英国股市200年帝国的黄昏（1901~1950）

1、1、 引言自大航海时代以来，已经先后有多个国家登上了世界霸主的宝座，如荷兰、葡萄牙、西班牙。然而若要论最早发展出成熟资本市场的国家，则非英国莫属。看英国股市两百年的风风雨雨，不仅仅是观察英国经济、国运的历史沉浮，更能一窥世界大势的山河变迁。英国是世界上第一个将资本市场发扬光大的国家，其对后世的美国和其他国家影响几多。一旦了解了英国，我们就能扫清资本的历史迷雾，把握资本的发展主线，看到资本的未来道路。为此我们撰写了全球资本市场历史系列报告。本篇报告为系列第二篇，回顾了英国股市在 20 世纪上半叶（1901-1950）的历史。没有哪一天的太阳不会落下，20 世纪初“日不落帝国”的国力开始衰退，两次

2、世界大战更是击垮了英国赖以生存的殖民体系。在英国国运风雨飘摇的时期，英国股市会经历什么？关于英国衰退的原因和历史，英国股市又会告诉今人哪些至关重要的教训？图 1：1901-1950 英国股市综合指数走势FTSE All Share Index（富时全股指数）60504030201001900 1904 1908 1912 1916 1920 1924 1928 1932 1936 1940 1944 1948 1952资料来源：Global Financial Data、国海证券研究所2、 1901-1950 帝国的黄昏在 19 世纪与 20 世纪之交，世界尚处于第二次工业革命中，电力、汽车等

3、重大发明的应用推广刚刚展开，拥有高科技专利的新兴企业在欧美各地崭露头角。但是对于英国来说，她已经经历了近百年的工业化，许多传统行业已经步入成熟阶段，因此“新老交替”成为了这一阶段英国股市行业发展的主线。这一主线主要体现在三个方面：一、金融、交通运输、公用事业等传统行业兼并淘汰加速。这些传统行业在过去高速扩张的主要动力有二：一是国际贸易兴盛，英国一直牢牢把持着海上霸主的地位，为英国的贸易金融与国际性运输行业带来了繁荣；二是城市居民增长，工业革命推动了英国的城镇化，100 年内英国的城镇化率从34%上升到了78%，因此专为城市居民服务的金融、道路、公用事业公司层出不穷。图 2：1900 年、195

4、0 年英国上市公司数量1900年1950年400数量（家）3002001000资料来源：Global Financial Data、国海证券研究所然而在 1900 年前后，这两大动力逐渐熄火。贸易方面，英国商品在国际市场上逐渐失去竞争力，英国与殖民地的贸易联系也在下降，贸易份额不断丢失；对于城市服务来说，英国的城镇化率已经上升至自然极限。增量市场消失后，三个行业进入了存量博弈的阶段，开始了大规模兼并与淘汰。图 3：英国城镇化率变化78%78.751%33.8%80%70%60%50%40%30%17891819185018811909194019702001资料来源：帕尔格雷夫世界历史统计、国

5、海证券研究所二、工业、原材料企业接棒成为市场主力。第二次工业革命中，新兴工业部门出现的同时，传统工业部门进一步细分，许多细分市场的优秀企业进入股市，为工业股注入了新鲜血液。原材料与能源行业也出现了类似的趋势。19 世纪末，铝、铜等有色金属被大量生产并广泛应用。在能源行业，石油的重要性也逐渐比肩煤。在不断取得突破的工业革命中，英国股市中的重工业行业由传统的钢铁、煤炭二元制演变为钢铁、机械、石油、电力等多元化发展，初步奠定了现代工业的行业格局。三、新生的消费、服务上市公司逐渐增多。初步富裕起来的英国民众开始消费升级，追求更有品质的生活。无论是一般消费品还是耐用品，品牌化成为大趋势。消费品品牌化从价

6、格低廉的食品饮料开始。紧接着，耐用品、奢侈品公司也迎来了上市的浪潮。、 工业的溃败从 1900 年至 1913 年第一次世界大战爆发前夕，英国股市经历了长期的下跌，不同的是，本次股市下跌并不是由世界需求不足和长期通货紧缩引发的，从根本上来说，英国在第二次工业革命中落后，商品竞争力不足，工业品在世界市场上的份额逐渐丢失，才是股市长期疲软的主要原因。以往英国对殖民统治地区市场进行垄断，但是 20 世纪初民族主义觉醒和殖民统治地区频繁起义，让英国工业品的殖民统治地区专营市场不断丢失。继 1867 年加拿大升格为自治领后，1901 年澳大利亚、1910 年南非成为自治领。自治领不再受英国政府的控制，英

7、国企业过去通过非市场化政策维持的竞争优势消失。然而在市场化竞争中，英国又难以抵御新兴国家的冲击，其市场份额被不断蚕食。19 世纪 80 年代开始，英国在第二次工业革命中落后，商品竞争力逐渐降低。竞争力的缺失集中反映到钢材生产上：下游需求缺乏，导致英国与德国钢铁产量的差距越拉越大，映衬着日不落帝国的落寞。图 4：德国对英国的进出口额及顺差情况图 5：英国与德国钢铁产量比较金额（百万英镑）对英国出口额从英国进口额顺差（右轴）英国德国20000金额（百万英镑）80406030402020100015000数量（千吨）10000500001900 1902 1904 1906 1908 1910 19

8、12 1914资料来源：帕尔格雷夫世界历史统计、国海证券研究所资料来源：帕尔格雷夫世界历史统计、国海证券研究所此时英国工业企业已经成长为股市的主力军，不过在国际竞争压力下，企业业绩增长缓慢，盈利下滑，让股市投资者越来越失望。相比较而言，大洋对岸的美国企业竞争力更强、增长前景明朗。众多英国投资者纷纷进入美国股市，带动了美国股市指数的上涨。图 6：英国、美国股市指数比较美国股市指数英国股市指数（右轴）1237113610359348337326315301900 1901 1902 1903 1904 1905 1906 1907 1908 1909 1910 1911 1912 1913资料来源

9、：Global Financial Data、国海证券研究所、 惨烈的一战1914 年 6 月 28 日，奥匈帝国皇储费迪南大公在萨拉热窝视察时，被塞尔维亚民族主义者刺杀，成为了一战的导火索，第一次世界大战爆发了。虽然根据防御协定，英国加入了与同盟国的战争中，但是奉行平衡主义的英国最初并不想过多的深入欧洲大陆的战事。然而结果却远超英国的预料，英国这一次成为了战争的受害者。同样是发生在欧洲大陆上的战争，战火也没有烧到英国本土，拿破仑战争和一战究竟有哪些不同，使得两场战争中股市中的表现天差地别？我们认为一战期间股市走熊的因素可以从三个层面进行分析：从企业生产层面，一战期间英国广泛征兵，抽调人力资源

10、，削弱了英国企业的生产能力。在一战初期，英国的主要盟友法国由于动员与军事指挥失当，一个月内就阵亡了 20 万人。战争的天平开始向同盟国方面倾斜，迫使英国加大了对欧洲大陆战事的参与度，大面积征兵并派遣更多军队进入战场。大规模的征兵，基本抽空了英国生产企业的剩余人力资源，制约了产能扩张的步伐。由于人力缺乏，钢铁制造等主要军工部门增产有限，棉纺织、食品生产等次要部门产量更是出现了严重下滑。图 7：一战期间原棉消费指标情况原棉消费指标1000800数量（千吨）60040020001912191319141915191619171918资料来源：帕尔格雷夫世界历史统计、国海证券研究所从企业利润层面，由于

11、面临他国供应商竞争与高额战争税，英国企业难以在战争中盈利。一战，美国、日本因为远离主要战场，工业基础完整保存，军需品供应潜力巨大，对英国商品构成了强有力的竞争。更勿论其商品在战前本就具有一定的竞争优势，使得英国企业难以获得欧洲盟友的军需订单。除此之外，英国在一战中消耗巨大，政府债台高筑，不得已对企业征收高额战争税。图 8：一战及战后英国对美逆差大幅增长600金额（百万英镑）500400300200100019131914191519161917191819191920资料来源：帕尔格雷夫世界历史统计、国海证券研究所从市场预期的层面，惨烈的一战打破了民众对于英国实力的浪漫幻想，速胜的预期不断落空

12、后股市走低。1918 年底，一战终于以协约国的胜利而告终，胜利的情绪带动股市在 1918 年底与 1919 年出现小幅反弹。但是很快英国国内出现了严重的经济危机，股市再度大幅下跌1920 年英格兰银行为了治理通胀，大幅提高利率引发了这次危机。经济危机持续了大约 2 年，在此期间英国的物价出现了明显的下降。1922 年底，英国政府认为通货膨胀的治理基本完成，物价已经恢复到了合理水平，因此结束了货币紧缩周期。英国的利率重新调降，经济再度复苏。、 咆哮的二十年代从 1922 年至 1929 年，美国、欧洲诸国经历了一段时间的战后复苏和繁荣，史称“咆哮的二十年代”。各国在复苏期间经济增长较快，英国在这

13、 8 年间的年均实际 GDP 增幅高达 3%。该时期的最大特点就是股市大幅上涨，在美国出现了著名的二十年代泡沫，在英国同样出现了上涨 70%的历史性大牛市。20 年代是消费主义盛行的年代，英国消费股撬动了整个牛市。有两股力量推动了消费牛市，其中一股来自复员军人，手中持有的当兵时的工资化为巨大的消费力。另一股则来自工厂工人，在战后通货膨胀期间，企业为了保证生产力，尽力满足工人对于工资上涨的要求。在 1920-1922 年的物价调整和紧缩周期中，英国的物价整体又下行了 30%，士兵和工人手中储蓄的购买力更强了。图 9：一战及战后物价调整期间，物价与工资较 1913 年涨幅物价涨幅工资涨幅250%2

14、00%150%100%50%0191419151916191719181919192019211922资料来源：帕尔格雷夫世界历史统计、国海证券研究所战后消费旺盛时期，英国股市主要消费品企业利润增加，股票大涨。与动辄上涨超过 200%的消费股相比，英国的工业股走势则略显疲软。一战中英国工业部门忙于战争生产而无暇顾及世界市场，导致美国、日本趁机瓜分了英国的市场份额。战后英国商业秩序恢复，出口部门却发现再也难以恢复战前的市场优势。图 10：英国、美国、日本对中国出口额图 11：英国、美国、日本对印度出口额金额（百万中国元）4003002001003000金额（百万卢比）25002000150010

15、00500600英国美国（右轴）金额（百万卢比）500400300200100英国+香港美国日本01913 1915 1917 1919 1921 1923 1925 1927 1929001913 1915 1917 1919 1921 1923 1925 1927 1929资料来源：帕尔格雷夫世界历史统计、国海证券研究所资料来源：帕尔格雷夫世界历史统计、国海证券研究所雪上加霜的是，1925 年英国回归金本位时高估了英镑价值，进一步削弱了出口部门的优势。战后英国政府一直致力于恢复金本位，认为恢复金本位就是恢复大英帝国时期的荣光，因此进行了包括通胀治理在内的一系列货币政策。然而英国的通胀治理周

16、期结束的过早，物价没有下降到位，导致英镑被高估了。高估的英镑鼓励了进口消费，并削弱了出口商品的价格优势，英国工业部门进一步受到冲击。金本位恢复 1 年后，英国出现了自 1851 年以来的第一次和平时期的经常项目赤字，英国工业为国家赚取大额盈余的时代一去不复返了。图 12：一战及战后美国、英国物价较 1913 年涨幅图 13：20 世纪 20 年代英国经常项目盈余（赤字）英国物价涨幅美国物价涨幅160%140%120%100%80%60%40%20%0%191319161919192219251928350金额（百万英镑）300250200150100500-50资料来源：帕尔格雷夫世界历史统计

17、、国海证券研究所资料来源：帕尔格雷夫世界历史统计、国海证券研究所、 大萧条1929 年 10 月，美国股市崩盘的消息传来，恐慌席卷了英国市场。大萧条中美国经济崩溃，世界贸易遇冷，作为美国最大贸易伙伴的英国也未能幸免衰退。为了拯救英国经济，英国政府先后做出四点举措，率先将英国拉出了大萧条的泥潭。首先，英国取消了金本位，让英镑贬值，为出口部门创造汇率优势。在 1931 年底，英镑兑美元价格就从金本位时期的 1 英镑兑 4.86 美元，下降至 4.54 美元。到 1932 年更是下降到 3.51 美元，贬值了 28%。英镑贬值有力的提高了英国商品的价格优势。图 14：英镑兑黄金、美元的价格兑1盎司黄

18、金价格兑1美元价格（右轴）987价格（英镑）65432101930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 19390.450.40.35价格（英镑）0.30.250.20.150.10.050资料来源：Measuring Worth、国海证券研究所与此同时，英国同殖民统治地区订立英镑同盟，稳定了英国商品的原材料成本。英国与其殖民地（除加拿大）订立英镑同盟殖民地货币与黄金脱钩，而与英镑挂钩。由于英国商品原材料主要从其殖民地进口，在英镑贬值期间英镑与殖民地货币汇率的稳定，有效避免了进口材料价格上涨的现象，维护了英国商品的成本优势。第三，英国大幅降低利率，促

19、进了投资与消费。由于没有了黄金储备的制约，英格兰开始大幅度降低利率，提高货币供给。自 1895 年以来又一次降至 1%以下。急需资金进行技术革新的汽车、电子等新兴工业部门受益于廉价贷款，投资率先恢复。当其他部门失业率还在 10%以上时，汽车、电子工人的失业率已经下降至 5%以下。第四，英国建立关税同盟，保护本国与殖民地市场。1932 年，英国通过了进口关税法，为几乎所有进口商品加上了 10%关税。同时，英国与加拿大、澳大利亚、印度等自治地区和殖民统治地区订立关税同盟，同盟内商品贸易关税可以豁免。关税同盟保护了英国工业在本国和殖民统治地区的市场免受美国和日本商品的冲击。得益于英国政府有效的货币、

20、贸易政策，英国经济的复苏较美国早了 2 年，1931年-1937 年股市股指上涨了 80%，一举超过了 1929 年的点位。到 1938 年底，英国经济从本轮小型衰退中恢复。然而英国股市下跌的势头并没有因此终止，因为战争的阴云此时重新笼罩了欧洲大陆、 二战及战后英国殖民体系的瓦解1939 年 9 月德国出兵波兰，拉开了第二次世界大战的序幕。在两次世界大战中，英国的股市表现迥异一战中英国的股市持续下跌，二战中的大多数时间英国的股市却是在直线上涨。同样是以英国的胜利而告终，二战中英国本土还遭到了德国空军的轰炸，为什么股市表现的却要比一战要好多？首先投资者在两次战争中的预期不同，这决定了战争时期股市

21、的走势。一战前，英国自诩为“日不落帝国”，投资者对胜利的信心很高，然而事实是英国虽然获取了胜利，损失却巨大；二战中，经历过一战的英国投资者充分认识到了德国战争机器的恐怖，因此战争初期信心极低。1940 年 7 月，德国准备进攻英国本土，并派空军空袭英国，不列颠空战打响。这是英国最黑暗的时刻，然而英国的股市此时却奇迹般的反弹了。随着不列颠空战中英国空军逐渐占据优势，英国投资者对于英国能够守住不列颠岛的信心逐渐增强。1942 年至 1945 年，随着战局逐渐向有利于反法西斯同盟的方向发展，投资者的预期改善，带动了英国股市不断上涨。在预期之外，两次世界大战中英国股市的不同走势也存在经济原因。第二次世界大战中，英国人在战略上被动防御，进攻时主要配合美国作战，客观上降低了英国士兵的伤亡，为工业生产企业较好的保留了人力资源。美国的援助也降低了英国政府和企业的税收负担，更多的利润留存给投资者。 1941 年美国通过租借法案 ，向同盟国援助武器、粮食。英国前后接受了价值 314 亿美元的物资援助，相当于 1942 年 GDP 的 84%。当 1945 年英国胜利之时，英国股市的股指已经超过了 1937 年的最高位，那些由经济衰退和战争带来的股市压力已经一扫而空。而且时隔四十多年，英国股指终于超过了 1900 年的点位。然而在战后首先等待着英国的，不是经济繁荣，而是殖民体系的