财政发力空间有多大

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250005 2019 年财政实际发力情况如何 3 HYPERLINK l _TOC_250004 2020 年财政收支增速展望 5 HYPERLINK l _TOC_250003 2020 年实际财政赤字率有望提升至多少 6 HYPERLINK l _TOC_250002 特别国债可能发行的规模和投向 7 HYPERLINK l _TOC_250001 基建投资回升空间有多大 8 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 10图表目录图表 1：实际赤字率和预算赤字率 3图表 2：历年预算财政赤字规模和实际财政赤字规模情况 3图表 3

2、：预算稳定调节基金对财政收支净补充 4图表 4：政府性基金盈余和专项债可补充结转结余及调入资金规模 4图表 5：国有资本经营收支情况 4图表 6：2019 年结调资金拆分和实际赤字率 5图表 7：名义GDP 增速与财政收入增速较相关 5图表 8：名义GDP 和财政收入的拟合关系 5图表 9：财政收入增速下行幅度大于财政支出 6图表 10：2020 年实际赤字率将回升 6图表 11：土地成交金额增速与地方政府性基金收入增速较相关 7图表 12：2020 年实际赤字率弹性测算 7图表 13：资金较充裕基建投资有望持续回升 9图表 14：专项债发行规模 9图表 15：基建回升以稳定经济增长 9201

3、9 年财政实际发力情况如何2019 年财政实际发力程度要明显大于预算赤字显示的情况。2019 年预算赤字率为2.8%，但实际赤字率达到 4.9%，要明显高于预算赤字率。从规模上来看，2019 年实际财政赤字规模 4.85 万亿，较预算赤字规模 2.76 万亿高出 2.09 万亿。图表 1：实际赤字率和预算赤字率图表 2：历年预算财政赤字规模和实际财政赤字规模情况%预算赤字率实际赤字率亿元亿元实际财政赤字预算财政赤字两者之差（右轴）54.89432.802102010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201960000500004000030000

4、200001000002009201120132015201720192500020000150001000050000-5000-10000资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 实际和预算赤字之间的缺口由结转结余和调入资金来弥补。结调资金由中央预算稳定调节基金、政府性基金调入、国有资本经营收支调入以及上年结转资金调入四部分构成。中央预算稳定调节基金功能是实现跨年度的财政预算平衡。每年财政支出中有一部分资金调入中央预算稳定调节基金，也会有资金调出中央预算稳定调节基金，用来弥补财政收支的缺口。中央预算稳定资金中净调入结调资金的规模有限。2017 年甚至出现 2000亿元的净调出，2018

5、年净调入 1112 亿元进入结调资金，2019 年进一步回升至 2800 亿元。2019 年政府性基金盈余和专项债合计调入结调资金 1.47 万亿，是结调资金的主要来源。2019 年全国政府性基金收入 8.45 万亿，支出 9.14 万亿，政府性基金的收支差额6849 亿元。该收支差额一般由地方政府专项债补充，加上 2019 年专项债收入 2.15 万亿可以得出有 1.47 万亿的资金可以作为结调资金的来源。2019 年预算和实际赤字缺口为2.01 万亿，并主要依靠政府性基金来弥补缺口。图表 3：预算稳定调节基金对财政收支净补充图表 4：政府性基金盈余和专项债可补充结转结余及调入资金规模亿元亿

6、元补充中央预算稳定调节基金（支出） 从中央预算稳定调节基金调入预算稳定调节基金对财政收支净补充（右轴）亿元25000新增地方专项债政府性基金盈余可补充结转结余及调入资金规模4000350030002500200015001000500020082010201220142016201840003000200010000-1000-2000-300020000150001000050000-5000-1000020152016201720182019资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 国有资本经营预算也能为结调资金提供一小部分资金。国有资本经营预算收入与支出的差额往往会调入一般公共预算，来

7、作为结调资金的来源。2019 年国有资本经营预算收入3960 亿元，支出 2287 亿元，对应有 1673 亿元盈余可以调入结调资金。和政府性基金加专项债调入的规模相比，国有资本经营预算能够提供的资金量较小。图表 5：国有资本经营收支情况亿元亿元国有资本经营预算收入国有资本经营预算支出两者之差（右轴）4500400035003000250020001500100050002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20192000150010005000-500资料来源：Wind， 2019 年结调资金主要由政府性基金和专项债提供，其次是来自中央预算稳定调节基金。20

8、19 年实际赤字和预算赤字存在 2.01 万亿的差额，这主要靠结调资金来弥补。在结调资金中，政府基金盈余和专项债提供了 1.47 万亿，占比 73%，是结调资金主要来源。其次是中央预算稳定调节基金提供了 2800 亿元，国有资本经营预算盈余提供了 1673 亿元，剩下的差额由上一年的结转结余资金提供，对应 1624 亿元。图表 6：2019 年结调资金拆分和实际赤字率20122013201420152016201720182019预算财政赤字（亿元）800012000135001620021800238002380027600实际财政赤字（亿元）850210601113122355128289

9、307633755448492两者之差（亿元）502-1399-21887351648969631375420892预算赤字率（%）1.62.02.12.33.03.02.62.8实际赤字率（%）1.61.81.83.43.83.74.24.9两者之差（百分点）0.0-0.2-0.31.10.80.71.62.1预算稳定调节基金（亿元）2451-207168172124-199811112800结转结余及调政府性基金盈余+专项债（亿元）专项地方债3991400037654000851180008342135001465121500国有资本经营收支（亿元）0363207411673入资金上年结转

10、资金（亿元）40733302320745781768合计248593082367226100411477320892资料来源：Wind， 2020 年财政收支增速展望疫情冲击下经济增速明显放缓，这将导致财政收入增速下滑。预计 2020 年全年 GDP 实际同比增速在 1.5%左右，预计 2020 年 CPI 同比 3.0%，PPI 同比-1.5%，GDP 平减指数为 1.2%，因而预计 2020 年名义 GDP 同比增速为 2.7%左右。财政收入与名义 GDP 增速较有较好的相关性，根据二者的拟合关系，可以推知 2020 年财政收入同比增速将回落至-4.8%。其中 1 季度财政收入增速回落至-

11、14.3%，因而 2-4 季度财政收入平均增速为-1.6%左右。图表 7：名义 GDP 增速与财政收入增速较相关图表 8：名义 GDP 和财政收入的拟合关系财政收入同比，%4035302520151050-5-10GDP同比财政收入同比(右轴）806040200-20-4050y =1.7655x - 9.5269名义GDP同比R = 0.6609403020100-10，%-20-301993-031997-10 2002-05 2006-122011-072016-02-10.00.010.020.030.0资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 疫情冲击下，财政支出增速具有刚性，因而

12、这会导致实际赤字率规模扩大。1 季度财政支出同比下跌 5.7%，要小于财政收入增速的跌幅。从支出结构上来看，跟基建相关的节能环保、城乡社区事务、农林水事务和交通运输 1 季度合计下跌 15.8%，依然保持偏弱。随着稳增长政策发力，后续基建相关的财政支出将出现回升。1 季度与抗疫相关的卫生健康支出 4976 亿元，同比增长 4.8%，是除了债务利息支出以外唯一录得正增长的支出项目。在疫情的影响下，1 季度GDP 增速明显回落，财政政策将更为积极以发挥稳增长的作用。后续基建相关支出、抗疫相关支出以及社保相关支出均将保持一定的增速，而财政收入因为经济下行而出现较大的回落，这意味着实际财政赤字将会扩大

13、。12 个月的滚动累计财政赤字率在年初以来快速上升，截止 2020 年 3 月达到了 8.6%的高位。图表 9：财政收入增速下行幅度大于财政支出图表 10：2020 年实际赤字率将回升同比（%，3月移动平均）十亿元%财政支出财政收入 12月滚动累计财政赤字占GDP比例（右轴）50403020100-10-202005200720092011201320152017201990001080008700060006500044000300022000010000-2-1000-42005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019资料来源：Wind， 资料来源：Wind，

14、 2020 年实际财政赤字率有望提升至多少2019 年财政政策发力程度加大，实际赤字率有所回升，在此基础上，我们重点分析 2020年财政政策的发力空间有多大，也即对应的实际财政赤字率水平可能提升多少。2020 年财政政策将更为积极以稳定经济增长，预算赤字率或有望提升至 3.5%左右。4 月 17 日政治局会议提出要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响，财政政策要更加积极有为，提高赤字率。我们分三种情形讨论 2020 年预算赤字率的水平，假定 2020 年预算赤字率可能提高至 3%、3.2%和 3.5%。另外，假设 20 年名义GDP 增速为 2.7%，则在上述预算赤字率假设下对应的 2020 年预

15、算赤字规模分别为 3.25 万亿、3.56 万亿以及3.87 万亿。预算赤字不能代表财政整体发力程度，还需要看实际赤字率水平，因而需要考虑结调资金的规模。2019 年中央预算稳定调节基金余额为 966 亿元，因而能够调入财政预算的规模有限。假设 2020 年中央预算稳定调节基金全部调入一般财政资金。国有资本经营收支盈余调入一般财政的资金规模近来年持续扩大，但考虑到 2020 年经济下行压力大，国有企业盈利或将下行。因而假设 2020 年国有资本盈余调入一般财政资金规模回落至 1000 亿元。假设结转结余资金规模假设与过去 5 年的均值持平为 3300 亿元。预计政府基金盈余和专项债能为结调资金

16、提供 2.7 万亿。2020 年新增专项债规模将出现不小的提升，预计 2020 年新增专项债规模将达到 3.5 万亿左右。疫情影响下，2020年商品房销售面积增速将承压下行，土地成交金额增速将回落，从而带动政府性基金收入增速回落。棚改的减少也将拉低政府基金支出，但减少幅度不及收入下行的幅度。假设政府性基金收支差额较去年增加达到 8000 亿。因而政府基金盈余和专项债能够为结调资金提供的资金规模在 2.7 万亿左右。图表 11：土地成交金额增速与地方政府性基金收入增速较相关同比，% 地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:累计值100大中城市:成交土地总价:当月值（右轴）同比，%5040

17、3020100-120013-02 2013-11 2014-08 2015-05 2016-02 2016-11 2017-08 2018-05 2019-02 2019-11-20-30-40601901409040-10-60资料来源：Wind， 2020 年结转结余及调入资金规模为 3.2 万亿，假定这些资金全部用于补充预算赤字与实际赤字之间的差额，则可以提高财政赤字 3.2 个百分点。如果 2020 年的预算赤字率为 3.5%，则实际赤字率将达到 6.7%，对应的实际赤字规模将达到 6.8 万亿。图表 12：2020 年实际赤字率弹性测算情形一情形二情形三财政收入（同比，%）-4.8

18、-4.8-4.8财政支出（同比，%）3.14.35.6预算财政赤字（亿元）326593572138782实际财政赤字（亿元）649256798771048预算赤字率（%）3.23.53.8实际赤字率（%）6.46.77.0预算稳定调节基金（亿元）966政府性基金盈余+专项债（亿27000结转结余及 专项地方债35000调入资金国有资本经营收支（亿元）1000上年结转资金（亿元）3300合计32266资料来源：Wind， 特别国债可能发行的规模和投向疫情冲击下的特殊年份将重启特别国债。3 月 27 日政治局会议提出要“适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模”。4 月 17 日

19、政治局会议则继续强调要“发行抗疫特别国债”。这意味着 2020 年将重启特别国债的发行。历史上共有 3 次特别国债的发行，分别是 1998 年发行特别国债为四大行补充资本金；2007 年发行特别国债用于购买央行的外汇储备成立中投公司；2017 年续发 2007 年到期的特别国债。特别国债发行均是有特殊的用途。1998 年 8 月，财政部发行 2700 亿特别国债，用来为四大行补充资本金。1998 年 8月，财政部向中、农、工、建四大国有行发行了 2700 亿元国债，并将得到的资金全部用于给四大行补充资本金。四大行用于认购国债的资金来自 98 年 3 月 21 日央行降准（存款准备金率下调 5%

20、至 8%）释放的 2400 亿资金，以及四大行的 300 亿元超储。补充资本金后，四大行资产本充足率均回升至 8%，从而满足了巴塞尔协议和商业银行法要求的银行资本充足率不低于 8%的要求。2007 年 6 月，财政部发行 1.55 万亿元特别国债用于购买央行的外汇储备，成立中投公司。加入 WTO 后，中国长期面临双顺差的局面，并积累了大量外汇储备，截止 07 年 5 月，外汇储备规模达到 1.29 万亿美元。外汇大量流入使得央行需要被动购买外汇而投放人民币，这给央行维持货币增长的稳定性造成压力。此外，如何提高外汇资产管理效率也是面临的现实问题。在此背景下，财政部分 8 期合计发行了 1.55

21、万亿国债，来购买央行 2000 亿美元的外汇储备。其中第 1 期、第 7 期特别国债是向农行定向发行了 1.35万亿，剩下的 6 期合计 2000 亿元，向机构和个人以市场化的方式公开发行。财政部拿到资金后向央行购买了等值美元外储，并全部用于成立中国投资有限责任公司的注册资本金。央行用得到的资金向农行回购了 1.35 万亿美元国债，因此这里农行购买特别国债仅仅是作为“通道”。2017 年 8-11 月，财政部续发到期接近 7000 亿元特殊国债。2017 年 8 月 29 日，此前 2007 年定向发行的 6000 亿特殊国债和 1000 亿公开发行的特殊国债到期。财政部在8 月 29 日向商

22、业银行定向发行了 6000 亿国债，然后央行通过公开市场操作向商业银行买断。在 9-11 月，财政部每月发行一次特别国债，合计 3 次共发行了 964 亿特别国债，基本续发了到期的 1000 亿特别国债。抗疫特别国债发行规模可能在 1 万亿或更多，或将主要投向受疫情冲击较大的行业或地区。历史上共有 3 次特别国债的发行：1998 年发行 2700 亿元特别国债为四大行补充资本金；2007 年发行 1.55 万亿元特别国债用于购买央行的外汇储备成立中投公司；2017年续发 7000 亿元特别国债。特别发债一般会指定用途，考虑到当前发行特别国债针对的是疫情冲击，那么投向自然要针对疫情冲击较大的领域

23、或地区，或者疫情冲击显示的短板。因此，我们预计特别国债将重点投向受疫情冲击较大的行业或冲击较大的湖北等地区，以及需要加强建设来抗击未来冲击的医疗健康等行业。特别国债发行对金融市场流动性扰动将有限。1998 年发行特别国债时，央行通过降准释放资金来保证银行有足够的资金购买特别国债。2007 年央行向农行回购 1.35 万亿美元的国债，农行实质起到“通道”的作用，因而对银行流动性影响基本可以忽略。2017 年央行通过公开市场操作向银行买断续发的特别国债以维持金融市场流动性稳定。为了配合后续特别国债发行，预计央行也将采取合适的方式投放流动性以对冲特别国债发行对金融市场流动性造成的负面影响。基建投资回

24、升空间有多大基建投资在温和回升。1 季度基建投资（含电力）大跌 18.6%，但 3 月基建投资（含电力）跌幅较 1-2 月收窄 18.9 个百分点至-8.0%。基建投资资金来源改善，随着投资逐步落地，后续基建投资将持续回升。4 月 20 日，财政部表示近期拟再提前下达 1 万亿元地方政府专项债券额度，并力争在 5 月底发行完毕，这将为基建投资回升提供资金支持。图表 13：资金较充裕基建投资有望持续回升图表 14：专项债发行规模亿元总发行量同比（%，3月移动平均）同比（%）1301109070503010-10-30基建财政支出基建投资（右轴）6050403020100-10-20-30-408000700060005000400030002000100002008 2009 2011 2012 2014 2015 2017 2018 20202019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 2020