数据中心投建运模式对比研究

1、云计算产业链板块市场回顾本月至今（2020.08.01-2020.08.14）Wind 云计算指数下跌 0.02%，同期通信（中信）指数下跌 0.39%，沪深 300 上涨 0.20%，创业板指下跌 4.53%。云厂商方面，阿里巴巴（美股）本月至今上涨 1.08%，腾讯（港股）下跌 4.49%。图表1： 近一年云计算指数、通信板块、沪深 300、创业板指走势图100%80%60%40%20%2019-08-142019-08-282019-09-112019-09-252019-10-092019-10-232019-11-062019-11-202019-12-042019-12-18202

2、0-01-012020-01-152020-01-292020-02-122020-02-262020-03-112020-03-252020-04-082020-04-222020-05-062020-05-202020-06-032020-06-172020-07-012020-07-152020-07-292020-08-120%-20%云计算指数 通信(中信)沪深300 创业板指资料来源：Wind，华泰证券研究所近期重点行业动态点评回顾近两周，发改委鼓励新型基础设施项目开展 REITs 试点，数据中心位列重点行业，长期来看，数据中心的 REITs 化或将在融资和税收层面助力我国 IDC

3、 行业的发展。腾讯 2Q20 云计算收入录得稳步增长，我们认为，国内云计算产业链将继续保持高景气，重点推荐第三方 IDC 企业：数据港、光环新网；以及 IDC 产业链上游设备商：中际旭创、新易盛。数据中心方面，发改委、证监会联合印发关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知，鼓励新型基础设施项目开展 REITs 试点，数据中心位列重点行业，我们认为国内 REITs 试点的推进，为以数据中心为底层资产的相关 REITs 的发展创造了条件，长期来看，REITs 化或将助力我国 IDC 行业的发展。云厂商方面，腾讯控股发布2Q20 财报，二季度金融科技及企业服务业务收入同

4、比增长30%至人民币 298.6 亿元。云及其他企业服务收入录得同比及环比增长，主要受互联网公司及公共服务领域客户的云服务用量提升带动。腾讯与金融机构及公共服务领域客户签订了重大合同，同时扩大了在医疗、教育、会议及展览等新兴垂直领域的业务，协助客户实现数字化转型。云计算是推动企业数字化转型的重要基础设施，我们持续看好云计算产业链的发展。本期专题研究我们主要探讨了数据中心不同投建运模式的适用情况、实施方式、以及优劣势分析。IDC 项目的生命周期包含投资、建设、销售、运维四个环节，不同环节可组合出多种商业模式，主要归纳为自投自建自运营模式、投建运分离模式等。不同 IDC 公司依据自身的资源禀赋选择

5、适合的商业模式和发展路径。传统 IDC 公司一般以自投自建自运营的模式运作，其优势在于回报率较高、可享受资产增值、未来有转 REITs 机会；其劣势在于资金压力较大。对于资金压力重的 IDC 公司来说，轻资产运营模式不失一种为公司缓解周转压力、同时实现收入扩张的选择。一方面，IDC 公司可以输出其丰富的运维经验和客户资源，另一方面，可以缓解资金压力，打通资源实现扩张。图表2： 云计算产业链公司估值情况公司名称公司代码投资评级目标价（元）市值（8 月 14 日）涨跌幅ROE(%)P/E(倍)EV/EBITDA(倍)（人民币十亿元）本月 年初至今2020E2021E2020E2021E2020E2

6、021E云厂商阿里巴巴BABA US未评级-4,771.41.1%19.6%17.118.134.126.129.121.6腾讯700 HK未评级-4,377.3-4.5%36.2%22.021.937.930.626.921.7百度BIDU US未评级-298.14.3%-1.4%7.59.931.019.716.812.2金山云KC US未评级-46.8-6.4%37.8%nananananana优刻得688158 CH未评级-26.6-3.1%-13.7%nanananananaIDC数据港603881 CH买入89.40104.4017.6-13.0%120.8%7.920.8187.

7、757.647.620.9光环新网300383 CH增持28.2928.8439.9-1.0%28.9%10.611.440.134.424.420.8鹏博士600804 CH未评级-13.0-1.1%48.4%28.023.633.330.59.98.7万国数据GDS US未评级-85.71.1%57.4%na0.7na1,531.142.529.4世纪互联VNET US未评级-18.810.1%230.1%nananana19.414.3光模块/光器件中际旭创300308 CH买入72.6078.6540.3-4.4%8.4%11.112.646.735.834.927.7新易盛30050

8、2 CH增持83.0023.1-3.8%144.1%23.125.459.742.047.332.4太辰光300570 CH未评级-5.48.1%-12.7%10.813.336.227.0nana光迅科技002281 CH未评级-21.4-2.2%6.6%9.110.349.439.437.329.5剑桥科技603083 CH未评级-6.5-4.8%17.7%9.815.449.025.821.414.4ICT 设备星网锐捷002396 CH增持40.4241.6418.6-3.2%-10.2%17.318.626.019.717.513.6紫光股份000938 CH未评级-87.7-1.9

9、%35.9%8.19.339.931.820.616.9中兴通讯000063 CH买入51.2053.76163.1-1.5%9.0%12.615.127.620.017.614.2中科曙光603019 CH未评级-57.7-0.1%80.0%15.316.975.357.654.743.4注：其中数据港、光环新网、中际旭创、新易盛、星网锐捷、中兴通讯预测数据为华泰预期，其它公司预测数据来自于 Wind 一致预期资料来源：Wind，Bloomberg，华泰证券研究所云计算专题研究：数据中心投建运模式比较研究IDC 作为数字时代的数字地产，“跑马圈地”是 IDC 公司保持业绩持续增长的重要手段之

10、一。IDC 具有典型重资产属性，一方面建设周期较长（1-2 年），前期需要投入高 CAPEX，以获取土地、投资电力制冷设备、网络设备等；另一方面投资回报周期较长，通常需持续 6-8 年。因此，数据中心公司若要实现长期持续的规模扩张，对融资能力、获取资源能力、以及客户需求把握能力具有很高的要求。行业内部分公司开始探索轻资产化的运营模式以缓解资金压力，或通过多种合作模式满足客户需求，实现规模扩张。IDC 项目的生命周期包含投资、建设、销售、运维四个环节。不同环节均包含多种方式，从而组合出多种投建运模式，主要归纳为自投自建自运营模式、投建运分离模式。图表1： IDC 投建运模式资料来源：华泰证券研究

11、所不同 IDC 公司依据自身的资源禀赋和优劣势，衍生出不同的商业模式。根据 IDC 公司的特点以及融资能力，我们把典型的 IDC 投建运模式归纳为以下三种：IDC 公司自投自建自运维。这种模式是市面上传统第三方 IDC 公司项目的运作方式，适用于资金充足、融资能力强、资源丰富的公司。公司可以通过股权、债权、银行借款融资等融资方式进行融资，其优势在于自主性强、项目回报率较高、可享受资产增值、未来有转 REITs 机会；其劣势在于资金压力较大、资产流动性较差。多方投资建设，IDC 公司运维。该模式的融资方式有两种：第一种是联合行业上下游公司投资建设，对于投资方，这种模式较常见于传统企业或产业链上下

12、游公司希望向 IDC行业转型；对于 IDC 公司，较常见于资金压力较大但同时希望输出其运维管理经验扩大收入。典型案例包括鹏博士和佳力图共同建设的南京楷德悠云数据中心。第二种融资方式是引入私募基金或产业基金投资，共同投资建设数据中心，典型案例包括万国数据与 GIC（未上市）在非一线城市的大规模定制化数据中心合作项目。多方投资建设的优势在于满足传统企业业务转型的需求，帮助 IDC 公司解决资金压力问题、满足下游客户需求、提升扩张速度；其劣势在于 IDC 公司不可享受资产增值。IDC 公司只投建不运维，需求方或第三方运维。这种模式适用于有丰富数据中心建设经验、资金相对宽裕、客户有特殊运营维护需求的公

13、司，典型案例包括 Digital Realty Trust（DLR US，未评级）的 Powered Based Building 业务，主要为客户提供场地以及数据中心所需要的网络以及电力设备，数据中心的设计、建设以及后续的运维由客户自己进行。该模式在国内案例较少，主要见于海外定制型 IDC 公司，融资方式是 IDC 公司通过股权、债权、银行借款融资，其优势在于客户需求得以满足、可享受资产增值；其劣势在于资金压力较大、资产流动性较差。图表2： IDC 投建运模式分析资料来源：华泰证券研究所案例一：鹏博士 - 引入 HOMM 模式；转型“轻资产、重运营”2019 年，鹏博士开始尝试转型“轻资产、

14、重运营”模式，以自建、合建及 HOMM 模式（Hotel Operations Management Model，酒店运营管理模式）的“组合拳”拓展市场。酒店业普遍采取资产与经营分离的模式，以轻资产模式快速扩张。我们认为，HOMM 模式可以很大程度上缓解数据中心建设方的资金周转压力，是行业内企业资源整合以实现规模扩张的新商业模式。在尝试转型后，鹏博士主要通过两项举措转型轻资产：1）转让数据中心资产，专注运营管理。鹏博士公告签署资产转让协议书及数据中心业务委托运营协议（公告编号：临 2020-037），将数据中心相关资产进行转让，同时约定由公司继续运营和管理与标的资产有关的数据中心业务。2）发力

15、 HOMM 模式。2019 年 12 月，南京楷德悠云数据中心开工奠基，这是鹏博士 HOMM 模式品牌战略的首个典型案例。此外，鹏博士在积极探索深度绑定大客户定制化发展模式，为大客户提供定制化代建运营服务，满足企业需求。对于公司而言，一方面，出售数据中心资产可迅速缓解资金周转压力；另一方面，鹏博士在数据中心领域可以持续输出其运维经验以及客户资源，使得多方共享收益。HOMM 模式案例分析：南京楷德悠云数据中心南京楷德悠云数据中心是鹏博士 HOMM 模式的首个典型案例，鹏博士与南京佳力图（603912 CH，未评级）合作共同建设运营该数据中心。佳力图是数据中心领域知名的机房环境设备供应商，拥有南京

16、当地的土地资源优势；而鹏博士拥有丰富的 IDC 建设经验，客户关系以及服务能力，双方实现优势互补。南京楷德悠云数据中心占地面积共 32,748 平方米,计划总投资为 15 亿元，投资金额由佳力图方承担（其中土地厂房及配套设施等投资约为人民币 3 亿元，设备投资约为人民币12 亿元，项目资金来源于佳力图自有资金和自筹资金）。项目规划建设总容量为 8400 个机柜，规划建设三栋数据中心楼宇并配有建设动力中心、电力配套设施、办公区域等配套设施，共分三期实施，建设周期为 42 个月。根据佳力图 7 月 28 日披露的公开发行可转换公司债券募集说明书，南京楷德悠云数据中心 1 期拟建设 2,800 架标

17、准服务器 20A 机柜，项目投资总额为 4.3 亿元，建设期 1 年。项目投资回收期预计为 9.06 年（所得税后，含建设期），财务内部收益率（所得税后）预计为 10.16%。建成后，该项目主要由鹏博士负责销售运维工作。图表3： 鹏博士&佳力图南京德悠云数据中心投建运模式资料来源：佳力图公开发行可转换公司债券募集说明书，华泰证券研究所转让数据中心资产，专注运营管理2020 年，鹏博士公告（公告编号：临 2020-037）拟与平盛国际金融控股有限公司、锦泉元和投资管理有限责任公司公司签署资产转让协议书及数据中心业务委托运营协议，将数据中心相关资产进行转让，同时约定由公司继续运营和管理与标的资产有

18、关的数据中心业务，包括但不限于：1）公司依托标的资产开展数据中心业务，进行业务运营及管理，并以公司名义发展客户；2）基于标的资产发展的客户，由公司签署业务合同并收取合同费用，公司按照协议约定与锦泉投资进行各项费用结算；3）公司就依托标的资产开展数据中心业务的全部业务收入与锦泉投资进行收入分成。案例二：万国数据与 GIC 合作运营非一线城市大规模定制化数据中心万国数据是中国最大的第三方数据中心公司，其核心业务为在一线城市市场提供数据中心解决方案。万国数据 2019 年收入达 41.2 亿元人民币，同比增长 47.7%。在深耕一线城市数据中心业务的同时，为满足日益增长的超大型数据中心需求，万国数据

19、开始探索新的业务模式开拓低线城市市场。除了进行公开市场的融资外，另一种提供资金的方法是通过机构投资者，比如与私募股权或主权财富基金建立合资企业。2019 年 9 月，万国数据首次尝试与新加坡主权财富基金（GIC）成立合资公司，在中国开拓运营超大规模定制化数据中心，进行自投自建合作，为战略客户提供在一线城市之外的超大规模数据中心外包解决方案。万国数据的战略定位是满足一线城市市场中对外包数据中心能力要求最高的客户的需求，在这些市场中，进入壁垒较高，供应较为稀缺。但与此同时，其大型互联网和云服务商的客户也需要在一线城市市场之外的地方拥有大量容量，以托管对延迟不太敏感的数据和程序。过去，客户通常以自建

20、的方式进行大型数据中心的布局，但现在客户也在积极寻求将这部分需求外包。根据与 GIC 的协议条款，万国数据将与大规模定制化数据中心的客户签订合同，合作的具体运作方式为：万国数据将成立独立的项目公司，负责每个数据中心的开发，并在建设阶段拥有 100%的所有权；在每个数据中心建成后，万国数据将以开发加融资成本的价格将项目公司 90%的股权出售给 GIC，万国数据将继续持有项目公司剩余的 10%股权，并为合资企业提供管理和运营服务；在项目的整个生命周期内，万国数据的收入来自从股权投资和经常性服务费。该协议涉及的第一个项目是由万国数据在客户位于江苏省的园区建设的一个数据中心，该项目已接近完成，相关项目

21、公司 90%的股权将很快提供给 GIC。我们认为，该种新型合作方式一方面使万国数据得以积极满足客户需求，为客户提供将其超大规模数据中心外包的解决方案，帮助万国数据扩大潜在市场，加强客户关系；另一方面，万国数据可以通过股权出让的方式，快速回笼资金，提高资金的利用率，同时产生新的运维业务收入，扩大业务布局。图表4： 万国数据江苏省园区 BTS 数据中心资料来源：万国数据公告，华泰证券研究所近期行业动态及技术进展云厂商腾讯 Q2 金融科技与企业服务收入 298.62 亿元，同比增长 30%8 月 12 日，腾讯控股公告称，第二季度金融科技及企业服务业务收入同比增长 30%至人民币 298.62 亿元

22、。云及其他企业服务收入录得同比及环比增长，主要受互联网公司及公共服务领域客户的云服务用量提升带动。在新型冠状病毒疫情的持续影响下，线下项目的交付工作尚未在第二季完全恢复，但据腾讯财报，腾讯与金融机构及公共服务领域客户签订了重大合同，同时扩大了在医疗、教育、会议及展览等新兴垂直领域的业务，协助客户实现数字化转型。在技术和基础设施方面，腾讯采用定制化的设备，以及建立和扩充自有的超大型数据中心，有助长远提升云服务的性能表现及优化成本。阿里巴巴将为道达尔（TOT US，未评级）中国业务提供大数据等服务据 TechWeb 8 月 11 日报道，阿里巴巴和道达尔日前签署协议，阿里将为道达尔（Total，全

23、球四大石油化工公司之一）的中国业务提供各种数字服务。根据协议，双方将基于阿里巴巴商业操作系统 (ABOS)展开深入合作。道达尔将成为首家接入阿里商业操作系统的国际能源企业。道达尔中国将依托阿里的数字化技术与能力，在电商跨端运营、移动支付、本地化服务、供应链、大数据、组织管理等各领域展开深度合作，为中国区的加油站业务、润滑油业务及特殊流体业务提供数字化基础设施支持。用户将可以在阿里巴巴的各种应用程序上（包括淘宝、支付宝）获得道达尔的产品和服务。腾讯 SaaS“千帆计划”发布多个解决方案，支持企业数字化转型8 月 10 日，腾讯 SaaS 生态“千帆计划”发布多个解决方案，覆盖办公协同、人事管理、

24、工商财税、生产研发、供应链管理、精准营销等场景，为企业提供一站式的 SaaS 服务。本次发布的解决方案集成了微盟（2013 HK，未评级）、金蝶（268 HK，未评级）、六度人和（未上市）、道一（未上市）、法大大（未上市）、微盛（未上市）、销售易（未上市）、猪八戒（未上市）等合作伙伴的多款 SaaS 产品，围绕企业经营的“人、财、物、产、供、销”等关键场景，帮助企业利用数字化工具降本增效。通过“千帆计划”的 SaaS 臻选平台，企业使用一个账号即可购买、集成多个 SaaS 产品，降低企业购买门槛。IDC发改委鼓励新型基础设施项目开展 REITs 试点，数据中心位列重点行业根据 IDC 中国 8

25、 月 4 日报道，发改委、证监会联合印发关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知指出，鼓励在重点区域、重点行业开展基础设施 REITs 试点，以盘活存量资产，广泛调动各类社会资本积极性，促进基础设施高质量发展。数据中心、人工智能、智能计算中心项目和 5G 等网络项目位列此次试点的重点行业范围内。重点行业主要包括：1. 仓储物流项目；2. 收费公路、铁路、机场、港口项目；3. 城镇污水垃圾处理及资源化利用、固废危废医废处理、大宗固体废弃物综合利用项目；4. 城镇供水、供电、供气、供热项目；5. 数据中心、人工智能、智能计算中心项目；6. 5G、通信铁塔、物联网、工业

26、互联网、宽带网络、有线电视网络项目；7. 智能交通、智慧能源、智慧城市项目。澳洲电讯 3 亿美元出售数据中心根据 C114 通信网 8 月 6 日报道，澳洲电讯（TLS AU，未评级）同意以 4.167 亿澳元（约合 3 亿美元）的价格将一个数据中心出售给 Centuria Industrial REIT，作为其出售价值 20亿澳元资产以加强资产负债表的战略的一部分。此次资产出售是该运营商 2018 年 6 月宣布的 Telstra2022 重组计划的组成部分，旨在简化运营和产品供应，改善客户服务并降低成本。该数据中心占地 3.2 公顷，由 10 栋建筑组成。TikTok（未上市）将拿 4.2

27、 亿欧元建立首个欧洲数据中心根据 IDC 中国 8 月 6 日报道，TikTok 将在爱尔兰建立首个欧洲数据中心，投资额为 4.2亿欧元（约合人民币 34.5 亿元），欧洲用户的数据将储存在该数据中心。TikTok 新数据中心预计将于 2022 年初投入运营，其还表示会继续扩大数据及隐私保护团队。行业动态思科（CSCO US，未评级）2020 财年第四财季营收 122 亿美元，净利同比增长 19%思科 8 月 13 日发布了 2020 财年第四财季及全年财报。报告显示，思科第四财季净利润为 26 亿美元，比去年同期的 22 亿美元增长 19%；净营收为 122 亿美元，比去年同期的134 亿美

28、元下降 9%。思科 2020 财年净营收（包含 SPVSS 业务）为 493 亿美元，比 2019财年的 519 亿美元下降 5%。按照美国通用会计准则，思科 2020 财年净利润为 112 亿美元，相比之下 2019 财年为 116 亿美元，同比下降 4%。思科预计，2021 财年第一财季营收同比下降 9%-11%；非美国通用会计准则下的毛利润率为 64%-65%，非美国通用会计准则下的运营利润率为 30%-31%，非美国通用会计准则下的备付所得税率为 19%，非美国通用会计准则下的每股收益为 0.69-0.71 美元。Gartner（未上市）：2019 年全球 IaaS 市场增长 37.3

29、%据 IDC 中国 8 月 11 日报道，行业分析机构 Gartner 的数据显示，全球基础设施即服务(IaaS)市场在 2019 年增长了 37.3%，达到 445 亿美元，高于 2018 年的 324 亿美元。2019 年，排名前五的 IaaS 供应商占据了 80%的市场份额，高于 2018 年的 77%。这些供应商分别是 AWS（AMZN US，未评级）、微软 Azure（MSFT US，未评级）、谷歌云（GOOGL US，未评级）、阿里云和腾讯云。Synergy（未上市）：2020 年 Q2 中国云服务商占全球市场超 12%据 C114 通信网 8 月 3 日报道，根据市场调研机构 S

30、ynergy Research Group 最新数据显示，2020 年第二季度，全球企业在云基础设施的开支超过 300 亿美元，较 2019 年同期增长了 75 亿美元。分企业来看，亚马逊（AMZN US，未评级）的市场份额长期保持在 33%左右，微软连续三个季度保持在 18%的水平，谷歌的市场份额增长至 9%。与此同时，在阿里巴巴、腾讯和百度的引领下，中国的云服务提供商合计占全球市场的 12%以上。 Synergy 预计 Q2 云基础设施服务收入（包括 IaaS、PaaS 和托管私有云服务）接近 305亿美元。公有 IaaS 和 PaaS 服务占市场的大部分，第二季度增长了 34%。图表5：

31、 全球云基础设施市场收入情况资料来源：Synergy，华泰证券研究所重点推荐标的回顾近两周，发改委鼓励新型基础设施项目开展 REITs 试点，数据中心位列重点行业，长期来看，数据中心的 REITs 化或将在融资和税收层面助力我国 IDC 行业的发展。腾讯 2Q20 云计算收入录得稳步增长，我们认为，国内云计算产业链将继续保持高景气，重点推荐第三方 IDC 企业：数据港、光环新网等；以及 IDC 产业链上游设备商：中际旭创、新易盛等。数据港（603881 CH，买入，目标价：89.40104.40 元）：项目投资议案通过，IDC 建设加速我们认为在新基建背景下公司 IDC 建设有望提速。我们预计

32、公司 2021 EBITDA 分别为 4.17 亿/9.50 亿（较前期预测分别调整-19.56%/+22.59%），预计 22 年 EBITDA 为 14.76亿。我们认为 2020 年是 IDC 行业扩张大年，相关公司资产负债表的扩张将对短期业绩带来压力，但另一方面却夯实了长期发展基础。在此背景下，我们认为以 21 年估值作为参考基准更为合适，21 年可比公司 EV/EBITDA 均值为 22.5x，我们认为公司具有更高的 EBITDA 增速，具备估值溢价前提，给予公司 21 年 EV/EBITDA 25x28x，对应目标价 89.4104.4 元（估值日期为 2020 年 5 月 27

33、日），“买入”评级。风险提示：IDC 建设进度不及预期；下游客户需求不及预期。光环新网（300383 CH，增持，目标价：28.2928.84 元）：A 股IDC 龙头 2019 年公司以光环有云、光环云数据作为主体，开展云迁移、云托管运维服务、云网络服务等多项业务。其中，光环云数据从营销体系、交付支持和生态构建三个层面持续推进AWS 在华服务推广和支持。我们认为公司有望通过增值服务业务的培育提升客户续约率。我们预计 2021 年公司 EBITDA 分别为 17.17 亿/20.17 亿，参考可比公司 20 年 Wind一致预期 EV/EBITDA 均值为 26.5x，给予 20 年 EV/E

34、BITDA 为 26.5x27.0 x，对应目标价 28.2928.84 元（估值日期为 2020 年 4 月 20 日），“增持”评级。风险提示：客户流失；项目建设交付进度不及预期；机柜租金下滑。中际旭创（300308 CH，买入，目标价：72.6078.65 元）：疫情不改行业增长，龙头地位稳固公司发布 2019 年年报及 2020 一季报，公司 2019 年实现营收及归母净利润为 47.58/5.13亿元， YoY-7.7%/-17.6% ， 2020Q1 实现营收及归母净利润为 13.26/1.54 亿元， YoY+51.4%/54.4%，业绩符合预期。2020 年将迎来 400G 规模商用和 5G 建设，收购储翰科技助力公司电信业务拓展，双轮驱动公司有望成为全球光模块第一。考虑海外疫情影响，我们预计 20-22 年净利润分别为 8.63/11.24/15.59 亿元。2020 年可比公司Wind 一致预期 PE 为 53x，考虑公司 2020 年有望成为全球光模块龙头且在下一代数通光模块技术和份额的领先性，给予一定估值溢价，给予 20 年 PE 6