二季度后期债市仍存压力

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250013 债市观点：二季度后期债市仍存压力 4 HYPERLINK l _TOC_250012 月国内经济继续修复 4美国疫情曲线逐渐下行，全球疫情二季度结束的概率在加大 6 HYPERLINK l _TOC_250011 各国纵向对比 7 HYPERLINK l _TOC_250010 美国每日新增确诊曲线 5 月以来逐渐下行 8 HYPERLINK l _TOC_250009 武汉启动“十天大会战”，国内精准有效防控疫情又前进一步 10 HYPERLINK l _TOC_250008 俄罗斯本周 R7 首次略小于 1 10 HYPERLINK

2、 l _TOC_250007 国内经济高频数据跟踪：5 月以来电厂日耗煤同比继续提升 11 HYPERLINK l _TOC_250006 北京拥堵延时指数进一步提升 11 HYPERLINK l _TOC_250005 电厂日耗煤日同比继续提升 12 HYPERLINK l _TOC_250004 月 MLF 利率持平 4 月，货币政策宽松力度未加码 13 HYPERLINK l _TOC_250003 国信证券投资评级 15 HYPERLINK l _TOC_250002 分析师承诺 15 HYPERLINK l _TOC_250001 风险提示 15 HYPERLINK l _TOC_2

3、50000 证券投资咨询业务的说明 15图表目录图 1：2020 年以来长久期利率债走势及重要事件一览 4图 2：4 月工业增长值同比 3.9% 5图 3：4 月制造业增加值恢复至 5% 5图 4：4 月固定资产投资继续反弹 5图 5：4 月商品房销售也进一步好转 5图 6：4 月社会消费品零售总额好转幅度加大 6图 7：4 月汽车类零售额同比转正 6图 8：4 月出口当月增速 8.2% 6图 9：4 月进口当月增速-10.2% 6图 10：中国、韩国和欧洲主要国家每日新增确诊病例 7图 11：中国、意大利、西班牙和美国每日新增确诊病例 7图 12：中国、意大利、俄罗斯、土耳其、加拿大、巴西和

4、日本每日新增确诊病例 8图 13：各国新冠肺炎死亡率 8图 14：美国新冠肺炎确诊病例每日新增数量 8图 15：美国新冠肺炎死亡率 8图 16：纽约州、新泽西州新冠肺炎每日新增确诊病例 9图 17：马萨诸塞州新冠肺炎每日新增确诊病例 9图 18：伊利诺伊州和加利福尼亚州新冠肺炎每日新增确诊病例 9图 19：宾夕法尼亚州新冠肺炎每日新增确诊病例 9图 20：美国部分重点州新冠肺炎每日新增确诊病例 9图 21：美国部分重点州新冠肺炎每日新增确诊病例 9图 22：全国无症状感染者每日新增 10图 23：全国新增确诊：本土确诊+境外输入 10图 24：巴西新冠肺炎确诊病例逐渐下行 10图 25：印度新

5、冠肺炎确诊病例每日新增数量 10图 26：本周俄罗斯新冠肺炎确诊病例逐渐下降 11图 27：伊朗新冠肺炎确诊病例再度上升 11图 28：英国新冠肺炎确诊病例每日新增数量 11图 29：加拿大新冠肺炎确诊病例每日新增数量 11图 30：上海拥堵延时指数 12图 31：深圳拥堵延时指数 12图 32：广州拥堵延时指数 12图 33：北京拥堵延时指数 12图 34：国内五大电厂日耗煤量周度均值与同比变化一览 13图 35：货币市场利率走势 14表 1：新冠肺炎累计确诊人数全球前十五 7表 2：MLF 利率变动 13债市观点：二季度后期债市仍存压力4 月 30 日至今，债市出现一波快速调整，10 年期

6、国债收益率上行 20BP。2020年以来，债券市场有三次明显的上涨，三次小幅的回调，它们分别是：（1）1.202.10（上涨，10 年期国债下行 29BP）：以武汉疫情快速扩散以及春节全民居家隔离作为催化剂；（2）2.112.17（下跌，10 年期国债上行 11BP）：国内疫情防控形势向好；（3）2.183.09（上涨，10 年期国债下行 37BP）：海外疫情快速蔓延超预期；（4）3.103.19（下跌，10 年期国债上行 21BP）：美国流动性危机，美股、美债、黄金、商品等资产均暴跌；（5）3.204.08（上涨，10 年期国债下行 25BP）：国内货币政策宽松加码， OMO 利率下调 20

7、BP；（6）4.095.18（下跌，10 年期国债上行 22BP）：欧洲疫情逐渐可控，国内经济快速恢复；截至 5 月 18 日，10 年期国债收于 2.70%，基本收复了美元流动性危机缓解后的涨幅，收益率绝对水平接近 3 月 19 日的高点。图 1：2020 年以来长久期利率债走势及重要事件一览资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理我们认为，虽然近期债市调整速度较快，但是二季度后期债市仍存压力，10 年期国债收益率应回到 2.8%上方。首先，在海外疫情全面蔓延的局势下，国内疫情防控成绩仍非常优异，随着生产生活秩序恢复，补偿性需求加持下国内经济向好是大概率；其次，5 月以来美国疫情曲线逐渐

8、下行，主要经济体疫情防控均取得成效，随着欧美经济重启，我国外贸承受的压力将下降。4 月国内经济继续修复4 月工业生产快速恢复，三大门类均实现正增长。4 月工业增加值同比增速为 3.9%，较 3 月继续回升 5 个百分点。分三大门类看，4 月采矿业同比 0.3%，较 3 月回落 3.9 个百分点；制造业 5.0%，继续回升 6.8 个百分点；公用事业 0.2%，回升 1.8 个百分点。图 2：4 月工业增长值同比 3.9%图 3：4 月制造业增加值恢复至 5%单位：%工业增加值走势 工业增加值:当月同比20.0单位：%制造业增加值走势工业增加值:制造业:当月同比15.015.010.010.05

9、.05.00.00.0-5.0-5.0-10.0-10.0-15.0-15.0-20.0资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理分产品看，4 月投资与消费相关产品产量同比恢复速度均加快，此外，高技术制造业产量同比继续抬升至两位数。4 月钢材、汽车、发电量、水泥产量同比为 3.6%、5.1%、0.3%、3.8%，较 3 月分别回升 3.7、48.1、4.9、22.1 个百分点，十种有色金属、乙烯产量同比为 3.8%、-1.4%，较 3 月回升 2.2、0.0 个百分点。高技术制造业增加值 4 月同比为 10.5%，较 3 月继续回升 1.6 个百分点。

10、固定资产投资 4 月当月同比增速回升至正值，其中房地产、基建、高技术制造投资均表现亮眼。4 月固定资产投资当月同比增 0.7%，较 3 月回升 10.1 个百分点。其中房地产开发投资当月同比为 6.8%，较 3 月继续回升 5.6 个百分点；制造业当月同比-6.7%，回升 13.9 个百分点，其中拟合的高技术制造业投资当月同比增 9.7%，较 3 月抬升 23.1 个百分点；基建投资同比 4.8%，回升 12.8个百分点。房地产销售方面，4 月商品房销售面积同比增速-2.3%，较 3 月同比回升 11.8 个百分点；商品房销售金额同比-5.0%，较 3 月回升 9.6 个百分点。图 4：4 月

11、固定资产投资继续反弹图 5：4 月商品房销售也进一步好转单位：%固定资产投资完成额和房地产开发投资完成额累计同比走势固定资产投资完成额房地产开发投资完成额15.0单位：%商品房销售额与销售面积当月同比走势商品房销售额商品房销售面积10010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0806040200-20-25.0-30.0-40-60 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理4 月社会消费品零售总额同比回升幅度明显扩大，但仍处于负值区间，其中餐饮、可选品消费仍然是主要拖累。4 月社会消费品零售总额同比增速为-7.5%，较 3 月回升 8

12、.3 个百分点，回升幅度较 3 月扩大 3.6 个百分点。分消费类型来看，4 月商品零售同比增速为-4.6%，较 3 月回升 7.4 个百分点；餐饮-31.1%，较 3 月回升 15.7 个百分点。限额以上商品零售中，粮油食品、饮料、日用品、通讯器材同比增速在 10%以上，服装等纺织品类、家具、家电、装潢材料、汽车等消费增速均有明显抬升但仍然为负值。图 6：4 月社会消费品零售总额好转幅度加大图 7：4 月汽车类零售额同比转正单位：%社会消费品零售总额:当月同比商品零售餐饮收入2080.0单位：%零售额:汽车类当月同比走势汽车类1060.00-10-20-3040.020.00.0-20.0-

13、40-50-40.0-60.0资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理4 月出口同比为 8.2%（按人民币计，下同），较 3 月继续大幅抬升 11.7 个百分点，或反映疫情极大地抑制了海外生产能力，因此海外经济体对进口的依赖明显增强，促进了国内出口的增长。从出口产品来看，4 月我国机电产品出口金额约为 8385 亿元，同比增 11.1%，而 3 月机电产品出口金额为 7514 亿元，同比为-5.9%，4 月国内机电产品出口金额与同比增速均明显抬升。4 月服装、家具出口金融分别约为 474、245 亿元，同比分别为-27.0%、-19.1%，较 3 月

14、同比继续回落 4.9、5.9 个百分点。包含口罩在内的纺织品 4 月出口金额约为 1028亿元，同比增 56.5%，较 3 月同比抬升 59.6 个百分点。月进口同比回落至 10.2%，较 3 月同比下降约 12.6 个百分点，背后或与前期进口量较大，库存积压较多有关，而与中国内需变化关系不大。实际上 PMI 数据显示中国 4 月内需较 3 月是继续加强的。从大宗商品进口数量来看，4 月铁矿砂、集成电路等进口数量同比增速均在 20%以上。图 8：4 月出口当月增速 8.2%图 9：4 月进口当月增速-10.2%出口60.050.040.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30

15、.0单位：%中国进出口增速50.040.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0单位：%中国进出口增速进口资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理美国疫情曲线逐渐下行，全球疫情二季度结束的概率在加大各国纵向对比截至 5 月 17 日，全球新冠疫情累计确诊人数 4,805,666 人，其中美国占比 31.8%、俄罗斯 5.9%，西班牙 5.8%，英国 5.1%，巴西 5.0%、意大利 4.7%，法国 3.7%， 德国 3.7%，中国占比 1.8%。表 1：新冠肺炎累计确诊人数全球前十五地区累计确诊占比死亡治愈死亡率治愈率美国1,5

16、27,66431.890,978346,3896.022.7俄罗斯281,7555.92,63167,3760.923.9西班牙277,7195.827,650195,94510.070.6英国244,9955.134,7161,05814.20.4巴西241,0805.016,11894,1226.739.0意大利225,4354.731,908125,17614.255.5法国179,6933.728,11161,32715.634.1德国177,3153.78,172154,0114.686.9土耳其149,4353.14,140109,9622.873.6伊朗120,1982.56,9

17、8894,4645.878.6印度95,6982.03,02536,7953.238.4秘鲁92,2731.92,64828,6212.931.0中国84,4941.84,64579,7025.594.3加拿大78,3291.65,90338,5637.549.2比利时55,2801.29,05214,63016.426.5资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理我们把各国每日新增病例超过 100 人当作 T 日，主要国家的新增确诊病例数据如下。对比来看，疫情度过高峰期的国家图形都较相似。其中，韩国疫情控制效果最好，其次是中国，然后是欧洲的意大利和西班牙。上述国家每日新增确诊病例均已经进入

18、快速下行阶段，具体见图 10。然后再对比美国和中国、意大利、西班牙的新增数据曲线（把美国作为右轴），美国在 3 万人平台期持续的时间偏长，但 5 月以来曲线也逐渐下降，具体见图 11。图 10：中国、韩国和欧洲主要国家每日新增确诊病例图 11：中国、意大利、西班牙和美国每日新增确诊病例单位：人中国、韩国和欧洲主要国家每日新增确诊病例中国韩国 意大利 德国西班牙英国法国10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000单位：人中国、意大利、西班牙和美国每日新增确诊病例意大利 西班牙美国中国9,002.08,002.07,002.06,002.

19、05,002.04,002.03,002.02,002.01,002.02.04000035000300002500020000150001000050000资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理同时，印度和巴西每日新增确诊数据仍在快速增长，但本周俄罗斯R7 略小于1。从死亡率来看，最新各国死亡率排序如下：法国（15.6%）、英国（14.2%）、意大利（14.2%）、西班牙（10.0%）、加拿大（7.5%）、巴西（6.7%）、美国（6.0%）、中国（5.6%）、德国（4.6%）、日本（4.5%）、印度（3.2%）、土耳其（2.8%）、韩国（2.4%

20、）、俄罗斯（0.9%），具体见图 13。图 12：中国、意大利、俄罗斯、土耳其、加拿大、巴西和日本每日新增确诊病例单位：人 中国、意大利、俄罗斯、土耳其、加拿大、巴西和日本每日新增确诊病例中国意大利加拿大日本 俄罗斯土耳其 巴西18,00016,00014,00012,00010,000图 13：各国新冠肺炎死亡率单位：%各国死亡率中国 英国日本意大利韩国西班牙德国 法国 美国 加拿大 俄罗斯印度土耳其巴西18.016.014.012.010.08,0006,0004,0002,00008.06.04.02.00.0资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理资料来源：WIND、国信证券经济研究

21、所整理美国每日新增确诊曲线 5 月以来逐渐下行美国方面，每日新增确诊病例 5 月以来逐渐下行。4 月美国日新增确诊平均为30254 人，5 月前 17 天平均为 25309 人。死亡率方面，继续抬升至 6%。图 14：美国新冠肺炎确诊病例每日新增数量图 15：美国新冠肺炎死亡率40,000单位：人美国新型肺炎确诊案例每日新增数量7.0单位：%各国死亡率美国中国韩国美国日本35,0006.030,00025,00020,00015,00010,0005,000002-1603-0103-1503-2904-1204-2605-105.04.03.02.01.00.0资料来源：WIND、国信证券经

22、济研究所整理资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理截至 5 月 16 日，美国新增确诊病例前五地区分别是伊利诺伊州、纽约州、加利福尼亚州、马萨诸塞州和宾夕法尼亚州，占比分别为 8.9%、8.9%、7.9%、6.4%和 4.5%；累计确诊病例前五地区分别是纽约州、新泽西州、伊利诺伊州、马萨诸塞州和加利福尼亚州，占比分别为 23.8%、9.7%、6.1%、5.6%和 5.2%。累计确诊靠前的新泽西州已经退出新增前五。然后分地区来看，确诊病例第一和第二多的纽约州和新泽西州每日新增确诊病例曲线已经出现拐点，拐点时间大致在 4 月中旬；确诊病例排名第四的马萨诸塞州 5 月 4 日新增数量明显下降，但

23、近期出现反复；确诊病例排名第三的伊利诺伊州和第五的加利福尼亚州每日新增确诊尚未看到明显拐点。图 16：纽约州、新泽西州新冠肺炎每日新增确诊病例图 17：马萨诸塞州新冠肺炎每日新增确诊病例新泽西州 纽约州5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000单位：人纽约州、新泽西州新冠肺炎每日新增确诊病例6,0005,0004,0003,0002,0001,0000单位：人马萨诸塞州新冠肺炎每日新增确诊病例马萨诸塞州资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理图 18：伊利诺伊州和加利福尼亚州新冠肺炎每日新增确诊

24、病例单位：人 伊利诺伊州和加利福尼亚州新冠肺炎每日新增确诊病例伊利诺伊州加利福尼亚州4,5004,0003,500图 19：宾夕法尼亚州新冠肺炎每日新增确诊病例单位：人宾夕法尼亚州新冠肺炎每日新增确诊病例宾夕法尼亚州2,5002,0003,0002,5001,5002,0001,5001,00050001,0005000 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理其他地区来看，弗吉尼亚州、德克萨斯州、马里兰州和明尼苏达州新增病例仍未看到明显拐头迹象，但密歇根州、康涅狄格州、路易斯安州和那佛罗里达州每日新增仍处于逐渐下降态势。图 20：美国部分重点州新冠

25、肺炎每日新增确诊病例图 21：美国部分重点州新冠肺炎每日新增确诊病例2,500.0单位：人美国重点州新冠肺炎每日新增确诊病例3,000.0单位：人美国重点州新冠肺炎每日新增确诊病例2,000.02,500.01,500.01,000.02,000.01,500.01,000.0500.0500.0路易斯安那州密歇根州佛罗里达州康涅狄格州德克萨斯州马里兰州弗吉尼亚州明尼苏达州0.00.0资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理总的来说，5 月以来全美新冠肺炎新增确诊人数呈缓慢下行态势，然后不同州疫情发展进程存在一定差异。其中，伊利诺伊州、加利福尼亚州、

26、德克萨斯州、马里兰州、弗吉尼亚州及北卡罗来纳州确诊曲线仍快速增长，前期疫情较严重的纽约及周边地区新增确诊人数已经快速下降。武汉启动“十天大会战”，国内精准有效防控疫情又前进一步月以来每日新增境外输入病例下降至个位数，本土确诊病例有所反复但是仍保持在个位数。然后无症状感染者方面，截至 5 月 17 日，接受医学观察的无症状感染者为 448例，期末值进一步下降。另外 5 月 11 日武汉启动“十天大会战”，在全市范围内开展全员新冠病毒核酸筛查，国内精准有效防控疫情又前进一步。图 22：全国无症状感染者每日新增图 23：全国新增确诊：本土确诊+境外输入单位：人现有无症状感染者每日新增无症状感染者境外

27、输入性无症状70单位：人全国新增确诊：本土确诊+境外输入本土确诊 境外输入病例256020504015301020510004-1604-2304-3005-0705-14004-1604-2304-3005-0705-14资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理俄罗斯本周 R7 首次略小于 1截至 5 月 17 日，巴西和印度新冠肺炎疫情每日新增确诊曲线仍处于上升态势，俄罗斯本周 R7 首次略小于 1，另外加拿大和英国新增确诊曲线在缓慢下行。图 24：巴西新冠肺炎确诊病例逐渐下行图 25：印度新冠肺炎确诊病例每日新增数量18,000单位：人巴西新型

28、肺炎确诊案例每日新增数量6,000单位：人印度新冠肺炎确诊案例每日新增数量16,00014,0005,000巴西12,0004,00010,0008,0003,0006,0002,0004,0002,0001,000002-20 02-27 03-05 03-12 03-19 03-26 04-02 04-09 04-16 04-23 04-30 05-07 05-14002-20 02-27 03-05 03-12 03-19 03-26 04-02 04-09 04-16 04-23 04-30 05-07 05-14印度资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理资料来源：WIND、国信证

29、券经济研究所整理图 26：本周俄罗斯新冠肺炎确诊病例逐渐下降图 27：伊朗新冠肺炎确诊病例再度上升14,000单位：人俄罗斯新型肺炎确诊案例每日新增数量3,500单位：人伊朗新型肺炎确诊案例每日新增数量俄罗斯伊朗12,0003,00010,0002,5008,0002,0006,0001,5004,0001,0002,000500002-20 02-27 03-05 03-12 03-19 03-26 04-02 04-09 04-16 04-23 04-30 05-07 05-14002-1903-0403-1804-0104-1504-2905-13资料来源：WIND、国信证券经济研究所整

30、理资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理图 28：英国新冠肺炎确诊病例每日新增数量图 29：加拿大新冠肺炎确诊病例每日新增数量10,000单位：人英国新型肺炎确诊案例每日新增数量3,000加拿大单位：人加拿大新型肺炎确诊案例每日新增数量9,0008,0002,5007,0006,0002,000英国5,0001,5004,0003,0002,0001,0001,000500002-20 02-27 03-05 03-12 03-19 03-26 04-02 04-09 04-16 04-23 04-30 05-07 05-14002-20 02-27 03-05 03-12 03-19 0

31、3-26 04-02 04-09 04-16 04-23 04-30 05-07 05-14资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理总的来看，虽然各国疫情进程存在差异，但是二季度全球疫情结束概率在加大。首先，5 月以来美国新冠肺炎疫情曲线逐渐下行，美国疫情防控有效性得到验证；其次，本周俄罗斯 R7 首次出现略小于 1；再次，随着巴西、印度、沙特阿拉伯等国进入快速爆发期，疫情潜在扩散国家越来越少。国内经济高频数据跟踪：5 月以来电厂日耗煤同比继续提升北京拥堵延时指数进一步提升月 30 日，北京发布政策：低风险地区进京返京不再隔离 14 天。5 月以来，

32、北京拥堵延迟指数进一步提升。另外，5 月以来深圳和广州延时指数也进一步上升。图 30：上海拥堵延时指数图 31：深圳拥堵延时指数单位：无上海拥堵延时指数2018201920202.62.42.22.01.81.61.41.21.0单位：无深圳拥堵延时指数2018201920202.42.22.01.81.61.41.21.0 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理图 32：广州拥堵延时指数图 33：北京拥堵延时指数2018201920202.62.42.22.01.81.61.41.21.0单位：无广州拥堵延时指数3.02.82.62.42.22.

33、01.81.61.41.21.0单位：无北京拥堵延时指数201820192020 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理电厂日耗煤日同比继续提升我们使用剔除国电后的 5 大发电集团日耗煤作为扩散指数的计算基准。本周电厂日耗煤量再次大幅抬升，周同比亦明显抬升至接近 20%的水平，明显超过去年 5 月周同比均值，体现国内经济继续加快修复。图 34：国内五大电厂日耗煤量周度均值与同比变化一览耗煤量周度均值70.0065.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.0025.002019-01-182019-02-012019-0

34、2-222019-03-082019-03-222019-04-052019-04-192019-05-032019-05-172019-05-312019-06-142019-06-282019-07-122019-07-262019-08-092019-08-232019-09-062019-09-202019-10-122019-10-252019-11-082019-11-222019-12-062019-12-202020-01-032020-01-172020-02-072020-02-212020-03-062020-03-202020-04-032020-04-172020-0

35、5-012020-05-1520.00耗煤量资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理月 MLF 利率持平 4 月，货币政策宽松力度未加码5 月 15 日，央行进行 1000 亿 MLF 操作，利率 2.95%，和 4 月持平。然后量方面，本月续期依然少于到期，MLF 连续两个月新增量为负。表 2：MLF 利率变动日期利率（%）变动（BP）2019-11-053.25-5.02020-02-173.15-10.02020-04-152.95-20.0资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理MLF 利率下调以来，累计共下调 3 次，其中下调幅度一次比一次增加，印证着货币政策更加灵活适度。此次 5 月 MLF 利率持平，说明短期货币政策宽松力度未加码。然后货币市场利率方面，近期 R001 在 1%附近徘徊，R007 在 1.5%附