食品饮料行业发展趋势分析

1、食品饮料行业发展趋势分析从黄金时代到白银时代概要1.驱动因素：人口、收入和城镇化周期分析：从黄金时代到白银时代子行业分析：从需求驱动到挤压增长个股挖掘：趋势研判+勤奋调研2我国15-60岁人口数量及占比变化情况资料来源：wind，海通证券研究所人口数量及结构是食品饮料消费的基础我国人口红利基本结 束。2015年劳动人口达 到峰值。我国15-60岁人口占比 从2010年起开始下降。预计到 2050 年， 15- 60岁人口及占比仅略高 于50%，人口红利逐渐 消失。380%75%70%65%60%55%50%45%40%35%30%10000009000008000007000006000005

2、000004000003000002000001000000195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020202520302035204020452050 15-60岁人口数（千人，左轴）15-60岁人口占比(%，右轴)第一次消费高峰第二次消费高峰第三次消费高峰出生年代1950-19571962-19751980-1991消费高峰期1984-19891992-19972007-2015消费倾向收入低、消费低消费倾向低，储蓄率高消费倾向高，部分属于“月光族”消费热点衣食住行等基本需求，以自行车、手表、 录音机、广播音响为代

3、表家庭耐用消费品，以电视、电冰箱、洗 衣机、空调为代表的几大件高档服饰、化妆品、金银珠宝首饰、汽 车、电脑、通讯电子、家居建材等中高 端消费品社会环境供给短缺，供不应求供给短缺的矛盾初步缓解，消费品供大于求的现象还不普遍商务部公布的600种主要商品70%供大于求，其他商品供求平衡恩格尔系数城镇54%，农村56%城镇50%，农村58%城镇35%，农村45%居民生活水准人均GDP1000元左右，居民收入偏低， 需求尚未激活，消费只是满足基本的生 活需求1994年城镇居民可支配收入达到0.43 万元，农村居民达到0.122万元，居民 需求刚刚激活2006年城镇居民可支配收入达到1.17 万元，农村居

4、民达到0.4万元，消费能 力进入一个新的阶段，人均GDP达到 2000美元，是国家消费黄金增长期消费市场格局1992-1997年农村收入复合年增长率达 到22%，超过城市收入复合年增长率， 农村占据43%的份额城市消费市场占据72%的份额外部环境2008年奥运会、2010年世博会第三次生育高峰与消费高峰利好已过4居民收入提升是消费增长原动力我国城镇居民家庭人均可支配收入、 增速与GDP增速（左图）我国城镇居民可支配收入不断提 高，2015年达到27088元/年； 1978年仅为405元/年。近年来人均可支配收入增速高于GDP增速。我国农村居民家庭人均纯收入、增 速与GDP增速（左图）我国农村居

5、民可支配收入不断提高， 2015年达到9630元/年；1978年仅为 138元/年。近年来人均可支配收入增速高于GDP增速。5资料来源：wind，海通证券研究所5%0%10%40%35%50000100002500030%25%2000020%1500015%3500030000 城镇居民家庭人均可支配收入（元，左轴）城镇居民家庭人均可支配收入实际增速（%，右轴）我国GDP增速（%，右轴）50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%8000600040002000012000100001979198119831985198719891991199319951997199920

6、012003200520072009201120132015农村居民家庭人均纯收入农村居民家庭人均纯收入实际增速（%，右轴） 我国GDP增速（%，右轴）GDP分配影响居民收入最终传导至消费GDP一般分配为政府、居民与企业的收入。居民收入一般又分为储蓄与消费。最终GDP分配传导到食品、居住和其他等消费形式中。GDP通过三级传导影响食品消费GDP分配居民收入政府收入企业收入消费储蓄食品居住其他 6人均GDP超过2000美元消费升级加速美国人均可支配收入超过 2400美元时，服务型消费 占比开始大幅超过非耐用 消费品占比。在人均可支配收入不足600 美元以前，非耐用消费品 占比最高（大萧条时期除 外

7、）。耐用品消费占比较为稳定， 维持在6.59%-10.81%，二 战期间低至3.45%。30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%45.00%40.00%35.00%50.00%19291931193319351937193919411943194519471949195119531955195719591961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015服务性消费占比人均可支配收入超过

8、2400美元人均可支配收入不足600美元资料来源：wind，海通证券研究所美国居民消费结构变化耐用品消费占比非耐用消费品占比 7城市化率提升带来城乡居民消费总量增加我国城镇及农村居民人均年消费支出情况近年来，随着城市化率水平 的逐步提升，我国农村人均 可支配收入开始增加，并从 增幅上超越了城镇居民。城镇居民消费支出/农村居民 消费支出比值逐渐下降，从 2000年时的3.65X下降至 2015年的2.81X。8资料来源：wind，海通证券研究所2.01.51.00.50.03.02.54.03.55.04.5100005000015000200002500030000城镇居民人均年消费支出（元，

9、左轴）农村居民人均年消费支出（元，左轴） 城镇居民消费支出/农村居民消费支出（倍，右轴）概要1.驱动因素：人口、收入和城镇化周期分析：从黄金时代到白银时代子行业分析：从需求驱动到挤压增长个股挖掘：趋势研判+勤奋调研 9产量收入利润总额2014（万吨）2014同比（%）05-14CAGR（%）2014（亿元）2014同比（%）05-14CAGR（%）2014（亿元）2014同比（%）05-14CAGR（%）白酒12572.7514.9652595.6923.98699-12.6128.11啤酒4922-0.965.4018865.1011.7013811.0016.49葡萄酒1162.1112.

10、194213.9118.92440.1617.91液体乳2400-0.9111.52329818.0718.0922525.6320.88速冻米面528-3.9314.9978215.7332.86588.6343.27方便面1026-1.5514.0118265.2919.38128-8.2929.452014年开始食品饮料告别“黄金年代”2014年部分食品饮料子行业首次出现低增长甚至负增长，相比过去“黄金十年”呈现显著减速特征。除人口增速放缓、宏观经济减速影响外，限制公务消费成为新增负面因素。2014年部分食品饮料子行业首次出现低增长甚至负增长10资料来源：wind，海通证券研究所（注：白

11、酒、啤酒和葡萄酒产量单位为万千升）盈利不喜不悲，开启白银年代大于20%大于10%0-10%0至-10%小于-10%小于-20%收入加速固饮、瓶水白酒食油、盐持平精制茶、米面、速冻食品、 酱醋、葡萄酒茶软、乳、添加剂、黄酒、 乳植方便食品减速保健品糖、肉、味精、营养、啤 酒、碳饮、果菜汁利润加速糖、瓶水固饮、肉精制茶、速冻食品、白酒添加剂持平酱醋、营养、保健品、葡萄酒方便食品、黄酒减速茶软、碳饮乳植、食油、米面、味精、 果菜汁乳、啤酒盐资料来源：wind，海通证券研究所2015年以来，24个食品饮料子行业中收入增速呈现加速趋势的有5个，持平的11个；利润增速呈现加速趋势的有8个，持平的6个。收入

12、绝对增速全部集中于-10%至20%之间，负增长的仅有3个；利润绝对增速在0至20%之间有17个，大于20%的有5个，负增长的仅有2个。尽管高速增长不再，但是与A股其他行业比较就会发现，不必太悲观。2015年食品饮料各子行业收入、利润总额增速梳理 11白银年代特征一：开源空间不如节流2014年开始经济持续减速，预计未来3-5年经济环境不确定性大，食品饮料消费需 求难言乐观。量价齐升的年代难以重现，有业绩已难能可贵。部分子行业可以通过原料价格下降、销售费用和管理费用下降改善盈利，如乳制 品、啤酒、食品添加剂、食用油等。部分子行业有望通过原料价格下降实现节流（元/吨）资料来源：wind，Bloomb

13、erg，荷斯坦，海通证券研究所12白银年代特征二：并购重组逐步升温主要原因：一是多数子行业进入低速成长期，龙头企业期望通过横向或纵向整合实现增长； 二是行业环境变差、生存空间受压导致中小企业出售意愿上升；三是交易价格回归合理。白酒：行业调整进入下半场，供给端的收缩迹象越发明显，中长期看市场集中度进一步 提升是大势所趋。缺乏竞争力的企业将被逐步淘汰，一些质地较好的公司受到同业或业 外资本青睐，行业进入并购高峰期。啤酒：行业整合接近尾声，前四强格局初定。百威英博收购南非米勒导致国内品牌合则 两利、分则两伤，或将推动强强合作甚至并购，加速行业格局稳定、竞争模式转变，进 而改善行业整体盈利水平。调味品

14、：行业成长性好、市场分散，对资本有较强吸引力。一方面现有上市公司有望通 过并购实现外延扩张，另一方面谋求转型的上市公司也有可能涉足此领域。功能食品：该行业公司多数处于转型关键期，为弥补自身资源或能力不足，有意愿通过 并购快速弥补短板，也有可能希望借并购加速扩张。13在黄金年代，食品饮料行业发展属于“需求拉动式增长”，而在白银年代，行业发展处于“竞争挤压式增长”。核心管理者的价值在提升。长期看企业核心竞争力从“产品、品牌、渠道”转向以人的能动性为基础的创新。改革 企业的管理和激励机制，充分激发人的主观能动性变得愈发重要 。不少优质食品饮料公司属于国企，机制落后已经严重制约公司发展，国企改革效果尚

15、需 观察。民营企业也不容乐观，高管理念落后、接班人难培育、家族管理盛行等问题常 见。白银年代特征三：机制改革迫在眉睫 14白银年代特征四：市场集中度进一步上升过去三年多数食品饮料子行业相继出现调整，原因包括需求大幅萎缩（白酒、 葡萄酒）、原料价格上涨（乳制品、肉制品）、同业竞争激烈（啤酒）等。对比历史数据我们发现，经历调整后各子行业内部分化加剧，呈现强者恒强、弱者转型态势，部分公司涉足跨界转型。发达国家的经验也表明，传统食品饮料行业的集中度上升是大势所趋，龙头企 业强者恒强，中小企业面临被收购、转型或者通过创新（产品或者渠道）突破。龙头公司竞争优势和市场份额稳步提升，经营稳定性、持续性向好，投

16、资价值 更为明确。值得注意的是，一些龙头公司也在酝酿转型，我们认为具有转型动 力、能力、潜力的价值股是下一个“金矿” 。15概要1.驱动因素：人口、收入和城镇化周期分析：从黄金时代到白银时代子行业分析：从需求驱动到挤压增长个股挖掘：趋势研判+勤奋调研16其他85%茅台 五粮液白酒行业CR3市占率不足15%茅台 6%五粮液洋泸州老白酒：两类消费特征与二维分析框架大众酒（必需消费品）消费量=适龄饮酒人数个体饮酒量饮酒频率，真实消费量从小幅上升到小幅下降，增长的实质是市场集中度提升。行业从“扩容式增长”到“挤压式增长”，供给相对过剩，行业竞争激烈。龙头企业更具竞争实力，也更受各级政府扶持，在中、低价

17、位或区域市场仍有望实现量价齐升。年份总产量（万千升）50度（瓶/年）男性（瓶/年）（如果按销量算不足5%）20063971021200749413264% 河窖 1%200856915303%20097071837山西汾20108912346酒 1%201110262753201211533060201312263264201412573366201513133469洋河357020161358资料来源：wind，海通证券研究所资料来源：各公司各财年年报，海通证券研究所17风险提示：食品安全问题。白酒产量与个人消费测算从价格和区域选竞争格局占优者白酒：两类消费特征与二维分析框架高端酒（可选消费

18、品）唯一的可选消费特征的食品饮料子行业，稀缺的具有持续量价齐升逻辑的子行业。房产增值与基建投资带动可选消费回暖，持续性是风险点。A股风险偏好下降，QFII因沪、深港通和MSCI增配。 龙头企业治理改善、目标积极、资源充沛。 渠道补库存和投资补库存方兴未艾。风险提示：食品安全问题。贵州茅台五粮液泸州老窖25%/28倍23%/25倍32%/28倍洋河股份伊力特水井坊14%/19倍39%/22倍35%/42倍高端酒是低估值稳成长典范，国际对比有优势资料来源：各公司各财年年报，海通证券研究所备注：增速为2017年利润增速，对应7月19日收盘价区域价格如茅台、五粮液如洋河、伊力特180%10%20%40

19、%30%50%60%80%70%90%010203040506070进口啤酒产量（万千升，左轴） 产量同比增速（%，右轴）12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%0100020003000400050006000啤酒产量（万千升，左轴）产量同比增速（%，右轴）啤酒：从抢份额到齐升级，行业首现战略拐点行业环境在变。1）低端需求持续萎缩。2014年我国啤酒产量同比-0.96%，二十多年来 首次出现负增长；2015年-5.06%；2016年-0.1%。2）进口啤酒抢占高端。2012-2016 年每年进口量CAGR增速42%。3）并购少，新建少，关停多。公司治理在变。治理改善的：华润啤酒、百

20、威英博、重庆啤酒（嘉士伯）、珠江啤酒。 今年换届后有望改善的：燕京啤酒、青岛啤酒（等待混改或激励政策）。资料来源：wind，海通证券研究所国产啤酒产量及增速进口啤酒量及增速 19拐点16年开始17年强化，利好由一变四产品升级持续。行业产品结构低：中：高=60%：30%：10%。低端个位数下 滑，中端个位数、高端两位数增长。产品直接提价。15-16年华润啤酒、百威英博已在个别区域直接提价，预计部 分啤酒企业17年仍将提价。行业整体去产能。16年嘉士伯中国关停并转近20家工厂，其中重庆啤酒有10 家。华润啤酒16年关停3家，17年开始战略性关厂。预计青岛啤酒、燕京啤酒 换届后启动关厂。格局或有变化

21、。存在一步到位的可能，一家独大VS三足鼎立。催化因素：朝 日啤酒出售青岛啤酒20%股权；燕京啤酒混改；百威英博收购南非米勒逼迫国 内企业联合防御。 2024001900290034003900201220132014百威英博 重庆啤酒 燕京啤酒华润雪花 青岛啤酒 珠江啤酒拐点右侧盈利改善弹性大时间长吨酒价格提升。国内各酒企的吨酒价集中在2400元到3400元这一区间，而海外酒企的吨酒价都能 够达到5000元以上，海外酒企在华吨酒价也能达到4000元左右。销售费用下降。上市公司平均三项费用率2007年21.74%，2016年26.11%，其中销售费用率增加0.98pct，管理费用率同比减少0.0

22、3pct。原料成本下降。过去一年国际大麦价格回落接近40美元，每20美元的变化对毛利率影响约1pct。风险提示：行业竞争加剧，原材料成本价格波动。主要啤酒 公司吨酒 价（元/吨）20102011资料来源：各公司各财年年报，海通证券研究所2015201621华润啤酒重庆啤酒珠江啤酒7%/33%376%/46%37%百威英博（中国）青岛啤酒燕京啤酒7%（EBITDA）-39%-47%多数公司年报业绩印证我们的乐观判断资料来源：各公司2016年报，wind，海通证券研究所注：百威中国数据为EBITDA；华润啤酒和重庆啤酒的两个数据分别为归母净利润和扣非归母净利润；其他公司数据为归母净利润。22201

23、6年啤酒上市公司利润同比情况1816141210864208007006005004003002001000肉制品累计收入（亿元，左轴）同比增长（%，右轴）20181614121086420201520161Q17毛利率净利率肉制品：二季度开始猪价降幅超预期2017年国内上市公司生猪出栏量预计同比增长34%，2018年再增45%。进口猪 肉2016年已创历史新高，2017年前4月再增20%。20171Q国内生猪均价为17.01元/kg，同比下降7%；4月以来国内生猪均价为 14.37元/kg，同比下降30%。预计猪价仍将下跌且底部至少持续至明年底，禽 肉价格也将稳中有降。20112012201

24、32014资料来源：wind，海通证券研究所近年来肉制品上市公司毛利率、净利率（%）2016年肉制品上市公司收入同比增15.6%2011201220132014201520161Q172325%20%15%10%5%0%201816141210864202007200820092010201120122013201420152016肉制品：加工环节盈利中期拐点出现2016年肉制品行业6家上市公司共实现营业收入740.6亿元，同比增长15.6%，增速同比提升 13.22pct。2017年1Q营业收入208.5亿元，同比增长13.7%，部分企业仍有高价库存，因此毛 利率同比下降1.18pct。20

25、17年国内猪价将呈现下降趋势，禽肉价格也有望稳中有降，利好屠宰及肉制品加工企业盈利 能力提升。推荐双汇发展，关注龙大肉食。风险提示：需求低迷，行业竞争加剧，食品安全问题。历年来双汇发展盈利能力与猪价具有反向的变动趋势平均猪价（元/kg，左轴）毛利率（%，右轴）净利率（%，右轴）资料来源：wind，海通证券研究所242009年版涉及保健食品的条款只有1条。第五十一条规定，“国家对声称具有特 定保健功能的食品实行严格监管。有关 监督管理部门应当依法履职，承担责 任。具体管理办法由国务院规定。”但是直到2015年，保健食品管理条 例也没有出台。2015年版涉及保健食品的条款有13条。这些条款对入市前

26、的产品管理，生产 管理，市场监督，广告管理，法律责 任都给予了规定。资料来源：食品安全法，海通证券研究所新食品安全法被称为“史上最严”。共10章154条，比2009年版食品安全法多了50条。保健食品：新法规利好新进入者 25保健食品：新法规利好新进入者大量进口保健食品将有法可依，快速通过备案进入国内市场。尽管需求向好，但初期供给显著增加导致现有优势企业竞争压力加大。 风险提示：政策风险不可控，行业竞争加剧。保健食品管理分类分级表项目产品类别管理部门注册首次进口的保健食品总局使用保健食品原料目录以外原料生产的保健食品备案首次进口的保健食品中属于补充维生素、矿物质的使用保健食品原料目录中的原料生产

27、的保健食品省局资料来源：食品药品监督管理局，海通证券研究所 2605101520253010009008007006005004003002001000乳制品累计收入（亿元，左轴）同比增长（%，右轴）乳制品：出栏量下降可能推动奶价进入上涨期2011201220132014201520161Q17资料来源：wind，海通证券研究所预计全年国内原奶价格将在3.5元/kg左右低位徘徊。2017年以来国内主产区生鲜乳价格 呈现下行趋势，6月7日最新价格为3.42元/kg，同比下降0.3%。国外恒天然GDT全脂奶粉 最新报价（6月6日）为3143美元/吨，略低于年初价格，换算后价格仍低于国内奶价。因奶价

28、低迷，全球原奶产量已下跌近一年，主要出口国欧洲、新西兰和美国同比减少6%、2.9%和1.3%。国内奶牛数量预计今年下降6%。2017年以来行业竞争仍然激烈，主要表现为促销、广告等支出增加。A股乳制品上市公司收入及增速国内生鲜乳价格走势（元/kg）274035302520151050毛利率销售费用率100806040200-207006005004003002001000营业收入（亿元，左轴） 收入同比（%，右轴）归母净利润（亿元，左轴） 利润同比（%，右轴）乳制品：内部分化凸显，龙头相对受益201220132014201520161Q17资料来源：wind，海通证券研究所我们认为行业增速放缓已

29、成为新常态，未来集中度提升、产品结构升级以及产品创新成为行业内品牌 龙头企业收入持续增长的主要驱动力。行业分化加剧，拥有全产业链竞争优势和全球资源整合能力的 龙头企业未来增长趋势更为明确。风险提示：行业竞争加剧，原奶价格上涨超预期。伊利股份：1）公司在行业增长放缓背景下，竞争优势突出，市占率持续提升，与第二名的收入差距已 拉大至百亿元以上。2）原奶价格低位徘徊以及产品结构升级利好公司维持较高毛利率水平。3）原奶 价格趋稳，行业竞争环境改善是长期趋势，公司费用率高，竞争改善后利润端弹性大。4）风险提示： 原奶价格上涨超预期，行业竞争加剧、食品安全问题。近年来伊利收入利润水平及同比近年来伊利毛利率及销售费用率（%）2011201220132014201520161Q17280-1040302010605001020304050602011201220132014201520161Q17调味品累计归母净利润（亿元，左轴）同比增长（%，右轴）0510152025350300250200150100500调味品累计收入（亿元，左轴）同比增长（%，右轴）调味品：提价+结构升级缓解成本压力2