反收购措施的合法性

1、主持人：现在开始开会，尊敬的各位律师大家早上好！今天我们请来了清华 大学法学院的汤欣教授，下面让用我们最热烈掌声欢迎汤欣教授为我们做精彩演 讲。汤欣：谢谢大家！作为律师来说工作非常繁忙，能够在周末早上听讲座，的 确是精神可佳，感谢北京市律协给我一个和大家交流的机会。首先我讲讲前沿：盛大收购新浪风波。今年1月6号盛大公司开始在纳斯达克购入新浪股票， 通过交易所，如果把纳斯达克理解成交易所，通过交易所股票交易系统，慢慢积 累买进的数量，最终达成一个相当大比例的持股数。2月19号盛大宣布已经持 有新浪公司19.5%的股份，当仁不让成为新浪公司第一大股东，远远领先于其 他持股人，包括另外一家在国内相当

2、有名的公司，大家知道是四通集团，稍候会 有一个机会跟大家演示在当时新浪公司各大股东持股数。2月19号是中国的农 历正月十一，这个时间是中国农历新年，很多人都在休假，包括新浪高级主管， 同时还可以告诉大家的是，虽然是2月19号宣布持有新浪股份，以一个不受欢 迎的面目出现，但是按照美国法律来说，这样的宣布可能是在他真正的持有公司 股份事件发生之后10天才公布，美国1934年证券交易法14D条款做出的规定， 允许也10天限度，先收购，然后10天再报告。我们看看时间背后的安排，真正 的由盛大收购新浪公司的股票，最集中的时间是什么时间呢？现在消息已经很清 楚了，盛大集中收购新浪股票的时间是在2月8号、9

3、号，这又是什么时间，是 今年农历大年三十和正月初一，盛大公司在中国的春节最关键的两天修假期间投 入1.5亿美金，在新浪公司毫无察觉情况下系如新浪超过700万股的股份，占到 新浪股份80%以上，在敌人没有警觉的时候，19号宣布19.5%的持股。20号新 浪网总裁兼首席执官汪延给新浪全体员工发出公开信，说新浪没有被收购，盛大 也没有控制新浪的董事会和管理层，这什么意思呢？ CEO在跟本公司员工说虽然 有某一个不受欢迎的收购者在积累本公司的股票，而且也的确持有本公司相当大 比的股份，但是必须先安定军心，政权还在我方于中。两天以后，新浪掏出毒丸 计划，什么是毒丸计划，是我今天跟大家介绍的一个主要内容，

4、稍安毋躁，稍候再详细跟大家解释。在这里大家只需要知道两天以后新浪通过董事会决议，抛出毒丸，北京青年 报、娱乐信报都充斥关于毒丸的新闻，到底什么是毒丸？和其他反收购措施之间 是怎样的相互关系，呆会儿我会详细介绍。2月24号，新浪正式向美国证监会 报送一个临时报告书，在美国证券法规定下以8-K报告为例出现，通知证监会 本公司已经针对敌意收购方的收购进行了防御，这个防御措施是以毒丸的形式发 出。通知给监管机构知晓，同时也让整个证券市场知道。抛出这个毒丸，同时也 做出公告以后，结果是怎样呢？后续在国内看不到有关报道，盛大接触或者说收 购甚至于敌意的侵袭新浪，从2月份以后的情况是怎样的呢？到现在为止盛大

5、收 购新浪的进展怎样呢？盛大公司到现在成功的被毒丸所阻隔，作为敌意的收购方 来说，在迅速的跑步当中来了一个急刹车，不是他自己想停住，是因为毒丸反收 购的力量如此强大，实际上在法律上，尤其美国法律上，这个反收购措施是无法 克服的，是一个所谓的终极武器，盛大公司被成功的阻隔。这样一个故事由于牵扯到两个中国的著名公司，但是在此前，起码在美国这 片土地上，类似的收购的攻击和防守的故事一个又一个，其中牵扯到非常精彩同 时也是眼花缭乱资本市场的运作，这样一些运作某一天有可能在中国大地上展 开。围绕公司收购和反收购，是眩目的攻防，一攻一防。在兵来将挡、土来土囤 过程中，发生多少精彩资本市场上的故事，而且围绕

6、着这些故事，在美国的华尔 街以证券律师当中收购律师业主为主体，还诞生一整套行业内部专业词汇，在屏 幕上列举出来一些律师所发明的有关收购和防御的专业词汇：金降落伞、银降落 伞和锡降落伞。金降落伞是给公司老总准备的退休金计划，一旦目标公司被收购， 城池沦陷，在这个时候，并不是目标公司的老总就都会被砍头示众，反而用一笔 优厚的退休金把他们光荣的送出门，给他一笔金钱让他退休，这个退休好比从高 空降落到地面，而且是平安的降落，是让目标公司的管理层体面退休的一个机会。 金降落伞由于可能会涉及到成百万、上千万甚至于几千万美金巨额费用，最终都 要由收购方负担，因为你拿到被收购目标公司控制权，你有义务把目标公司

7、原来 老总光荣送他回家，这笔钱数额巨大，从反面来看也可能会构成的一个对于反收 购强有力的武器;银降落伞就是给次一级管理员，锡降落伞就是给所有普通员工。白衣骑士，有人叫做白马骑士也可以，当有一个敌意收购方突然之间闪现， 对目标公司展开闪电式攻击，在这个时候自救不暇，必须请一位高于出面，路见 不平拔刀相助，当然请友好的高手对目标公司施以援手，这个援手就是由路见不 平的高于买入目标公司的股份，买入以后，由友好的方面获取目标公司的控制权， 而不是让目标公司控制权沦入敌意收购者之手。黑衣骑士，有一个敌意收购方发起攻击，但是从阴暗角落里可能冒出来另外 一个敌意收购方，是敌非友，叫黑衣骑士，至于出现以后来历

8、不明，情况不明的 情况就叫黑衣骑士。周末之夜特别节目(Saturday night special)，早期华尔街在礼拜六晚 上收购，收购时间只持续一天，在一天当中目标公司股东就要决定你是不是要把 你所持有的股份卖给收购方，为什么这么仓促的发出一个收购呢？周末股市不开 市，不开市时候即便有收购新闻发出，收购方和被收购方的股票都不会被炒作， 也不会上扬，在这样仓促时间当中，目标公司的股东必须做出一个很快决定，决 定卖不卖自己股份，同时没有市场价格作为参照，这是闪电战式的办法。在盛大 收购新浪过程当中，虽然不是周末之夜特别节目，但地地道道是一个春节的特别 节目，也是专门选择春节这样一个时点展开收购。

9、还有熊之拥抱(Bear hug) 明明想发起一个敌意收购，但是先做一个姿态貌似友好的向目标公司管理层有一 个握手，你愿意不愿意友好的被我收购，谁都知道微笑和握手背后是强大的实力 随时准备敌意的收购目标公司。还有远比这个丰富的一些收购词汇，有机会时候 再跟大家详细介绍。精彩毕竟是美国的，为什么我们要在中国研究收购和反收购的问题呢？特别 是中国的上市公司现在还不具备被收购的条件，稍候也会跟大家讲到现有收购过 程当中绝大多数收购也是被动发出，而不是被动收购，就所有律师业务来看，尤 其证券律师业务，收购所占范畴似乎也是小而又小。先跟大家讲几个实例，最近几天的新闻，这是华尔街日报报道的，美国一个 私人投

10、资集团最近刚刚收购国内一个国有企业85%股份，华尔街日报说此举有 可能开启一个外国的私募公司，以大手笔收购公司企业的时代。同样，在此前几 天，凯雷公司还收购了另外一家大型国企太平洋人寿保险，收购24.9%的 股份，出资是4亿美元。类似收购现象，在最近几个月有多起发生，包括对于 Holding的收购，虽然是很大的收购，现有国内收购，基本上都是由我海外私人 资本运营公司在中国进行收购有限公司或者国有企业的少数股权。这个判断是三 天以前华尔街日报对近来一个阶段收购活动的总结，这是事实，这样一些收购并 不涉及到我所要讲的，虽然我不局限上市公司。但是，亚太地区的收购活动风起 云涌，我们在面对着越来越大的

11、、越来越雄厚实力的外资对中国公司包括上市公 司的兴趣日益增长，这个增长有一个大背景，到现在为止我们已经到了 10月份， 两个月以后就是年底了，2005年1 10月份亚洲地区（不包含日本）并购交易 量已经比2004年全年高出57%，并购包含收购和合并，发生在金融服务、电信 和公用事业领域，虽然说比2004年高出57%，但是不要以为2004年是一个小 年，2004年是普遍认为亚洲并购活动较为强劲的一年，并购活动在日益扩张， 在日益风靡，包括在亚洲也是这样。另外一个方面，国内情况，随着国内金融和证券市场的开放，鼓励外国资本 参与证券A股市场政策，比如大家可能会知道QFII，什么叫QFII，叫合乎资格

12、 外国机构投资者。这样的政策会逐步开放，我们国家QFII从2002年年底开始实 施，到现在已经有将近30家外国投资机构成为合乎资格的外国机构投资者QFII 制度意思是什么呢？只有对于这样一些被确定为合乎资格的外国机构投资者，才 允许他们进入中国的A股市场，和中国股民、散户一道花人民币买中国上市公司 发行的A股。已经有30家投资机构成为QFII 了，而且投资机构的额度在多大范 围内可以进行投资A股呢？已经上调到100亿美金。未来QFII发展态势是怎样 呢？最终态势肯定是QFII越来越多，但是最后QFII会废除掉。在2002年引入 QFII制度的时候，事隔一年我国的台湾地区在2003年年底废除QF

13、II制度，这 个地方废除QFII制度不是说不让外国机构投资，而是无需资格，除了外汇管制 和金融市场管制的基本原则以外，外国机构投资者都可以不受限制进入本地的股 票市场。废除QFII以后台湾所谓投资限制系数越高，意味着国家或者地区对外 资进入股票市场的限制越低。台湾限制系数已经分阶段调升，而且分析师预言， 随着这种调升，部分流入韩国外国资金将会转而投入台湾股市，仅此一项至少可 以再吸引50亿美金流入台湾股市。台湾股市将会成为亚洲除了日本地区之外仅 次于澳洲最大股市，这个股市规模有可能胜过中国大陆股市，原因是对于外资的 限制会逐步减小，中国大陆也会有基本相同的发展方向。第二个背景，大家可能更清楚，

14、1400家中国大陆、深圳、上海上市交易的 上市公司，已经全面的铺开所谓股权分置制度的改革，会使得原来占有全部上市 公司总市值或者股本总额三分之二以上股份通过支付对价方式获取流通权。到目 前为止中国股市当中1400家上市公司，股份全流通的不过5家，但是等到明年 年底，很有可能绝大部分上市公司都会完成股改，加入到全流通行业中来。全流 通股份使得中国上市公司终于可以加入到全世界上市公司主流当中去，因为主流 是公司的股份，当然应该是全部都可以自由流通，而且既然是上市公司，要在交 易所挂牌进行交易。可以肯定的是随着股市的全流通，股市原有价格发现的功能 也会得到实现，价格发现的功能实现以后，学者所说的所谓

15、公司的经营和公司的 业绩挂钩这样一个原则也就会实现，原来我们的上市公司经营的好坏、实现盈利 多少、分红高低跟公司股价并没有直接关系，为什么？因为股票市场股权是分置 的，但是全流通以后，有望突破这样的障碍，有朝一日当股票的市值、公司的业 绩和他的经营状况真正挂起钩来，美国学者预见的所谓公司全国权益的市场，就 像你在菜市场上买鸡蛋、茄子一样，投资者可以在资本市场上相当便利的买进和 卖出上市公司，这样的一个公司控制权的市场或者上市公司的市场也就会出现， 由此使得敌意收购和反收购的大战即将展现。一、理论基础和法制背景。谈到收购和反收购行为，首先需要在立法政策上，在立法高度研究反收购行 为总体上应该给予

16、支持还是总体上应该给予否定，如果总体上给予支持的话，立 法就应该对反收购行为给予一定的鼓励，反之就应该给予限制，甚至于是禁止。 随后大家会看到我们国家现行的规定，包括上市公司收购管理的暂行办法，采取 的是第二种方式，认为要适当限制，反收购不能让他撒开来，随便反，为什么反 收购要给予限制呢？其中蕴含着什么道理？其实背后的逻辑是收购行为本身可 能是需要给予一定程度支持，因为收购行为在某种意义上是好的，所以对于反收 购行为从立法者这个角度就要给予一定范围内的限制。为什么这么讲呢？首先从国际来看，现有的研究做很多仔细的经济学定量分 析，有很多重要经济学者写过很有价值的研究报告，认为在收购活动中，收购方

17、、 公司和他的股东，被收购方公司和他的股东，以及整个社会，得到的收益是大于 成本，所以收购是好事，尤其美国很多经济学家和法学家都认为，收购特别是敌 意收购是公司治理的重要组成部分。什么是公司治理呢？要使得公司经营者（总 经理、CEO、其他管理人员）要从股东利益出发，而不是从自己利益出发做出公 司决策，使公司股东得到最好保护，同时增加公司本身实力和竞争力。收购和公 司治理有什么关系？学者非常敏锐的指出本来每一个公司的经理都可能会把公 司作为自己的私产来运用，只管实现自己好处，可能不管股东的收益，他有可能 很懒惰，不认真勤勉的工作，这个时候如同在平静的鱼池里放如一条食人鱼或者 食人鲨，收购者会看看

18、哪些公司经营不善，如果经营不善，收购者就会收购下来， 然后把公司重组甚至于卖掉，被收购的公司他的管理层就不得不走人了，丢掉金 饭碗。在这样一个潜在的食人鱼威胁之下，使得鱼池里所有鱼，也就是市场上所 有公司都会尽心竭力，都会很充分的为股东利益服务，因为为股东利益服务会使 得公司业绩增加，而业绩提高的结果也就会使得公司股价上升，也就不容易被收 购。就这样一个观点来看，公司收购，尤其是敌意收购是公司治理的一个重要的 环节，像这样的观点已经反复得到了经济学家和法学家的验证。当然我们会讲到中国情况不一样，中国公司业绩和股价到现在为止还没有必 然联系，但是即便是在国内的视角，总的来看也有研究表明收购增加了

19、社会效益。 什么意思呢？学者研究说，在中国的证券市场上，通过包含上市公司收购在内的 公司的收购和重组，可以适应跨国投资的发展趋势，与投资基金、证券投资各种 方式一道创造扩大利用中长期国外投资的新途径。外国投资进入到中国资本市场 收购上市公司是利用外资一条好办法。还有一点很重要，国有控股的上市公司在所有上市公司当中，仍然占有相当 大的比例，绝大多数上市公司都是国有，但是在国内的研究仍然在不断的表明， 国有控股的企业包括国有企业和国有控股上市公司，在经营效益上和效率上是不 如外资、集体和民营企业。所以有经济学家一直在呼吁需要进行上市公司和其他 企业的所有制调整。当然了，中央也有在竞争性行业所谓国退

20、民进的战略，这个 战略背后就是说希望由非国有的资本在某一些国有企业当中占据主导地位，而这 样的主导地位主要是也要通过收购完成。国内有国内背景，不同于国外情况，但 是从国内情况来讲，收购也大概会是一个利大于弊的事情。如果说收购是一个利大于弊的事情，反过来对于反收购的行为，是不是要给 予一定程度的控制呢？答案是应该是，但是不尽然，为什么不尽然呢？通过分析 以下的一些立法大家会看到实际上各国对于反收购由目标公司的经理所发起的 对抗敌意收购活动的措施，对于这种反收购措施来说，各国各地立法和法院的态 度是各自不一的。首先看美国为什么要看美国？没办法，美国是全世界资本证券市场最发达的 国家，有最为庞大的上

21、市公司群，有最为发达便利的证券交易市场，同时也有公 认为最发达和严密的证券法律，这个法律一方面包含联邦一层的立法，另外一方 面包含各法院的判例。实际上对于反收购，尤其对于反收购当中的毒丸，毒丸是 终极武器，一旦抛出来毒丸，所有的敌意收购方（不仅是盛大）都只能止步不前， 类似于核武器。对于核武器反收购措施的态度是怎样的呢？美国的法院早在 1985年就通过一系列非常著名的案例，包括Moran、Unocal、Revlon，这些判例 指出原则上美国法院不会对反收购措施挑三拣四，也就是说法院原则上不管，为 什么呢？反收购措施是被收购这家公司经营的决策，按照金钱归董事会行使的法 理和法律规定，法院不应该干

22、涉。在1985年判决当中，法院摆出这么一个态度， 除非非常极端的情况，除非被证明说目标公司的经理利用反收购从事不利于股东 仅仅有利于自己的行为，否则的话法院不会过问。有一个名字大家特别注意， Unocal，这个公司是什么公司？这个公司的中文译名叫优尼克，你看前几个月报 纸你就会非常留意到，当中国国有企业中国海洋石油天然气总公司在美国以185 亿美金的出价收购一家名为优尼克公司，最终铩羽而归时候，你就会想起来，这 家公司就是在1985年鼎鼎有名的Unocal，这家公司有名判例曾经塑造美国有名 收购法律，1985年之后20年时间，中国大型国企已经可以登堂入室，直取美国 核心地带，收购他们鼎鼎大名石

23、油公司，这个变化一定是20年以前无论美国法 院还是立法者还是民众都没有办法想象的事情。各州立法有所不同，相当一些州 希望保护反收购，为什么呢？如果在本州注册公司被他人收购，可能会另找地方 注册，本州就会损失掉很大财政收入。英国和香港地区为什么看英国和香港，因为现在大陆收购法律制度，从1993 年股票法与交易管理暂行条例，到1999年中华人民共和国证券法，再到2003 年上市公司收购管理暂行办法，其实都是学习了英国和香港的制度而建立的，我 们制度跟英国比较相似，其实我们的制度是跟香港的相似，而香港照搬了英国制 度。英国香港制度是怎样的呢？对于反收购采取这么一个政策，英国有一个收购 法典，如果详细

24、讲我会跟大家讲名字叫做城市守则，实际上不是真正有法律 约束力的法典，是自制性行业法规，类似于北京市律师协会的章程，所有英国金 融界都认可这个章程，而且维护。在这样一个法典的基本原则里讲到当一个目标 公司面临收购，董事会除非经过股东大会的批准，不可以采取任何阻挠要约的行 动。哪些行动认为阻挠要约的行动呢？第一，不可能发行新股，我们叫做定向配 售，定向配售行业可以把自己公司股份向友好第三方配售，使得收购者本身的持 股被摊薄，这样的手段要给予限制；第二，不可以发行任何选择权，什么叫做选 择权？在香港有一个音译的名字叫涡轮，无独有偶，在国内叫做权证，是股权分 置改革里一个非常重要的对价工具，在这里预言

25、它会在未来一天成为毒丸的雏 形；第三，限制发行带有转股权或者认股权的证券，这其实是第一代毒丸；第四， 禁止处分具有重大机制的资产，防目标公司采取三光政策，什么叫三光政策？不 给敌人留下任何有益的东西，敌人反而会对我方不大感兴趣，可能就不会收购。 第五，限制在日常业务规程之外签订合同，包括金银降落伞的措施都不可以采取。这毕竟是英国规定，跟我们有什么关系，我给大家稍微扫一眼，我们现在现 行中国证监会收购管理暂行办法，我们是直接从香港学过来的，香港是照搬英国 的，这个规定虽然看起来很严厉，随后会跟大家讲，实际上大有空子可钻，虽然 我是收购管理办法起草小组人员之一，但是几年过去了，这个法律的理解可以跟

26、 大家做一个分享，该是做检讨的时候了。欧盟和德国欧盟和德国都是在近期刚刚有对于反收购的规定，基本上也和英 国的制度很相似，规定当收购发生时候，作为被收购公司（目标公司）董事会应 该是相当中立的，什么叫中立呢？即不能对收购戴积极的有色眼睛，不管收购者 是谁，收购条件如何，就鼓掌欢迎，拱手把自己所在公司让给收购方，也不能戴 消极的有色眼睛对收购进行抗击，两者都不可以。德国2003年抢在欧盟指令之 前，先出台自己证券取得和收购法，做出对目标公司反收购的限制，德国的 限制是比较宽松的，容忍了目标公司的管理层，可以进行一些小范围收购活动， 为什么这样呢？德国人很担心，如果把所有反收购活动都封杀了，外国公

27、司，特 别美国公司会大举入侵德国，会把我们好公司，包括克来斯勒和其他重要德国公 司都敌意收购，我们需要有一个保护，在一定范围内允许本国的公司采取一定限 度内的反收购措施。中国大陆，目前法律规定，尤其公司法里是59-63条规定公司董事的义务， 我们法律没有规定公司董事有谨慎义务，证券法方面更是没有任何规定，法律上 是空白的，或者说是模糊不清的，规章的规定，尤其是指公司和证券方面的规章， 包括证监会上市公司收购管理暂行办法，规章的规定相当有局限性，为什么有局 限性，稍候再跟大家分析。二、反收购措施概览。无非是内部防御和外部防御，内部防御是苦练内功，把自己搞好，外部防御 是修起来长城，把敌人阻隔在家

28、门之外。我们先看内部防御，像改进效率，减少 成本，这不是法律措施，重组剥离改变公司战略重点，像这样一些办法都是使得 公司收益增加，股价上升，使得收购不容易进行；改变公司所有权结构，设置多 种种类的股份，提高资本负债率；采取股份回购、预置毒丸等等策略，使得敌方 收购的困难加大；第四公司章程当中的超级多数或者公平对价条款，类似的章程 的变更，有一个术语叫“驱鲨剂”；第五设置分期分级的董事会，金色降落伞， 第六结交机构或者工会，都是非常重要的，在关键时候能够救命的策略措施，稍 候讲中国国内案例时候也会跟大家列举到。这些都是苦练内功的内部措施。外部有什么策略呢？比如宣传公司自己，公布公司的战略，获取股

29、东和机构 投资者的好评，提高公司股价，承担社会责任，防御性的进行战略投资，监控股 票的反常买卖，为什么要监控？要未雨绸缪，还没下雨就得先做好准备，看看自 己公司的股价有没有异常波动，因为有异常波动通常意味着有敌意收购者在积累 本公司股份，可能会对本公司形成不利。实际上刚才一开始讲到盛大收购新浪的 案例，我还没有跟大家提到，当盛大公司在今年农历大年三十和大年初一悄悄买 入新浪公司股份同时，陈天桥委任一个副总经理，同时紧盯本公司股价异动，为 什么呢？第一螳螂捕蝉黄雀在后，第二还要防新浪本身，如果自己收购新浪的企 图被发现的话，其中有一个反收购办法就是人家会打回来收购方自己，还要防止 新浪公司反扑，

30、两者都需要紧盯本公司股价，看看有没有异常波动。事中防御手 段有哪些呢？比如股东建议函，比如有人要收购本公司，只有大公司股东都愿意 把持股卖给他的时候才收购成功，我建议所有股东不要卖给敌意收购方；第二防 御文件，通过公开的文件，自我称赞，称赞公司业绩和前景，使得收购方提出的 收购对价使得出价不足。盈利报告、承诺、鼓励分配、重估资产的价值，这样一 些措施都是在间接的使得收购方的出价不足。第六从收购方买回本公司股票，收 购方已经买了我的一部分股份，要对我发起总功，这个时候能不能通过高一点价 格从收购方已经取得的股份中买回一部分，美国叫绿邮(greenmail)，实际上是 和收购方割地求和的一个办法，

31、拿出来钱买回收购方取得的股份，同时做出一个 约定，暂时不能对我再采取收购活动，其实是对收购方的一种贿赂。第七寻求持 股支持，这就是刚才说的白衣骑士，比如出台自己员工持股计划，组织自身管理 层收购，和收购方进行竞争。第八行政申诉，第九诉讼，第十购并和资产剥离， 第十一寻求客户和供货商的支持，第十二红鲱鱼，第十三广告，第十四帕克曼式 防御，我有发动一个收购公司收购他，如果我的收购能够足够快，在对方完成对 我的收购之前我已经完成了对他的收购，他就不能对我造成威胁了，为什么起名 叫帕克曼式收购，有一个故事，帕克曼是早期一款电子游戏，一个屏幕上有很多 小豆豆，小豆豆会吃很多迷宫里的食物，同时会遇到妖怪，

32、如果遇到妖怪就会被 妖怪吃掉，如果吃掉一些药丸就变得很强大，能够转过来把妖怪给吃掉，这个游 戏名字叫做“帕克曼”，防御措施由此而起叫帕克曼式防御。三、重点防御策略一一在我国法律制度下的检验。我们看一个案例，我们要讨论公司章程当中的驱鲨剂条款，这个案例可能很 多人都知道，1998年时候，天津大港公司开始了对于上海爱使(上海证券交易 所挂牌交易的上市公司，股票编码600652)进行收购，上海爱使是股份全流通 公司，股份高度分散，当大港作为收购方已经占有10%的股份时候，意味着他 已经成为绝对的第一大遥遥领先的股东，他是不是完全可以控制公司本身呢？答 案是否定的呢，爱使的应对方法是公司章程当中规定的

33、条款，这个条款是要约束 或者限制未经公司管理层同意，就敌意的进入公司的收购者，即便是大股东，但 是你要推选在董事会中的利益代表，要指派自己的人出任董事，必须要等待至少 半年以上，具体规定是这样，只有持股10%以上，而且不含代理权持股，持有 时间半年以上股东才能向董事会推荐董事候选人，而且每一次董事会的改选换届 选举，三年换届一次，每一次换届新当选董事不得超过董事会组成人数的二分之 一，像类似条款，在英、美叫分期和分级的董事会条款，什么意思呢？即便你持 有公司中很大比例数量的股份，但是短期内也不能安插自己人到公司当中去，既 然不能安插自己人到公司去，意味着没有办法控制公司的决策，也没有办法进一

34、步和被你收购的公司做关联交易，使得收购方收购公司的积极性打了折扣，所以 他会是反收购的武器。像刚才的分期和分级董事会章程条款能不能说在法律上合法有效？目标公 司方爱使股份和进攻的收购方大港油田都分别召集和召开了专家会议，展开唇枪 舌战，法学专家的意见各不一致，就这个问题来说，直接关系到大港收购爱使这 样一个事件能不能成功，更深远的关系到像爱使公司章程当中的反收购条款是不 是一个真正合法意义上的条款。在这个问题上应该认识到，理论上说，上市公司 当中在英、美最怕的是上市公司被内部人控制，主要指公司老总，老总控制以后 可以只追求自己利益，把股东利益扔一边，当然在国内情况略微有点不同，国内 一股独大现

35、象在很多上市公司当中很普遍，公司很容易沦为大股东控制的工具， 但英、美情况类似不一样，但是更深层次进行考虑，你就会发现，其实国内一股 独大大股东很多都是国有企业，所有人都知道国有企业是所有者缺位的企业，意 味着虽然是股东，但是没有自己利益，为什么呢？因为搞不清楚谁是真正的所有 者，所以使得中国上市公司的治理问题体现出来打着一股独大的幌子、打着大股 东控制幌子的内部人控制，实际上还是上市公司的董事经理占据了公司的控制地 位。对于这样一种控制，会造成公司股东损害的情况应该给予相当严肃的对待。 对于上市公司，由于刚才所说的内部人控制带来的代理成本问题相当高昂，应当 要求上市公司的章程要对法律规定做出

36、相当狭隘的理解，法律规定不可以变更， 法律规定必须强制执行，公司章程不能做出有背于法律规定的规定。需要把有限 公司跟上市公司区分开来，有限公司是几方股东之间的博弈，任何一方股东都有 权利在公司章程和公司股东协议中做出有利于己方的安排，相互博弈情况一个利 益的协调，各方都能妥善保护自己，可以进行自由和创新。其实本次刚刚通过的 中华人民共和国，也在有限责任公司修改部分增加任意性和授权性的色彩。但是 上市公司不一样，股东高度分散，都是中小股民，没有办法和公司管理者进行协 商，也没有办法通过协议方式追究有利于自己的安排。对于这样的上市公司，他 的章程不仅不可以做出和法律相背的规定，也不允许他做出不利于

37、股东的规定。对于爱使这样情况，应该说爱使做出不同于公司法条文规定的章程规定，公 司法在有关公司董事提名和选举的法律条文当中，没有讲到，说需要限制股东持 股年限，做出这样的安排，对股东利益可能构成不利影响，剥夺股东参加董事会 人选权利。后来我们也看到，在上市公司章程指引当中明确规定，5%以上持股 股东就可以向股东大会提出提案，而这个提案当然是包含了任免董事的提案，这 样的提案一旦提出，就可能会使5%以上持股股东有可能作为董事候选人，无需 等待半年或者一年以上，现有爱使章程规定是有问题。后来本案没有通过法院途 径解决，通过中国证监会施加压力，证监会最终认定爱使的章程不规范，只是当 时上海证券管理办

38、公室约见爱使董事会的代表，督促爱使公司按照公司法规定修 改了公司章程。这是公司章程里边驱鲨剂的条款。毒丸计划，对于中国公司来讲，不陌生的地方体现在早在2001年当同样是 在纳斯达克上市的搜狐面临北大青鸟收购时候，搜狐也抛出了毒丸，所以新浪反 击盛大的毒丸并不是中国纳斯达克公司的风气之先。什么叫毒丸呢？是指当特定 的诱发事件发生时，被收购公司就会有一个证券被放出来，什么样的诱发事件 呢？通常指目标公司一定数量的股份被收购，比方说20%股份被别人收购，而 这个收购是敌意的，是目标公司管理层不知晓也不欢迎的收购，这样事件发生时 候，屏幕上所看到的1、2、3、4、5之一就可能会发生，哪些情况呢？比如收

39、购 方可能会不得不以高价向目标公司股东收购股份，这是他的义务；第二可能现有 的目标公司股东能够以他所持有的股份换取价值更大的现金；第三目标公司的股 东有权以低于市价的价格从目标公司购买股票，用红色字体表明。这种毒丸是当 今美国广泛使用的毒丸，无论新浪还是搜狐，都使用了这种毒丸。这样的措施都 有一个先决条件，目标公司股东之前得到一个证券，这个证券上面附带的是目标 公司股东的权利，这个权利什么时候可以变成现实呢？刚才所讲到的诱发事件达 成的时候，有不受欢迎收入者入侵时候，所有目标公司股东已经获取的证券由一 个潜在的权利变成一个现实的权利，可以以比较低的价位从公司获取价值较高的 股票或者其他的证券。

40、现在美国公司常用的毒丸，是当收购方取得目标公司一定比例持股时，比如 20%，触发该公司股东的认股权，就是股份优先认购权，这个权利由虚无变成现 实，变成现实以后，所有的股东都可以以较低的价格取得目标公司的股份，这意 味着目标公司要增发新股，应付取得股份的要求，同时会看到只有敌意的收购方 是被排除在这样的优惠之外的，排除在优惠之外是什么意思呢？这个敌意收购方 他是得不到优惠价认购权利的，同时当其他的股东行使了他们优先认购权以后我 们会看到敌意收购方持股被摊薄了，比如原来持股30%，但是自己持股量没有 变动，其他股东持股量都增加，使得你的持股量由30%变成15%甚至于是5%， 持股量摊薄结果使得他通

41、过增加持股量收购目标公司的努力就破产了。金色降落伞，刚才已经讲到，金色降落伞是公司和公司高级经理之间特殊补 偿协议，补偿协议是什么意思呢？ 一旦公司被收购可能走马换将，解散时候预先 规定解散必须支付给高级管理人员一个高昂的对价，给他一笔天文数字的遣散 费，为什么给这样的遣散费呢？第一是为在本公司服务多年的高级管理人员的一 个一次性补偿；第二也是为了给敌意的收购方一个财务方面的负担，让你想到除 了支付收购款项之后还需要支付天文数字的遣散费，成本大大增加。对于金降落 伞来讲，有两种声音：反对者认为降落伞要给高级管理人员天文数字的遣散费， 这个遣散费是在收购开始之前由公司的高级经理自己给自己授予的一

42、个权利，什 么意思呢？还没有收购，高级经理就通过推动公司章程的修改加入这么一个条 款，说本公司一旦被收购，第一大股东换人了，我作为高级管理人员，作为CEO, 就有权利从公司拿到1000万美金甚至更多的报酬，这分明是一个自我交易，把 公司钱放高级经理口袋里，这个是不合适的，这是反对者。但是赞成者也大有其 人，为什么赞成呢？从法律经济学角度考察，如果说你要不给目标公司经理金降 落伞的话，一旦有敌意收购者要收购公司，目标公司的经理他一定是破釜沉舟， 抵抗到底，为什么呢？他要不抵抗本公司被收购以后他将被辞退，还没有任何补 偿，你想想他会怎么办，一定是抵抗到底，抵抗到底不管公司股东的好坏。收购 通常会对

43、目标公司股东带来很好的好处，为什么呢？收购方会支付高于股市市价 的收购价，目标公司股东都会从中受益，如果公司管理层抵抗到底，这个收购就 会沦于失败，失败以后目标公司股东什么都捞不到，以及要给管理层一些安抚， 让他们利益本身得到维护，从这个角度出发授予比不授予金色降落伞更有利于股 东的利益。两者之间各有各的道理。现状是怎样呢？美国金色降落伞都经过非厉害关系董事批准通过，基本上不 能说董事自我交易，也没有那么大的道德风险，同时还有一个很重要的因素，由 于美国高级管理人员很大程度上得到了股票期权的保护，股票期权保护情况下金 色降落伞对他没有意义了，他已经能获得相当好价值回报了，当股票期权相当普 遍时

44、候，金色降落伞已经不再那么普遍使用了。中国情况怎样呢？目前上市公司 当时不大会出现金色降落伞，民营控股上市公司也比较少，但是从刚才所说理由 上看，应当允许和鼓励。白衣骑士，是一个经常采用的反收购手段，刚才最早已经讲到，请一个友好 第三方收购自己，避免本公司落入敌意收购方之手，2004年5-6月的哈啤反收 购战，哈啤不是在中国大陆上市的企业，他是在香港交易所上市的公司，收购过 程是怎样呢？大家看一下图表，这个图表是我在清华指导的研究生帮我制作的， 我觉得还是比较清楚的能反映收购和防守双方攻守局势，在这样一个图表当中， 纵轴是持有哈啤股份的数量，横轴是时间点，我分别用红色和蓝色两根线条表明 对哈啤

45、这家公司进行收购的两方，分别是AB，世界第一大啤酒生产商，和SAB， 世界第二大啤酒生产商，他们两方都希望对哈啤实施控股，其中SAB是敌意收购 方，不受哈啤的欢迎，AB是一个友好的收购方，他的收购受到哈啤管理层的支 持。2004年5月2号全球第一大啤酒商AB公司，国内媒体译为安海斯公司，AB 宣布将出资十亿零八千港元，从哈啤第二大股东中收购29.07%的股权，每股折 合3.7元，5月4号，当时哈啤第一大股东持股29.41%的SAB，宣布全面要约 收购哈啤报价4.3元港元，比AB收购价高出16%，你会问既然SAB已经是哈啤 第一大股东了，他怎么会又是敌意收购方呢，事实就是这样，虽然说SAB是第一

46、 大股东，但是和哈啤管理层的合作不愉快，哈啤管理层打算把他捻出公司，看到 自己公司将被其他公司收购情况下，AB和SAB又是全球范围内进行啤酒市场不 共戴天的竞争者，SAB发出对于他担任第一大股东哈啤全面收购要约，在5月2 号和5月4号。5月19号AB已经从哈啤取得29.07%的股份，完成了先前所说 的协议收购的过程，5月24号SAB也针锋相对的发出对哈啤收购要约书，5月 31号和6月1号AB连续两天以5.58元港元高价收购哈啤6.53%股份，他已经 成为公司第一大股东，AB已经领先SAB。按照香港法律跟大陆规定，到30%持 股以后就要向全国股东发出收购要约，AB也借此发出全面收购要约，他的全面

47、 收购要约价格是每股5.58元港元，这个出价比SAB每股出价提高30%，而且比 哈啤历史最高价还高出8.3%，这个时候应该说SAB大势已去，虽然是哈啤29.41%的大股东，但是他的持股已经落后于AB36%的持股，而且AB已经发出 全面收购要约，在这个时候SBA举手投降，说我不再和你竞争收购，我把我持股 哈啤股票都按你所说的5.58元卖给你，这时候AB终于如愿以偿，成为哈啤的控 股股东。而且他未来走向应该是把哈啤私有化，成为他自己100%持股的公司。这样一个过程说明什么呢？说明当哈啤作为一家目标公司在面临一个不受 欢迎收购者一一SAB收购时候，他的应对策略是找来敌意收购者的死对头，让死 对头同时

48、也发出对本公司的收购，把本公司控制权最好交到友好的收购方手中， 而不是交给敌意收购者，这样的一个反收购过程是成功的。被认为是香港市场上 第一桩真正意义的敌意收购，而且以目标公司的防御成功而告终。作为目标公司的哈啤(0249.HK)，聘请里昂证券作为财务顾问，后来在证券 市场周刊写一篇文章，叫中国第一桩上市公司恶意收购清理剂，讲到详细收购和 反收购之间的攻与防的转换过程。AB的胜出和SAB的失败，各有原因，客观来 讲，刚才显示到的从5月4-24号，这段时间当中，SAB作为敌意收购者贻误了 时机，他迟到三个礼拜才颁布收购要约书，给了哈啤和AB 一个千万都不能给的 喘息之机，是SAB在竞价中失败的主

49、要原因，原因无从知晓，为什么花三周时间 准备自己收购要约书在这个时间之内对于做很多工作，至使自己一招延误满盘皆 输。评论者认为收购哈啤的行动是所谓的三赢交易，Win win win transaction，为什么三赢呢？ AB收购了哈啤，SAB虽然没有收购成功，但是毕 竟把自己持股股份以相对高的价给成功者，哈啤股东享受到了从来没有看到的市 场高价位，把自己股份卖给AB。三方都有所得，但是也有评估师认为，作为SBA 和哈啤股东来说，当然是好事，但对于AB，所谓成功的收购者来说是那样吗？ 很多人认为AB出价太高，你花很大价钱，这个价钱是不是值得的还要另说。对 于白衣骑士或者比白衣骑士略低一点的白衣

50、护卫，很多美国实践都要给他们一些 补偿，这个补偿本身合法不合法，还需要法律进行检验。我们看一个国内例子，什么叫做白衣护卫呢(White squire)，白衣骑士就 是当有人收购本公司时候，把本公司卖给友好的第三方，把本公司控制权转移到 友好人士手里，这叫白衣骑士，什么叫白衣护卫呢？同时有人攻击自己，我把部 分持股交给友好第三方，友好第三方并不谋求对于本公司控制，白衣护卫和白衣 骑士区别在于护卫不要目标公司控制权，骑士最终会成为目标公司的控股方。白衣护卫的例子，1999年到2000年，所针对的公司是山东胜利股份有限公 司，在底下以大括弧方式列出收购当中重要的三方当事人，三方当事人当中最后 成为白

51、衣护卫的是山东胜邦企业公司，胜利股份是一家上市公司，原来第一大股 东叫胜利集团，这个股东持股24.17%，是第二大股东持股量3倍，这是典型的 一股独大，本来不会有被收购的危险，一个股东持有公司大量股份，而且远远超 过第二大股东，这个基本上不会被收购，但是其中有个变化，因为大股东涉及经 济纠纷，持有的股份先后被依法冻结，冻结以后还拍卖，因为要偿还自己股份， 拍卖的时候一家敌意的收购方（广州通百惠）通过竞拍取得前中三千万股，这个 股份数量是胜利股份总股本的13.77%，持股13.77%以后，由于胜利集团本身 持股已经下降，通百惠成为公司第一大股东，而且将想在股东大会上改选公司董 事会组成人员，使自

52、己真正实现对于胜利股份的控制。在这个时候胜利股份匆忙 之间找到白衣护卫一一胜邦企业公司，这个公司后发制人，在刚才所说的事项之 后，先后受让几大股东的持股，使自己对于胜利股份的持股由原来的6.98%上 升到15.34%，这个持股超过了通百惠公司，通百惠公司不愿意落人之后，所以 他采取了一个竞争措施，通百惠公司再次以竞拍方式持股达到16.67%，胜邦也 在竞争，继续吃进胜利股份的股份，持股达到17.35%，仍然领先一步。红色线 条表示广州通百惠持股量，这是一家敌意收购方，以蓝色线条表明白衣护卫一一 山东胜邦公司持股量，几经纠缠，都在使劲，最后的结果作为白衣护卫来说持股 达到17.35%，仍然是压过

53、通百惠公司一头，胜邦公司作为白衣护卫在领先。从表面上看刚才所说的通百惠和胜邦公司对胜利股份控制权的争夺，表面是 股东之间收购战，实际上是目标公司管理层控制的公司，问题的实质是目标公司 胜利股份的管理层有效的实现了公司的反收购，怎么样实现反收购呢？利用一个 原来并不重要的关联企业，就是胜邦企业充当白衣护卫角色，白衣护卫公司的董 事长同时就是由胜利股份董事长、总经理徐建国担任，当然了，事后在股权僵持 不下时候，2000年时候通百惠公司做过一次胜利股份股东表决权的征集，前两 年比较熟悉股票市场同仁一定注意到，当时证券媒体长篇报道，通百惠发起一个 委托投票权的征集，他自己持有16.67%股份，在这个基

54、础上又征求其他股东授 权他参加股东大会，授权参加股东大会目的希望在股东大会上获取对于胜利股份 管理层任命权。这个努力最终失败了，整个案例写进了中国股票市场上两个低， 第一个白衣护卫胜邦，第一个股东所发起委托投票权的征集之战。最近变化是什么呢？白衣护卫一一胜邦和通百惠股股相差不到一个百分点， 虽然通百惠竞争当中最终失败，委托投票权征集以及股东大会的控制失败，作为 胜利股份的高级管理人员仍然觉得本公司不安全，因为有一个大股东，旁边是一 个敌意收购者，之后胜利股份为了保证等公司不被收购，管理层又发起设立胜利 投资股份公司，这家公司代替了原来的胜邦企业，成为胜利股份的第一大股东， 所有人都知道，第一大

55、股东本身就是由胜利股份的管理层个人控制，公司的第一 大股东就是山东胜利投资股份有限公司，山东胜利投资股份有限公司的股东又是 谁呢？由胜利股份的董事长、副董事长、董事总经理、原董事长、原董事分别持 股350万股，并列为第一大股东，管理层另组股份公司实现对于本公司的控股， 保证了本公司避免将来会受到收购的可能。无论是白衣骑士还是白衣护卫我们说都有成本，为什么会有成本呢？因为请 这些人帮助自己，使本公司免予落入敌手，请他帮助自己，他们在参与收购过程 当中，是要付出很大成本的，包括股份的收购价钱，包括请各种中介机构，尤其 是律师，非常高昂的费用，万一要在股权竞争当中失败，这样的成本都收不回去， 所以在

56、美国实践当中存在着很多例子，你要请白衣骑士或者白衣护卫要给他们好 处，这种好处有可能是给费用补偿，很多时候是给予他们锁定的期权，什么叫锁 定期权呢？如果你帮我和敌意收购者竞争，如果有一天你作为一个友好的收购方 失败了，我作为目标公司也会给你一个权利，让你以一个折扣价买到我公司当中 最值钱的一部分资产，这叫做锁定期权(Lockup option)，类似锁定期权和补 偿协议在法律上是不是有效呢？大部分法院还是支持有效性，我们国家现在还没 有法律规定，意味着管理层可能借用白衣护卫或者白衣骑士做一些不利于股东的 事情。理论上可以对他们行为起诉，但实践当中很难操作。先修改的公司法填补 了 1997年公司

57、法的空白，允许股东对公司的董事和经理侵害公司利益的行为提 起代为诉讼，这一点是新公司法一大进步，对于这样的行为，是不是足以构成代 为诉讼的事实呢？法律上还不清楚。同时国内代为诉讼就没有可能现实的进行也 是一个悬而未决的事情，即便是补偿协议，也很难说一定能够起到作用。交叉持股一一广发击退中信。什么叫交叉持股呢？就是潜在目标公司通过交 叉持股方式，使得自己股份不至于被敌意收购者所争取，而且把自己股权交到长 期和自身战略合作的友好方的手中。广发中信收购战，是去年在媒体上大量报道 的案例，案例主角好比是女主角，案例的女主角是广发证券，这个证券公司并不 是一家上市公司，而是一家有限责任公司，通过这个案例

58、，有限责任公司同样有 可能会出现敌意收购和反收购。广发证券本身并不是一个收购的外行，恰恰相反， 广发证券的发展是通过收购和兼并成长起来的，但是广发证券做梦都没有想到自 己也可能会沦为收购对象，敌意收购过程是这样的，2004年9月2号国内另外 一家证券公司中信证券发布公告，打算收购广发证券部分股权，其实是打算收购 并控股广发证券，9月6号广发证券员工表示坚决反对，很有意思，其实收购是 收购方和被收购方股东之间的交易，收购方要从被收购方股东手中买到足够的股 份，从而实现对目标公司的控股。到底目标公司的员工的态度能不能起到决定目 标公司态度的关键性作用，答案当然是否定。但是不管怎么样，都是一个因素。

59、 广发员工表示坚决反对，第二天马上筹资成立什么吉富公司，收购广发证券，持 股达到12.23%，成为广发证券第四大股东，吉林敖东持股21.14%，辽宁成大 持有本公司27.3%的股份，三加相加友好方共持有66.67股份，即便剩余全部 33.33股份都被中信证券纳入囊中，也不可能成为控股地位，这时候就可以理解 为什么中信证券举手投降，放弃收购广发证券的努力。以上这些公司是什么关系呢？辽宁成大是广发证券第二大股东，广发工会持 有辽宁成大16.91 %的股份，广发证券是吉林敖东的第一大流通股股东 (3.46%)，广发证券控股子公司广发基金旗下的两只基金也分别是吉林敖东流 通股的持有者。深圳吉富前三大股

60、东分别为广发证券总裁董正青，出资800万元， 董事长王志为，出资430万元，副总裁李建勇，出资318.8万元，出来救援都是 目标公司相互支持或者有亲缘关系的其他公司。对于相互持股的法律限制，是不是要给予法律上限制，其实大多数公司法， 对于相互持股都要给予限制，比如日本规定是这样，如果A公司持有B公司超过 B公司半数以上的表决权，A公司是B公司母公司的话，法律禁止B公司转而成 为A公司的股东，禁止子公司成为母公司的股东。第二法律还进一步规定，如果 A公司持有B公司超过四分之一股权，允许B公司反过来持有A公司股份，持有 的该部分股份没有表决权，法律禁止相互控股公司，同时对于相互持股公司的表 决权行