城投平台会打破刚兑吗

1、目录索引TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250002 一、城投和国企有何差别？ 4 HYPERLINK l _TOC_250001 二、城投平台是否会走向违约？ 7 HYPERLINK l _TOC_250000 三、风险提示 8p2图表索引图 1：各省份城投债余额（亿元） 7表 1：违约国企与政府的关系 4表 2：违约国企亏损情况（亿元） 5表 3：各省份城投债发行和净融资额（亿元） 8p3一、城投和国企有何差别？虽然国企和城投的实际控制人都是政府，但是国企债违约已经屡见不鲜，城投债依然保持着金刚不破之身。在近期国企违约风波中，投资者不免担心，城投债是否会趁

2、机打破刚兑。回答这个问题，可能要回归本质，城投和国企到底有什么差别？国企的核心是以盈利为目的，而城投是充当政府的融资工具。所以我们看到，国企债券走向违约，一定是丧失了盈利能力，叠加债务负担较重，政府最终选择了放弃救助，从而出现了国企债违约。同时，通过梳理历史的国企违约案例，我们也发现与政府关系更为紧密的企业，政府忍受其亏损的时间更久。我们首先根据实际控制人判断国企属性强弱，违约国企中，多数国企的实际控制人是国资委，国企属性相对较强。同时，也有6家国企的国企属性较弱，华阳经贸实控人是中国贸促会资产管理中心（事业单位），中科建实控人是中国科学院行政管理局（事业单位），中城六局实控人是住建部，北大方

3、正、北大科技园、紫光集团是校企。对于国企属性较弱的企业，由于控股股东和实控人缺乏救助能力，出现资金链危机时难以获得股东的有效支持。对于国企属性较强的企业，我们根据第一大股东的持股比例进一步划分为全资、绝对控股和相对控股。其中，第一大股东100%持股为全资，持股比例大于50%并小于100%为绝对控股，持股比例低于50%为相对控股。由于盐湖股份和沈阳机床是上市公司，第一大股东持股比例相对不高，但仍是集团较为重要的子公司。一般而言，国资持股比例较高的国企，对其的支持力度和救助意愿相对较强。表1：违约国企与政府的关系发行人公司属性第一大股东第一大股东持股比实际控制人与政府关系中国第二重型机械集团有限公

4、司央企国务院国资委100国务院国资委全资保定天威集团有限公司央企中国南方工业集团公司100国务院国资委全资沈阳盛京能源发展集团有限公司地方国企沈阳市城市建设投资集团有限公司100沈阳市国资委全资四川省煤炭产业集团有限责任公司地方国企四川省国资委100四川省国资委全资广西有色金属集团有限公司地方国企广西壮族自治区国资委100广西壮族自治区国资委全资天津房地产集团有限公司地方国企天津津诚国有资本投资运营有限公司100天津市国资委全资天津市房地产信托集团有限公司地方国企天津市房地产集团有限公司100天津市国资委全资河北省物流产业集团有限公司地方国企河北省国资委100河北省国资委全资中国中钢股份有限公

5、司央企中国中钢集团公司99国务院国资委绝对控股永城煤电控股集团有限公司华晨汽车集团控股有限公司地方国企辽宁省国资委80辽宁省国资委绝对控股国机重型装备集团股份有限公司央企中国第二重型机械集团公司71国务院国资委绝对控股天津市浩通物产有限公司地方国企天津物产集团有限公司p471天津市国资委绝对控股沈阳机床(集团)有限责任公司地方国企沈阳市国资委65沈阳市国资委绝对控股中国吉林森林工业集团有限责任公司地方国企吉林省国资委65吉林省国资委绝对控股天津物产能源资源发展有限公司地方国企天津物产集团有限公司63天津市国资委绝对控股中煤集团山西华昱能源有限公司央企中国中煤能源集团有限公司49国务院国资委相对

6、控股新疆金特钢铁股份有限公司央企新兴际华集团有限公司48新兴际华集团有限公司相对控股东北特殊钢集团股份有限公司地方国企辽宁省国资委46辽宁省国资委相对控股青海盐湖工业股份有限公司地方国企青海省国资委27青海省国资委相对控股沈阳机床股份有限公司地方国企沈阳机床(集团)有限责任公司25沈阳市国资委相对控股中国华阳经贸集团有限公司央企中国贸促会资产管理中心 30中国贸促会资产管理中心国企属性弱国企属性弱中华人民共和国住房与城乡建设部82中国城投建设集团有限公司央企中城投集团第六工程局有限公司北大方正集团有限公司央企北大资产经营有限公司70中华人民共和国教育部国企属性弱紫光集团有限公司央企清华控股有限

7、公司51中华人民共和国教育部国企属性弱北京北大科技园建设开发有限公司地方国企北大资源集团有限公司 42北京北大资产经营有限公司国企属性弱中科建设开发总公司地方国企中国科学院行政管理局100中国科学院行政管理局国企属性弱数据来源：Wind，&注：第一大股东及持股比例、实际控制人均为企业首个违约日的情况。我们进一步统计违约国企的盈利情况，多数国企在违约前出现亏损，但持续年份有所差异。国企属性越强的企业，在违约之前，经历的亏损年份更长。比如兵装集团全资子公司保定天威、四川省国资委全资的川煤炭，在首次违约当年及之前连续5年出现亏损。而国企属性较弱的企业，比如华阳经贸、中城六局，仅在违约当年出现亏损。背

8、后的逻辑在于，国企属性较强且国资持股比例高的企业，尤其是地方国企，往往是较为重要的国有资产经营者，对地方税收、解决就业方面有贡献。一旦违约对当地金融稳定的影响较大，因此政府或控股股东不会轻易放弃对重要国企的救助，其亏损到最终违约的时间相对较长。表2：违约国企亏损情况（亿元）发行人第一大股东与政府关系中国第二重型机械集团有限公司国务院国资委全资2.00-2.47-28.14-32.48 -83.76保定天威集团有限公司 中国南方工业集团公司全资7.43-12.17-33.44 -63.91 -101.47 -8.96-25.22沈阳盛京能源发展集团 沈阳市城市建设投资集团有限公司四川省煤炭产业集

9、团有有限公司全资-0.81-0.05-0.040.32-0.50-0.52-0.59限责任公司广西有色金属集团有限公司四川省国资委全资1.981.93-0.24-2.62-7.13-13.77 -15.67 1.280.20-5.52广西壮族自治区国资委全资3.254.99-6.220.43 -16.39天津房地产集团有限公 天津津诚国有资本投资运司营有限公司全资4.626.756.677.827.5317.55-3.98 -22.06中国中钢股份有限公司中国中钢集团公司绝对控股-7.28-39.49-21.721.00永城煤电控股集团有限公司国机重型装备集团股份有限公司沈阳机床(集团)有限责

10、任河南能源化工集团有限公司中国第二重型机械集团公司绝对控股19.4514.56-8.04-3.93-8.06-28.67 -21.07 0.22 -11.44 -13.17绝对控股2.80-1.39-28.89 -32.08 -78.980.943.584.455.085.15p5沈阳市国资委绝对控股2.341.322.480.210.20-7.87-16.76 -5.88 -22.99 -122.71公司中国吉林森林工业集团有限责任公司中煤集团山西华昱能源吉林省国资委绝对控股1.443.304.242.057.177.76-17.32 -12.42 -7.91 -54.32中国中煤能源集团有

11、限有限公司公司新疆金特钢铁股份有限相对控股4.6512.044.270.03-4.51-12.353.31公司青海盐湖工业股份有限公司沈阳机床股份有限公司中国华阳经贸集团有限公司中城投集团第六工程局新兴际华集团有限公司相对控股2.334.163.170.01-5.01-3.24青海省国资委相对控股18.6228.1827.5210.66 13.315.442.10 -42.88 -36.01 -466.62沈阳机床(集团)有限责任相对控股1.401.100.340.340.22-6.40-14.37 1.08-8.64 -31.17公司中国贸促会资产管理中心 国企属性弱 3.995.384.6

12、48.535.9910.009.2812.48 -47.28中国城投建设集团有限有限公司公司紫光集团有限公司清华控股有限公司国企属性弱2.796.3721.1120.9029.862.618.21北大方正集团有限公司 北大资产经营有限公司国企属性弱22.3714.0511.6015.8019.4643.1829.961.6914.94北京北大科技园建设开北大资源集团有限公司发有限公司国企属性弱0.100.380.545.361.28-1.39国企属性弱3.524.665.536.033.26 -12.09注：永煤控股和沈阳盛京能源采用归母净利润，其余企业均为净利润数据。数据来源：Wind，&对

13、于城投来说，核心是帮助地方政府做一些公益性或者半公益性业务，比如基础设施建设、土地开发整理、棚改、水电煤气的供应等，并在这个过程中承担融资等职能。因而，政府并不指望城投平台盈利，更多是实现公司规模的不断扩张，以更低的成本进行融资。虽然从2018年下半年以来，伴随新一轮隐性债务的梳理，各城投平台都不能再新增与地方政府相关的债务。但是当前对于地方政府来说，对其最大的制约是城投过去和他们相关的债务，也就是城投体内的隐性债务。因为当前各地对于隐性债务的化解，更多采用的是借新还旧、以时间换空间的做法。2019年5月40号文1出台以来，各大行都在积极参与城投平台的隐性债务置换，隐性债务期限得。因以而拉对长

14、于、地成方本政得府以来降说低，更重要的是保住各城投平台的再融资能力。并且，与国企相比，一个区域的城投之间的联系更为紧密。因为如果说国企靠盈利能力，城投则更依赖地方政府的加持。这一点也体现在我们进行信用资质分析的方法上，对于国企我们会关注企业每年的盈利和现金流，而对于城投，我们会对所属区域的财力赋予更大权重。这也意味，对于更加依赖政府信仰的城投来说，一旦有一个平台出问题，更容易让投资者对整个区域政府的态度产生怀疑，从而出现区域的系统性风险。而对于国企，违约之后可能也会带动区域的其他国企融资困难，但是随着二级市场估值的调整，我们会回归理性，分析区域内单个国企的盈利能力，排除一些有逃废债性质的国企违

15、约，使得投资者认为当地政府偿债意愿不足，也会引发区域性风险）。p61 40 号文为关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见二、城投平台是否会走向违约？最先违约的可能不是纯正的城投平台。随着城投平台的转型，平台以盈利为目的的业务越来越多，城投和国企的界限变得模糊，可能走向违约。之所以如此，关键在于，由信仰加持的城投，更偏整体，牵一发而动全身。即便一个区域最弱的平台债券违约，可能都会导致整个地级市，甚至整个省份城投债再融资困难。因而，如果一定要问，第一例城投违约，可能发生在什么区域？那大概率是那些违约带来的系统性风险相对较小的区域。有两个维度可以刻画：一是当前的存量债规模较小，也

16、就是对债券市场的依赖度较低；二是近年来的再融资状况都不理想，所属区域城投在债券市场的净融资连年为负，或者逐年减少，这意味着债券市场再融资对当地的重要性在下降。相对较低。从这两个角度出发，我们可能更容易理解东三省地区的一些表现。从城投存量债的角度来看，辽宁和黑龙江都在500亿元之内，与各省的均值3423亿元相比，相差甚远。而从每年的新增融资来看，辽宁连续三年净融资为负；黑龙江虽然2019年净融资为正，但仅为18亿元。这也意味着他们已经在债券市场基本丧失了再融资能力，同时存量债借新还旧的压力也不算大，因而即便是城投违约，产生的系统性影响也图1：各省份城投债余额（亿元）2020年10月末各省份城投债

17、余额(亿元)2500020000150001000050000江 浙 山 湖 四苏 江 东 南 川重 天 湖 江庆 津 北 西安 河 广徽 南 东福 贵 云 北建 州 南 京陕 广 河 吉西 西 北 林上 新 山 甘 辽 黑 内 宁 青 西 海海 疆 西 肃 宁 龙 蒙 夏 海 藏 南江 古数据来源：Wind，&p7表3：各省份城投债发行和净融资额（亿元）2020年1-10月2019年2018年省份江苏浙江山东四川湖南河南湖北广东江西重庆福建陕西贵州广西安徽上海天津河北云南北京新疆甘肃吉林59282442633822239208815741525150817411618133410537787

18、6211565501627586126577838125133430484712731026668104167465665191380568953128326970915612742459434662051132925344353153235615711047900869857828813645522495493446395353341322312176138420779434502418211316901159134110781603141510797927864731110296161643010558922893224835354141322930841101774360768683696162266453537367722612861537825942171862843023802129148712726724167343927674544571