房地产投资分析（第四版）第08章房地产投资决策分析

1、第八章 房地产投资决策分析房地产项目投资决策概述房地产投资项目的方案比选各比选指标的应用案例分析小结第一节 房地产项目投资决策概述一、房地产投资决策的含义 决策就是对需要处理的事情作出策略上的决定。 投资决策就是围绕事先确定的经营目标，在占有大量信息的基础上，借助现代化的分析手段和方法，通过定性的推理判断和定量的分析计算，对各种投资方案进行比较和选择的过程。 在房地产投资活动中，一般都会有不同的投资方案可供选择，如何利用有效、准确的方法实现正确的选择，在众多的投资方案中找出最佳方案，就是房地产投资决策。第一节 房地产项目投资决策概述 构成一个房地产投资决策问题，必须具备以下几项基本条件：（1）

2、有明确的决策目标，即要求解决什么问题。确定目标是决策的基础，决策目标应明确具体，并且应是定量描述的。（2）有两个以上可供选择和比较的决策方案。一个决策问题往往存在多种实施方案，决策的过程也就是方案的评价和比较过程。（3）有评价方案优劣的标准。决策方案的优劣必须有客观的评价标准，并且这些标准应当尽可能地采用量化标准。（4）有真实反映客观实际的数据资料。客观准确的原始数据资料与科学正确的决策方法一同构成了科学决策的两方面，二者缺一不可。第一节 房地产项目投资决策概述二、房地产投资决策的程序 一项投资决策大体要经历以下程序：1确定拟建项目要达到的目标；2根据确定的目标，提出若干个有价值的投资方案；3

3、通过方案的比选，选出最佳投资方案；4最后对最佳方案进行评价，以判断其可行程度。第一节 房地产项目投资决策概述三、房地产投资决策的类型 按照决策所需的外部条件或决策变量的自然状态（即确定的、部分确定部分估计的、不确定的3种状态）相应地分为确定型决策、风险型决策和不确定型决策。 （一）确定型决策 确定型决策是指决策者确知自然状态的发生，每一方案只有一个确定结果，方案的选择结果取决于对各方案的结果的直接比较。这种类型的决策方案比较成熟，主要使用数学方法。 确定型决策问题的决策准则就是各类方案的评价指标。 一般常见的确定型决策有效益费用分析法、净现值法、内部收益率法等。 第一节 房地产项目投资决策概述

4、（二）风险型决策风险型决策又称随机型决策，是指每一种方案的执行都会出现若干种不同的结果，并且各种结果的出现都有一定的概率，即每种选择都存在风险。风险型决策由于决策者对待风险的态度不同，进行方案比较的标准即决策准则也不同。风险型决策是以同时考虑方案的损益（经济效益）及其发生的概率的期望值作为决策准则。这是指一投资项目的多个可选择方案，在不同自然状态、不同概率、不同损益下的期望收益值，其中期望收益值最大的方案为优选方案。投资方案的期望值计算公式： 把每个方案的期望值求出来，然后加以比较，如果决策目标是收益最大化，则选择期望值最大的方案；如果决策目标是使损失最小，则选择期望值最小的。 见教材例【8-

5、1】. 第一节 房地产项目投资决策概述（三）不确定型决策 投资决策所面临的客观条件完全未知时，决策者在一种无法肯定的情况下进行的决策称之为不确定型决策。 不确定型决策只能依靠主观推断，其决策的准确程度完全取决于决策者的经验、判断能力以及对风险所持的态度。同一数据，可能有完全不同的方案选择。第一节 房地产项目投资决策概述 通常有以下几种决策方法用来评价、选择投资方案。 1.悲观法小中取大法 2.乐观法大中取大法 3.折衷法 4.后悔值法大中取小法 5.机会均等法 具体举例见教材【例8-2】、【例8-3】、【例8-3】、【例8-4】、【例8-5】、【例8-6】。第一节 房地产项目投资决策概述四、决

6、策类型案例分析 某商业房地产开发商准备建造一幢大型购物中心，因有关决策资料不完全，对购物中心建成后的日营业额只能估计为高营业额、中等营业额、低营业额三种情况。而对每种情况出现的概率不能作出预测。开发商拟定了三种投资方案： 方案一：开发建设大规模购物中心； 方案二：开发建设中等规模购物中心； 方案三：开发建设小规模购物中心。 以上每种方案的收益值如教材中表84所示。 第一节 房地产项目投资决策概述 请通过确定其决策类型来进行决策。 解：（1）根据案例所示情况，通过分析确定，是否开发大型购物中心属于不确定型决策。（2）不确定型决策有乐观法、悲观法、折衷法、后悔值法和机会均等法等决策方法。本项目采用

7、其中的三种方法来进行分析。第一节 房地产项目投资决策概述采用乐观法。三个方案的最大收益值分别为800万元、500万元、350万元；在这三个收益值中，800万元为最大，其对应方案一，故方案一为优选方案。采用悲观法。上例中，三个方案的最小收益值分别为60万元、80万元、180万元；在这三个收益值中，方案三的收益值最大，故把方案三作为优选方案。采用后悔值法。经分析可知：方案一在三种状态下的最大后悔值是240万元，方案二在三种状态下的最大后悔值是300万元，方案三在三种状态下的最大后悔值是450万元。而这三个方案的最大后悔值中，最小后悔值为240万元，对应的是方案一，所以，本案例把方案一作为优选方案。

8、 （3）最终决策。 在乐观法、悲观法和后悔值法这三种决策方法中，两种方法都选择了方案一，故开发商可以以方案一做为最终的决策。 第二节 房地产投资项目的方案比选 一、房地产投资项目方案比选的含义 房地产投资项目的方案比选，即投资方案的比较与选择，是寻求合理的房地产开发方案的必要手段。它是对房地产投资项目面临的各种可供选择的开发经营方案，进行计算和分析，从中筛选出满足最低收益率要求的可供比较方案，并对这些方案作出最后选择的过程。第二节 房地产投资项目的方案比选二、投资方案的类型（一）互斥方案 互斥方案是在若干个方案中，选择其中任何一个方案，则其它方案就必须被放弃的一组方案。 （二）独立方案 独立方

9、案是指一组相互独立、互不排斥的方案。在独立方案中，选择某一方案并不排斥选择另一方案。 （三）混合方案 混合方案是指兼有互斥方案和独立方案两种关系的混合情况。第二节 房地产投资项目的方案比选三、比选所用的指标 （一）静态指标 这是指没有考虑资金的时间价值因素的指标。 1、差额投资收益率 差额投资收益率是单位追加投资所带来的成本节约额，有时也叫追加投资收益率。其表达式为： 式中：R 差额投资收益率； C1，C2 两个比较方案的年成本； I1，I2 两个比较方案的总投资。第二节 房地产投资项目的方案比选 2、差额投资回收期 差额投资回收期是指通过成本节约收回追加投资所需的时间，有时也叫追加投资回收期

10、。其表达式为：式中：P 差额投资回收期； I1，I2 两个比较方案的总投资； C1，C2 两个比较方案的年成本。第二节 房地产投资项目的方案比选（二）动态指标 这是指考虑了资金时间价值因素的指标。动态指标主要有以下几种： 1、净现值（NPV） 净现值是投资项目净现金流量的现值累计之和，用净现值进行方案比选的方法叫净现值法，有时也叫现值法。其表达式为： 如果判断项目的可行性，则NPV0的拟建方案是可以考虑接受的；如果进行方案比选，则以净现值大的方案为优选方案。 第二节 房地产投资项目的方案比选 2、净现值率 净现值率是投资方案的净现值与投资现值的比率，它表明单位投资的盈利能力和资金的使用效率。

11、式中：NPVR 净现值率； NPV 净现值； Ip 投资现值。 在进行方案比选时，净现值率大的方案为优选方案。第二节 房地产投资项目的方案比选 3、差额投资内部收益率（IRR） 差额投资内部收益率是两个方案各期净现金流量差额的现值之和等于零时的折现率。其表达式为： 式中 ：IRR 差额投资内部收益率； 投资大的方案第t期净现金流量； 投资小的方案第t期净现金流量； n开发经营期。第二节 房地产投资项目的方案比选 4、等额年值（AW） 将项目的净现值换算为项目计算期内各年的等额年金就是等额年值。用等额年值来进行多方案比选的方法就叫等额年值法。 从其表达式可以看出，AW实际上是NPV的等价指标。也

12、可以说，在进行方案比选时，等额年值大的方案应为优选方案。 第二节 房地产投资项目的方案比选 5、费用现值（PC） 把项目计算期内的各年投入（费用）按基准收益率折现成的现值就是费用现值。用费用现值进行方案比选的方法就叫费用现值法。 式中：C 第t期投入总额； B 期末余值回收。 n 项目的开发经营期。 在进行方案比选时，以费用现值小的方案为优选方案。第二节 房地产投资项目的方案比选 6、等额年费用（AC） 将项目计算期内所有的费用现值，按事先选定的基准收益率，折算为每年等额的费用，叫做等额年费用。以此进行方案比选的方法，叫等额年费用比较法。其表达式为: 在进行方案比选时，以等额年费用小的方案为优

13、选方案。第二节 房地产投资项目的方案比选四、比选中应注意的问题 上面介绍的指标都是较常用的，且都有各自的适用范围。但净现值、净现值率和内部收益率3个指标则有一定的限制条件。 （一）内部收益率与净现值 大多数情况下的独立项目的财务分析中，用净现值和内部收益率指标来判断项目的可行性，所得出的结论是一致的。因此，可选择任一指标作为项目财务分析指标。但是在某些情况下（如多个方案进行比较和选择时），相互矛盾的信号出现了，这两种方法可能会对现有的备选方案作出不同的排序。对备选方案的不同排序将引起严重的问题。 一般来说，在这样的方案比选中，通常不直接采用内部收益率指标比较，而采用净现值和差额投资内部收益率指

14、标作为比较指标。第二节 房地产投资项目的方案比选 （二）净现值与净现值率 净现值和净现值率两个指标在方案比较和项目排队时，有时也会得出相反的结论。因此，在进行方案比选时，若无资金限制条件，此时可采用净现值作为比选指标，相反，当事先明确了资金限定范围时，应进一步用净现值率来衡量，这就使用了净现值率排序法。 不过净现值率排序法的缺点是，由于投资方案的不可分性，经常会出现资金没有被充分利用的情况，因而不一定能保证获得最佳组合方案。 第三节 各比选指标的应用一、互斥方案的比较与选择 （一）对于项目计算期相同的互斥方案，可直接用净现值、差额投资内部收益率或等额年值指标进行比选。见教材【例8-7】 （二）

15、对于项目计算期不同的互斥方案项目，一般采用等额年值指标进行比选。如果要采用差额投资内部收益率指标或净现值指标进行方案比选，须对各可供比较方案的项目计算期和计算方法按有关规定作适当处理。见教材【例8-8】。 （三）对于计算期较短的出售型房地产项目，可直接用利润总额、投资利润率等静态指标进行比选。 （四）对于效益相同或基本相同的互斥房地产项目，为简化计算，可采用费用现值指标和等额年费用指标直接进行项目方案费用部分的比选。见教材【例8-9】。第三节 各比选指标的应用二、独立方案的比较与选择 独立方案的选择可能会出现两种情况： 一种是投资者可利用的资金足够多，即通常所说的无资金限制条件。这时方案的选择

16、和前面章节所介绍的单方案的经济评价方法相同。 另一种是投资者可利用的资金是有限制的。 而独立方案的比较与选优，就是指在资金约束条件下，如何选择一组方案组合，以便获得最大的总体效益，即NPV(ic)最大。 第三节 各比选指标的应用 一般来说，它有四种基本选择方法：一是现值法，二是净现值率排序法，三是收益率分配法，四是互斥组合法。 实际上，前三种方法几乎与我们介绍的无资金约束条件下独立方案的选择方法一致。 第四种方法-互斥组合法，是把各独立方案都组合成相互排斥的方案，其中每一个组合方案代表一个相互排斥的组合，这就可以利用前述互斥方案的比较方法，选择最优的组合方案。这种方法可以保证得到已知条件下的最

17、优组合方案。 具体见教材【例810】、【例8-11】 。第三节 各比选指标的应用三、混合方案的比较与选择 混合方案与独立方案的选择一样，也可分为有资金约束和无资金约束两种情况。 如果资金无约束，只要从各独立项目中选择互斥型方案中净现值（或等额年值）最大的方案加以组合即可。 如果资金有约束，选择的标准是净现值和差额内部收益率（即不再是内部收益率）。 见教材【例8-12】。第四节 案例分析 张某目前有甲、乙两个投资方案。 甲方案是用600万元购买一商铺，首付50%，其余为贷款。贷款期10年，利率8%，按年等额还本付息，年末还款。该商铺第2年出租，已与李某达成意向协议，租金年初收，租期19年。首年租金150万元，其后每隔5年上涨5%，年经营费用是毛收入的25%，目标收益率为15%。 乙方案是用400万元的自有资金购买写字楼，1年后交付使用并出租。他与杨某也达成协议，租期19年，年初收取租金，首年租金120万元保持10年，后9年190万元。年经营费用35万元，其目标收益率为15