海外宏观系列：从实体到金融美国前方道路更加艰难

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250013 一、全球疫情蔓延：供给冲击和需求冲击并存 3 HYPERLINK l _TOC_250012 主要发达经济体难以独善其身 3 HYPERLINK l _TOC_250011 供应链核心国家均受疫情影响 4 HYPERLINK l _TOC_250010 消费和商业活动可能显著下降 5 HYPERLINK l _TOC_250009 二、石油价格战：剑锋直指美国页岩油 6 HYPERLINK l _TOC_250008 沙特、俄罗斯和美国的石油之争 6 HYPERLINK l _TOC_250007 OPEC+减产谈判破裂，价格战下美国最受伤

2、 6 HYPERLINK l _TOC_250006 地缘政治风险错综复杂，持续低油价恐引发连锁反应 7 HYPERLINK l _TOC_250005 三、美国重点应会转向如何恢复增长 9 HYPERLINK l _TOC_250004 举债回购最怕流动性紧张 9 HYPERLINK l _TOC_250003 美联储弹药有限，财政真的好发力吗？ 10 HYPERLINK l _TOC_250002 并购更为谨慎，危机也是商机 10 HYPERLINK l _TOC_250001 四、全球合作可加速经济反弹 11 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 11一、全球疫情蔓延

3、：供给冲击和需求冲击并存主要发达经济体难以独善其身海外疫情可能处于初期爆发阶段。中国疫情形势稳中向好，复工复产有序推进。但是，由于前期缺乏重视，部分发达经济体可能才刚进入疫情爆发的初级阶段：意大利宣布全国性封锁，禁止聚集活动；参照意大利，同处欧洲大陆的法国、德国、西班牙和英国的疫情形势不容乐观（图 1）。亚洲方面，韩国疫情走势接近于 2 月初期的中国，日本可能准备宣布进入紧急状况。根据中国经验，疫情蔓延趋势和控制强度呈正相关：严格的控制手段会在短期内影响经济，但是可以减少最终伤害。因为文化和体制差异，海外国家实施难度较高。据生命时报报道，钟南山院士表示，估计全球疫情发展，至少延续到 6 月份。

4、图 1：英德法可能处于疫情早期阶段，意大利全国封闭例数8,000意大利:确诊病例:累计值法国:确诊病例:累计值 英国:确诊病例:累计值 德国:确诊病例:累计值6,0004,0002,0000123456789 10 11 12 13 14 15 16 17 18资料来源：Wind，民生证券研究院注：横轴为疫情开始爬坡天数，发达国家均在参照意大利形势评估疫情发展。美国检测数目尚未跟上，转机之前只会变差。截止 3 月 4 日，美国仅累计检测 1895人，检测人数不足英国的十分之一，确诊病例却比英国多 76 例。因为美国医疗体系存在地区和中央的沟通不足问题，加上昂贵的医疗费用，测试人数较低一直饱受媒

5、体诟病。美国国会明显不满白宫的 25 亿美元紧急预算，将预算提高两倍至 78 亿美元。近期，CDC下放确诊权，并允许私人机构参与检验。随着美国测试人数上升，确诊人数大概率呈现加速上升趋势，截至 3 月 10 日全美 36 个州被感染（图 2）。CDC 传染病研究所所长安东尼费契表示，当前目标是减轻而非控制病毒影响。图 2：经济集中地区加州和纽约州疫情较为严重资料来源：US CDC，民生证券研究院供应链核心国家均受疫情影响中间品贸易大国均有疫情隐患，供应链断裂风险加剧。在全球化的今天，海外供应链中的任何一个环节断裂或者减缓均会对我国产生影响。根据世界银行 WITS 数据显示，我国 2018 年中

6、间品进出口的国家集中在东南亚、欧洲和北美（图 3，图 4）。另外，根据 WIOD 数据显示，2014 年全球中间品（含服务业）出口份额占比前十的国家中，美国、中国和德国占据前三位，受疫情重创的韩国和潜在高风险的日本则分别排在第四位和第七位（图 5）。制造业份额占比前十的国家中，德国、日本、法国和美国目前可能处于爬坡初期，韩国和意大利（欧洲第四大经济体）进入防控关键时期（图 6）。值得关注的是，海外多家上市公司已经提醒产业链风险：施耐德电气在武汉有重要工厂；宝马和菲亚特汽车在意大利北部有重要供应商。图 3：中国中间品出口集中在东南亚、欧洲和北美图 4：中国中间品进口集中在东南亚、欧洲和北美资料来

7、源：世界银行 WITS，民生证券研究院资料来源：世界银行 WITS，民生证券研究院图 5：前十中可能仅中国处于疫情后的恢复期图 6：制造业产业链断裂风险更为严峻资料来源：WIOD，民生证券研究院资料来源：WIOD，民生证券研究院消费和商业活动可能显著下降消费下降风险逐渐显现，商业活动逐渐下降。疫情可以通过两方面影响消费：一是产业链断裂导致生产停滞和交付延期，无法满足终端消费需求；二是“社交隔离”直接导致消费下降。截止 2 月 27 日，共有 218 家标普上市公司发布业绩预告警报，提示营收不及预期或有疫情风险，包含苹果和微软等 39 家科技公司（图 7）。值得注意的是，美国医疗健康上市公司提到

8、中国停产可能引发美国药品供应紧张，可见我国医药制造业在全球的重要性。另一方面，苹果、HSBC 和亚马逊等企业已经鼓励员工远程办公，以此减少疫情传播风险。3 月份可能会有更多的大型商业活动被取消或推迟。图 7：越来越多美国上市公司提示疫情对盈利有显著风险单位：预警公司个数CECLELCLRELALRLNARNANCELLRAN GEGEGCEELLRAN公用事业GECELLRAN GECELLRAN GEGE CELLRANGECELLRAN GECELLRAN GE交通运输能源必须消费金融材料工业医疗保健科技可选消费资料来源：Bloomberg，民生证券研究院二、石油价格战：剑锋直指美国页岩油

9、2.1 沙特、俄罗斯和美国的石油之争美国页岩油是上一次石油价格战的核心目标。2014 年至 2016 年，布伦特油价从月均111.6 美元/桶一路下跌至 30.7 美元/桶，累计跌幅为 72.5%。三方面因素造成这一轮油价暴跌，包括页岩油开采技术提升、全球经济增长放缓和主要产油国不愿意减产。其中，第三个因素超出当时市场预期：一般在油价大幅下跌时，OPEC+主要产油国会选择减产来稳定价格。但是，沙特和俄罗斯意外地不愿意减产和损失市场份额，背后瞄准的目标就是冉冉升起的美国页岩油产业。价格过低可能最终导致石油产业裁员。在 2014 年中期至 2015 年底，美国石油从业人数并未伴随油价下跌而出现大面

10、积裁员，原因有两方面：一是油价尚未跌破收支平衡点，美国页岩油公司仍有利可图，无需立刻裁员；二是部分页岩油公司会提前购买衍生品锁定价格，对冲油价下行风险。但是，当油价下跌至历史低位，衍生品价格难以负担，页岩油公司最终仍会大面积裁员：从 2016 年初至 2017 年底，美国石油从业人数减少了四分之一（图 8）。图 8：美国石油产业可能无法抵抗 30 美元的油价石油从业者千人 原油现货价:布伦特DTD:月均220200180160140120Jan-10 Aug-10 Mar-11 Oct-11 May-12 Dec-12 Jul-13 Feb-14 Sep-14 Apr-15 Nov-15 Ju

11、n-16 Jan-17 Aug-17 Mar-18 Oct-18 May-19Dec-19100美元/桶140120100806040200资料来源：Fred，Wind，民生证券研究院OPEC+减产谈判破裂，价格战下美国最受伤价格战触发机制不变，时间决定美国页岩油的命运。基本上是同样的因素诱发石油价格暴跌，矛头依然指向美国页岩油产业。虽然石油价格战对沙特和俄罗斯的财政赤字较为不利，但是两大国家的石油生产成本价均低于美国。根据 2019 年 5 月达拉斯联储报告显示，美国页岩油收支平衡点约为 50 美元/桶（图 9）。页岩油公司可以通过减少其他支出进一步压缩成本，加上石油价格期权保护，短期维持不

12、存在较大难度。但是，如果国际油价持续低迷，一旦过了价格期权保护期，美国页岩油可能难以生存。图 9：美国页岩油盈亏平衡点约为 50 美元/桶资料来源：Fed Dallas，民生证券研究院地缘政治风险错综复杂，持续低油价恐引发连锁反应经济上，低油价是一把双刃剑。毫无疑问，低油价会加重通缩压力，甚至会促进流动性陷阱出现，对货币政策和疫情后的经济反弹较为不利。2018 年四季度的油价暴跌一定程度上拉低了美国 PCE 同比增速。在中美贸易摩擦时，美国居民可能感受不够明显，消费并未受到显著影响。但是，在这一次疫情爆发和油价暴跌的双重冲击下，PCE 下滑压力较大，甚至可能直接进入通缩区间（图 10）。对于中

13、国这样的原油进口大国来说，低油价将带来输入型通缩压力，但是有利于原油储备和长期发展。图 10：10 年期国债隐含通胀预期大幅下降，降幅接近金融危机水平%10-Year Breakeven Inflation Rate, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted3.02.52.01.51.00.50.0资料来源：Fred，民生证券研究院政治上，美国总统大选年较为敏感。虽然页岩油公司尚未裁员，但是华盛顿方面已经第一时间向俄罗斯表达不满，说明特朗普对就业极为看重。俄罗斯的经常账户会受到低油价冲击，但是大概率可以抢夺一部分美国页岩油公司的市场份额。值得关注的是，如

14、果俄罗斯后续减产议和，民主党候选人势必会再次拿出“通俄门”进行炒作。如果俄罗斯继续施压油价，特朗普恐难以大规模援救页岩油公司，原因是一向重视环保的民主党不会轻易让步，可能以此为契机大力推进新能源产业。不管结果怎样，美国国会的办事效率对页岩油产业较为不利。三、美国重点应会转向如何恢复增长举债回购最怕流动性紧张企业债务风险可能引发信用危机。我们在海外宏观专题系列中提到，金融危机后，美国企业的融资发生显著变化，大幅转向资本市场的直接融资，导致美国企业债务总量从 2009 年 2.6 万亿美元增加至 2018 年 5.7 万亿美元，其中 BBB 及其以下评级债务占比超过六成。如果说疫情是导火线，企业部

15、门债务就是一堆炸药。近期，美国垃圾债券市场就是一个典型的危机模式：营收预期走低，现金流难以为继，市场做空进一步推升杠杆率，信用利差迅速飙升，企业融资更为困难，而且可能不敢发债，担忧暴露现金流不足（图 11）。图 11：疫情风险上升恐引发信用危机美国:企业债利差:美银美国高收益企业债期权调整利差:周:环比增加% 43210-1-2资料来源：Wind，民生证券研究院能源和航空尤其需要小心。美国企业举债回购来推高股价，却不做有益生产的投资。美国十一年牛市需要感谢举债回购模式，但是在泡沫破裂时也需要承受冲击。考虑到美股前期估值较高和未来盈利预期差，美股跌幅尚未达到衰退标准，仍有下跌风险。目前来看，首当

16、其冲的两大部门就是能源和工业（含航空公司），两者在 BBB 非金融企业中占比位居前列（图 12）。近期，已经破产过一次的美国航空公司（American Airlines）股价腰斩，大幅低于行业均值，主要原因就是资产负债率明显较高（突破 100%），债券评级为垃圾债。根据 statista 显示，这家公司拥有 13.4 万名员工，市场仍指望政府会 bail out，但是信心不等人。图 12：BBB 非金融产业中，能源和工业占比分别处于第三和第四位6.1%6.2%5.1%15.8%6.5%15.0%8.0%11.0%13.4%12.9%医疗健康广播服务能源工业必选消费公用事业可选消费材料房地产 信

17、息科技资料来源：Bloomberg，民生证券研究院美联储弹药有限，财政真的好发力吗？联邦利率接近有效下限，所有工具摆上桌面。3 月 4 日美联储紧急降息，并未缓解市场忧虑。种种迹象表明美联储的零利率只是时间问题。在预期充足情况下 ，货币政策的边际效用可能会显著下降。美联储多次表示会动用一切工具对抗潜在经济衰退。在国债收益率曲线大幅下降的今天，收益率曲线控制和国债购买计划可能作用有限。另外，法律规定，美联储不能直接购买企业资产。一种可行的手段可能类似于 2008 年救助 AIG，在非常时期对流动性紧张的非银行企业实施抵押贷款，减轻市场端的信用风险。美国政治现状需要看到经济出血。除去潜在的大规模财

18、政刺激方案，美国国会预算局 2020 年估算的赤字额已经突破一万亿美元。尽管市场对财政政策颇为期待，但是美国白宫和国会众议院相互对立，双方都想将有利于自己选情的政策塞进大规模财政刺激方案。另外，参考 2008 年经验，仅当各自选区出现大量失业和养老金损失惨重时，国会议员们才会加速妥协。目前来看，最为紧张的仍是华尔街投资者。民主党想将全民医保和富人征税等法案塞进救助清单，特朗普和共和党恐难以同意，财政之路并不坦荡。并购更为谨慎，危机也是商机并购陷入停滞，企业加速囤积现金准备过冬。在疫情爆发之前，美国经济周期尾部特征已经不少。目前，市场共识是上半年经济增速会大幅放缓，企业营收预期较差，囤积现金刻不

19、容缓。根据杜克大学 2019 年四季度 CFO 调查数据显示，约有 54%的 CFO 表示受经济不确定性影响正在提升现金储备和流动性。疫情明显提高了现金储备速度，具体反映在今年一季度美国企业并购数量大幅下降（图 13）。虽然疫情是产业链恢复常态的直接决定因素，但是现金流较好的企业可以救助产业链中重要的商业伙伴，一起共渡难关。图 13：一季度并购活动大幅跳水资料来源：IMMA-，民生证券研究院四、全球合作可加速经济反弹经济衰退仍需经济数据论证，未来反弹需要全球合作。疫情对发达国家的影响集中在金融市场表现上，实体经济数据尚未反应。NBER 确认经济衰退的标准是经济活动显著

20、下滑，指标包含 GDP、通胀率、消费和失业率等数据。美国国债收益率曲线大幅下滑，说明上半年美国 GDP 增速预期不容乐观。全球经济是由各个国家联合决定的：海外国家观察中国经济反弹效率，中国担忧海外疫情蔓延趋势。或许，这次疫情可以解决欧盟内部财政矛盾，化解美国两党分歧，联手中国一起促进下半年经济反弹。风险提示全球经济前景恶化、宽松政策不及预期、新冠疫情超预期等。插图目录图 1：英德法可能处于疫情早期阶段，意大利全国封闭 3图 2：经济集中地区加州和纽约州疫情较为严重 4图 3：中国中间品出口集中在东南亚、欧洲和北美 4图 4：中国中间品进口集中在东南亚、欧洲和北美 4图 5：前十中可能仅中国处于疫情后的恢复期 5图 6：制造业产业链断裂风险更为严峻 5图 7：越来越多美国上市公司提示疫情对盈利有显著风险 5图 8：美国石油产业