房地产行业A股地产板块投资策略

1、房地产行业指标汇总图表 1: 全国房地产行业指标汇总指标名称2020.1-72020.1-62020.72020.6绝对量同比增长绝对量同比增长绝对量同比增长绝对量同比增长商品房销售面积（万平方米）83,631-5.8%69,404-8.4%14,2279.5%20,7012.1%其中：住宅73,838-5.0%61,119-7.6%12,7199.9%18,1784.0%办公楼1,577-21.8%1,290-26.4%2879.4%373-25.9%商业营业用房4,310-18.8%3,659-20.7%651-6.2%1,082-18.0%商品房销售额（亿元）81,422-2.1%66,

2、895-5.4%14,52716.6%20,6269.0%其中：住宅72,6860.4%59,633-2.8%13,05317.7%18,38312.6%办公楼2,205-22.2%1,789-28.0%41618.3%600-7.0%商业营业用房4,637-22.3%3,874-25.5%763-1.3%1,132-22.7%商品房销售均价（元/平方米）9,7363.9%9,6383.3%10,2116.5%9,9646.7%其中：住宅9,8445.7%9,7575.3%10,2637.2%10,1138.2%办公楼13,982-0.6%13,868-2.1%14,4958.2%16,086

3、25.4%商业营业用房10,759-4.4%10,588-6.0%11,7205.3%10,462-5.8%房屋新开工面积（万平方米）120,032-4.5%97,536-7.6%22,49611.3%28,0038.9%其中：住宅88,089-5.1%71,583-8.2%16,50611.3%20,6959.7%办公楼3,681-6.3%2,853-12.6%82824.5%680-16.4%商业营业用房9,631-9.0%7,991-10.0%1,640-4.0%2,4008.6%房屋施工面积（万平方米）818,2803.0%792,7212.6%25,55916.6%30,09311.

4、4%其中：住宅576,9094.1%558,7763.8%18,13314.6%22,01111.9%办公楼33,931-1.4%32,824-2.3%1,10733.2%710-26.2%商业营业用房84,606-8.9%82,484-9.3%2,1229.8%2,5468.3%房屋竣工面积（万平方米）33,248-10.9%29,030-10.5%4,218-14.0%5,343-6.6%其中：住宅23,685-10.2%20,680-9.8%3,005-12.8%3,905-4.6%办公楼1,207-14.2%1,029-14.2%178-14.3%144-41.8%商业营业用房3,48

5、5-21.8%3,082-21.5%403-24.1%483-19.1%房地产开发投资完成额（亿元）75,3253.4%62,7801.9%12,54511.7%16,8608.5%其中：住宅55,6824.1%46,3502.6%9,33212.4%12,58510.5%办公楼3,262-2.1%2,727-3.1%5353.3%647-8.8%商业营业用房6,991-4.5%5,850-5.4%1,1410.5%1,522-0.8%土地购置面积（万平方米）9,659-1.0%7,965-0.9%1,694-1.8%3,21312.1%土地成交价款（亿元）5,38212.2%4,0365.9

6、%1,34636.8%1,6074.2%房地产开发投资实际到位资金（亿元）100,6250.8%83,344-1.9%17,28116.5%20,69013.2%其中：国内贷款16,1304.9%13,7923.5%2,33814.2%3,08920.3%利用外资8030.4%467.8%3482.1%12-7.5%自筹资金32,0423.3%26,9430.8%5,09918.6%6,8375.9%其他资金52,373-1.8%42,563-5.1%9,81015.9%10,75216.3%其中：定金及预收款32,830-3.4%26,474-7.0%6,35615.2%6,99515.3%

7、个人按揭贷款16,2006.6%13,2023.1%2,99825.3%3,04819.3%资料来源：国家统计局，中金公司研究部图表 2: 分城市房地产行业指标汇总指标名称2020.1-72020.7绝对量同比增长绝对量同比增长一线二线三四线一线二线三四线一线二线三四线一线二线三四线商品房销售面积（万平方米）2,18726,48254,962-14.9%-7.9%-4.3%4244,4089,394-1.3%11.1%9.2%其中：住宅1,72022,52249,597-16.1%-7.5%-3.4%3513,7538,6151.3%9.0%10.7%商品房销售额（亿元）7,72233,574

8、40,126-10.1%-2.2%-0.3%1,4895,8107,2286.0%35.3%6.9%其中：住宅6,53629,82336,327-9.9%1.1%1.8%1,3175,1136,6227.7%16.0%21.4%商品房销售均价（元/平方米）35,30812,6787,3015.7%6.2%4.2%35,08413,1787,6947.3%21.7%-2.1%其中：住宅38,00913,2427,3247.5%9.4%5.4%37,57813,6257,6876.4%6.4%9.7%房屋新开工面积（万平方米）5,88838,40375,74130.4%-2.2%-7.6%9867

9、,02114,48923.3%14.1%9.3%其中：住宅3,17626,39958,51432.6%-1.4%-8.1%5024,68411,32015.3%12.1%10.8%房屋施工面积（万平方米）45,699288,122484,4597.4%2.9%2.7%1,5017,68816,37065.7%10.3%16.6%其中：住宅23,294189,336364,2787.5%4.1%3.9%6364,98912,50740.6%8.7%16.0%房屋竣工面积（万平方米）2,5089,91720,8234.0%-15.3%-10.3%4621,0092,74724.7%-39.0%-4

10、.7%其中：住宅1,3236,56015,8012.5%-15.3%-8.8%2166892,10032.0%-38.7%-2.7%房地产开发投资完成额（亿元）8,11130,67636,5389.7%2.4%3.0%1,4354,9736,13725.3%14.1%7.1%其中：住宅4,60522,24328,8349.3%3.0%4.2%8543,5824,89535.8%14.2%8.0%注:分城市月度数据发布时间滞后于全国数据两周左右. 资料来源：国家统计局，中金公司研究部商品房销售、开工与投资情况图表 3: 2020 年 1-7 月商品房销售面积 8.4 亿平米，销售均价 9,736

11、 元/平方米百万平方米商品房销售面积： 1-7月（左轴）商品房销售面积： 8-12月（左轴） 商品房销售均价（右轴）2,000元/平方米12,0001,80010,0001,6001,4008,0001,2001,0006,0008004,0006004002,000200001999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：国家统计局，中金公司研究部图表 4: 2020 年上半年房地产开发投资占固定资产投资 21%十

12、亿元房地产开发投资完成额： 1-7月（左轴）房地产开发投资完成额： 8-12月（左轴）房地产开发投资完成额/城镇固定资产投资（右轴）14,00030%12,00025%10,00020%8,00015%6,00010%4,0005%2,00000%1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020注：2018 年起固定资产投资额采用中金宏观组调整后数字，2020 年房地产开发投资完成额占城镇固定资产投资比重基于上半年数据计算得到

13、。 资料来源：国家统计局，中金公司研究部图表 5: 7 月全国商品房销售面积同比增长 9.5%（6 月+2.1%），1-7 月累计同比下降 5.8%（1-6 月-8.4%）图表 6: 7 月全国商品房销售均价同比增长 6.5%（6 月+6.7%），1-7 月累计同比增长 3.9%（1-6 月+3.3%） 20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%商品房销售面积同比增长16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%商品房销售均价同比增长2018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-07商品房累计销售面积同比增长商品房单月销售

14、面积同比增长2018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-07商品房累计销售均价同比增长商品房单月销售均价同比增长 资料来源：国家统计局，中金公司研究部资料来源：国家统计局，中金公司研究部图表 7: 7 月全国房地产开发投资完成额同比增长 11.7%（6月+8.5%），1-7 月累计同比增长 3.4%（1-6 月+1.9%）图表 8: 7 月全国房屋新开工面积同比增长 11.3%（6 月+8.9%），1-7 月累计同比下降 4.5%（1-6 月-7.6%） 15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%房地产开发投资完成额同比增长40%30%

15、20%10%0%-10%-20%-30%-40%商品房新开工面积同比增长2018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-07房地产开发投资累计完成额同比增长房地产开发投资单月完成额同比增长-50%2018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-07商品房累计新开工面积同比增长商品房单月新开工面积同比增长 资料来源：国家统计局，中金公司研究部资料来源：国家统计局，中金公司研究部图表 9: 7 月全国房屋施工面积同比增长 16.6%（6 月+11.4%），1-7 月累计同比增长 3%（1-6 月+2.6%）

16、图表 10: 7 月全国房屋竣工面积同比下降 14%（6 月-6.6%），1-7 月累计同比下降 10.9%（1-6 月-10.5%） 80%60%40%20%0%-20%-40%-60%商品房施工面积同比增长25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%商品房竣工面积同比增长2018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-07商品房累计施工面积同比增长商品房单月施工面积同比增长2018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-07商品房累计竣工面积同比增长商品房单月竣工面

17、积同比增长 资料来源：国家统计局，中金公司研究部资料来源：国家统计局，中金公司研究部开发资金来源与土地购置情况图表 11: 7 月全国房企到位资金同比增长 16.5%（6 月+13.2%），1-7 月累计同比增长 0.8%（1-6 月-1.9%）图表12: 7 月国内贷款/自筹资金/定金及预收款/个人按揭贷款分别同比增长 14.2%/18.6%/15.2%/25.3%（6 月分别同比增长 20.3%/5.9%/15.3%/19.3%）25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%房地产开发投资实际到位资金同比增长7% 7% 7%6% 6%5% 5%5% 5% 5%7%5

18、%4% 4%3%10% 13% 10% 15% 13% 10% 11% 11% 11% 13% 17% 15% 14% 15% 16%23%30% 28%26%28%26% 28% 28% 25% 26%29%31% 33%34% 33%39%32%41%31%31% 37% 41% 40% 39%39%34% 33% 34% 33% 32%20% 19% 19% 20% 17% 15% 15% 16% 17% 16% 15% 16% 14% 14% 16%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2018-072018-112019-032019-072019-11202

19、0-032020-07房地产开发投资实际到位资金累计同比增长房地产开发投资实际到位资金单月同比增长0% 国内贷款 利用外资 自筹资金 定金及预收款 个人按揭贷款 其他 资料来源：国家统计局，中金公司研究部资料来源：国家统计局，中金公司研究部图表 13: 7 月全国土地购置面积同比下降 1.8%（6 月+12.1%），1-7 月累计同比下降 1%（1-6 月-0.9%）图表 14: 7 月全国土地成交价款同比增长 36.8%（6 月+4.2%），1-7 月累计同比增长 12.2%（1-6 月+5.9%） 50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%土地购置面积同比增

20、长100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%土地成交价款同比增长2018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-07累计土地购置面积同比增长单月土地购置面积同比增长2018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-07累计土地成交价款同比增长单月土地成交价款同比增长 资料来源：国家统计局，中金公司研究部资料来源：国家统计局，中金公司研究部1H20 业绩回顾图表 15: 1H20 业绩概览单位： 亿元1H20营业收入同比1H20归母净利润同比1H20毛利率同比1H20归母净利润率同比是否符

21、合预期万科A1463.55.0%125.15.6%24.1%-3.9ppt8.5%0ppt符合招商蛇口243.245.7%9.1-81.4%18.4%-8.3ppt3.8%-25.6ppt符合华夏幸福373.7-3.5%60.6-28.5%41.5%-1.7ppt16.2%-5.7ppt低于保利地产737.13.6%101.21.7%28.5%-2.8ppt13.7%-0.3ppt符合华侨城A171.1-3.1%21.4-23.9%28.7%-8.2ppt12.5%-3.4ppt低于金地集团198.7-11.6%29.8-17.9%30.0%-1.5ppt15.0%-1.2ppt低于金科股份3

22、03.116.1%36.239.6%22.5%-4.2ppt11.9%2ppt超出金融街58.7-38.4%2.5-76.1%31.3%-5.2ppt4.3%-6.8ppt符合荣盛发展261.57.4%29.50.0%27.6%2ppt11.3%-0.8ppt低于滨江集团103.195.7%8.740.4%28.8%0.1ppt8.4%-3.3ppt超出华发股份228.760.8%14.76.0%17.9%-6.3ppt6.4%-3.3ppt符合中南建设296.927.3%20.556.2%14.6%-3.1ppt6.9%1.3ppt符合阳光城241.27.1%17.017.5%20.6%2.

23、5ppt7.1%0.6ppt低于南京高科21.3169.3%14.219.1%30.8%-3.2ppt66.7%-84.1ppt超出首开股份180.3-22.5%12.8-38.0%17.8%-14.9ppt7.1%-1.8ppt低于城建发展34.4-45.1%2.5-78.8%22.0%10.6ppt7.3%-11.7ppt低于世茂股份91.6-28.6%10.4-34.5%32.5%7.3ppt11.3%-1ppt低于华远地产13.2-17.2%1.7-6.5%28.5%5.7ppt13.2%1.5ppt符合中华企业49.7-45.6%5.9-64.4%33.4%-3ppt12.0%-6.

24、3ppt低于中国国贸14.3-16.8%4.1-16.6%43.5%-2ppt28.4%0.1ppt符合陆家嘴66.3-19.1%16.8-18.0%60.2%14.1ppt25.3%0.3ppt低于合计4.1%-14.1%25.9%-3.6ppt10.6%-2.2ppt资料来源：公司公告，中金公司研究部收入盈利分析图表 16: 覆盖房企2已售未结资源平均覆盖 2020 年预测收入的 1.6 倍2020上半年末预收款项+合同负债对全年营业收入覆盖倍数2.82.22.11.71.61.61.61.61.51.51.41.31.31.21.11.11.13.02.52.01.51.00.5南京高科

25、华侨城A滨江集团金科股份金地集团平均华远地产华夏幸福中南建设万科A首开股份招商蛇口保利地产华发股份城建发展阳光城荣盛发展0.0资料来源：公司公告，中金公司研究部图表 17: 2020 上半年覆盖房企竣工平均竣工计划完成度 32%，全年计划竣工面积同比增长近两成单位：万平方米1H20实际竣工面积同比1H20竣工计划完成度2020年计划竣工面积同比万科A1,0751%32%331910%招商蛇口n.a.n.a.n.a.11008%保利地产1,2134%36%340014%金地集团217-37%19%115825%金科股份73072%n.a.n.a.n.a.荣盛发展n.a.n.a.n.a.88740

26、%中南建设527303%37%143952%首开股份119-55%27%445-12%华远地产-100%0%13749%平均14%32%18%资料来源：公司公告，中金公司研究部图表 18: 2015A-2021E 平均营业收入增速图表 19: 2015A-2021E 平均归母净利润增速 行业营业收入同比增速行业归母净利润同比增速35%30%25%20%15%10%5%0%30%26%24%20%20%14%4%4%2015A2016A2017A2018A2019A1H202020E2021E40%35%30%25%20%15%10%5%0%33%28%25%22%15.8%13.7%4%3.8

27、%2015A2016A2017A2018A2019A1H202020E2021E 资料来源：公司公告，中金公司研究部资料来源：公司公告，中金公司研究部2 相关统计均为我们覆盖的 A 股房企。图表 20: 2015A-2021E 平均毛利率图表 21: 2015A-2021E 平均归母净利润率29%28%27%26%25%24%23%22%21%行业平均毛利率14%12%10%8%6%4%2%行业平均归母净利润率20%28.2%27.0%25.9%25.9%25.2%25.5%22.8%21.4%2015A2016A2017A2018A2019A1H202020E2021E0%12.8%12.1

28、%12.0%11.9%11.2%10.6%10.9%9.7%9.9%2015A 2016A 2017A 2018A 2019A1H191H202020E 2021E 资料来源：公司公告，中金公司研究部资料来源：公司公告，中金公司研究部销售分析图表 22: 2020 年覆盖房企销售额同比增长 6.9%，可售货值充裕，对应平均去化率约 66%单位： 亿元2020e销售额同比2020年可售货值对应去化率万科A6,5003.0%9,00072%保利地产4,8505.0%7,00069%招商蛇口2,50013.4%4,20060%金地集团2,40014.0%4,00060%金科股份2,20018.3%3

29、,60061%中南建设2,30017.3%3,30070%阳光城2,2004.3%3,20069%华夏幸福1,306-10.0%n.a.n.a.荣盛发展1,2104.9%2,00061%滨江集团1,2007.1%1,80067%华发股份1,06115.0%n.a.n.a.首开股份1,011-0.2%1,80056%华侨城A8620.0%n.a.n.a.世茂股份27010.7%55049%华远地产1659.4%n.a.n.a.资料来源：公司公告，中金公司研究部图表 23: 覆盖房企上半年平均新开工计划完成率 56%，平均新开工计划同比下降 19%，我们判断受疫情影响房企新开工计划偏审慎，实际开工

30、面积应超出原计划单位：万平方米1H20实际新开工面积同比1H20新开工计划完成度2020年计划新开工面积同比2019年计划新开工面积2020年计划新开工面积较2019年计划新开工面积同比万科A1,836-6%63%2,921-31%3,609-19%招商蛇口n.a.n.a.n.a1,100-26%1,1000%保利地产2,866-1%67%4,300-14%4,500-4%金地集团71513%77%923-43%1,235-25%金科股份1,2004%33%3,60014%3,00020%荣盛发展n.a.n.a.n.a926-2%954-3%中南建设574n.a.66%866-38%1,061

31、-18%首开股份226-12%58%389-37%435-11%华远地产22-81%13%173-9%174-1%平均-2%56%-19%-6%资料来源：公司公告，中金公司研究部图表 24: 覆盖房企销售权益占比保持平稳万科A招商蛇口华夏幸福保利地产华侨城A金地集团金科股份金融街 荣盛发展滨江集团华发股份中南建设阳光城首开股份73%73%71%71%84%70%74%71%84%70%68%84%62%83%95%95%98%60%63%65%65%64%61%66%66%74%87%87%90%92%74%51%38%44%87%91%91%75%92%71%62%84%72%98%91%1

32、00%70%59%65%70%72%8M202019A2018A2017A77%70%42%82%96%资料来源：公司公告，中金公司研究部图表 25: 覆盖房企 1H20 拿地权益占比保持稳定2017A2018A2019A1H20万科A60%53%67%60%招商蛇口58%54%54%64%华夏幸福97%91%93%92%保利地产67%68%71%73%华侨城A96%67%95%81%金地集团46%45%52%63%金科股份64%63%66%荣盛发展98%100%88%87%滨江集团89%79%83%54%华发股份79%85%63%76%中南建设60%59%67%61%阳光城70%59%76%

33、63%金融街100%100%88%100%首开股份38%46%49%39%城建发展60%84%69%100%世茂股份100%16%74%50%资料来源：公司公告，中金公司研究部图表 26: 1-8 月龙头房企销售情况统计表2020.1-8YoY2020.8YoYMoM目标完成度禹洲地产65561%11690%5%65%中国金茂1,45835%21539%0%73%金地集团1,44023%21530%2%63%中国恒大4,50122%5107%1%n.a.金科1,21820%1912%-4%55%世茂集团1,69019%29637%2%51%美的置业71818%13095%24%60%越秀520

34、18%80142%24%58%招商蛇口1,60316%26848%17%64%时代中国49414%8941%13%60%合景泰富55614%9656%4%54%旭辉集团1,28310%25686%16%56%中南建设1,2018%20938%17%52%荣盛发展6486%8914%15%54%龙湖集团1,5636%24210%15%60%华润置地1,6206%27324%14%62%中国奥园7135%10941%14%54%阳光城1,2844%20420%13%57%万科4,3853%59034%0%66%碧桂园（权益口径）3,7922%58024%7%62%融创中国3,1152%64025%

35、22%52%保利地产3,1451%41336%-15%63%富力（权益口径）725-11%1072%0%48%新城控股1,390-19%206-16%-2%56%远洋集团600-20%9121%1%46%合计40,3168%6,21228%6%资料来源：克而瑞，公司公告，中金公司研究部现金流分析图表 27: 我们测算覆盖房企销售回款将平稳增长，拿地支出有保障，多数房企年末在手现金仍能录得结余覆盖房企2020下半年现金流风险测算分红所得税税金及附加销售管理费用偿债支出建安支出外部融资需求（1H20末现金即可覆盖）并表回款拿地支出现金流入现金流出注：以上测算均为并表口径。资料来源：公司公告，中金公

36、司研究部图表 28: 覆盖房企下半年平均可剩余销售回款的 44%用于拿地2020下半年可用于拿地的销售回款比例61%55%52%48%44%41%36%35%20%19%14%11%70%60%50%40%30%20%10%0%图表 29: 考虑下半年拿地后，覆盖房企年末现金较 1H20末平均可增长 11%考虑下半年拿地后2020年末在手现金较1H20末变化比例34%25%15%11%10%-1%-4%-6%-7%-15% -16% -17%40%30%20%10%0%-10%-20% 资料来源：公司公告，中金公司研究部资料来源：公司公告，中金公司研究部财务分析图表 30: 1H20 末覆盖房

37、企净负债率与平均融资成本阳光城金科股份万科A均融资成本（%）平南京高科中国国贸蛇口招商净负债率：84.64%平均荣盛发展滨江集团金地集团保利地产城A华侨金融街华夏幸福首开股份代表净负债水平气泡大小%平均融资成本：5.89续债）净负债率（包含永300%250%200%150%100%50%0%-50%3%4%5%6%7%8%9%10%资料来源：公司公告，中金公司研究部图表 31: 1H20 末覆盖房企平均现金短贷比 1.1 倍，短期偿债风险可控覆盖房企现金覆盖一年内到期有息负债倍数2.02.01.81.61.61.31.21.11.11.11.01.00.90.90.70.70.50.50.40

38、.22.52.01.51.00.5万科A保利地产滨江集团世茂股份城建发展阳光城中南建设平均金地集团华侨城A金科股份荣盛发展首开股份招商蛇口南京高科华发股份金融街华夏幸福华远地产陆家嘴-20191H20资料来源：公司公告，中金公司研究部图表 32: 1H20 末覆盖房企短债平均占比约三成，结构合理1H20末覆盖房企短期有息负债占总有息负债比例62%54%47%44%40%42% 42%35% 36%30%32% 32% 32%25%26%20%21%22%24%10%70%60%50%40%30%20%10%城建发展保利地产首开股份金融街滨江集团华侨城A中华企业中南建设金科股份阳光城平均华发股份

39、万科A世茂股份金地集团华夏幸福荣盛发展招商蛇口陆家嘴华远地产0%资料来源：公司公告，中金公司研究部图表 33: 1H20 多数覆盖房企平均融资成本较 2019 年有所下降覆盖房企平均融资成本8.0%7.6%7.5%7.3%5.6%5.5%5.4%5.3%4.9%4.8%4.8%4.7%4.4%3.6%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%华夏幸福荣盛发展阳光城金科股份万科A金融街滨江集团首开股份金地集团保利地产招商蛇口华侨城A中国国贸南京高科0.0%20191H20资料来源：公司公告，中金公司研究部图表 34: 主要房企近期融资事件汇总公司融资方式公告日期备注

40、金额（亿元）年限（年）票面利率票面利率变动 ABS2020-08-28已发行10.451.013.30%-0.32%万科A招商蛇口保利地产金地集团华夏幸福荣盛发展中南建设阳光城金融街滨江集团金科股份绿地控股蓝光发展世茂股份光大嘉宝南京高科新城控股龙湖集团碧桂园远洋集团中国金茂合景泰富龙光地产融创中国禹洲地产旭辉控股时代中国奥园美的置业中国海外发展新城发展 宝龙地产ABS中期票据中期票据中期票据中期票据中期票据中期票据中期票据中期票据美元债 美元债 中期票据中期票据中期票据中期票据公司债 公司债 公司债 公司债 公司债 公司债 中期票据公司债 公司债 美元债 美元债 短融短融公司债 公司债 中期

41、票据中期票据超短融 超短融 美元债 美元债 公司债 公司债 公司债 公司债 美元债 美元债 美元债 美元债 美元债 美元债 中期票据中期票据美元债 美元债 美元债 公司债 公司债 美元债 美元债 美元债 美元债 美元债 美元债境内公司债券境内公司债券境内公司债券境内公司债券公司债公司债公司债公司债公司债公司债美元债美元债美元债美元债2019-08-202020-08-202020-08-202020-03-112020-03-112020-05-292018-11-292020-08-132020-06-062020-06-182019-03-022020-08-072020-07-25202

42、0-08-262020-06-232020-08-192020-04-272020-08-262020-08-132016-11-252020-08-192020-03-132020-05-292020-02-212020-06-172018-12-222020-07-312018-12-242020-03-072019-05-242020-08-252020-06-112020-08-122020-08-062020-08-122019-04-152020-08-102020-08-102020-01-202020-03-052020-08-072020-08-072020-07-29202

43、0-07-292020-01-092019-08-052020-07-102020-03-162020-08-102020-08-042019-07-232020-07-242020-01-062020-07-302019-04-092020-08-062020-01-072020-08-192018-04-122020-08-252020-08-062020-08-072020-03-022020-08-242020-08-242020-07-152020-07-152020-08-242019-02-132020-08-132019-04-152020-08-212019-07-23已发行

44、已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行已发行16.5010.0020.007.0013.0015.0015.0020.0020.003亿美元5.3亿美元11.2010.0018.0012.0010.0012.00

45、10.0020.005.006.005.004.504.005亿美元1.5亿美元7.005.0020.005.004.0012.003.003.002.5亿美元2亿美元20.0010.005.0030.005亿美元5亿美元5亿美元5亿美元4亿美元6亿美元25.0025.002亿美元亿美元亿美元20.0010.005亿美元7.5亿美元3亿美元6.45亿美元12亿美元5亿美元11.005.0011.8025.4015.0015.766.004.0020.0020.002.5亿美元2亿美元2亿美元1.7亿美元1.015.003.005.003.003+N3+N3.003.002.002.003.00

46、3.004.004.004.004.005.005.005.003.003.005.005.002.502.50365天365天3.003.005.005.00180天180天4.004.005.007.005.007.006.0010.006.0010.0010.0010.003.003.005.005.005.005.005.004.004.006.006.003.003.004.004.005.005.005.004.005.004.006.006.004.004.004.004.003.62%3.89%3.53%3.30%3.00%3.18%4.63%3.83%3.30%6.92%8.

47、63%7.18%7.22%7.20%7.20%7.00%6.95%3.60%3.60%2.90%4.00%3.85%5.60%6.30%6.25%9.13%6.50%7.46%3.60%4.15%3.97%3.98%2.85%2.85%6.00%6.15%3.78%4.30%3.55%3.80%4.20%4.80%4.20%4.80%4.75%4.75%3.80%3.10%5.95%5.95%7.40%4.69%4.80%6.65%7.95%7.85%7.38%5.85%6.88%5.94%5.68%6.35%5.50%4.33%3.98%4.18%4.10%3.20%3.47%6.00%6.

48、15%6.25%6.95%0.59%0.53%-1.45%0.53%-1.71%-0.04%0.00%0.05%0.70%0.70%0.15%-0.70%-2.88%-0.96%-0.55%-0.01%0.00%-0.15%0.23%0.50%0.00%0.00%0.00%0.70%-1.45%-1.45%-0.11%-1.30%0.48%-1.03%0.26%0.85%0.15%-0.12%-0.27%-0.15%-0.70%注：统计截至 2020/8/31。资料来源：公司公告，中金公司研究部估值分析图表 35: 1H20 末公募基金持有地产股仓位降至 2.79%公募基金持有地产股仓位8.0

49、0%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%2.79%1.00%1Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q200.00%资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表 36: A 股地产公司历史 NAV 折让水平和动态市盈率A股地产NAV折让+1 SD: -5%Avg: -25%-1 SD: -46%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%Jan-16

50、Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19 Jan-20 Jul-2014XA股地产远期市盈率+1 SD: 9.3xAvg: 7.7x-1 SD: 6.0 x13121110987654Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20资料来源：公司公告，中金公司研究部图表 37: A 股可比公司估值A股地产：侧重开发万科A000002.SZ跑赢行业(Rmb) 27.22(Rmb) 32.83(Rmb bn)20.6%305.1(Rmb) 47.1-42%中华企业600675.SH平均值中间值市

51、值加权平均A股地产：开发和持有陆家嘴平均值中间值市值加权平均600663.SH中性12.4412.6242.9 0.83 0.91 0.90 0.98 15.0 13.6 13.8 12.717.2 14.5 16.6 14.517.2 14.5 16.6 14.516.1 14.1 15.2 13.63.12.62.62.92.82.42.42.62.52.22.22.42.3 3.3% 3.7% 3.6%2.0 2.7% 3.1% 2.8%2.0 2.7% 3.1% 2.8%2.1 3.0% 3.4% 3.2%3.9%3.2%3.2%3.6%19.6-37%-29%-29%-33%2020

52、e 溢/折价每股NAV市值上涨/下跌空间股价 目标价代码 当前评级公司名称1.4%-22%19.22.4%2.0%2.6%2.2%1.71.92.02.216.219.415.419.30.920.770.970.7715.0-1.9%14.5914.87中性600007.SH中国国贸-44%-45%-49%-46%(Rmb)7.54.0%6.0%5.7%5.9%3.6%5.1%4.8%5.1%3.6%4.4%4.4%4.5%3.6%3.6%3.7%3.7%1.30.80.81.01.51.00.91.11.71.11.11.31.91.31.21.69.85.55.35.710.86.36.16.511.07.37.07.49.99.39.49.20.430.390.380.43(Rmb bn)25.7-7.5%3.91(Rmb)4.22中性-49%4.56.3%5.8%5.3%5.3%0.60.60.60.75.96.47.07.10.390.360.320.325.3-5.3%2.152.27中性600743.SH华远地产-24%8.94.7%4.4%3.8%3.8%0.