械设备两个行业民营主体的回报率保持稳定；采掘、轻工制造、医药生物、建筑装饰等行业则呈现较高基数下利润率的广泛下移；少数行业如汽车、建筑材料、公用事业等出现了行业竞争序列内中等资质个体的业绩

8、赶超。整体来讲，基本面角度下行业性的超额投资机会有限。表 1:2019 年分行业不同评级民营发债主体的股东回报率调整对比资料来源：Wind，太平洋研究注：回报率数据为行业样本企业的中位数取值。基于 2019 年旨在降低实体企业融资成本的政策频出的事实，我们再以当年市场利率水平（分别以中债隐含评级为 AA+、AA-的曲线收益率作为中高等级和低等级债务主体的对比参考）为基准，考察民企股东回报率与融资成本的“竞速”结果。从结果上来看，在 AA、AA-评级民企中，分别存在 29%、36%的样本企业股东回报率低于当期市场利率水平，这一比例较 2018 年还上升了 2 个百分点和 9 个百分点，相比之下中

9、高等级债务主体确实在参考利率更大幅度下行后展示出高比例的超额回报个体实现，这也从微观层面证实了 2019 年货币政策想要实现的“降低实体企业融资成本”在民企范围内收效并不显著。图 3：2018、2019 年不同评级内民企股东回报率低于市场利率水平的个体占比CELLRANGE, 值 CELLRANGE, 值CELLRANGCELLRAEN,G值E, 值CELLRANGCELLRANG E, 值E, 值CELLRANGE, 值CELLRANG E, 值外环：2018内环：2019资料来源：Wind，太平洋研究院二、经营积累与到期压力的竞速：民企内生偿债能力的评级分化及其后果1、低评级民企的内生覆债

10、优势开始弱化经营所得的放缓首先会摊薄企业利润累积对到期偿债的储备，这是长周期视角下企业走向违约的主路径。我们以企业 3 年滚动数据计算其经营积累到期债务覆盖比率 （）/ （到期非流动负债）作为企业偿债负担的跟踪指标，比率的高低直接反映企业的经营结果与其最初融资结构的匹配度，即其内生性偿债能力的反映。从整体风险上升的斜率来看，2019 年初确认的新增高偿债负担企业（经营积累覆债比率小于 2，下文同）数量为 36 家，而今年年初确认的企业数量是 37 家，分子端盈利的更快放缓与尚未跨过的偿债高峰尾声，共同突出了民营企业短期内偿债压力仍高的事实，其中又以低评级民营企业风险上升为主。从压力指数的绝对水

11、平来看，在剔除房地产企业之后，AAA 评级民营企业已经度过了到期债务压力最大的 2019 年，并在今年年初使其经营积累到期债务覆盖比率回升至 2.46，达到与 2017 年底持平的位置，AA+评级样本民企的偿债负担则环比持平，而低评级群体则是近两年经济增速放缓进程中偿债负担上升最快的部分。图 4：2018、2019 年新增高偿债负担压力企业的数量对比图 5：经营积累覆债比率的评级对比：低评级发行人的优势弱化外环：2018内环：2019AA-, 10AA-, 10AAA, 2AAA, 1AA, 17AA, 14AA+, 9AA+, 108765432102016/122017/122018/12

12、2019/12AAAAA+AAAA-资料来源：Wind，太平洋研究院资料来源：Wind，太平洋研究院一般的评级框架下，低信用评级往往被赋予规模优势缺失的个体，但“小而美”的案例在民企中并不少见，其经营效率的优势以及作为结果的轻债务压力，在一定程度上起到了缩短规模维度下其与高评级主体之间的评级获取和风险溢价的差距。但是站在 2020 年起点，低评级个体这种经营效率“加分项”已经弱化不少，AAA 评级民企不仅仅是以规模取胜，其整体的利润积累与自身负债的匹配程度也要高于 AA+、AA 评级信用主体， 这从微观经营层面 解释了：1）产业债收益率图谱中自 2019 年以来居高不下的评级利差；2）隐含评级

13、 AA+的债 券定价中，作为国企代表的城投债自 2 季度以来较同评级产业债的相对负利差也趋近于消失， 高等级民营企业资质持续修复至绝对高位可能是最大的边际变量。2、各行业之间民企偿债负担变化的节奏差异在低评级民营企业整体内源性覆债能力下降的背后，也是行业信用资质分化且高债务压力行业增加的过程。以 AA 评级信用主体（这也是民营企业分布占比较高的一个评级）为例，截至 2019 年底就有纺织服装、建筑装饰、电气设备等行业民企新加入高负债负担范畴超过半数的样本企业经营积累覆债比率低于 2，而化工、交通运输、公用事业、商业贸易等行业民企的内源性偿债能力不足问题则持续加剧。民企 AA+评级获取较多的行业

14、中，医药生物、电子、建筑装饰等行业样本则强调了上文所提示的事实：更高的信用评级并不一定对应企业更高的内生化债能力，也可能是企业非效率因素导致的高评级结果。表 2：部分行业中 AA+、AA 评级企业偿债负担水平资料来源：Wind，太平洋研究院注：数据统计选取有连续三年数据的样本对其提取比率中位数。3、到期偿债负担与企业资金缺口的相关性如果企业内生性偿债负担拉高的事实被确认，是否会加速后续低风险偏好资金的退出？这也是多数制造企业经营压力加速演变为债务风险的主要催化因素。报告筛选出 2019 年债务性筹资活动净流出规模大于权益性筹资流入 1 倍以上的非房地产民企（共获得了 249 家样本），以剔除企

15、业主动改善资本结构的行为影响，观察其融资缺口的催化因子。考虑到高负债率、低盈利水平与高偿债负担的相关性，我们同时以高负债率、低盈利两个维度下企业融资缺口概率作为参照，以区分企业再融资缺口背后的必要催化因子。从结果来看，在任何一个评级范围内，高偿债负担均能够成为民企再融资缺口的最敏感催化因子，在所有的高偿债负担民营样本中，除了 AAA 主体再融资缺口发生率只有 44%以外， AA+及以下主体的发生概率都达到 60%，而在高负债率这一标准下，融资紧张的发生比率最高是 AA 评级范围内的 56%，只是由于该指标锁定的样本数量明显偏高，导致在 AA 及以下的评级范围内筛选到的压力企业数量要略多于高偿债

16、负担维度下的获取结果；低盈利是三个维度下筛选有效性最低的切入视角，其仅在 AA-这一评级范围内提供了与高偿债负担相似的参考价值。图 6：不同维度下民营企业再融资缺口的敏感性测试 ：非房地产企业120CELLRANGECELLRACELLRANGE CELLRANGECELLRANGERANGECELLRANRANGECELLCREALNLGREANGERANGERANGECELLCELLGCELLNGE CELL100806040200AAAAA+AAAA-高偿债负担:样本数高负债率:样本数低盈利:样本数高偿债负担:融资压力企业高负债率:融资压力企业低盈利:融资压力企业资料来源：Wind，太平

17、洋研究院注：高负债率企业的划分，AA+、AAA 评级民企划定为剔除预收账款负债率大于 %的个体，AA、AA-以 4 %为标准线；低盈利为企业股东回报率低于市场利率的个体。对于房地产企业，由于利润结算的滞后性，偿债负担的计算以及盈利水平的判断都存在 较大的误差，因此报告仅以负债率高低做样本的划分。从结果来看，2019 年高负债房地产企 业中的中高等级样本企业的融资情况相对乐观，融资压力集中体现于 AA 及以下评级企业， 尤其在与同评级低负债样本企业对比之下，前者 2019 年遭遇到的巨大融资缺口更加引人注目。图 7：房地产企业依据债务率高低区分后的现金流结构调整AAA：1AA+：1AA：1AAA

18、：-1AA+：-1AA：-1AA-：-180%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%经营活动净流入固投净流入其他投资净流入吸收投资其他筹资资料来源：Wind，太平洋研究院注：“1”为剔除预收账款后资产负债率小于 6 %的低负债民营房企，“-1”则为高负债民营房企。三、部分盈利弱势企业存在投资活动对现金的额外消耗虽然盈利放缓、信用偏紧的基本面对整体民营企业施加诸多挑战，但经济整体温和的波动仍支持有条件的民企投资决策落地。 观察 2019 年扩张企业的特征时可以发现，当年新增资本形成集中来自于“低偿债负担、高盈利” 以及部分“高偿债负担、高盈利”民营企业，两者分别占当年扩张主体的

19、53.4%、21.8%，另外在低评级发行人中还存在一定程度的风险投资低偿债负担但缺乏超额回报的企业扩张。现金流的比例关系清晰地反映出偿债负担以及盈利约束下企业筹资渠道对投资规划的影响。当存在股东超额回报的情况下，仅 AAA 评级优质主体能通过债务性筹资与吸收投资并用来支持大规模的资本开支，AA+及以下评级信用主体维持扩张所需的外部资金“一边倒”通过吸收投资获得，但投资规模需要加以控制以减少融资缺口导致的现金消耗；缺乏超额回报支持的资本扩张主要来自于低评级发行人，期间资本开支规模过大或者融资缺口还是造成了企业现金储备的明显消耗。图 8：2019 年扩张民营企业的类型分布图 9：中高等级发行人资本

20、扩张的资金安排结构120100806040200AAAAA+AAAA-低偿债负担、高盈利高偿债负担、高盈利低偿债负担、低盈利高偿债负担、低盈利60%AAA:1 AAA:2 AAA:3 AAA:4AA+:1 AA+:2 AA+:3 AA+:440%20%0%-20%-40%-60%经营活动净流入固投净流入吸收投资其他筹资其他投资净流入资料来源：Wind，太平洋研究院资料来源：Wind，太平洋研究院图 10：低等级发行人资本扩张的资金安排结构60%40%20%0%-20%AA:1 AA:2 AA:3 AA:4AA-:1 AA-:2 AA-:3 AA-:4-40%-60%-80%经营活动净流入固投净

21、流入其他投资净流入吸收投资其他筹资资料来源：Wind，太平洋研究院注：图 9、10 中企业分类的 1、2、3、4 分别代表“低偿债负担+高盈利”、“高偿债负担+高盈利”、“低偿债负担+低盈利”、“高偿债负担+低盈利”四个企业分类。四、疫情来临前企业的现金储备在什么水平在回顾了 2019 年民企的行为变化以及财务调整之后，最终我们需要确认企业在进入疫情冲击前的现金储备水平，这时高等级信用主体绝对意义上的资质优势更加清晰：AAA 民营企业的现金比率中位数从 0.44 上升至 0.48，AA+评级企业环比持平于 0.36，而 AA 评级主体则从 0.41 小幅降至 0.39，相对变化趋势类似于经营积

22、累覆债比率显示的评级对比关系。中低评级民营企业的流动性压力上升仍然难以忽视行业之间的明显差异，从风险分布上看，压力上升主要来自步入高偿债负担状态的行业企业，如 AA+评级的医药生物、电子、公用事业行业主体以及 AA 评级的纺织服装、化工、公用事业、商业贸易等行业主体，其现金储备相对不足的问题可能会在疫情冲击下进一步放大。表 3：AA+、AA 评级民营企业的现金比率水平资料来源：Wind，太平洋研究院注：表格数据选取连续 4 个半年度数据完整的行业企业作为计算样本，以准确显示行业指标的环比变化。总结：在大致回顾了 2019 年民营发债主体在经营、融资、投资等行为选择及作为其结果的流动性储备状态后

23、，虽然经济结构调整趋势下行业差异越发明显，但我们认为在部分行业供给侧改革、货币政策调整的外部因素催化下，在民营企业这个范畴短期内最具讨论的分化维度，其实是不同评级信用主体之间资质差距的调整。AAA 评级信用主体多数为存量竞争时代的行业龙头，利润分配的集中度提高、债务扩张步伐的放缓等中、微观变量作用，最终导致这部分企业偿债能力不断上升的事实，截至 2019年底该范围内的企业呈现出了规模优势和信用资质绝对优势并存的姿态；AA+评级企业往往也存在债务扩张的历史，这使其规模增长至行业中上水平，但行业格局调整对其盈利能力上升并没有足够突出的影响，以至于其曾持平于高等级信用主体的内生偿债能力开始相对下移，

24、虽然这一轮政策宽松周期其还存在再融资的支持，但该优势的持续性是否在企业相对上升的债务负担事实下减弱值得关注；AA 评级企业由于基数较高，业绩环比下滑的发生更加普遍，虽然企业绝对盈利水平多数仍保持在市场平均水平之上，但近几年的信用扩张还是令其在 2019 年开始呈现出债务负担的快速走高势头，内源性承债能力指标即使仍高于 AA+评级企业，优势距离也已经明显压缩，这让企业在获取外部资金支持时能够与 AA+评级企业竞争的“筹码”快速弱化；AA-评级企业虽然从来不是主要的债务资本使用主体，但最大的劣势在于外部流动性的获取困难重重，尤其是在经济下行阶段，竞争格局的恶化只会加速偿债支出对其现金储备的消耗，流

25、动性将继续面临较高的不确定性。后篇：H1 民营发债主体有哪些值得关注的变化目前 2020 年中报已经尽数公布，借助其中主要发债主体的财务数据变化，有助于我们对这半年民营企业对抗疫情冲击的过程和结果做一阶段性总结，这部分我们以中报数据已经公布的 555 家民营发债主体为跟踪样本，占前篇部分总样本的 93%。一、疫情影响下部分行业民企不得不承受新增融资对利润的短期侵蚀经济活动的短期停滞和次序回升，反映至上半年多数行业的收入、利润增速快速放缓以及个别行业的“逆势”上升。在数据公布的 500 多家民营企业从 AAA 到 AA-四个评级的信用主体中，同时出现收入、利润负增长的企业分别占到 36%、42%

26、、48%和 49%，疫情冲击面积可见一斑，但震荡之中也有结构调整必然趋势的愈发明朗化，除了供需格局非常规失衡的农林牧渔行业以外，食品饮料、电子、计算机、电气设备等行业内大范围的企业回报率提高，显示出了国内资本形成以及终端需求都在发生的结构性调整，相比之下，依赖于现场作业或线下消费的汽车、家用电器、商业贸易、休闲服务、纺织服装、轻工制造等行业在短暂的停产、停工冲击下大为受伤。如果以当前企业利润水平做线性外推（假设 H2 盈利环比增长 1.5 倍），股东回报率落至市场利率水平以下的民企，在数量上以及信用等级分布上较 2019 年均有扩散，其中汽车、休闲服务、传媒等行业主要评级下的样本民企均进入这一

27、“理论”亏损状态，纺织服装、电子、建筑装饰等行业的经营压力则集中在尾部的低等级个体身上。对于上述评级对象而言，即使通过再融资缓解了流动性压力，也不得不承受着过高融资成本造成的“负收益”，这将延缓企业疫后资质修复的节奏。表 4：2020H1 多数行业民企经历了盈利水平的快速下滑二、政策推动的流动性支持效果明显资料来源：Wind，太平洋研究院根据前篇的经验分析，偿债负担的逐渐上升令进入 2020 年的低评级民营企业本就面临着较高的再融资压力，疫情冲击导致的内生现金流缩水则可能迅速激化流动性风险并演变为大范围的信用收缩，对此上半年货币政策针对中小企业的再融资支持层出不穷。关于政策支持的实际效果，债券

28、市场首先为我们提供了一个直观的确认视角，1-4 月份民营企业债券净融资（不包括可转债）持续走高，5、6 月份虽然降温，但低评级个体的融资正流入仍能延续，当然这其中地产债的净供给是不容忽视的主要力量。当我们剔除房地产行业再对其他民营企业的融资做全面的审视时，其现金流平衡工作仍然亮点十足尤其是在 AA评级高偿债负担企业这一预期压力较大的样本范畴，其债务融资正流入就更加验证了上半年货币政策收效显著，短期风险向后集中到了 AA-评级中的高偿债负担主体身上，同评级的低偿债负担个体则在资本市场打开了一扇窗。图 11：上半年各评级民营企业债券净融资及占比图 12：剔除地产企业后不同债务压力水平下民企的现金流

29、结构100%80%60%40%20%2020-10%-20%-40%2020-22020-32020-42020-52020-62020-72020-8AAAAA+AAAA-净融资总额（右）600050004000300020001000070%50%30%10%-10%-30%-50%-70%经营活动自由现金流固投净流入其他投资净流入吸收投资其他筹资资料来源：Wind，太平洋研究院资料来源：Wind，太平洋研究院注：图 12 中“1”标识低偿债负担企业，“-1”标识高偿债负担企业。评级中枢偏低的民营企业在需求不足背景下的流动性风险一直是市场关注的要点，上半 年低评级对象净融资大规模回正令不同

30、财务状态下的企业各类资金需求都有了超预期的满足。我们看到符合低偿债负担标准的 AA 评级样本企业中，对债务资金的需求主要来自电气设备、电子、公用事业以及轻工制造等顺应需求结构调整的相关行业，而除了轻工制造以外，其他行业企业的债务资金只是恰当地弥补了经营、投资活动产生的资金缺口，明显区别于过往政策宽松阶段的激进扩张，也降低了未来民企债务风险周期性再度拉高的概率；在高偿债负担个体中，医药生物、食品饮料、商业贸易、公用事业等行业企业的债务性筹资正流入则明显超过了其他活动的缺口补足所需，对此我们倾向于理解为对未来债务到期的提前储备，这又能解释市场利率拐头向上后低评级信用主体在债券市场的净融资倾向仍然稳定向上，毕竟后续内生偿债资金的获取仍有较大的不确定性，而短期偿债压力则是可预见的。图 13：AA 评级范围内各个行业主体的现金流结构平衡的差异80%60%40%20%0%-20%-40%-60%采掘1电气设备1电气设备-1电子1电子-1纺织服装1纺织服装-1公用事业1公用事业-1化工1化工-1机械设备1机械设备-1计算机1建筑装饰1建筑装饰-1交通运输1交通运输-1汽车1汽车-1轻工制造1轻工制造-1商业贸易1商业贸易-1食品饮料1