云计算行业：云计算和数据产业链系列报告1从美国调研看全球SaaS云计算机遇

1、风险因素：全球新冠疫情失控导致经济衰退和股票市场估值中枢大幅下跌；全球宏观经济不确定性持续加剧风险；贸易冲突持续恶化风险；经济增速低于预期导致企业 IT支出进度放缓等。投资机遇：我们认为，SaaS 云计算公司具有长期投资价值，优质公司适合长期持有。在全球经济前景不明朗的情况下，SaaS 公司具有攻守兼备的特点。全球软件需求持续提升、SaaS 云化比例持续增长，均是确定性较高的趋势。SaaS 公司业绩成长有较强确定性，部分公司可能受益于经济增速下行。尽管当前优质 SaaS 企业估值处于历史高位，从长期角度看，这些公司依然值得持续关注。在美股市场上，我们提示关注：微软、Salesforce、Ado

2、be、ServiceNow、Zoom、Veeva、Splunk、Datadog、 Twilio、Atlassian、Slack 等公司。在 A 股市场上，我们建议关注云化比例持续提升的细分行业软件龙头。美股重点 SaaS 公司盈利预测数据市值PE (Non-GAAP)PS（亿美元）FY2019AFY2020EFY2021EFY2022EFY2019AFY2020EFY2021EFY2022EMicrosoftMSFT12,3233328262210987AdobeADBE1,6644335302515131110SalesforceCRM1,511595140329765IntuitINTU6

3、933935312810988ServiceNowNOW619967456411814119ShopifySHOP5391574143258024834251914WorkdayWDAY398867355-11986AtlassianTEAM3561661301007529221814ZoomZM29037133021611048332518SplunkSPLK2307861453610876VeevaVEEV2116253433419151312TwilioTWLO157709-633561273141187SlackWORK149NANANANA24171310DatadogDDOG134

4、NANANA55937251814公司代码资料来源：路透一致预测，中信证券研究部；股价为 2 月 28 日收盘价目录 HYPERLINK l _TOC_250019 云计算是之前 10 年美国牛市的最强动力 1 HYPERLINK l _TOC_250018 美国市场：从硬件为主导到软件过半的转变 1 HYPERLINK l _TOC_250017 云计算主题是近年科技上涨的主要动力 2 HYPERLINK l _TOC_250016 商业模式的改变带来估值体系的切换 6 HYPERLINK l _TOC_250015 新交付模式强调业务的可持续性和可预见性 6 HYPERLINK l _TO

5、C_250014 短期利润受压令 SaaS 企业不适合采用 P/E 估值法 9 HYPERLINK l _TOC_250013 上云需求暴涨带来产业链上下游需求 12 HYPERLINK l _TOC_250012 云计算未来的持续机会 12 HYPERLINK l _TOC_250011 IaaS：少数巨头主导 13 HYPERLINK l _TOC_250010 PaaS：云计算产业核心环节，但较难独立存在 13 HYPERLINK l _TOC_250009 SaaS：市场相对分散，订阅模式带来更高可预见性 14 HYPERLINK l _TOC_250008 云计算未来的持续机会 15

6、 HYPERLINK l _TOC_250007 基础设施端：数据中心 IDC 17 HYPERLINK l _TOC_250006 基础设施端：服务器芯片 19 HYPERLINK l _TOC_250005 基础设施端：网络设备 20 HYPERLINK l _TOC_250004 信息安全 21 HYPERLINK l _TOC_250003 中美差异对国内云市场的启发 21 HYPERLINK l _TOC_250002 软硬件占固定投资比例中美存在明显差异 21 HYPERLINK l _TOC_250001 目前国内云市场体量较小，软件是未来增长来源 23 HYPERLINK l

7、_TOC_250000 国内云计算市场主要判断 24风险因素 25投资建议 25插图目录图 1：美国历年硬件和软件投资总额对比（十亿美元） 1图 2：美国历年软件和硬件占 IT 总投资比例趋势 1图 3：美国科技板块市值历年走势（万亿美金） 2图 4：美股科技股细分行业市值占比 2图 5：软件板块为过去 5 年美股表现最好的子板块之一 3图 6：科技子板块核心企业自 2013 年以来市值涨幅对比 3图 7：科技子板块核心企业自 2013 年以来收入规模涨幅对比 3图 8：美股主要科技公司涨幅，2018-01-01 至 2019-12-31（黑色为跟云计算主题相关公司） 4图 9：美股标普半导体

8、 PE（TTM）水平 4图 10：美股标普科技硬件 PE（TTM）水平 4图 11：美股标普软件服务 PE（TTM）水平 4图 12：美国企业平均年化 SaaS 支出（美元） 5图 13：不同规模企业平均使用 APP 个数 5图 14：传统软件售卖模式下企业现金流 6图 15：SaaS 模式下企业现金流 6图 16：全球 SaaS 市场规模及占软件市场的比例（十亿美元） 7图 17：美股软件和服务板块 CAGR 增速对比，2009-2012 7图 18：美股软件和服务板块 CAGR 增速对比，2015-2018 7图 19：经营现金流大于净利润美股公司占比，2005 vs 2018 8图 20

9、：美国 SaaS 公司的年度经常性收入从 100 万增加到 1 亿美元所需要的年数 8图 21：头部 SaaS 企业在市值和收入端均占较大比例 9图 22：市值超 100 亿的 SaaS 公司 2019 年静态 P/S 估值 9图 23：Salesforce 收入增速、PS 水平 10图 24：ServiceNow 收入增速、PS 水平 10图 25：Adobe SaaS 业务收入占比 11图 26：Adobe 估值方式切换 11图 27：Adobe 收入增速、PS 估值 12图 28：云计算分类和美国代表企业 12图 29：全球云计算市场份额结构（百万美元） 13图 30：全球云端 PaaS

10、 平台 2018-23E CAGR（%） 14图 31：全球云端系统基础架构 SaaS 软件 2018-23E CAGR（%） 14图 32：云计算的分类和细分格局 14图 33：全球云通讯市场规模（亿美元） 15图 34：全球 CPaaS 市场规模（亿美元） 15图 35：企业里人员与 SaaS 应用之间的关系图 16图 36：全球一线云厂商季度资本支出历史趋势（亿美金） 16图 37：全球主要 hyperscale 运营商资本支出数据（十亿美元） 17图 38：美国云市场收入、云厂商资本支出增速 17图 39：美国数据中心市场在建、去化、空置率数据（MWs） 18图 40：全球 IDC 市

11、场规模（亿美元） 18图 41：美国四大 IDC 企业季度新增订单数据 19图 42：Equinix 全球客户收入结构（2019Q4） 19图 43：全球 IDC 市场份额结构（2018） 19图 44：全球服务器销量数据（千台） 20图 45：服务器 BMC 供应商 Aspeed 月度销售额数据（百万新台币） 20图 46：英特尔数据中心业务收入（百万美元） 20图 47：X86 处理器市场份额 20图 48：全球以太网交换机市场规模及增速（十亿美元） 21图 49：全球交换机市场竞争格局（2019Q3） 21图 50：全球信息安全设备及服务市场规模（十亿美元） 21图 51：全球安全设备市

12、场竞争格局（2019Q2） 21图 52：美国 IT 投资占固定投资比例历史走势 22图 53：中国 IT 投资占固定投资比例历史走势 22图 54：美国 IaaS vs SaaS 公司云收入对比（2018） 23图 55：中国 IaaS vs SaaS 公司云收入对比（2018） 23图 56：经营现金流大于净利润公司占比，美股 vs A 股（2018） 23表格目录表 1：美股主要 SaaS 企业 5表 2：全球公有云服务市场规模及增长率（百万美元） 13表 3：中国公有云市场规模及增长率（百万美元） 24 云计算是之前 10 年美国牛市的最强动力近年来，我们持续跟踪和拜访了美国多家科技公

13、司以及相关行业专家。由于云计算是近年美国科技股上涨的核心动力，我们沿着云计算的上下游挖掘投资机会，相关细分领域包括：云软件应用、基础设施端（芯片、存储、网络设备、数据中心）、信息安全等，之后的论述也将围绕这些领域展开。美国市场：从硬件为主导到软件过半的转变云计算年代促进软件投资激增。我们认为中美在产品结构、增长逻辑上存在较大的差异。经过 PC、互联网和移动互联网年代，软件的重要性慢慢在提高。到了云计算年代，部分企业的硬件支出变成了给云供应商的软件订阅费用，因此促进了软件投资在 2010 年后的大幅上涨。2012 年以后企业部门在软件领域的支出已经超过硬件，为美国 IT 和软件市场定下扎实的基础

14、。图 1：美国历年硬件和软件投资总额对比（十亿美元）计算机和外围设备通讯设备半导体和其他电子元件制造互联网泡沫金融危机移动年代PC年代400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.01960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180.0其他计算机和电子产品制造软件投资云计算年代资料来源：美国经济分析局，彭博，中信证券研究部图 2：美国历年软件和硬件占 IT 总投资比例趋势软件

15、投资硬件投资100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420160%资料来源：美国经济分析局，彭博，中信证券研究部软件和互联网公司市值在过去十年翻倍。美国企业对软件投资的上涨带动了软件供应商的营收快速增长，因此从 2010 年到去年之间美股上市软件和互联网公司的总市值都分别翻倍，两者均达到 3.7 万亿的水平，而按互联网和软件&SaaS 行业在美股科技股市

16、值比重亦持续提升至 72%（2019 年 3 季度）。图 3：美国科技板块市值历年走势（万亿美金）互联网软件和服务半导体和半导体设备4.03.53.02.52.01.51.00.50.0科技硬件及设备电信服务资料来源：彭博，中信证券研究部图 4：美股科技股细分行业市值占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%39%9%41%15%33%16%34%20%31%21%31%22%23%30%23%33%23%32%33%26%40%25%31%29%36%27%35%27%38%29%38%29%38%29%37%33%36%36%互联网软件和服务半导体和半导体设备科

17、技硬件及设备电信服务资料来源：彭博，中信证券研究部云计算主题是近年科技上涨的主要动力自 2013 年以来，云计算相关企业的市值及收入规模涨幅领先其他科技子板块。在纯SaaS 企业、云转型企业、半导体企业和传统巨头当中，我们发现市值及收入规模累计涨幅最高的均为纯 SaaS 类企业（包括 Salesforce、ServiceNow、Workday），2013 年以来市值及收入规模累计分别上涨 543%和 578%，这主要是由于他们没有旧有传统业务的约束，新业务增量明显。其次是从旧有业务成功转型到云计算的典型企业，包括微软、Adobe、亚马逊、谷歌、估值以及业绩也明显因云计算的普及而受益，2013

18、年以来市值及收入规模累计分别上涨 443%和 206%。两者表现明显超过半导体（307% / 41%）和其他传统科技巨头（84% / 25%）。由此可见，云计算贡献了这些公司的市值及业绩上涨，成为近年科技行业市值及业绩上升的主要动力。图 5：软件板块为过去 5 年美股表现最好的子板块之一300%SPXSOXIGVIXN250%200%150%2014-07-312014-09-302014-11-282015-01-302015-03-312015-05-292015-07-312015-09-302015-11-302016-01-292016-03-312016-05-312016-07-

19、292016-09-302016-11-302017-01-312017-03-312017-05-312017-07-312017-09-292017-11-302018-01-312018-03-292018-05-312018-07-312018-09-282018-11-302019-01-312019-03-292019-05-312019-07-15100%资料来源：彭博，中信证券研究图 6：科技子板块核心企业自 2013 年以来市值涨幅对比纯SaaS企业云转型企业半导体企业传统巨头600%500%400%300%200%100%0%资料来源：Wind，中信证券研究部图 7：科技子

20、板块核心企业自 2013 年以来收入规模涨幅对比纯SaaS企业云转型企业半导体企业传统巨头700%600%500%400%300%200%100%0%20122013201420152016201720182019资料来源：Wind，路透，中信证券研究部美科技股涨幅前列公司均与云计算业务相关。从 2018 年初至 2019 年底之间，我们在个股层面也能看到云计算对涨幅靠前主要科技公司的影响力：前 10 位里跟云计算业务相关的公司就有 8 家。图 8：美股主要科技公司涨幅，2018-01-01 至 2019-12-31（黑色为跟云计算主题相关公司）468%368%350%346%316%294%

21、230%176%164%117%99%90%88%87%81%80%79%75%67%62%59%58%47%36%33%28%22%22%21%16%16%500%400%300%200%100%0%TRADE DESKCOUPA OKTA AMD TWILIO SHOPIFY PAYCOM MATCHATLASSIAN SERVICENOW MASTERCARD MICROSOFTADOBE DOCUSIGN SPLUNK SQUARE APPLE AUTODESKVISA WORKDAY SALESFORCEAMAZON PAYPAL INTEL CISCO GOOGLE NVIDIAS

22、AP VMWARE FACEBOOK ORACLEIBM-9%-100%资料来源：Wind，中信证券研究部过去 10 年只有美股软件公司估值是在单边提升。参考过去 10 年美股标普 500 里科技板块的近 12 个月 PE 水平走势，我们看见半导体和科技硬件板块估值都是震荡的，显示板块周期性偏强的属性。软件与服务板块近年在 SaaS 推动下落地加速，叠加上 SaaS 订阅模式的切换所带来的稳定性及可预见性，美股软件公司估值总体是在单边提升中。图 9：美股标普半导体 PE（TTM）水平图 10：美股标普科技硬件 PE（TTM）水平图 11：美股标普软件服务 PE（TTM）水平 SP500半导体十

23、年均值504030201012/1/200911/1/201010/1/20119/1/20128/1/20137/1/20146/1/20155/1/20164/1/20173/1/20182/1/20190SP500科技硬件十年均值25201510512/1/200911/1/201010/1/20119/1/20128/1/20137/1/20146/1/20155/1/20164/1/20173/1/20182/1/20190SP500软件与服务十年均值353025201510512/1/200911/1/201010/1/20119/1/20128/1/20137/1/20146/1

24、/20155/1/20164/1/20173/1/20182/1/20190 资料来源：彭博，中信证券研究部资料来源：彭博，中信证券研究部资料来源：彭博，中信证券研究部云应用是数字化转型的重要方式。近年软件支出和采用率在所有公司规模中均持续快速增长，云计算应用层 SaaS 在当中扮演重要的角色。2018 年全球企业 SaaS 年化平均开支 34.3 万美元，同比增长 78%，呈现加速增长的态势。SaaS 的交付模式直接带来了远程化操作的可能性，而伴随公司规模的提升，对企业协同的需求越高，1000 人以上的公司人均需要 9.5 个应用，而公司整体使用应用数达到 203 个。图 12：美国企业平均

25、年化 SaaS 支出（美元）图 13：不同规模企业平均使用 APP 个数资料来源：Blissfully, 2019 SaaS Trends资料来源：Blissfully, 2019 SaaS Trends云计算技术爆炸式增长带来大堆原生 SaaS 企业。据 Synergy Research 数据显示：2014-2019 年全球SaaS 市场规模由 240 亿美元增长至1000 亿美元，5 年 CAGR 为 33%。 SaaS 领域孕育出很多高增长、高估值的龙头企业，目前美股市值 100 亿美元以上的 SaaS企业将近 30 家，涉及不同的业务领域。表 1：美股主要 SaaS 企业公司代码公司简

26、称市值（亿美元）上市日期主要 SaaS 业务MSFTMICROSOFT12,3231986Office、Dynamics 等应用持续云化ADBEADOBE1,6641986全球 SaaS 设计软件龙头，传统软件企业成功转型的标杆ORCLORACLE1,5871986提供全面的解决方案，具有横向协同、纵向整合的独特优势SAPSAP1,5181995基于 SAP HANA 基础架构提供的商业应用全部署CRMSALESFORCE1,5112004全球 SaaS CRM 龙头INTUINTUIT6931993财税 SaaSADPADP6681961ADP OneHR SaaS 解决方案，提供人力方面的

27、 SaaS 服务NOWSERVICENOW6192012全球领先流程管理、企业 IT 自动化 SaaS 提供商SHOPSHOPIFY5392015电商 SaaS，为中小企业搭建简便快捷的电子商务渠道ADSKAUTODESK4201985提供 CAD 产品设计、建筑信息化管理等云服务WDAYWORKDAY3982012人力资源管理及财务管理 SaaS 产品SQSQUARE3632015为线下门店提供一体化解决方案的SaaS 产品TEAMATLASSIAN3562015项目规划、项目跟踪及团队协同办公 SaaS 产品ZMZOOM2902019云视频会议龙头SPLKSPLUNK2302012机器数据

28、收集、处理、分析和管理的 SaaS 服务VEEVVEEVA2112013医药行业 SaaS CRMRNGRINGCENTRAL2052013商业通信的 SaaS 解决方案提供商PAYCPAYCOM1662014人力资源管理 SaaS 产品OKTAOKTA1552017企业员工和客户的身份与访问管理平台DOCUDOCUSIGN1552018全球电子签名龙头企业TWLOTWILIO1572016全球最大的云通信厂商WORKSLACK1492019Slack 是集聊天群组、大规模工具集、文件整合、统一搜索为一体的团队协作工具DDOGDATADOG1342019企业云应用监控平台TTDTRADE DE

29、SK1312016广告 DSP（Demand Side Platform），提供广告买方和卖方的交易平台CRWDCROWDSTRIKE1232019终端安全平台GDDYGODADDY1222015域名注册平台，并提供网站建设，托管以及安全工具等服务CDAYCERIDIAN HCM1022018人力资源管理 SaaS 产品公司代码公司简称市值（亿美元）上市日期主要 SaaS 业务COUPCOUPA962016财务管理 SaaS 产品ZENZENDESK902014SaaS 客服平台DBXDROPBOX822018全球协作平台，提供文件同步、备份、共享的云存储软件HUBSHUBSPOT782014

30、市场营销和销售的 SaaS 平台SMARSMARTSHEET542018云的工作执行协作 SaaS 平台LOGMLOGMEIN412009云协作、IT 设备管理的 SaaS 平台资料来源：Wind，中信证券研究部；股价为 2 月 28 日收盘价 商业模式的改变带来估值体系的切换新交付模式强调业务的可持续性和可预见性商业本质：交付效率显著改善，更为稳定、可持续的客户关系。部署模式层面，SaaS模式带来了更灵活的产品架构&交付模式，能够实现产品的快速交付、产品特性快速迭代。在商业模式层面，相较于软件产品的 license 售卖+后期运维服务收费模式，SaaS 订阅服务能够带来更为稳定、持续的现金流

31、，而稳定的现金流也意味着需要持续保持和客户的互动&沟通，SaaS 厂商、客户间更容易建立长期的双赢合作关系，从而为交叉销售等创造持续的机会。图 14：传统软件售卖模式下企业现金流图 15：SaaS 模式下企业现金流140120100806040200UpgradesMaintenanceInitial License 908070605040302010第1年第2年第3年第4年第5年平均 0Add-ons and cross- sellingUsage Growth Subscriptions资料来源：BCG，中信证券研究部资料来源：BCG，中信证券研究部全球软件市场中 SaaS 的占比持续上

32、升。根据 Synergy 的统计，全球软件市场中 SaaS的占比在 2009 年尚不足 2%，而这一数字在 2019 年已经上升到近 23%。这反映了旧有的一次性授权+后期运维服务（维护与更新一般是授权订单总额的 20%左右）模式已然缺乏增长动力，近年驱动软件市场增长的主要动力是来自 SaaS 订阅模式的收入，而软件市场未来的主要增量同样将来自于 SaaS 订阅模式的持续推广和采用。图 16：全球 SaaS 市场规模及占软件市场的比例（十亿美元）全球SaaS市场规模（十亿美元）占软件市场的比例120100806040200200920102011201220132014201520162017

33、2018201925%100806146342411.51825820%15%10%5%0%资料来源：Synergy，中信证券研究部；注：不同来源的市场规模统计略有不同，Synergy 的主要关注占比变化财务指标：从收入增速走向稳定现金流。云计算与软件投资的持续增长带动美股软件板块基本面全面回暖，在云计算转型初期，行业规模较小，带动的收入增量有限，云计算订阅的商业模式带来现金流的改善，但促销以及前期开发投入导致利润承压。但在云计算走向成熟、数字化转型加速阶段，软件行业全面进入上行阶段，伴随营运效率、货币化能力的改善，行业盈利性得到提升，在手订单的持续增长亦带来收入与现金流的高速增长，板块基本面

34、全面转好。图 17：美股软件和服务板块 CAGR 增速对比，2009-2012图 18：美股软件和服务板块 CAGR 增速对比，2015-20186%3%-14%10%5%0%-5%-10%-15%-20%14%12%10%8%6%4%2%0%11%6%1%收入CAGR净利润CAGR 经营现金流CAGR资料来源：彭博，中信证券研究部资料来源：彭博，中信证券研究部经营现金流大于净利润的美股软件公司大幅上升。通过纵向对比 2005 和 2018 年美股科技行业各细分子板块中经营现金流大于净利润的公司占比可以发现，软件和服务板块中该类公司的占比由 2005 年的 72%上升至 2018 年的 91%

35、，上升幅度在各细分子板块中居首。这主要是由于在云计算年代，企业采购软件的方式由过去的“一次性购买+后续更新维护”逐渐转向当下的按期缴纳软件订阅费用。这种销售模式的转变大大提升了软件公司经营性现金流的稳定性以及收款的及时性，故而绝大多数软件和服务公司的经营现金流超过了净利润。图 19：经营现金流大于净利润美股公司占比，2005 vs 20182005201891%72%92%81%70%78%84%82%68%69%72%73%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 资料来源：彭博，中信证券研究部年度经常性收入（ARR）高速成长是 SaaS 公司的初期目标。根据 Be

36、ssemer VenturePartners 的数据，表现最好前 25%的 SaaS 公司平均花费 5.3 年达到 1 亿美元年度经常性收入（ARR）的里程碑，中位数的公司和最后 25%的公司分别花了 7.3 年和 10.6 年的时间才能达到 1 亿美元的 ARR。我们熟悉的近年表现甚好的公司需要的时间就更短：比如 Slack 只用了三年多时间，而 Twilio 和 ServiceNow 用了五年多的时间达到这个指标。图 20：美国 SaaS 公司的年度经常性收入从 100 万增加到 1 亿美元所需要的年数资料来源：Bessemer Venture Partners快速拓展市场空间造就了龙头企

37、业高集中度的趋势。从SaaS 的细分领域来看，功能上虽然非常分散，而且在部分通用类市场份额相对分散，但由于 SaaS 的商业模式让 SaaS企业尽量在初期尽快扩大市场空间，先抓客户后变现的运营模式，当头部企业业务开始进入稳态增长期后，收入亦相继快速跟随，形成头部企业在收入以及市值端都呈现较高集中度。图 21：头部 SaaS 企业在市值和收入端均占较大比例80%70%60%50%40%30%20%10%0%前三名前五名前十名72%75%62%56%51%45%市值占比收入占比资料来源：Wind，路透一致预期，中信证券研究部短期利润受压令 SaaS 企业不适合采用 P/E 估值法SaaS 估值方法

38、：由初期 P/S 法逐渐过渡到成熟期 P/FCF 或 P/E 法。在云计算转型初期，促销以及前期开发投入使得许多企业利润承压，甚至出现亏损，现金流亦表现不佳，因此这一阶段，仅考虑营收的 P/S 估值体系更能公允反映企业价值。随着云计算的快速发展，订阅的商业模式优势日益凸显，账期大幅缩短，现金流状况持续改善，多数企业逐渐可以适用于 P/FCF 估值方法。待云计算发展成熟之后，产品价格恢复正常，规模效应可以带来成本的节约，各项费用及开支也将显著下降，多数企业可以实现稳定盈利，而此时 P/E估值法也有了用武之地。图 22：市值超 100 亿的 SaaS 公司 2019 年静态 P/S 估值PS（20

39、19）平均值=16.24837 3429 27 26 24 23 2320 19 18 16 16 15 14 13 1211 10 10 10 9 7 6 5 5 4 4 4 4504540353025201510ZOOM DATADOG SHOPIFY ATLASSIANOKTACROWDSTRISLACK RINGCENTRALPAYCOM TRADE DESKVEEVA SERVICENOW DOCUSIGN SQUAREAdobe TWILIOAutodesk CERIDIAN WORKDAYINTUIT MICROSOFTSPLUNK SALESFORCE PAYCHEXGoogl

40、e SAP ADPCITRIX GODADDYORACLE OPEN TEXT50资料来源：Wind，中信证券研究部；股价为 2 月 28 日收盘价海外 SaaS 公司估值方法&估值驱动因素分析：基于对典型公司估值水平和逻辑的长周期回溯，我们总结认为，不同类型公司以及处于不同发展阶段的公司，影响云公司估值方法、估值水平的要素亦存在显著差异。在下文中，我们主要按照：纯 SaaS 公司、传统软件公司转型 SaaS 两种情形进行展开分析。纯 SaaS 公司：该类公司直接从 SaaS 业务开始起步，P/S 为资本市场较为稳定的估值方式，而在企业不同的发展阶段，影响 P/S 水平的主要因素亦存在显著差异

41、：早期高速增长阶段：营收增速和估值水平正相关。以 Salesforce、Service Now两家典型公司为例，在 2016 年之前，两家公司 P/S 估值水平基本和 SaaS 营收增速正相关。图 23：Salesforce 收入增速、PS 水平P/S(左)营收增速（右）16141210864202006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201970%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind，中信证券研究部图 24：ServiceNow 收入增速、PS 水平P/S(左)营收增速（右）454

42、03530252015105020122013201420152016201720182019180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%资料来源：Wind，中信证券研究部传统软件公司转型 SaaS：随着云时代的到来，传统软件公司积极向 SaaS 进行转型。我们分析发现公司估值方式、估值水平主要受业务云化比例、竞争地位等因素的影响，同时云化比例提升后，估值逻辑和纯SaaS 公司基本一致。下面我们以Adobe 为例展开分析：图 25：Adobe SaaS 业务收入占比公司收入（百万美元）SaaS收入占比12,00010,0008,0006,0004,0002,000020

43、06 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind，中信证券研究部开始向 SaaS 转型：延续 PE 估值方式。早期 SaaS 业务占公司整体营收比重较小，市场并不愿意对公司的 SaaS 转型给予估值溢价，PE 等传统估值方式仍是主流，而向 SaaS 转型带来的短期利润下滑更使得公司的 PE 水平承压。图 26：Adobe 估值方式切换P/E(TTM,左轴)P/S(TTM,右轴)2006 2007 2008 2009 2010

44、2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20191601614014120121001080860640420200资料来源：Wind，中信证券研究部SaaS 营收占比突破 20%：估值方式快速切换至 P/S 法，且估值水平主要受云营收增速驱动。随着公司 SaaS 营收占比提升，市场对公司估值方式快速向 P/S 进行切换。在此期间，和纯 SaaS 公司早期高速增长阶段类似，SaaS 营收增速为驱动估值主要因素。图 27：Adobe 收入增速、PS 估值SaaS收入占比（左轴）P/S(TTM,右轴)100%1690%1480%1270%60%1050%84

45、0%630%20%410%20%02006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：Wind，中信证券研究部 上云需求暴涨带来产业链上下游需求云计算未来的持续机会市场格局：云计算市场将围绕一线巨头展开。伴随大企业原有数据向云端迁移，以及数据和运算量激增，云产业料将呈现如下特征：1）IaaS：单一市场只有 3-5 家 IaaS 巨头并存，如美国市场的亚马逊、微软和谷歌，下游 IDC、ICT 设备市场竞争依托 IaaS 巨头展开；2）PaaS：IaaS 巨头已成为 PaaS 市场主导者，市场格局趋于稳

46、定，新进入者面临较大挑战；3）SaaS：软件企业云化，聚焦大企业客户仍将是最优策略，需重点关注 SaaS企业产品定制化能力、客户留存率、经营现金流等；4）云服务生态，第三方云服务厂商将主要借助垂直领域细分优势，并依附于云计算巨头生态实现价值落地。图 28：云计算分类和美国代表企业资料来源：中信证券研究部从云市场渗透率的角度看，中美相差 4 年左右。美国在 2014 年的时候云计算渗透率已经达到 7.3%，而中国在 2014 年渗透率才只有 1.9%。根据 Bain & Company 统计数据，由于中美云市场大概有 4 年左右的差距，这意味着中国云计算在未来几年将有进一步提速增长的空间。表 2

47、：全球公有云服务市场规模及增长率（百万美元）CAGR (%)IaaS24,81035,97549,52667,60488,189112,203140,99131.4PaaS18,05025,25733,69644,84558,01973,64292,07329.5SaaS100,383121,307142,957168,156195,767225,542258,62416.3总计143,242182,538226,179280,606341,975411,387491,68921.9 201720182019E2020E2021E2022E2023E20182023资料来源：IDC（2019）

48、；注：不同来源的市场规模统计略有不同，IDC 的主要关注 IaaS/PaaS/SaaS 的对比IaaS：少数巨头主导竞争格局：同一区域市场允许少数几家 IaaS 巨头共同存在。结合大型企业对云服务的安全担忧，大型企业内部业务属性差异，以及 IaaS 环节本身突出的规模效应等。我们认为，在单一的地理市场，市场将允许少数几家 IaaS 巨头共同存在，一家独大或是遍地开花的竞争局面出现概率较低。图 29：全球云计算市场份额结构（百万美元）IaaSPaaSSaaS同比增速600,000500,000400,000300,000200,000100,00002016201720182019E2020E2

49、021E2022E2023E35%491,689411,387341,975280,60653%226,17955%182,538110,104143,24257%60%63%19%17%18%11%73%16%70%13%17%14%20%15%22%16%24%26%27%29%66%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部PaaS：云计算产业核心环节，但较难独立存在竞争格局：目前 IaaS、SaaS 巨头已经在 PaaS 领域占据主导地位，并借助 IaaS、SaaS层优势不断强化这种优势格局，我们预计未来主要 PaaS 巨头将逐步实现各类别 Paa

50、S 能力的聚合和管理，大量的中小 PaaS 厂商或依附于 IaaS、SaaS 巨头构建的 PaaS 生态体系，或被淘汰出局。图 30：全球云端 PaaS 平台 2018-23E CAGR（%）图 31：全球云端系统基础架构 SaaS 软件 2018-23E CAGR（%） 37.332.325.521.919.717.326.325.820.513.89.44030352530252020151510105500 资料来源：IDC，中信证券研究部资料来源：IDC，中信证券研究部SaaS：市场相对分散，订阅模式带来更高可预见性海外 SaaS 公司估值逻辑：关注长期用户价值。在欧美市场，PS、P/

51、FCF、EV/S、EV/FCF 等基本成为云计算厂商的主要估值方式，我们认为这符合云计算业务的本质特征和业务属性：云计算业务本质和互联网存在一定相似之处，用户是业务开展的核心基础，当期的销售收入、现金流等能够较好的反映云厂商付费企业数量及质地等，而这亦是判断云厂商长期获利能力的关键。图 32：云计算的分类和细分格局资料来源：Bessemer Venture Partners云计算未来的持续机会云通讯的出现：有效连接人和应用、应用和应用。据 IDC 数据显示：2014 年以来，全球云通讯市场规模持续增长，2014-2018 年CAGR 为 14.6%。据 Statista 数据显示：2015年以

52、来，全球 CPaas 市场规模持续增长，2015-2018 年 CAGR 为 149%。CPaaS 是在通信系统中实现新功能的一种简单方法，CPaaS 技术是一个基于云的概念，允许开发人员利用“API”将新的连接策略嵌入到他们自己的应用程序和系统中。图 33：全球云通讯市场规模（亿美元）图 34：全球 CPaaS 市场规模（亿美元）250200150100500908070605040302010020142015201620172018201920152016201720182019资料来源： IDC，Statista，中信证券研究部资料来源：IDC，Statista，中信证券研究部大批量应

53、用扩大企业 IT 内部碎片化。短期内，细分领域 SaaS 软件的推出在提升连接数量与效率的同时，亦增加了部署、使用、管理的复杂度。据 Blissfully 统计，当企业员工规模仅为 10 人时，连接数为 47 个；但当员工规模扩大到千人时，连接数将骤增至 19848个。极高的复杂度增加了 IT 运维管理的难度，而这也将带来云 IT 管理、功能平台整合更多的潜在机会。我们认为，行业的龙头公司将持续以外延方式增长，带来行业更多的并购机会；另外企业内部 IT 的复杂性带来 IT 云管理公司的长期空间。图 35：企业里人员与 SaaS 应用之间的关系图资料来源：Blissfully, 2019 Saa

54、S Trends全球云厂商资本支出回暖。IDC 代表性公司数据显示，下游客户结构层面，云计算厂商、互联网巨头逐渐成为市场需求主力。2019 年，全球云厂商资本支出基本处于周期性的下行阶段，但产业链数据显示北美云厂商资本支出已开始复苏，预计 2020 年将延续这一态势。图 36：全球一线云厂商季度资本支出历史趋势（亿美金）250200150100500微软亚马逊（含租赁）谷歌Facebook合计同比122%70%52%27%30%35%36%57%46%32%20%4%13%-9%16%5%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%资料来源：彭博，公司报表，中信证券研究部在规模

55、体量上，据 Synergy 数据，2018 年全球 TOP 10 云计算&科技企业在 IT 硬件领域采购支出超过 1000 亿美元，市场占比超过 50%。欧美市场经验数据亦显示，云厂商资本支出增速长期基本和云市场需求正相关，符合常识规律。中期来看，我们预计全球云厂商资本支出复合增速将维持在 20%30%之间，整体增速和云市场增速相近。图 37：全球主要 hyperscale 运营商资本支出数据（十亿美元）图 38：美国云市场收入、云厂商资本支出增速35302540.0%2030.0%1520.0%1010.0%1Q074Q073Q082Q091Q104Q103Q112Q121Q134Q133Q

56、142Q151Q164Q163Q172Q1850.0%0-10.0%-20.0%美国云市场收入增速（%，LHS）美国云计算企业capex增速（%，RHS） 200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%-100.0%资料来源：Synergy，中信证券研究部资料来源：Dell Oro，中信证券研究部在采购行为上，云计算上游资源具有一定交货周期约束（IDC 12 年，IT 硬件 36 个月），其采购行为和传统制造业较为相似，云计算产能构建产能消化产能再构建具有典型周期性特征，并最终带来上游供应链的周期性波动。基础设施端：数据中心 IDC总体趋势：今年以来，伴随美联储基准利率的下

57、行以及云计算公司新增订单自 2018Q4触底之后，进入回升周期，美股 IDC 板块股价表现较为突出，估值水平亦创出 5 年来的新高。需求层面，展望 2020 年，我们判断云计算公司资本支出复苏仍将至少延续到 2020年末，但考虑到 IDC 租赁周期一般领先 23 个季度左右，因此 IDC wholesale 需求的转折点可能在 2020Q2 左右；供给端，伴随 IDC 市场的高景气度，我们看到短期大量的私人资本开始进入这一市场，并体现为市场整体空置率的抬升（Q3 环比上行 0.3pcts），短期供给的增加势必对行业的定价、ROIC 产生明显的抑制。而专注于零售市场的 IDC 龙头则有望持续受益

58、于稳健客户基础以及持续高增长的在线数据流量。图 39：美国数据中心市场在建、去化、空置率数据（MWs）在建（MWs）消耗量（TTM）空置率45040035030025020015010050012%10%8%6%4%2%2018Q32018Q42019Q12019Q22019Q30%2016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q2资料来源：datacenterHawk，中信证券研究部在线数据流量增长和技术进步驱动 IDC 长期向好。从业务本质上看，IDC 产业的增长核心在于满足数据运算&存储的需求。短期来看，IDC 市场主要受在线数据流量的增长驱

59、动，长周期来看，技术的进步会对数据规模、数据处理效率等造成影响。在线数据流量：20122017 年，全球在线数据流量复合增速为 26%，而同期全球 IDC 市场增速基本维持在 15%20%之间。技术进步：云计算、AI 等技术&产品的大规模普及&渗透，同时摩尔定律的放缓，亦在最近几年推升了市场对 IDC 的需求。图 40：全球 IDC 市场规模（亿美元）规模（亿美元）增速（%）12001000800600400200020122013201420152016201720182019E 2020E 2021E30%24%24%19%21%18%19%14%15%17%25%20%15%10%5%0

60、%资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部图 41：美国四大 IDC 企业季度新增订单数据新增订单额（百万美元）占前四季度订单数平均值的比例143%151%106%175%146%102%1168%99%95%124%98%135% 94%62% 74%84%200180160140120100806040200资料来源：彭博，中信证券研究部200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%云计算是数据中心（IDC）的核心客户。据 Synergy 统计，全球 IDC 未来增速保持17%-19%增长，2021 年市场规模有望达 1070 亿美元。IDC 市场集中度较高