下半年行业比较投资策略：新旧交融

1、主要结论2展望2020年下半年，基于行业比较五因子模型(基本面、资金、政策面、估值和市场特征)，我们建议 投资者超配：受益财政发力的旧基建（建筑、机械、建材）以及受益于居民储蓄率回升的地产产业链（汽车、房地产、家电），新经济行业领域看好IDC、半导体材料/设备、新能源汽车产业链一、基本面：新旧交融，逆全球化风险不容忽视。展望下半年，我们既需要重视逆周期调节政策下“旧 基建”领域基本面改善的确定性，也不能忽视中长期展望较好且存在催化剂的“新方向”，因此在下半 年的基本面展望中，“新旧交融”将是应有之义（1）新经济行业领域看好IDC、半导体材料/设备、新能源汽车产业链。申万宏源策略于2014年3月

2、27 日发表的新经济 新体系2014年春季行业比较报告中首次提出新经济行业比较体系。基于这一 套体系，我们从长期景气度、生命周期所处阶段以及短期催化剂等维度筛选出了下半年新经济行业中相 对占优的三个方向：数据中心(IDC)。5G时代，流量主线是TMT产业链最核心的受益环节，而数据中 心作为5G时代最确定的核心基础设施，可以说是5G时代的“卖铲人”。半导体材料/设备，国家大基 金及资本市场（科创板为代表）为我国集成电路产业发展助力良多，半导体材料/设备国产化有望提速。新能源汽车产业链。随着产业链逐步成熟，新能源汽车行业从中国政策与需求驱动全球政策与需求 共振，特斯拉国产化率提升带来业绩催化。（2

3、）新旧基建领域二三季度有望持续修复，分化可能在四季度。从二季度经济恢复情况的中观数据验 证来看，无论是消费、生产还是投资端都呈现出逐步回暖态势，其中新旧基建领域兑现高弹性。同时， 年报&一季报业绩披露期结束后，随着需求逐步回暖，部分行业出现自下而上的盈利预测上调的积极信 号。根据申万宏源关键假设表的宏观假设，投资与消费二三季度有望持续修复，四季度可能有所分化。（3）出口端压力：逆全球化脚步并未停歇，外需冲击将在2-3季度集中体现。在今年1月15日达成的中 美第一阶段贸易协议中，在贸易方面较为明确地定量阐述了我国的权利和义务。但从一季度的中美贸易 情况来看，中国对美出口依旧未现改善，而中国对美制

4、成品、农业和能源的进口增速也均远低于年度目 标，映射出理想与现实之间的巨大鸿沟。考虑到订单与交付之间大概一个季度的时间差，预计外需走弱 将滞后于海外疫情窗口期，3季度可能为2020年出口增速最低点。主要结论3二、估值：从多个维度来看，成长和消费的估值早已是牛市的模样，必需消费品估值更是处于历史高位。（1）从绝对估值和相对估值(相对沪深300)来看，处于2010年来80%以上估值分位，估值压力较大的 行业包括：医疗服务/饮料制造/机场；处于2010年来20%以下估值分位，估值相对有优势的行业包括： 房地产/采掘/建筑装饰/医药商业/银行/公用事业/商业贸易。（2）从公募基金重仓股估值来看，成长(

5、通信/计算机/电子)和必需消费(食品饮料/医药生物)代表行业公募重仓股PB估值分位基本高于70%（3） 行业估值分化度视角下：结构性牛市早已开启，本轮消费/成长领衔的结构性牛市下，行业估值分化度 已和2013年成长牛市相近。（4）海内外对比：A股消费品行业估值溢价较疫情前进一步上升。三、资金：抱团疫情冲击下的高景气行业。从一季度公募基金持仓来看，抱团疫情冲击下的高景气行业 成为公募共同选择，医疗器械、生物制品两大细分板块处于历史高位配置水平，而中药/证券/公用事业/建筑/采掘/纺服等行业配置处于历史极低水平。从历史胜率和超额收益来看，二三季度公募大幅加仓 的行业（配置系数变化阈值=0.5）与三

6、季度大幅减仓的行业都值得关注。四、政策：十四五规划中科技将是重中之重。展望后续改革进程，两大重点值得关注：（1）”十四五”规划落地，经济转型中长期政策有望陆续出台；（2）8-10月则有望迎来创业板注册制改革落地。五、市场交易特征：宽信用能否有效带动企业盈利与无风险利率回升决定市场风格。政策致力于从宽货 币向宽信用转变时期的A股行业表现复盘显示，宽信用若没有有效带动企业盈利回升与无风险利率上行（衰退期特征），则消费和成长板块表现占优；宽信用若有效带动企业盈利回升与无风险利率上行，则 周期板块相对占优。上半年行业轮动复盘：疫情冲击下呈现四阶段特征年初至今行业轮动呈现出四阶段特征：阶段一（2019/

7、12/1-2020/1/31）：中美达成第一阶段贸易协定推升市场风险 偏好，成长风格主导该阶段行情，基本面有边际改善的电子与新能源汽车为主线（春季躁动1.0）阶段二（2020/2/1-2020/3/5）：国内疫情主要窗口期，节后流动性宽裕的市 场环境推动市场开启春季躁动2.0，但主线与前一阶段已经不同，行业自身景气逻 辑占据主导（如农林牧渔）25.5%16.0%14.7%14.3%13.8%-1.0%-1.2%-1.5%-1.5%-2.4%30%25%20%15%10%5%0%-5%2019/12/1-2020/1/31涨跌幅前五行业区间涨跌幅涨跌幅后五行业区间涨跌幅19.6%18.9%16.

8、9%10.3%3.8%3.2%0.3%-0.3%-1.3%-5%0%5%10%15%20%25% 23.0%2020/2/1-2020/3/5涨跌幅前五行业区间涨跌幅涨跌幅后五行业区间涨跌幅资料来源:Wind，申万宏源研究4上半年行业轮动复盘：疫情冲击下呈现四阶段特征-8.3%-9.5%-9.5%-10.2%-10.4%-17.7%-18.6%-20.1%-20.2%-20.4%-25%-20%-15%-10%-5%0%2020/3/6-2020/3/23涨跌幅前五行业区间涨跌幅涨跌幅后五行业区间涨跌幅年初至今行业轮动呈现出四阶段特征：阶段三（2020/3/6-2020/3/23）：海外疫情爆

9、发带来全球风险偏好共同回落， 整体行业表现出呈现为普跌特征阶段四（2020/3/24-2020/5/31）：全球疫情数据高位平台振荡，各国财政货币政策积极应对，中长期景气展望确定性较高的消费板块领涨31.2%22.9%18.9%18.1%13.9%1.0%0.6%-0.3%-1.2%-9.4%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2020/3/24-2020/5/31涨跌幅前五行业区间涨跌幅涨跌幅后五行业区间涨跌幅资料来源:Wind，申万宏源研究56行业比较的研究体系要素扬梅数据王基本面估值筹码政策市场交 易特征中短期研究要素长期赛道市场 容量行业比较方法论市占率海

10、外可比公司A股 龙头生命 周期目录基本面：新旧交融，外部冲击不容忽视估值：成长和消费早已是牛市的模样资金：抱团疫情冲击下的高景气行业政策：十四五规划中科技将是重中之重市场交易特征：宽信用时期行业表现历史复盘78展望下半年，“新旧交融”将是应有之义展望下半年，我们既需要重视逆周期调节政策下“旧基建”领域基本面改善 的确定性，也不能忽视中长期展望较好且存在催化剂的“新方向”，因此在 下半年的基本面展望中，“新旧交融”将是应有之义对于新经济行业比较方法的讨论，申万宏源策略早在2014年便已经有相关研 究，在我们的框架中，新经济行业股价由长期景气度、生命周期和短期市场 特征决定相比6年前，不少曾经刚刚

11、起步的新兴行业已有了长足发展而逐步产业化、 成熟化，而更多新经济的发展方向正在萌芽。因此，是时候再次对当前的新 经济行业进行一次梳理新经济行业比较方法论：股价函数分解定义新经济行业股价Y=F（,），三个需要重点研究的变量为：代表长期景气度，决定长期超额收益率：代表生命周期，决定股价变动的斜率：代表短期市场特征，决定股价短期波动方向长期 景气度短期 市场特征传统行业的驱动力主要来自 于投资，而新经济行业的驱 动力来自技术、消费升级、 政府行为和商业模式驱动， 代表经济转型的大方向，“ 市值空间”是投资者决策的 重要因素，可以决定长期景 气度部分新兴行业还尚未盈利， 或业绩增速波动较大，业绩 增速

12、不能有效映射到股价上，股价的短期波动更多的取 决于“市场特征”（例如估 值、仓位、市值结构、事件 驱动等）新经济 行业股价不同生命周期内，市值扩张速度（股价变动斜率）不尽相同；并且新经济行业由于驱动力 的不同，即使在同一个生命周 期内股价波动的斜率或许也不 一样生命周期9资料来源：申万宏源研究四大驱动力VS五大生命周期阶段概念期导入期成长期成熟期衰退期屏下指纹锂电池智能家居移动支付光通信云计算骨科耗材Mini LEDCRO/CMO半导体材料半导体设备IGBT半导体封测VR/AR新能源汽车5G可穿戴设备LCD超宽带技术云游戏化妆品直播电商境外游宠物用品小家电K-12教育职业教育医美动漫影视调味品

13、手游快递端游页游在线旅游在线教育互联网医疗互联网保险云办公跨境电商共享汽车光伏发电风力发电固废处理泛在电力物联网军民融合免税军工特高压土壤修复核电大气治理电子发票充电桩垃圾发电乙醇汽油互联网彩票政府行为驱动型行业商业模式驱动型行业 消费升级驱动型行业 技术进步驱动型行业人工智能3D打印RCS数字孪生边缘计算量子通信人造肉异质结电池区块链10资料来源：申万宏源研究数字货币航母工业大麻赛马电子烟高铁Micro LED自动驾驶第三方检测IDCww1w1.新经济行业的赛道既有独特性也有共性，我们从长期景气度、生命周期所处 阶段以及短期催化剂等维度筛选出了下半年新经济行业中相对占优的三个方 向三条思路掘

14、金新经济行业半导体材料/设备大基金、新基建等 政策扶持行业上 游的“卖铲人”三条思路逆全球化加剧环境 下的国产化替代方向后疫情时代的非聚 集性消费机遇数据中心(IDC)新能源汽车产业链资料来源：申万宏源研究125G时代的“卖铲人”：IDC（数据中心）2020年3月4日，政治局常委会称：“加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度”，引发市场高度关注2020年4月20日，国家发改委举行例行新闻发布会，第一次给出了“新基建” 的官方定义，具体包括三大类：信息基建（网络基建、技术基建、算力基建）、融合基建、创新基建“新基建”分为三大类，以5G为代表的通信基建是重中之重资料来源：发改委，申万宏源研究

15、5G时代，流量主线是TMT产业链最核心的受益环节器件集成电路部件计算存储网络材料网络接入无线接入有线接入网络设备基站设备网络控制网规网优流量节点分发硬件服务器存储器交换机软件基础软件应用软件架构分布式移动化内容文字语音视频消费交友学习影视搜索电子通信计算机传媒互联网流量主线的重要应用13资料来源:Wind，申万宏源研究流 量 主 线 的 核 心 环 节云巨头间竞相追加资本开支，开启新一轮景气上行期结合移动、阿里、腾讯等的投资规划与产业动作，云巨头间竞相追加资本开支，已开启新一轮“军备竞赛”头部云厂商资本开支增速回暖再次得到验证据最新季报，阿里20Q1A Capex同比增长4.49%，扭转5个季

16、度持续下跌的趋势； 腾讯仍然保持强劲态势；海外厂商中，亚马逊、谷歌最新季报Capex增速分别高达 106.53%、29.47%，体现旺盛需求云厂商、运营商未来规划在云领域投资千亿级资金公司投资规模（元人民币）年限2019年CapEx参 考（元人民币）具体内容移动千亿级未来三 年（2019年宣布）约1660亿（含4G、5G）承载5G核心应用，目标 三年内进入国内云服务 商第一阵营阿里2000亿未来三 年（2020年宣布）约300亿用于云操作系统、服务 器、芯片、网络等重大 核心技术研发攻坚和面 向未来的数据中心建设腾讯5000亿未来五 年（2020年宣布）约320亿云计算、人工智能、区 块链、服

17、务器、大型数 据中心、超算中心等， 其中，在数据中心方面， 腾讯将陆续在全国新建多个百万级服务器规模 的大型数据中心-100%0%100%200%300%400%500%600% 阿里亚马逊腾讯微软谷歌景气上行可由头部云厂商Capex增速连续三个季度的恢 复验证14资料来源:Wind，申万宏源研究IDC作为最基本的信息基础设施，最明显受益于ICT领域的流量爆发、网络建设、云化流量驱动的产业链受益次序：首先是芯片与组装等、其次是硬件设备、紧接着是IDC实际的投产次序：首先IDC（周期长）、其次上游芯片与组装（上游）、之后硬件设 备（周期短）IDC环节短期最明显受益：零售型、或一线资源储备多的厂商

18、（可迅速投产，满足弹性）IDC环节长期最受益：资源禀赋强、有长期运维能力的厂商（满足大型化、高密 度、定制化、低能耗等大客户需求）IDC项目对土地、网络、水电等成本有较强依赖。京沪均已出台相关产业政策，对一 线城市数据中心的新/扩建提出较严苛的要求，引导IDC产业向超大规模、高密度、高 功率方向发展。因此：一线城市的优质IDC资源存在极大稀缺性，政策指导下核心优 势IDC厂商将强者恒强网络开放的大背景下，叠加流量需求长期向上，核心地区的IDC资源将长期供不应求， 核心IDC厂商强者恒强15资料来源:Wind，申万宏源研究细分领域之IDC：5G时代最确定的核心基础设施细分领域之服务器/交换机/路

19、由器：需求直接受益16资料来源:Wind，申万宏源研究服务器：服务器是ICT领域中承担计算功能的重要硬件，占云厂商等硬件资本开支的较大部分驱动力：（1）流量爆发后，需要更多云主机提供算力，带动需求；（2）Intel新一代CPU发 布后将带动新一轮服务器换代；（3）算力密度提升要求更高性能交换机/路由器：路由器/交换机作为网络设备，直接受流量爆发驱动。2019年以来，路由器/交换机市场规模增速再次体现向上趋势，未来有望与19、20年流量增速体现一致趋势驱动力：（1）作为流量通路的基础设备，与流量直接相关；（2）博通等新一代交换机芯片 量产带动换代；（3）流量非线性爆发，对应伴随扩容与新架构的需求

20、潜在的影响在于：交换机I/O带宽快速提升（约每两年翻倍）-数据中心光模块换代 需求（每3-5年换代，100G到400G）-一般新的交换机芯片推出两年后，相应的光 模块开始规模发货2020年光模块市场将受益于：（1）云/互联网景气上行+海外400G放量；（2）5G大规模建设（1）数通光模块：a. 产品结构：伴随流量持续爆发与技术更迭，光模块升级换代成为未来需求的重要体现。下 一代光模块制式将主要包括2200Gbe、4100Gbe、400Gbe等， 目前北美大型IDC对 100G需求强劲，国内市场也开始起步，未来400G将贡献市场的主要增长b. 流量结构：数据中心是未来流量的重要节点，且内部流量占

21、比高，服务器光模块需求提升（2）电信光模块：5GRAN网络从4G的BBU、RRU两级结构将演进到CU、DU和 AAU三级结构，衍生出前传、 中传和回传目前设计方案表明，5G的前传网络若以光纤直驱为主，将采用25G的光模块；中传网络将以 环状结构为主， 采用50G/100G 的光模块；回传网络将采用环网或全互联结构， 对应 100G/200G/400G光模块。目前我国4G基建所采用的为10G光模块，5G网络的规模建设将 带动25G及以上光模块的需求爆发，5G光模块的芯片也将从10G升级到25G的芯片模组，市 场确定性高，是5G时代弹性最大的产业链环节之一17资料来源:Wind，申万宏源研究细分领

22、域之光模块：“5G+数通”景气双上行国产化替代必行之路：半导体材料/设备国家集成电路产业基基金一期 2014.9成立募集资金1387亿元国家集成电路产业基金二期 2019.10成立注册资本2042亿元大基金二期在一期合作 的项目基础上，或将侧 重于国产材料、设备等 第一期投入占比较低的上游产业链环节集成电路 制 造 , 67%设计,17%封测, 10%装备与材料, 6%国家大基金及资本市场（科创板为代表）为我国集成电路产业发展助力良多国家大基金一期募集资金1387亿，撬动了5145亿元社会资金科创板上市企业募资金额中85%（841亿）投向项目建设，其中电子是核心方向电子核心产业也是科创板募投资

23、金规 模最大的行业200电子核心产业下一代信息网络产业生物医药产业 新兴软件和新型信息技术服务先进石化化工新材料 生物医学工程产业 智能制造装备产业其他生物业 先进无机非金属材料互联网与云计算、大数据服务前沿新材料 先进有色金属材料 卫星及应用产业人工智能 轨道交通装备产业 新一代信息技术产业先进环保产业 新技术与创新创业服务生物质能产业 生物农业及相关产业先进钢铁材料 高性能纤维及制品和复合材料高效节能产业科创板已上市公司募投资金用途0项目建设资金(亿元)50100150补充流动资金(亿元)18资料来源:Wind，申万宏源研究 后工业化时代，集成电路产业已经 成为重中之重，但我国高度依赖进

24、口2015年来，集成电路已经连续5年 超过原油成为我国进口金额最大的 商品； 2019 年我国进口集成电路 3055亿元，占总进口的15%从全球半导体行业价值链来看，我 国对美国的高度依赖是客观事实， 逆全球化背景下国产化替代势在必 行国产化替代必行之路：半导体材料/设备0500100015002000250030003500进口金额:原油(亿美元)进口金额:集成电路(亿美元)2015年来，集成电路已经连续5年超过原油成为我国进口金额最大的商品从全球半导体行业价值链来看，我国对美国的高度依赖是客观事实半导体行业价值链(亿美元)设备占比软件占比芯片制造占比代工占比封装占比总计14%413中国占比

25、113%2%10%29672%4511%601%7%8%21%7.2%36914%7%2596美国 占比51%201%158361%44217%18221%39%81%64%33612%45.4%2%2709其余国家/地区 占比47%743%219881%602%4178%54%11%15%价值链占比71612.5%951.7%407771.3%5479.6%283资料来源:Wind，Bart van Hezewijk，申万宏源研究4.9%47.4%571819随着逆全球化压力的日益提升，上 游关键材料、设备成为国内科技发 展“卡脖子”的核心环节，自主国 产化需求迫切半导体、显示面板等行业产能

26、向大 陆转移趋势叠加大基金资金支持， 半导体材料/设备国产化有望提速国产化替代必行之路：半导体材料/设备半导体材料光刻胶硅片电子特气高纯试剂溅射靶材抛光材料日本合成橡胶、东京应化、信越化学、富士电子材料 和美国陶氏化学垄断美国气体化工、普莱克斯、日本昭和电工、法国法液 空等为主美国气体化工、普莱克斯、日本昭和电工、法国法液 空等为主德国BASF、韩国东进、日本关东电化等为主，国内江化微等较领先日本日矿金属、东曹、美国普莱克斯、霍尼韦尔等垄断，国内江丰电子较领先美国陶氏化学、卡博特微电子垄断，国内安集微电子较领先时间相关政策2020/5/1特朗普威胁提高对华关税报复中国（新浪财经）2020/5/

27、13特朗普政府施压美退休基金退出中国股市2020/5/15美国限制华为使用美国技术和软件在国外设计和制造 半导体2020/5/21美国参议院通过国外公司问责法案2020/5/31美国商务部宣布将33家中国企业及机构列入“实体清 单”细分产品全球格局5月以来逆全球化摩擦逐步升级资料来源:Wind，VLSI Research，环球网，路透社，申万宏源研究半导体设备晶圆加工制造设备（80%）刻蚀设备（24%）薄膜沉积 设备（20%）光刻设备（18%）前道检测 设备（10%）其他（7%）测试设 备（9%）封装及组装其他 设备（7%）（4%）全球半导体设备市场份额18需求端：随着产业链逐步成熟，新能源汽

28、车行业从中国政策与需求驱动全 球政策与需求共振在交通减排法案和政策刺激共同作用下，欧洲前4月销量同比大幅增长59%，其中 4月销量同比下滑16%，同期欧洲汽车总销量下滑78%有望加码的刺激政策：德国经济部拟提出56亿欧元汽车购买补贴计划（6月1日）国产化&消费升级的交集：新能源汽车产业链资料来源:EV sales，Inside EVs，申万宏源研究欧洲新能源汽车销量进入高增长阶段19121%111%41%-16%59%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0510152025302020/1/312020/2/292020/3/312020/4/301-4月累计欧

29、洲新能源汽车销量(万辆)纯电动插电混动同比增速（合计）6.6%6.5%9.9%11.0%0%2%4%6%8%10%12%2020/012020/022020/032020/04欧洲新能源汽车渗透率欧洲新能源汽车渗透率快速提升国产化&消费升级的交集：新能源汽车产业链2020年国内新能源汽车紧盯特斯拉产业链，短期价格波动不改长期竞争优势， 关注铁锂版Model3降价产业链增量机会PSM模型显示最优价格区间在23万左右；中长期看，宁德时代版Model3将承担 着主要的冲量任务，打开价格带的同时进一步提升产品的性价比，由此将带动磷 酸铁锂产业链相关产品需求的持续增加Model3 标续-铁锂版 消费者价

30、格感知测试-整体（BASE=108）资料来源:Wind，申万宏源研究19国产化&消费升级的交集：新能源汽车产业链特斯拉预计2020年底将实现零部件100%国产化，给国内汽车零部件行业带 来业绩催化，我们认为，未来的投资主线将分成3条，各有值得关注的特点：服务北美创新需求-小而美：公司继承了强研发实力、快速响应的基因，匹配北美产品创新的 需求，在一个对量产诉求不大的领域赚取相对可观的高毛利。传统零件亚欧量产-赚经营能力的钱：这条赛道上的企业赚取的是经营能力的超额收益，因此显得更为稳健和可跟踪。增量部件的高速扩张-真正的成长股：前两者的结合体，享受创新带来的高毛利的同时，还能 兼顾大规模量产带来的

31、营收飞速增长的红利。他们多专注于核心三电、热管理、电子电器等 领域，是新能源车真正的增量业务的开拓者。特斯拉产业链中国产零部件渗透率示意图中 国 化 率200720132015201620172020E2021E长期全球化项目20182019 国产化项目新面孔的小步快跑国产化契机 机会遍地开花走出国门 集结号资料来源:Wind，申万宏源研究19货币政策宽信用大力支持中小微企业，托底信用风险-1930-66334826-5444-638110613120001000080006000400020000-2000-4000-6000-80002017201820192020从一季报来看，现金流量表

32、呈现出经营净流出增加、投资净流出小幅减少以及筹资净流入大幅提升的结构，带来在手现金超季节性改善从结构来看，前4个月政策重点倾斜的普惠小微贷款投放同比增长近50%7.20.78.91.123.8%48.4%0%10%20%30%40%50%60%013245678910新增人民币贷款(万亿)新增普惠小微贷款(万亿)上市公司一季度筹资现金流大幅改善非金融石油石化A股历年一季度现金流(亿元)24资料来源:Wind，申万宏源研究普惠小微贷款投放增速显著高于整体贷款2019年1-4月2020年1-4月同比增速(右轴)后续居民收入预期稳定有利于可选消费需求回升20Q1居民收入和支出增速虽然都明显下滑，但收

33、入增速依旧维持正增长稳住了中小企业，也就间接稳住了居民消费，后续居民收入预期稳定有利于可 选消费需求回升7.9%0.5%7.5%-9.5%-15%-10%0%-5%5%10%20%15%25%城镇居民人均可支配收入:累计同比城镇居民人均消费性支出:累计同比25资料来源:Wind，申万宏源研究20Q1居民边际消费倾向大幅回落，若后续收入预期稳定则有利于可选消费需求回升消费恢复节奏：必选快于可选，实物快于服务从消费品疫情后期恢复来看，必选消费和实物可选消费恢复较快中期来看，聚集性、体验式服务消费将 是复苏弹性最低的方向服务类可选消费预计仍将处于缓慢恢复阶段一级行业 细分领域指标选择时间区间同比增速

34、景点黄山景区接待游客人次2020.2-98%“五一”小长假全国接待人次5.1-5.5-41%“五一”小长假全国旅游收入5.1-5.5大陆入境中国香港月度人次2020.3-60%-99%大陆入境中国台湾月度人次2020.3-100%餐饮社会消费品零售总额:餐饮收入2020.4入住率2020.3房价2020.3铁路发送旅客人次2020.5.17道路发送旅客人次2020.5.17航空发送旅客人次2020.5.17高速车流量2020.5.17-31%-42%-31%-50%-54%-53%-6%传媒院线观影人数2020.4-100%交通运输国内游出境游酒店休闲服务通讯器材类体育、娱乐用品类文化办公用品

35、类饮料类汽车类烟酒类0%中西药品类0%日用品类26资料来源:Wind，申万宏源研究-23%-23%-15%-14%-13%-11%-9%-9%-6%1%3%4%3%4%8%-50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20%餐饮-41%建筑及装潢材料类化妆品类 家具类金银珠宝类家用电器和音像器材类石油及制品类书报杂志类服装类粮油、食品类必选消费和实物可选消费恢复较快同比增速之差：20年4月-2019年生产恢复节奏：新旧基建领域兑现高弹性从生产端来看，4月景气恢复较为明显的方向包括新基建领域的铁路机车/电子计算机整机/微型电子计算机/工业机器人/集成电路传统基建领域领域的大中型

36、拖拉机/发电设备/铜材主要工业产品主要工业产品2020年1-3月 2020年4月 同比增速之差：20年2020年1-3月 2020年4月 同比增速之差：20年产量增速产量增速4月-20年1-3月产量增速产量增速4月-20年1-3月铁路机车大中型拖拉机-60%37%96%-16%62%78%集成电路16%29%13%智能手机-15%-2%13%中型拖拉机发电设备大型拖拉机运动型多用途乘用车(SUV)汽车发动机电子计算机整机微型电子计算机金属冶炼设备金属切削机床新能源汽车工业机器人大气污染防治设备电梯、自动扶梯及升降机移动通信基站设备塑料制品水泥铜材包装专用设备电工仪器仪表小型拖拉机太阳能电池(光

37、伏电池)纱铝材硫酸软饮料原盐家用电冰箱工业锅炉机制纸及纸板化学纤维-10%3%13%铁矿石原矿量0%11%11%空调-28%-17%11%火电-8%1%9%布-31%-22%9%发电量-7%0%7%原煤-1%6%7%液化天然气6%12%6%氢氧化钠(烧碱)-9%-3%6%天然气9%14%5%初级形态的塑料-2%4%5%钢材-2%4%5%彩电-10%-5%5%汽油-16%-12%4%氧化铝-7%-3%4%焦炭-4%-1%3%家用洗衣机-12%-10%2%十种有色金属2%4%2%太阳能11%12%1%碳酸钠(纯碱)-2%-1%1%水电-10%-9%0%农用氮磷钾化肥(折纯)-2%-1%0%粗钢1%

38、0%-1%天然原油2%1%-2%乙烯1%-1%-3%生铁2%-1%-4%风电6%1%-5%平板玻璃2%-7%-9%成品糖-17%-28%-11%动车组2%-73%-75%柴油-25%44%69%-7%48%55%0%55%55%-42%12%54%-45%5%50%-31%17%48%-15%31%46%-18%26%44%-29%14%44%-29%11%41%-53%-17%36%-8%27%35%-26%9%34%-21%13%34%-25%6%30%-23%6%29%-24%4%28%-6%22%28%-8%17%24%-20%4%24%-40%-19%21%3%23%20%-26%-

39、8%19%-6%13%19%-10%9%19%-21%-2%19%-10%8%18%-20%-3%17%-21%-6%16%-12%3%15%-13%1%14%27资料来源:Wind，申万宏源研究生产恢复节奏：新旧基建领域兑现高弹性从工业企业利润端来看，汽车、专用设备、电气机械、电子等中下游制造业显著改善，上游行业受工业品价格冲击明显统计局：4月份，汽车行业利润同比增长29.5%，3月份为下降80.4%；专用设备行 业利润增长87.5%，3月份为下降20.5%；电气机械行业利润增长33.9%，3月份为 下降28.6%；电子行业利润增长85.1%，增速比3月份加快65.6个百分点。上述4个 行业

40、合计影响全部规模以上工业企业利润增速比3月份回升19.7个百分点32%28资料来源:Wind，申万宏源研究31%28%27%25%24%22%22%19%19%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%专 用 设 备 制 造 业仪 器 仪 表 制 造 业汽 车 制 造计 算 机、通 信 和 其 他 电 子 设 备 制 造 业水 的 生 产 和 供 应 业电 气 机 械 及 器 材 制 造 业通 用 设 备 制 造 业铁橡路胶、和船塑舶料、制航品空业造 航业 天 和 其 他 运 输 设 备 制纺 织 业皮 革、毛 皮、羽 毛 及 其 制 品 和 制 鞋 业酒、 饮 料 和 精

41、制 茶 制 造 业有 色 金 属 矿 采 选 业化 学 纤 维 制 造 业燃 气 生 产 和 供 应 业黑 色 金 属 冶 炼 及 压 延 加 工 业烟 草 制 品 业有 色 金属冶 炼 及 压 延 加 工 业石 油、煤 炭 及 其 他 燃 料加工 业石 油 和 天 然 气 开 采 业利润增速回升幅度前十行业利润增速回升幅度后十行业利润总额累计同比：2020年4月-2020年3月自下而上的积极信号：部分行业2020年盈利预测出现上调年报&一季报业绩披露期结束后，随着复工复产逐步推进，部分行业开始出现自下而上的盈利预测上调：旧基建：仪器仪表、园林、铁路运输、通用机械新基建：通信、高低压设备业绩披

42、露期结束以来，部分行业2020年盈利预测出现上调一级行业一级行业-5月初-6月初-5月初-6月初2020年一致预期净利润增速 2020年一致预期净利润增速 6月初-5月初2020年一致预期净利润增速 2020年一致预期净利润增速 6月初-5月初航空装备 计算机应用 其他休闲服务航天装备 工业金属 畜禽养殖电气自动化设备 化学原料其他电子 光学光电子环保工程及服务 饲料计算机设备 互联网传媒 化学制品171%204%3%140%158%144%132%11%54%252%161%234%135%187%531%169%202%0%137%154%140%127%6%49%246%155%228%

43、127%180%522%-2.0%-2.2%-2.8%-3.2%-3.9%-4.3%-4.4%-5.0%-5.1%-5.9%-6.0%-6.5%-7.5%-7.8%-9.0%-12.8%-16.0%航运农产品加工 航空运输27%83%-93%14%67%-129%-36.4%燃气3587%3528%-58.1%一般零售 营销传播 仪器仪表 公交园林工程 塑料 黄金铁路运输 石油开采 旅游综合 高速公路 石油化工 医疗服务 视听器材 纺织制造 其他建材 通用机械 高低压设备 通信运营稀有金属48%256%87%-46%852%415%81%-21%-42%-15%-38%-44%576%174%

44、-17%62%331%63%73%323%64%268%97%-38%860%423%89%-14%-36%-10%-33%-39%580%178%-14%64%333%64%74%324%15.7%12.3%10.2%7.8%7.8%7.7%7.7%7.0%6.0%5.1%4.9%4.7%4.6%4.2%2.3%2.0%1.9%1.7%1.6%1.3%文化传媒2602%2531%-70.8%29资料来源:Wind，申万宏源研究投资&消费节奏展望：4季度可能有所分化根据申万宏源关键假设表的宏观假设，投资&消费端共同修复有望持续至3季度，此后可能有所分化投资指标方面，年内制造业和基建增速有望逐季

45、回升，但地产投资增速高点可能在 20Q3出现消费指标方面，年内社零增速高点同样可能出现在20Q3-16.41.9 5.86.5-30-25-20-15-10-5051015-18.81.413.411.0-25-20-15-10-505101520年内制造业和基建增速有望逐季回升关键假设表-投资指标预测制造业投资增速（%）基建投资增速（%）房地产投资增速（%）30资料来源:Wind，申万宏源研究2020年社零增速可能在三季度出现关键假设表-社会消费品零售总额增速（%，当期）31老基建里的新增量：老旧小区改造 + 农村基建，传统基建依旧是“稳增长”的核 心力量，而“民生基建”是老基 建的新增量其

46、中，旧改是民生基建重要抓手 20年政策加码助力旧改进入快车 道（北京修改加装电梯一票否决 制），关注旧改对于电梯、功能 性建材、物业等行业的拉动民生基建重点关注：老旧小区改造+农村基建工程性质工程单方造价 测算系数 单方造价预测 人工费材料费机械费 工程水电费措施费企业管理费利润规费税金土建工程314.830.4125.9314.98% 42.41% 0.74%0.47%10.13%11.17%5.59%4.61% 9.91%电气工程163.090.465.2423.78% 27.17% 2.19%0.33%2.78%16.25%11.60%5.98% 9.91%给排水工程102.570.44

47、1.0323.10% 30.65% 2.41%0.32%1.70%15.33%10.94%5.64% 9.91%采暖工程116.80.446.728.84%66.57% 0.93%0.12%1.05%6.04%4.32%2.22% 9.91%室外工程120.980.448.3938.68% 17.23% 5.17%0.49%3.14%10.52%5.27%9.59% 9.91%5.61% 9.91%旧改工程综合造价327.3121.88% 36.81% 2.29%0.35%3.76%11.86%7.54% 资料来源：北京市老旧小区综合改造技术经济指标（2017），申万宏源研究旧改工程单位平米造

48、价约327元，其中土建工程单方造价最高，电气工程利润率最高旧改工程综合造价测算（单位：元/平方米）32从中美贸易层面管中窥豹：逆全球化脚步并未停歇第一阶段贸易协议暂停原定去年12月15日要加征的关税，并将去年9月 1日生效的对华加征关税税率从15%降至7.5%中方将扩大自美农产品、能源产品、工业制成品、服 务产品进口，未来两年的进口规模，要在2017年基数 上增加不少于2000亿美元权利义务在今年1月15日达成的中美第一阶段贸易协议中，中美就扩大贸易、技术转 让、知识产权、金融服务等多个方面进行了规定，其中在贸易方面较为明确 地阐述了我国的权利和义务第一阶段贸易协议中对于贸易方面的定量表述资料

49、来源:Wind，商务部，申万宏源研究33中美贸易：逆全球化的长期影响逐步显现尽管中美于1月15日签署第一阶段经贸协议，但中国对美出口并未改善，逆 全球化的长期影响逐步显现即使在2019年的低基数效应下，中国对美出口增速依旧显著弱于欧日资料来源:Wind，申万宏源研究中美贸易：逆全球化的长期影响逐步显现即使3000亿清单第一批商品在第一阶段协议中被降低关税（15%7.5%）， 但2020年3月美国自华进口占比依旧创下了2018年来的新低年初以来，四批关税清单商品的美国自华进口比例均处于下降趋势中6.4%3.2%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%18/0118/0218/0318/0418/

50、0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/1119/1220/0120/0220/03340亿清单2018.7.6开征14.8%5.9%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%18/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/1119/1220/0120/0220/03160

51、亿清单2018.8.23开征20.9%7.4%0%5%10%15%20%25%18/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/1119/1220/0120/0220/032000亿清单2018.9.24开征26.2%11.2%0%5%10%15%20%25%30%18/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0

52、419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/1119/1220/0120/0220/033000亿清单(第一批)2019.9.1开征资料来源：US Census，申万宏源研究34中美贸易摩擦：第3批还有近1600亿关税未征第三批共计2000亿第四批共计3000亿主要轻工制造，电子制造汽车零部件宣布时间：2018.7.10（10%）2018.8.10（25%）生效时间：2019.5.6（25%）机械设备，半导体（中国制造2025）340亿（25%）宣布时间：2018.3.22生效时间：2018.7.6160亿（25%）宣布时间：2018.3.22生效时间：2018.8.2

53、3电子制造，纺织服装 计算机宣布时间（3000亿）：2019.5.142019.8.2（10%）2019.8.24（15%）宣布时间（1560亿）：2019.12.13（15%）暂缓宣布时间（1440亿）：2019.12.13（7.5%）减半生效时间（1440亿）：2019.9.1（15%）【签署协议后30天】（7.5%）第一、二批共计500亿专用机械,24%通用机械, 16%半导体, 8%仪器仪表 通信设备专用机械 塑料专用设备通用机械 医疗器械 钢铁半导体 汽车整车 电子制造轻工制造, 23%电子制造, 19%汽车零部件,10%轻工制造电子制造汽车零部件 通用机械计算机设备 塑料服装家纺白

54、色家电化学原料专用机械电子制造, 23%服装家纺, 19%计算机设备,家用轻工, 16%16%计算机设备家用轻工白色家电塑料电子制造 专用机械 通用机械服装家纺 视听器材 医疗器械资料来源：US Census，申万宏源研究35宣布时间：2019.8.24（30%）生效时间：2019.10.15（30%）暂缓宣布、生效时间：2019.12.13（25%维持不变）中美第一阶段经贸协议或许只是短暂的平静尽管第一阶段经贸协议带来中美贸易摩擦的阶段性缓和，但平静背后是我国 进口面临的严峻挑战中美第一阶段经贸协议对我国2020&2021年的进口金额带来严峻挑战产品分类2017年美国对中国出口金额(亿美元)

55、美国对中国出口金额预测-等比例分配(亿美元)2020年2021年两年合计增加1.制成品4768059247771工业机械102.3173.1198.72电气设备和机械68.4115.8132.93药品24.541.447.64飞机（订单和交付）0.00.00.05汽车103.4174.8200.76光学设备和医疗设备39.867.377.27钢材12.521.224.48其他制成品124.8211.1242.42.农业2083334033209油料种子122.2195.6236.710肉类5.68.910.811谷物13.621.726.312棉花9.715.618.813其他农产品44.87

56、1.786.714水海产品12.419.824.03.能源16034549952415液化天然气23.650.873.416原油43.894.3136.317石化产品89.0191.6277.118煤炭4.08.712.6商品总计844148318261621资料来源：US Census，申万宏源研究36理想与现实之间的巨大鸿沟从2020年前三月的中美贸易情况来看，贸易协定实施情况并不乐观，制成品、 农业和能源的进口增速均远低于年度目标第一阶段贸易协定实施情况：理想与现实之间的巨大鸿沟4762081604641031414741474880533334532052410009008007006

57、005004003002001000制成品能源依据第一阶段贸易协定的美国对华出口金额（亿美元）924农业2017201820192020E2021E-2%-50%-12%2%42%-66%70%126%626%15%-4%52%-12%2%-18%-100%-200%200%100%0%600%500%400%300%700%制成品农业能源依据第一阶段贸易协定的美国对华出口金额增速（亿美元）201820192020E2021E2020年1-3月资料来源：US Census，申万宏源研究37汽车、药品和大豆等重要商品进口均形成较大拖累从细分产品来看，1-3月对我国自美进口拉动最大的是肉类，拖累较

58、大的是汽 车、药品和大豆第一阶段贸易协定：理想与现实之间的巨大鸿沟产品分类2019年1-3月美国对中国出口金额(亿美元)2020年1-3月美国对中国出口金额(亿美元)同比增速谷物0.21.2667%肉类1.17.3561%棉花2.02.947%液化天然气0.81.137%工业机械23.024.25%电气设备和机械15.015.42%煤炭0.50.51%0%-2%-2%-2%-8%-34%-39%-40%-47%-55%其他农产品 石化产品 其他制成品光学设备和医疗设备 钢材水海产品 油料种子 药品汽车 原油飞机（订单和交付）7.55.935.310.91.02.117.013.219.84.1

59、0.07.55.834.610.70.91.410.37.910.51.80.0大豆资料来源：US Census，申万宏源研究38PMI订单数据显示海外需求萎靡，2-3季度将集中体现4月PMI订单数据显示海外萎靡带来需求下滑成为主要拖累，2-3季度预计外 需的负面冲击将集中体现4月出口数据超预期主要由订单延期交付贡献，考虑到订单与交付之间一般间隔2- 3个月，预计外需走弱将滞后于海外疫情窗口期，3季度可能为2020年出口增速最 低点25303540455055602012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-01201

60、4-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-044-5月PMI数据显示海外萎靡带来需求下滑PMI:新订单PMI:新出口订单-13%-4%-11%-5%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%-16%出口（%，当期，美元计价） 进口（%，当期，美元计价）资料来源:Wind，申万宏源