债务周期拐点的再确认

1、摘要在2020年度策略信用风险的长期拐点中，我们判断中国银行 业信用风险迎来改善拐点。在今年的新冠疫情冲击下，银行业（尤其是优质上市银行）的风 控表现不错。在新冠疫情的压力测试下，我们年度策略观点获得 了验证。目前的信用风险表现实质不错并不是因为“风险的滞后性”，而 是中国经济本身已经完成了一次“新陈代谢”，对信用风险的 “抵抗力”较强。这也是近期经济数据表现较好的重要原因。投资建议：风险出清有先后，发达区域的优质小银行、风险处置充分的部分大中型银行有望跑赢。维持板块“优于大市”评级。风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声

2、明概要信用风险的长周期特征拐点的证据和推论银行业经营环境和情况投资建议风险提示3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2012年-2019年，经济数据恶化时，银行信用风险状况也会恶化。但这一 关系在2019年后失效。1.1 从一个疑问开始：19年经济下行，20 年疫情冲击，银行信用风险反而减少？-10.0%图：2018年以来，GDP增速下降，逾期贷款率、“不良+关注”也持续下降30.0%6.00%25.0%5.00%20.0%4.00%15.0%3.00%10.0%2.00%5.0%1.00%0.0%0.00%-5.0%-1.00%GDP:现价:当季同比(左轴)上市银行贷款逾期率(右轴)-2.

3、00%不良+关注贷款占比(右轴)4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所从各项垫款、债券违约数据来看，2019年后这两项数据也是持改善趋势， 没有看到疫情对各项垫款、债券违约有太大的冲击。图：债券市场首次违约主体数量减少资料来源：Wind，海通证券研究所1.1 从一个疑问开始：19年经济下行，20 年疫情冲击，银行信用风险反而减少？14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%20181614121086420首次债券违约主体数(家，左轴) GDP:不变价:当季同比(右轴)资料来源：Wind，海通

4、证券研究所 注：截止2020-9-2525.020.015.010.05.00.0(5.0)(10.0)0.0(50.0)图：2019年来各项垫款增速下降300.0250.0200.0150.0100.050.02010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-12各项垫款:大行+中小行:同比(%,左轴)GDP:不变价:当季同比(%,右轴)5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.2 信用风险的长周期性我们认为经济下行不良就增加的观点实际上是没有经过数据验证的。中国

5、从2001年不良率见顶后，后面持续回落到2012年。十年间的经济短期波动并 未对不良率趋势造成影响。可以看到这段时间，银行信用风险对经济短周期波动 的不敏感。后面2013年进入风险暴露期，相关性才有所加大。图：中国银行业不良率的历史变化（%）30.0025.0020.0015.0010.005.000.001999-122000-082001-042001-122002-082003-042003-122004-082005-042005-122006-082007-042007-122008-082009-042009-122010-082011-042011-122012-082013-0

6、42013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-04中国:银行不良贷款率(世界银行)不良贷款比例:商业银行（银保监会）资料来源：Wind，海通证券研究所6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明从美国历史上看，企业部门信用风险跟经济的短周期波动关系不大，主要跟经济长周期相关。1990、2008年伴随美国房地产市场见顶，出现了严重的信用风险暴露，中间的2001年因互 联网泡沫破裂、911恐袭有一次较小的风险暴露。本次新冠疫情后，美国的风险暴露相当温和，可能更像是2001年前后的幅度。图：美国银行业贷款拖欠率、撇账率与3-4

7、年库存周期波动的相关性不明显1.2 信用风险的长周期性20151050-5-10-15-208.007.006.005.004.003.002.001.000.001985-031986-051987-071988-091989-111991-011992-031993-051994-071995-091996-111998-011999-032000-052001-072002-092003-112005-012006-032007-052008-072009-092010-112012-012013-032014-052015-072016-092017-112019-012020-03美

8、国:撇帐率:所有银行:贷款和租赁总额:季调(%，左轴) 美国:拖欠率:所有银行:贷款和租赁总额:季调(%，左轴) 美国:全部制造业:存货量:同比(%，右轴)资料来源：Wind，海通证券研究所7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所如果说美国的可得历史数据时间长度不够，那西班牙是个很好的补充：我 们可获得最长时间历史不良率的是西班牙。从1962年以来，西班牙总共 只经历了三个不良率的高点。在这里我们也可以看到，银行业信用风险波 动周期远长于3-4年的经济短周期。图：西班牙银行业不良率1962年以来只经历了三轮波动（%）8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.

9、2 信用风险的长周期性5.648.9413.5316.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020西班牙:不良贷款率(%)资料来源：Wind，海通证券研究所18.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00中等偏上收入国家 中等偏下收入国家 中低收入国家世界银行公布从1997年以来全球主要

10、国家的不良贷款率年度数据，我们 选取了一些主要国家如下图。可以发现：1997年-2017年，没有任何一个 样本完整经历了一次以上的信用风险大周期。图：代表性国家的不良贷款率(%)图：各组别国家的不良贷款率(%)全球中等收入国家 高收入国家资料来源：Wind，海通证券研究所1.2 信用风险的长周期性20.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00日本 巴西英国 法国意大利印度韩国德国9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明对于三种经济周期，我们认为： 存货周期（或称基钦周期）：3-4年周期的本质，乃由企业的库存波动导致的产出波动、价格波动、就业

11、波动。而存货本身是优质抵押品，如果行业产能没有过剩，终归也可以卖出去， 库存积压不会导致企业信用危机。由于存货周期伴随就业波动，因而对居民信用风险有一定关联性。产能周期（或称朱格拉周期）：产能周期的末尾，企业面临产能过剩的问题，易引起一定程度的债务违约。建筑业周期（或称地产周期、库兹涅兹周期）：抵押品价格的上升，往往会伴随社会杠杆率的提高；当抵押品价格趋势逆 转后，债务与资产价格间的正向循环打破，庞氏债务问题暴露，社会面临 较大程度的信用违约。甚至出现辜朝明所称的“资产负债表衰退”。10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.3 信用风险长周期性的逻辑资料来源：Wind，海通证券研究所1.4

12、 中国特色30.0025.0020.0015.0010.005.000.001999-122000-082001-042001-122002-082003-042003-122004-082005-042005-122006-082007-042007-122008-082009-042009-122010-082011-042011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-04中国:银行不良贷款率(世界银行)不良贷款比例:商业银行（银保监会）11请务必阅读正文之后的信息披露和法律

13、声明虽然从上一次风险高点的2001年到2020年已经有19年了，但在“稳中求进”的防 风险去杠杆思路之下，本轮中国债务风险处置时的表观数据波动很小，很难辨认 出上一轮类似2001年这样的拐点。这使得：虽然今年来上市银行逾期贷款率、银行业“不良+关注”比例都出现了持 续下降，但仍然难以确认风险拐点。图：本轮风险处置中的风险拐点更难以辨认（%）拐点！拐点在哪里？概要信用风险的长周期特征拐点的证据和推论银行业经营环境投资建议风险提示12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明在“稳中求进”的工作总基调下，证明债务周期拐点是很困难的事。这 是在中国研究债务风险周期所陷入的特有困境，也是我们在2019年底

14、撰 写2020年度策略信用风险的长期拐点时没有完美解决的问题。当时 我们提出，如果需要验证这一观点，市场需要三年的观察期确认银行业 的风险状况。而时间到了2020年之后，虽然新冠疫情造成了较大宏观冲击，我们认为却会加速这个拐点的验证：新冠疫情冲击是一个真实的压力测试：如果银行在疫情冲击下都没有明显 的风险恶化，说明银行资产质量已经比较扎实。对银行资产质量的怀疑主 义态度需要得到根本修正。监管要求银行加大不良处置力度：今年上半年以前中国上市银行的利润一 直保持正增长，没有集中处置过不良。而当前，在监管催促和监督下，银 行的存量资产质量问题要充分地暴露出来了，各家银行风险处置进度如何 从财报数据就

15、可以看出，一目了然。13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.1 信用风险拐点的验证加快2.2.1 疫情下的表现：不良+关注20Q1在疫情冲击之下，行业的不良/关注类贷款分别环比上升了5BP、6BP。20Q2在加快风险处置的情况下，虽然银行通过主动多确认不良使得不良率上升了 3BP，但关注类贷款下降了22BP，不良+关注合计减少了19BP。反而比疫情前 2019年年底低了8BP。图：Q2不良率略有抬升，但关注类贷款下降很多3.133.002.943.002.912.972.751.831.801.811.861.861.911.942.001.951.901.851.801.751.701

16、.651.601.551.503.203.153.103.053.002.952.902.852.802.752.702018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-06关注类贷款占比(%,左轴)资料来源：Wind，海通证券研究所不良贷款比例:商业银行(%,右轴)14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.2.2 疫情下的表现：延期还款情况来源延期还本付息情况6月2日央行官网金融支持稳企业保就 业新闻发布会文字实录按照测算，符合“应延尽延”要求的普惠小微企业贷款 约为7万亿。6月2日央行官网金融支持稳企业保就业新闻发布会文字实录我们对中小银行原则

17、上按照延期本金的1%提供激励， 测算下来可能需要我们提供的激励上限是400亿。所以 最终是通过400亿的激励来支撑3.7万亿左右的贷款延期5月26日央行官网截至4月30日，金融机构对超过1.2万亿受疫情影响的中 小微企业贷款本息进行了延期。8月13日央视新闻权威访谈 郭树清： 推动金融更好地服务实体经济到6月底，已有2.46万亿元中小微企业和外贸企业贷款 享受到了这一政策优惠。15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明我们认为在疫情之下，由于延期还本付息的支持政策存在，使得大众认知 容易形成“信用风险延后暴露”的预期。但即使是延期还本付息的金额，也明显低于监管部门披露的预期值。央行 6月2日表

18、示“预计延期政策可覆盖普惠小微企业贷款本金约7万亿元。” 然而实际上截至二季度末，总金额仅为2.46万亿元。我们认为对延期还款导致风险延后暴露这一担心，还需要到2021年Q1之 后能彻底打消。表：监管有关延期还本付息相关表述资料来源：银保监会官网，央行官网，海通证券研究所1.000.900.800.700.600.500.400.300.203.002.902.802.702.602.502.402.302.20资料来源：Wind，海通证券研究所注：截止2020-9-252.2.3 疫情下的表现：债券违约与利差中债企业债到期收益率(AA-):2年:-中债企业债到期收益率(AAA):2年(%,左

19、轴) 中债企业债到期收益率(AA):2年:-中债企业债到期收益率(AAA):2年(%,右轴)资料来源：中债估值中心，Wind，海通证券研究所Q1在疫情冲击之下，虽然信用等级利差大幅扩大（表明市场对信用违约的担忧）， 但实际首次违约企业数量比去年少。Q2首次违约企业数量仍在较低水平，Q3进一 步减少，信用等级利差遂较快回落到疫情之前的低位水平。图：债券市场首次违约主体数减少（个）图：信用等级利差回到疫情前2018161412108642016请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.2.4 疫情下的表现：各项垫款2011-012011-052011-092012-012012-052012-09

20、2013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-05Q1在疫情冲击之下，各项垫款同比增速略有波动，但仍然远低于之前的波动幅度。并在4月后持续回落，8月为-4.1%。各项垫款是银行承诺担保类业务中，企业违约导致的银行垫付资金，表征了企业的信用风险。图：各项垫款增速回落至同比负增长300.0250.0200.0150.0100.05

21、0.00.0-50.0各项垫款:大行+中小行:同比(%)资料来源：Wind，海通证券研究所17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所图：6月工业企业亏损状况是2007年以来新低2.2.5 疫情下的表现：工业企业状况资料来源：Wind，海通证券研究所工业企业资产负债率在疫情下未明显扩大。在2019年末到2020年初出现季节性回落，而后恢复到疫情前水平，仍处于低位。(我们认为数据2018年初大幅提升可能是统计口径变化)我们计算了一个指标：亏损工业企业的当月亏损额占所有者权益的比例，3月后这一指标持 续下降，6月已经降低到2007年以来的新低水平。TTM数据仅在5月

22、（0.185%）达到历史正 常库存周期的高位（06/03-05：0.185%、12/09:0.186%、16/03:0.188%），就开始回落了。55.0%1998-032000-032002-032004-032006-032008-032010-032012-032014-032016-032018-032020-03图：工业企业资产负债率未明显增加65.0%工业企业:负债合计/工业企业:资产合计64.0%2020-06, 0.060%63.0%0.40%62.0%0.35%61.0%0.30%60.0%0.25%59.0%0.20%58.0%0.15%57.0%0.10%56.0%0.0

23、5%0.00%0.45%1998-032000-032002-032004-032006-032008-032010-032012-032014-032016-032018-032020-030.50% 工业企业:亏损企业亏损额:当月/工业企业:所有者权益18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明疫情下的风险冲击考验：基本通过，等待明年确认我们认为从目前的财务表现来看银行在疫情之后风控表现良好，如果到明年3月底 普惠小微延期还款政策到期后还没有出现严重资产质量问题，基本可以确认债务 风险周期拐点。存量风险加快出清考验：刚刚开始，拭目以待近期银保监会主席在8月14日接受采访时表示：“我们持续加大

24、了不良贷款处置力 度，今年全年预计银行业要处置3.4万亿元，去年是2.3万亿元。明年的处置力度会 更大。” 。我们认为加快存量风险处置，可能会对银行账面利润构成一定的影响，却也可以 使得银行报表加快出清、反映更加真实风险水平。我们认为从估值就可以体现出来过去市场对银行报表的真实程度有所怀疑，现在 监管监督银行加快不良出清，如果不良没有出现大幅上行，那就表明实际上不良 没有被隐藏。我们认为在风险处置中，利润增速或拨备覆盖率最先回升的银行，是报表出清更 早、资产质量更真实的银行，因此应该享受溢价。19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.3 加快风险处置，拐点更快验证2.4 引申推论引申结论1

25、：经济韧性可能超预期债务周期往往和经济的长周期(主要是20年的建筑业周期)相吻合，债务风险拐点的到来，往 往预示着经济长周期拐点的到来。债务违约的过程很痛苦，但也是经济体新陈代谢的自然过程。当新陈代谢完成后，经济体的脆弱性会下降。引申结论2：银行价值应当重估在此前十年的经济中枢下行过程中，银行的估值中枢越来越低。但我们认为当大周期反转后，未来可能就是银行板块估值逐步抬高的过程。图：债务风险、经济增速与银行估值0.005.0010.0015.0020.0040.0030.0020.0010.000.00-10.0076-1278-0880-0481-1283-0885-0486-1288-089

26、0-0491-1293-0895-0496-1298-0800-0401-1203-0805-0406-1208-0810-0411-1213-0815-0416-1218-0820-04GDP:现价:累计值:同比(%,左轴)平安银行(000001):市净率PB:季(倍,右轴)债务违约债务 违约资料来源：Wind，海通证券研究所20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明引申结论3：中美之间的一个关键点，在于欧美下一次债务危机时中国的表现欧美的债务风险周期与中国有错位。我们正在做的是推进转型改革，留好政策储备(实施正常的货币政策)，减少对外部的依赖(国 内大循环) 。引申结论4：中国的无风险利率

27、并不会一路向下经济长周期到拐点，那么无风险利率长期向下的观点很可能是错的。2.4 引申推论6.005.004.003.002.001.000.002004-122005-072006-022006-092007-042007-112008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-02美国:银行不良贷款率中国银行:不良贷款率资料来源：Wind，海通证券研究所2

28、1请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图：中美债务风险周期完全错位（%）概要1.信用风险的长周期特征拐点的证据和推论银行业经营环境和情况投资建议风险提示22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明上半年城商行、农商行总资产增速加速，正逐渐追赶上国有大行、股份制。我们预计下半年大中型银行的资产增速保持稳健扩张，小银行的总资产增速将逐 步与大中型银行重合。3.1 下半年大行扩张稳定，小行追上2315.0014.0013.0012.0011.0010.009.008.007.006.00大行股份制城商行资料来源：Wind，海通证券研究所农村金融机构19.0017.0015.0013.0011.009

29、.007.005.002015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-07图：各类银行总资产同比增速（%）图：存款增速逐渐跟上贷款增速（%）总资产:按境内机构:商业银行合计:同比 金融机构:各项贷款余额:同比金融机构:各项存款余额:同比资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明6-8月票据、非银贷款均为净减少，侧面表明贷款需求较好，对贷款定价也有益。MLF、LPR进入下半年未进一步下调。因此我们认为下半年新发放贷款利率有望平稳。3.2 贷款利率有望平

30、稳24资料来源：Wind，海通证券研究所图：6-8月票据、非银贷款一直净减少（亿元） 图：MLF、LPR进入下半年未进一步下调（%）(2,000)(4,000)(6,000)-10,0008,0006,0004,0002,00015-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-07票据融资非银贷款5.304.804.303.803.302.802019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-07202

31、0-08贷款市场报价利率(LPR):1年:月 贷款市场报价利率(LPR):5年:月 中期借贷便利(MLF):利率:1年:月资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明Q3同业存单利率逐渐回升至2月前水平。但加上未到期的存量同业存单后，CD单季利率仍是在下行，环比降幅约19BP。 我们认为同业负债仍然对息差有正向贡献。3.2 同业负债仍对息差正向贡献25资料来源：Wind，海通证券研究所2.202.703.203.704.204.70图：实际上单季同业存单加权利率仍在下行（%）5.201Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q

32、194Q191Q202Q203Q200.01.02.03.04.05.0中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):3个月 中债商业银行同业存单到期收益率(AA):3个月国有银行股份制城商行农商行资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图：同业存单到期收益率在Q3回升（%）6.0拆分来看，股份制、城商行由于同业负债+CD占比更高，预计息差仍将更加受益。在我们的假设下，预计股份制、城商行的同业负债+CD对负债成本率的贡献为14、15BP。3.2 股份制、城商行息差更受益26请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表：同业负债利率对负债总成本的影响测算资料来源：Wind

33、，海通证券研究所占比成本可上 升的幅度 (pct)20192020E(假设Q4环比 提高10BP)2020E2020E(假设与2Q20相同)2020E2020E(假设与2Q20 相同)2020E五大行3.192.77-0.4211.6%0.0582.94%0.06股份制3.292.75-0.5425.9%0.1467.08%0.21城商行3.392.79-0.5924.8%0.1566.30%0.22农商行3.352.62-0.737.6%0.0688.09%0.06CD加权利率（%）同业负同业负债成本率的贡献(pct)总负债成本持平的利率之差债+CD+CD对负债 存款占比话，存款1H20减1

34、Q201-3Q20减1H200.000.00-0.14-0.12-0.10-0.130.00-0.10-0.22-0.15-0.46-0.17-0.02-0.05-0.20-0.11-0.16-0.14-0.14-0.09-0.13-0.13-0.11-0.12-0.19-0.10-0.15-0.12-0.06-0.21-0.12-0.091Q201H201-3Q202.202.202.203.042.902.793.082.982.853.053.052.953.052.832.683.022.562.393.093.063.013.012.822.703.062.902.763.032.8

35、92.803.092.972.843.012.902.773.012.822.723.022.872.753.163.092.893.153.032.933.012.802.64-0.21-0.163.132.952.83-0.18-0.13-0.14-0.103.152.843.002.532.912.40-0.31-0.133.153.103.01-0.05-0.093.183.022.88-0.17-0.142.982.712.55-0.27-0.173.133.002.90-0.13-0.103.193.052.93-0.14-0.123.163.052.97-0.11-0.08-0.

36、103.172.903.082.563.012.45-0.34-0.07-0.103.052.862.74-0.19-0.112.992.832.78-0.17-0.043.132.692.60-0.44-0.092.982.542.46-0.43-0.093.173.012.90-0.16-0.113.242.902.69-0.34-0.213.183.042.90-0.14-0.14工商银行 农业银行 中国银行 建设银行 交通银行 邮储银行 招商银行 民生银行 兴业银行 浦发银行 中信银行 光大银行 华夏银行 平安银行 浙商银行 北京银行 宁波银行 南京银行 江苏银行 上海银行 杭州银行

37、贵阳银行 成都银行 长沙银行 郑州银行 青岛银行 西安银行 西安银行 无锡银行 江阴银行 常熟银行 苏农银行 张家港行 紫金银行 青农商行 渝农商行3.172.992.83-0.17-0.16表：测算报告期同业存单加权利率（%）上半年大行、股份制信用卡贷款余额较年初分别上升0.2%、下降1.9%，进入下半年个人短期消费贷款（信用卡）在稳步恢复，我们预计信用卡手续费会有所改善。上半年非保本理财规模稳步回升，我们认为伴随理财子公司成立，理财市场的集中度有所 提升，大中型银行理财手续费会表现更好。综合这两个方面，我们认为大中型银行中收恢复将更加明显。3.3 大中型银行中收恢复将更明显图：非保本理财规

38、模逐渐回升资料来源：Wind，海通证券研究所图：个人短期消费贷款（信用卡）稳步恢复（亿元）3,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,000-4,000-5,00026.8%-3.4 -2.9 -1.4%4.8%9.6%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%13.0% 20.0%30.0%25.0%210,000200,000190,000180,000170,000160,000150,000非保本理财余额（16家）（亿元，左轴） 非保本理财同比增速（16家）（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明上半年五大行

39、、股份制、城商行、农商行的成本收入比分别较去年同期下降0.82、1.00、0.85、1.37个百分点。我们预计全年成本收入比将会保持上半年趋势，较去年下降。3.4 成本收入比延续下降趋势资料来源：Wind，海通证券研究所图：上市银行成本收入比仍处于下降趋势40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%201520191H202016五大行2017股份制2018城商行1H19农商行28请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明在加大不良确认、核销力度的监管指导下，信贷成本继续保持上升趋势。上半年 信贷成本1.46%，同比提高24BP。同时投资类资产（非标）对应的信贷成本也在

40、 提高。考虑全年需核销3.4万亿元贷款，预计全年将保持这一拨备计提水平不变。3.5 继续加大计提拨备图：信贷成本持续上行资料来源：Wind，海通证券研究所0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%1H17 2017 1H18 2018 1H19 2019 1H202.3%2.1%1.9%1.7%1.5%1.3%1.1%0.9%0.7%0.5%20161Q172Q173Q1720171Q182Q183Q1820181Q192Q193Q1920191Q202Q20五大行 农商行29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明股份制城商行 上市银行图：其他拨备/投资类资产也明显上升0.6

41、0%五大行股份制城商行农商行资料来源：Wind，海通证券研究所概要信用风险的长周期特征拐点的证据和推论银行业经营环境和情况投资建议风险提示30请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4.1 里子和面子看哪个？31130,000120,000110,000100,00090,00080,00070,0002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07结构性存款45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002003-122005-012006-

42、022007-032008-042009-052010-062011-072012-082013-092014-102015-112016-122018-012019-022020-03前文主要讲述了信用风险拐点的长逻辑，有待数据进一步验证。而从短期看，银行业 的各项指标也在全面改善：息差将受益于：市场利率的边际上行，高息结构性存款的压降（我们预计到年底还需压降2- 3万亿元直至7万亿元左右），同时贷款利率企稳。资产质量持续改善：我们预计Q3“不良+关注”类贷款会继续下降，不良率可能因为银行加 大确认力度而略有上升。对规模增速乐观：社融信贷增速持续提高，目前Q3前两个月银行规模增速是提升的。

43、图：结构性存款余额快速下降(亿元)图：社融与M1增速同步回升(%)资料来源：Wind，海通证券研究所社会融资规模存量:同比M1:同比资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4.2 里子和面子看哪个？32请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明（亿元）极端情况中性情况假设未发生疫情2019年商业银行净利润199321993219932假设2020年利润增速-20%-10%8%假设2021年利润增速0%恢复正常8%2020年利润1594617939215272021年利润159462324923249假设2020年分红率15%25%25%假设2021年分红率15%25%25%2020年分红金额2392448553822021年分红金额239258125812分红金额累计减少6410897以2019年净利润6倍PE估算全银行业疫情前合理估值119592119592分红减少额上述估值5.4%0.7%我们认为唯一的问题在于，银行加大了不良确认和处置力度之后，账面利润数字会有 下滑。那么是要看“面子”还是“里子”呢？其实可以从现金流折现角度理性分析：极端假设下，今明两年减少的分