2022年从次贷危机到金融危机

1、从次按危机到全球金融危机：仍在演奏的四部曲自美国房地产下跌引发次按危机, 开展到今日的全球性金融危机已经有一年多的时间了；国内的投资者 , 无论是机构投资者仍是众多的个人投资者都对此次危机赐予了极大的关注；现在大家急迫地想明白这次危机如何演化至此、而接下来的情形又将如何开展、对将来的全球经济和投资者投资又将有怎么样的影响？一、危机四阶段回忆这次危机的过程, 我们认为到目前为止, 危机经受了四个阶段: 第一阶段 : 次级按揭贷款与证券化产品次按贷款抵押债券危机此阶段由 2022 年 2 月 HSBC美国附属机构报告105 亿美元的次级按揭贷款亏损伊始, 一直到 2022 年第三季度末；这其中包括

2、2022 年 4 月 2 日, 美国当时最大的次级按揭贷款放款公司之一的 New Century Financials 破产 ;2022 年 5 月,UBS 关闭在美国的次按贷款业务机构 Dillon Read Capital Management;2022 年 7 月贝尔斯登停止客户赎回属下治理的两只次按类的对冲基金 ;2022 年 8 月, 另一个最大的美国按揭贷款机构之一的 American Home Mortgage 破产 ; 以与接下来的众多的金融机构报告次按相关业务的亏损等等；这一时期的危机出现两个特点 : 第一 : 问题的表现是局部性的 , 与局限于次按贷款业务机构与专业性的次按

3、投资者；其次 : 人们不清晰 , 究竟都有哪些机构, 持有了多少次按相关产品？并期望从间续公布的各公司的业绩报告中 , 明白更多的相关信息；其次阶段：流淌性风险这一阶段从 2022 年第四季度到 2022 年 3 月 17 日贝尔斯登被摩根大通收购；期间 , 越来越多的机构报告次按相关产品的亏损和拨备；包括 : 花旗集团Citigroup报亏 407 亿美元、瑞银集团 UBS报亏 380 亿美元 ; 美林证券 Merrill Lynch 报亏 317 亿元等等 , 另外一系列欧美银行也报告了一系列次按相关业务亏损；这时候市场觉察到次按的问题比原先估计的 要更加严峻； 人们开头担忧 , 相关的投

4、资者假如抛出次按类相关的资产 , 会导致此类资产价格 的大幅度下跌；正是基于这种担忧 , 投资机构 , 特殊是杠杆类的投资机构 , 纷纷在市场上抢先 抛售相关低品质的资产变现 , 同时银行为修补资产负债而纷纷进展再融资；这两个行动导致 了市场流淌性的紧 X；短期资产的流淌性价差大幅度增加；这一阶段的市场也有三个特点 :第一 : 投资者一般只是抛售低品质资产套现；其次 : 人们仍旧期望美联储的降息能够很好地缓解流淌性危机 , 从而不至于使流淌性危机开展成信用危机；第三 : 央行减息政策和相关贴现窗口的措施在肯定程度上缓解了流淌性 , 好像对市场有所帮忙；第三阶段 : 流淌性危机合并信用危机这一阶

5、段由2022 年 3 月 17 日摩根大通收购贝尔斯登开头, 直到 2022 年 9 月 15 日雷曼兄弟申请破产爱护；贝尔斯登的被收购DOC. , 使得投资者对流淌性的担忧快速转变成对流淌性和信用危机的双重担忧； 这时 , 人们意识到 , 一些深陷次按问题的机构有可能因资产大幅度贬值和流淌性问题而破产 , 因此 , 金融机构纷纷收紧信用放款 , 这促使面临基金赎回压力的投资机构与其他一些银行类投资者进一步抛售资产套现；这一时期的市场又出现出以下三个特点 :第一 : 在流淌性价差连续攀高的同时 , 各类信用价差也普遍大幅度攀升至历史的高位；其次 :投资者因流淌性压力 , 不仅仅限于抛售低品质资

6、产 , 也开头抛售一些通常被认为的一些高品质资产；第三 : 市场在与政府和央行政策措施 PK中产生了恐慌和担忧 , 投资者在两方面期盼中摇摆 , 市场猛烈波动；第四阶段 : 全球金融体系的危机这一阶段从 2022 年 9 月 15 日雷曼兄弟申请破产爱护始终到现在；雷曼兄弟的倒闭 , 美国政府挽救雷曼兄弟的失败使得市场的信心完全崩溃；由于短期货币市场的瘫痪 , 危机由金融领域急速地扩展到实体经济领域from Wall Street to Main Street, 亏损的投资主体也快速地由专业的投资者扩散至一般的百姓；危机的 X 围也由美国与主要的金融中心快速地扩散到全球；这一时期的市场出现出以

7、下特点 : 第一 : 市场的功能被破坏 , 特殊是价格发觉机制失效 , 许多在通常有较好流淌性的资产也无法定价与交易；其次 : 美国一般的百姓 , 因货币市场瘫痪 , 货币市场基金无法定价和赎回而遭受缺失；类企业无法再通过短期商业票据从货币市场筹措短期资金第三 : 货币市场的瘫痪使得美国非金融 , 实体经济遭重创； 第四 : 金融的结算和支付系统受信用危机冲击, 交易双方对抵押品要求急增；第五 : 危机对全球不同地区的冲击开头显现 , 冰岛是一个典型的情形；二、失误的各国政府与央行决策此次危机发生后 , 美国与各兴盛国家政府和央行实行了一系列的政策与措施 , 客观地说 ,有一些政策和措施对缓解

8、危机起到了一些作用 , 比如 : 一些增加流淌性的措施 , 包括减息和扩大贴现窗口等；但到从最新的开展看来 , 政府与央行的政策和措施有较大的失误 : 第一 : 许多政府和央行的政策根本上是针对局部的、详细的问题 , 而并没有供应整体和系统方案；政府的政策应当供应整体和系统的解决方案 , 详细来说不仅仅要保证流淌性 , 仍要保证结算和支付系统的有效 , 也要阻挡资产价格的进一步下跌 , 同时仍要直接挽救那些因破产会给市场带来更大冲击的企业 道；, 更进一步地 , 仍要尽可能地切断金融危机影响实体经济的通其次 : 政府挽救金融系统的方法缺乏一样性；详细到美国政府来说 , 针对贝尔斯登、雷曼兄弟、

9、美林证券、 AIG 、 华盛顿互惠银行、 GSEs 等分别实行了不同的方法；让摩根大通廉价收购贝尔斯登 , 并由政府供应包底承诺 ; 而让美林证券和 BOA换股合并 ; 对 GSEs实施国有化 , 却准许雷曼兄弟破产 ; 通过特殊贷款接济 AIG, 对华盛顿互惠银行的负债那么拆开处理；这些针对有问题企业完全不同的处理方法, 给市场的信号是纷乱的；市场得不到一个清晰的指引 , 很难有一个明确的期望 , 于是不清晰下一个有问题的机构会有什么样的结果？DOC. 第三 : 美国政府和央行最直接的错误是放手没有挽救雷曼兄弟；现在看来 , 雷曼兄弟破产之后美国政府为处理危机所多付的费用较挽救雷曼兄弟的费用

10、要高得多；除去前面谈到的对市场的影响 , 雷曼兄弟倒闭也带来了一些操作层面的问题；第一 , 雷曼兄弟持有大量的投资者和非金融类企业的交易抵押品 , 这些抵押品在雷曼兄弟完成未到期交易估值之前一般无法取回, 这将给那些投资者 , 特殊是现在需要出售资产猎取现金的投资者带来很大的困难 ; 其次 ,雷曼兄弟是全球最重要的衍生产品交易商之一, 各大银行、基金公司、保险公司、退休金机构等等一系列投资者均持有大量的未到期衍生品交易 , 雷曼兄弟的破产使得这些未到期的衍生产品交易的处理变得特别复杂, 最终的解决要几年的时间；在接下来的时间, 政府和央行的进一步政策支持应当满意以下市场要求: 第一 : 应当连

11、续增加流淌性 , 包括进一步减息和保持贴现窗口的有效运作；其次 : 要保证短期货币市场结算和支付系统的有效； 目前政府直接入市购置短期商业票据和对同业拆放资金供应担保对保证短期货币市场的有效性有直接的帮忙；第三: 应当直接购置资产来阻挡金融资产价格的进一步下跌 , 以减缓金融企业与投资者因不断的资产价格下跌而进一步地清仓抛售；第四 : 应当通过国际合作和实施相关的措施来引进新的资金 , 无论是从石油美元国家 , 仍是从亚洲的高贮存国家 , 连续为金融机构引入新的资本；第五 : 修补监管方面的条例与规定 , 按新的风险掌握要求去规管金融企业今后的业务；三、什么导致了今日的危机对于导致此次危机的缘

12、由, 目前学术界和企业界均有许多的争论；我认为要清晰地分析出这一危机的缘由 , 尚需要更长的时间； 在此 , 我们期望从目前全球的货币体制与国际经济的增长模式来分析一下此次危机的缘由；第一 : 以美元为主要贮存货币的全球的货币体系 :我们知道二次大战后形成的布雷顿森林体系 Bretton Woods System 于 1973 年完全解体, 从今 , 浮动汇率制度替代了各国货币与美元挂钩、美元与黄金挂钩的固定汇率制度；然而冷战完毕后 , 美元的贮存货币位置得到了进一步的巩固；进入本世纪 , 国际货币体系又进一步演化成目前的、被许多经济学家称为布雷顿森林其次体系 Bretton Woods II

13、, 这一体系的特点为 : 美国从亚洲的日本 , 中国等国家进口大量的商品 ; 美国从石油生产国进口大量的石油与石油产品 ; 美国对这些出口国家长期存在贸易赤字; 在正常情形下 , 贸易的赤字应通过货币贬值来调剂 , 但是为维护出口的竞争性 , 亚洲国家尽可能地使本国货币盯住美元或者维护本国货币汇率的低水平 ; 为此出口国家需要大量地购置美元债券来消化不断增长的美元贮存；2022 年, 美国国民消费了较其生产的产品多 7110 亿美元的进口商品 , 也就是说 , 平均下来 , 每个美国国民较他们的年所得相比, 要多消费 3000 多美元的商品； 为此他们必需通过举债的形式向石油美元和亚洲贮存借钱

14、；1980 年, 美国仍拥有 3650 亿美元的净对外债权 ; 而时至今日 ,美国对外的净债务超过 25000 亿美元；截至 2022 年 7 月底 , 外国投资者拥有的美国政府债券总值达到了 26764 亿美元 , 其中日本和中国所持有的美国政府债券占全部外国所持有美国政DOC. 府债券总数的 42%;而石油出口国至 2022 年四月末所增持的美国国债达 5108 亿美元 , 较上一年增加 44%,是其他国家这一平均数字的 4 倍；全部这些 , 使得美国人 消费的比生产的多 , 花费的比能借到的多 , 这样的国际货币体系导致美国可以向全世界借钱来不断地进展膨胀性的消费；这种体制也使得在危机到

15、来时, 全世界持有美元的国家共同为美国买单；其次 : 以美国消费带动的全球增长模式 :近几年来 , 全球的经济增长模式也显现得越来越清晰, 详细来讲 , 就是美国的消费带动开展中国家的出口 , 进而推动开展中国家的制造业 , 出口盈余与制造业的增长给本币带来升值的压力 , 升值的压力进一步吸引外国投资 , 投资再推动增长与出口；总体说来 , 美国消费成为全球增长的关键；是什么支持美国的消费 .从相关数据我们可以看出 : 进入本世纪以来 , 美国的个人储蓄率连续下降 , 在次按危机爆发前更连续显现负数的情形；在过去的几年里 , 美国个人消费支出占 GDP的比重始终在 70%以上 中国这一数字目前

16、为不到 40%；按目前的价格运算 , 美国的消费支出奉献了 21%的全球 GDP；但关键的问题是 , 美国人用来消费的这些钱 , 并不全是来自于美国人的个人收入；本文前述指出 , 很大局部来自向石油美元和亚洲贮存的借款；而另外仍有一局部是来自于所谓的 虚拟收入 , 即等于 虚拟财富+ 负储蓄；从美国个人的资产负债表看上去好像美国人已经无力消费 , 但资产价格的上涨导致的财宝 / 收入比率也保持着较高的水平；而与此同时 , 美国兴盛的金融体系更是通过各种创新的金融工具, 例如 home equity loan 等 , 将这个 虚拟财宝 转换成个人消费信贷, 消费信贷的增加又带动了资产价格的上涨,

17、 资产价格的上涨那么刺激了杠杆投资和进一步地放松消费信贷；然而金融风险在这貌似精妙的循环中不断的积存, 当市场的变化无力再支持资产价,格上涨的时候 , 市场便进入一个恶性的循环, 即: 资产价格下跌 , 投资机构便要修补资产负债削减杠杆 , 出售不良资产 , 削减放贷 , 削减放贷使得投资者更加无力支付消费而需要变卖资产资产价格便进一步下跌；四、全球经济：倒下的多米诺骨牌我们认为这次金融危机会给全球经济带来以下的影响 : 第一 : 全球经济在将来两年左右的时间内将明显放缓 会陷入衰退；相关的经济影响将根据以下的次序传递, 多数人认为主要兴盛国家或地区 : 美国的房地产下跌次按相关投资亏损金融危

18、机美国实体经济放缓或衰退美国消费削减开展中国家出口削减开展中 国家制造业萎缩开展中国家整体经济放慢原材料和能源需求下降原材料和能源出口 国家经济减速；这样的循环可能不止一圈；股票市场的相关反响大体会遵循这样一个过程；比如 , 俄罗斯、 巴西这样的原料能源出口国, 其股票的下跌发生在越南、印度这样的加工出口国之后 , 正好可以说明这一点；中国的情形那么要看如何以提高内需来抵消出口下降所带来 的影响；其次 : 全球金融业将有大的整合；原有的一些盈利或商业模式将有所转变；比如 , 各种业务需要更多的资本支持 , 金融业的整体杠杆会大幅度降低 , 对冲基金类高杠杆的行业DOC. 会整体萎缩 , 融资本

19、钱会普遍上升； 多数受缺失的金融机构会连续增加资本 , 新增资本会稀释每股盈利 , 单位资本的盈利水平会下降；股票会在新的盈利水平下从新估值；另外 , 许多兴盛国家的银行这次被国有化了；国有化的银行很难有好的盈利 , 无论在西方市场经济体制下 ,仍是在我们原先的方案经济体制下, 这一点都是被充分证明过了的；第三 : 就全球投资而言 , 各种风险溢价会被重新评估；相关的风险包括信用风险、期限风险、流淌性风险和波动性风险；多数投资者会从风险性投资回来传统类投资；衍生品交易的监管会加强 , 交易量会下降； 报价行的削减可能在肯定程度上削减市场的有效性 , 市场的非有效性会为专业的投资治理机构制造 a

20、lpha 增加机会；第四 : 全球政府举债的增加 , 使全球在更远的将来面临着通货膨胀的压力；假如一个公司破产 , 那么它会不付息、不仍款；但一个政府很难不付息、不仍款；政府将会通过增发货币来仍债； 这势必导致该货币通货膨胀或贬值；虽然眼下可能发生的衰退很大可能会导致短期的通缩 , 但从更长期的时间看 , 许多国家货币存在贬值和通货膨胀的压力；这是长期投资者需要留意的；五、中国的机会历史的体会说明 , 在任何一个资产泡沫破灭之后 , 人们通常会有很强的反弹预期和抄底心态；假如说我们去年的 A 股和港股有泡沫的话 , 国内的许多投资者有比拟猛烈的抄底愿望；这种心态也反映在期望在国际市场上抄底；详细期望实施的策略就是在海外收购有潜在价值的资产；关于这一点 , 我们有以下几点看法 : 第一 : 关于收购海外金融类企业 : 上面我们分析过 , 许多金融类企业的商业模式会有所变化, 如投资银行等 , 将来的赢利才能会打折扣 , 不能简洁地认为他们已经跌了许多 , 就判定他们已经有潜在的价值；而应按将来可能的赢利才能详细分析；另外, 从历史上看 , 上世纪 80岁月日本和上世纪 90 岁月欧洲都曾经在美国收购过金融类的企业 , 但最终都没占到任何廉价；特殊是许多金融企业的最重要资产是专业的员工 , 假如没有才能治理或体制不