复苏预期下关注人力成本增益策略

1、刘易斯拐点后，人力成本逻辑重要性不断提升经济增长的利润分配方式逐渐变化。在我国人口加速老龄化和经济迈入高质量发展的大背景下，经济发展约束条件逐渐从资本转换为科技和人力。叠加全球无限量流动性宽松，人力端重要性进一步提升，自下向上研究中财务分析占比下降、管理和商业模式占比上升。大趋势看，公司人力成本特征在权益配置的重要性还将不断上升。这个特点在 2022 年也变得更重要。后疫情时代导致劳动力供需错配和严重供应链问题，从高端和中低端两头挤就业匹配有效性。从权益市场看，意味着一条未被充分定价的隐性逻辑正在显现。（1）总量方面，劳动力稀缺性继续上升，并且没有被充分定价。人口问题是资产配置核心议题之一：高

2、盛美林时钟的本质是周期的规则性转动，这种思想主要基于新古典增长模型下资本和人口在稳态附近的规律上下波动特征。而中国面临的现实情况是，即便在 2008 年金融危机后我国金融市场快速完善，但还不具备资本流动和人口分布处于稳态附近这样的良好条件。因此，直接套用海外时钟思想有很大风险：从表象上来看是美林电风扇；从实质来看，出现配置风险的一大原因是劳动力要素仍处于国外主流新古典范式的前一个阶段。具体来看劳动力对经济体发展的阶段影响。社科院副院长蔡昉在 2019年发言时指出，一个国家的发展通常会经历以下阶段：（1）马尔萨斯陷阱阶段。工业革命前劳动力边际增速只能满足于边际消耗，经济处于零增长；（2）格尔茨内

3、卷化阶段，人口增长会逐渐加快，出现剩余劳动力；（3）刘易斯二元经济发展阶段，剩余劳动力转移到非农就业，用比较廉价的方式实现增长；（4）刘易斯拐点阶段，劳动力出现不足，工资相对增长以满足非农需求；（5）新古典增长阶段，劳动力短缺，报酬递减。蔡昉指出，2010 年之前的中国潜在增长率大约为 10，位居世界前列。 2010 年之后，中国劳动年龄人口出现负增长，传统经济增长源泉发生变化。农村富余劳动力规模较过去明显缩小，重新配置资源、改善生产的空间也相应缩小。2013 年以来，城镇新增就业人数进入平台期，出生人数增速快速回落，劳动力占比也从接近 70下降至不到 64。根据蔡昉和中财办相关领导的判断，基

4、本上可以认定我国在 2010-2015 年达到刘易斯拐点。图 1：我国人口刘易斯拐点的两个阶段图 2：工资涨幅从 2015 年开始与GDP 分化出生人数:增长率占总人口比例(%):15-59岁，右轴城镇新增就业人数(十万），右轴刘易斯转折区间拐点区间刘易斯20150 平均工资指数平均工资指数:股份有限公司151050-5-10-15-2014020130181201611014100129010807086062000200320062009201220152018202120002003200620092012201520182021数据来源：Wind，数据来源：Wind，结构方面，高端和低

5、端的劳动力错配是复杂国情导致的问题，哑铃型人力市场摩擦短期内难以消除。从薪资来看，股份制公司所代表的正规企业增幅明显好于社会平均水平，显示出我国在国际产业链分工中逐渐从下游转向中上游。但是，在经济爬坡阶段，受到东亚文化影响我国教育水平提升速度快于经济产业链在全球分工的爬坡速度，导致处于产业链中上游的劳动力供给明显大于实体公司需求，而受到应试教育和高端产业全球壁垒影响，部分“卡脖子”高端行业的需求岗位劳动力供给不足。最终造成分布两段相对短缺，而中间段的青年人摩擦性失业现象显著的哑铃型劳动力市场状态。图 3：摩擦性失业对劳动力市场的两端影响最明显数据来源：Wind，图 4：摩擦性失业明显影响青年人

6、调查失业率( ):16-24岁人口252015105020182019202020212022数据来源：Wind，对于 A 股上市公司来讲，在 2012 年刘易斯拐点出现后, 人力成本占比 总体上进一步上升，与公司盈利之间仍然为正相关但是相关性有所减弱。这表明，相对而言由于过去十年的工程师红利因素，市场总体的劳动力 相对充裕，“内卷”有所加剧。这主要是由于中等技能的劳动力处于市 场鱼肚水平导致。因此，我们重点需要关注的劳动力相对短缺的传统产 业和高端制造/成长行业。图 5：刘易斯拐点后人力成本占比与ROE 之间的正相关关系更加显著y = 0.341x - 0R= 0.502y = 0.1167

7、x + 0.0R= 0.2359092.014635%4%3%ROEt+12%1%0%5%7%9%11%13%15%17%19%21%23%人力成本占比数据来源：Wind，注：使用所有上市公司季度数据。红色代表 2001-2012 年，蓝色代表 2012-2021 年。周期方面，人力成本因素更容易在衰退后期和复苏期出现超额收益。现实中，工资粘性现象会导致人力成本是一个相对平滑的因素，对公司的影响偏滞后。在需求转弱阶段，如滞胀和衰退前期，相对于可比行业/公司而言，更高人力成本占比的公司在同等条件下会更容易出现业绩 miss。相反，在基本面驱动的衰退后期和复苏期，需求提升而人力成本在粘性背景下，容

8、易形成劳动力方面的“戴维斯”双击，其他条件相同的情况下，业绩出现超预期的可能性更大。因此，财务数据上容易表现为人力成本占比的下行与盈利能力的上行，盈利与人力成本变化的弹性为负。人力成本占比较高的企业，在复苏期中盈利增长空间更高。图 6：2015 年以来不同周期下的高人力成本占比行业相对万得全 A（除金融石油石化）的表现衰退 复苏过热 滞胀1.51.41.31.21.110.90.80.70.60102030405060708090数据来源：Wind，注 1：根据 GDP 增速和通胀划分四个周期，统计 2015-2022 年各周期下高人力成本占比行业的周度表现，拼接并标准化期初为1。注 2：横轴

9、为周度，纵轴为各周期下的行业相对表现。上市公司的人力成本特征关注高人力成本占比行业的中长期配置机会从人力成本占比的行业排序看到：社服、纺服等人力密集型行业与计算机、军工、通讯等行业占比靠前；有色、钢铁、化工、石油石化等资源密集型行业与商贸零售的占比靠后。表 1: 人力成本占比行业排序，社服、纺服等行业与计算机、军工、通讯等行业占比靠前人力成本占比19% 19%17% 16% 15%14% 14% 14% 14% 13%12% 11% 11% 10%10% 10% 10% 9% 9%9% 8% 8% 7%7%6% 5% 5% 5%4%25%20%15%10%5%0%数据来源：Wind，注 1：人

10、力成本定义为支付给职工以及为职工支付的现金/（营业成本+销售费用+管理费用+财务费用）。注 2：统计区间为 2015-2021 年人力成本平均值。注 3：排除银行、非银金融。从历年行业的人力成本变化来看，各行业的人力成本变化相对缓慢，是一个慢变量。从变动趋势来看，社服在 2021 年受到疫情影响，三费出现较大程度下降，薪资占比被动大幅上升至 35%。美容护理、轻工制造、医药生物等行业的人力成本占比有所提升。科技风格中的计算机、军工、环保持续提升，钢铁、有色处于低位但仍有所下降，另外交运的人力成本降幅比较明显。表 2: 人力成本占比行业历史排序，计算机、军工、环保持续提升，钢铁、有色处于低位但仍

11、有所下降数据来源：Wind，注 1：人力成本定义为支付给职工以及为职工支付的现金/（营业成本+销售费用+管理费用+财务费用）。注 2：统计区间为 2015-2021 年人力成本平均值。注 3：排除银行、非银金融。将人力成本占比从高到低排序并等分成四组，统计过去 10 年不同组别的回报发现，人力成本是一个比较持续的超额回报因子。可以看到，最高人力成本占比行业（社会服务、计算机、国防和军工、通信、环保、食品饮料、纺织服饰）相对于最低人力成本占比行业（综合、房地产、石油石化、基础化工、钢铁、商贸零售、有色金属）有显著的持续超额回报，十年来达到 200%，年化约 7%。另外，我们还可以发现 2018

12、年前中间档（组二、三）的分化并不明显，但是从 2019 年后分化特征的阈值逐渐都 25 分位下沉至 50 分位，也就是说逐渐从头部与其余三组的分化变为前 50%与后 50%的分化。图 7：高人力成本行业表现相对较好图 8：刘易斯拐点两阶段确认第一第二组组第三第四组组4.543.532.53组一组二/四/三13 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20222.521.521.510.502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202210.5020-0.5数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 9:

13、 失业率（滞后 6 个月）与人力成本占比相对表现存在正相关，演绎的是周期在劳动力维度的轮动组一/四组二/三调查失业率指标，右轴Lag 6M0132014201520162017201820192020202120223142.5122101.58160.54022-0.50数据来源：Wind，注 1：失业率指标定义为 31 个大城市城镇调查失业率与就业人员调查失业率:16-24 岁人口的平均值。劳动力维度的轮动不同于经典的增长/通胀分析框架，核心原因在于在央行多目标政策调控下，失业率与其他维度的相关性大大降低。失业率的波动体现出劳动力维度的轮动变化。历史上高人力成本行业的股票表现与滞后 6 个

14、月的失业率共振。失业率走高意味着劳动力的短周期行至低谷，人力成本占比较高的行业受益。而由于工资存在粘性，失业率与高人力成本行业的关系存在 6 个月的时滞。短期看，由于本轮疫情和地缘冲突带来的外生性因素加大、暂时性因素与央行的跨周期调节，促使人力成本端的波动周期大幅增加，成为本轮周期错位+结构性风格发散的市场环境下，最应该重视的配置逻辑之一！从经济周期看人力成本因素：复苏期左右效应更加显著从周期角度看，为何我们要关注人力成本因素？一个主要原因在于人力成本占比变动与利润变动之间出现了明显的负相关关系。从上文我们发现人力成本与资本回报率之间有明显的长期正相关，表明市场越来越重视人的因素。本节中，我们

15、发现，从成本角度来看，人力成本占比的变动与 ROE 变动之间呈现出更加明显的负相关，这表明人力成本相对于财务成本等其他固定或者可变成本而言，是一个更具粘性的因素，并且这个因素的话语权变得更加重要。能够合理控制人力成本的公司将更具优势。图 10：整体而言，人力成本占比变化与盈利变化呈负相关关系25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%150%100%50%0%-50%-100%人力占比增长ROE增长数据来源：Wind，注 1：人力成本定义为支付给职工以及为职工支付的现金/（营业成本+销售费用+管理费用+财务费用）。注 2：增速均使用季度同比增速。注 3：排除银行、非银金融。图

16、 11：刘易斯拐点后，人力成本占比变动与 ROE增速的负相关更加显著120%100%80%60%40%20%0%0%5-20%-40%-60%+ 0.118852-3.1356x R= 0.65y =25%20%15%10%0%-55%-10%-1= 0.3627R.145724x + 0y = -2.68ROE增速-2%（人力成本占比）数据来源：Wind，注 1：蓝色代表 2004-2011 年，红色代表 2012-2021 年。注 2：人力成本的变化幅度=（当期人力成本占比-去年同期人力成本占比）/去年同期人力成本占比。在短期内，行业和公司的人力因素很难改变，因此我们认为一般在给予公司人力

17、成本管理相对合意的时期，高人力成本占比的公司容易形成超额回报。从周期角度看，在经历需求疲弱的衰退期后，劳动力议价权有所降低，容易在随后的复苏期形成机会。在复苏期，由于工资粘性较强，人力成本占比被动下降，带动下一阶段盈利的抬升。在由基本面驱动的复苏期，收入由于经济复苏很快提升，而成本中的人力成本粘性较强。导致了在复苏期，出现人力成本占比的下行与盈利能力的上行，盈利与人力成本变化的弹性为负。因此，人力成本占比较高的企业，在复苏期中盈利增长空间更高。图 12：复苏期高人力成本占比表现不错图 13：衰退期人力成本占比相对表现2019Q4-2020Q3组一/四201920152015Q2-Q4组二/三2

18、021Q4-2022Q1组一/四2021Q4-2022Q1组二/三493725131三3组二/四Q4-2020QQ2-Q4组一35%30%25%20%15%10%60%2014Q1-2015Q1组一/四2017Q32017Q33组一/四3组二/三1099785736149372513118Q18Q-20-20三/1组二15Q-2014Q12050%40%30%20%5%0%-5%-10%-15%10%0%-10%-20%-30%数据来源：Wind，注：横轴为周度数据， 使用社融同比及通胀划分周期，将周期开始时点标准化为 1。数据来源：Wind，注：横轴为周度数据，使用社融同比及通胀划分周期，将

19、周期开始时点标准化为 1。图 14：滞涨期人力成本占比相对表现图 15：过热期人力成本占比相对表现2016201620202020201320132组一/四2组二/三 Q3组一/四/三Q3-Q4组二三Q3组二/四Q4-2021Q3-Q4组一Q4-2021Q3-2017QQ3-2017Q49372513130%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%20%1132016Q1-Q22016Q1-Q2组一/四组二/三15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%数据来源：Wind，注：横轴为周度数据，使用社融同比及通胀划分周期，将周期开始时点标准化为 1。数据来源

20、：Wind，注：横轴为周度数据，使用社融同比及通胀划分周期，将周期开始时点标准化为 1。复苏期，哪些行业的盈利更加具备弹性？社服、纺服、农林牧渔等人力密集型行业中，人力成本的使用能够有效增益企业盈利。控制年度和季度固定效应后，可以排除周期因素，看到人力成本对盈利的直接影响。即人力成本对盈利的影响在行业中存在差异，在劳动力密集的行业中，高人力成本是企业的盈利优势。计算机、电子、轻工、建筑材料等行业在复苏期中收益明显。针对复苏期样本的检验可以发现，在计算机、电子、轻工、建筑材料等行业中，人力成本的贡献转为正向。在这些行业中，人力成本属于非必要的费用项目，高人力成本在这些行业中意味着经营效率不佳。而

21、在复苏复苏期加入年度和季度固定效应二级行业证券代码排序系数T 值R2系数T 值R2社会服务801210.SI10.0172.1700.0070.0173.290.102计算机801750.SI20.0143.5900.0060.0083.600.063国防军工801740.SI30.0030.9400.0010.0052.350.032通信801770.SI4-0.020-1.5400.003-0.021-2.750.017环保801970.SI50.0111.2200.002-0.020-3.320.024食品饮料801120.SI60.0525.8000.0320.07116.350.26

22、3纺织服饰801130.SI70.0352.1300.0050.0091.630.040传媒801760.SI8-0.001-0.1000.000-0.002-0.540.051煤炭801950.SI9-0.023-1.4500.0050.000-1.040.182机械设备801890.SI100.000-0.0300.0000.0020.400.038电子801080.SI110.0192.5200.003-0.009-2.090.029美容护理801980.SI12-0.002-0.6400.0020.0010.310.050轻工制造801140.SI130.0322.6600.007-0

23、.009-1.050.046医药生物801150.SI140.000-0.4200.0000.0000.030.050电力设备801730.SI15-0.007-1.4900.0130.0030.870.044交通运输801170.SI16-0.001-0.0500.0000.0061.340.018家用电器801110.SI17-0.179-6.7600.063-0.256-17.270.253建筑材料801710.SI180.0633.0000.012-0.063-4.660.115公用事业801160.SI19-0.058-3.8100.012-0.014-3.560.039汽车8018

24、80.SI20-0.014-1.1400.001-0.041-6.190.073农林牧渔801010.SI210.1076.5100.0430.0565.710.206建筑装饰801720.SI220.0030.7000.0000.0000.910.022综合801230.SI23-0.012-0.2900.0000.0110.630.043房地产801180.SI24-0.014-2.1900.004-0.013-3.800.132石油石化801960.SI25-0.207-6.9500.091-0.121-10.210.123基础化工801030.SI260.000-0.3700.0000

25、.0013.590.070钢铁801040.SI270.0601.2000.0030.0421.800.193商贸零售801200.SI28-0.017-1.8200.003-0.013-3.480.058有色金属801050.SI290.0000.2900.0000.0000.640.105期，人力成本的粘性，将带动经营利润的提升。表 3: 不同行业人力成本占比与盈利回归系数对比数据来源：Wind，注 1：人力成本定义为支付给职工以及为职工支付的现金/（营业成本+销售费用+管理费用+财务费用）。注 2：统计区间为 2013-2021 年，复苏期为 2012Q2-2012Q3、2015Q2-2

26、015Q4、2018Q4-2019Q1、2019Q4-2020Q3、 2021Q4-2022Q1。注 3：排除银行、非银金融。人力成本与大小盘之间的关系人力成本因素更加依赖企业规模效应，高人力成本的逻辑在大盘股中更为明显。我们使用沪深 300、中证 500、中证 1000 成分股，检验在大中小盘中人力成本逻辑是否存在差异。由于指数可能存在成分股的调入调出，我们对成分股进行年度调仓，使用前一年的人力成本占比进行分组。在不同的成分股中，高人力成本组在大部分时间都具有相对受益。从细分市场来看，人力成本粘性更加依赖企业的规模效应来实现。超额收益在大盘股中更为明显。图 16：沪深 300 中，高人力成本

27、组获得超额收益2.82.62.42.221.81.61.41.210.8高人力成本组 低人力成本组注 1：根据人力成本占比的高低前四分之一为高人力成本组，最后四分之一为低人力成本组。注 2：年初根据上年末人力成本占比进行调仓。数据来源：Wind，。图 17：中证 500 高人力成本组在部分期间取得超额收益图 18：中证 1000 高人力成本组没有超额收益221.81.81.61.61.41.41.21.2110.82019-01-042020-01-042021-01-042022-01-040.82019-01-042020-01-042021-01-042022-01-04高人力成本组 低

28、人力成本组高人力成本组 低人力成本组 注 1：根据人力成本占比的高低前四分之一为高人力成本组，最后四分之一为低人力成本组。注 2：年初根据上年末人力成本占比进行调仓。数据来源：Wind，。注 1：根据人力成本占比的高低前四分之一为高人力成本组，最后四分之一为低人力成本组。注 2：年初根据上年末人力成本占比进行调仓。数据来源：Wind，。叠加人力成本维度后的投资效果验证（1）PB-ROE。结合 PB-ROE 与人力成本占比，挑选出在相同劳动力依赖度情况下，盈利和估值较为稳健的行业。根据申万二级行业分类，去掉地产后，我们看到主要的行业包括工程咨询服务 II、医疗服务、专业服务、酒店餐饮、教育、白酒

29、 II、电视广播 II、游戏、软件开发、军工电子、医疗器械、自动化装备、航空装备、服装家纺、汽车零部件、环境治理、照明设备 II、储备、航运港口、煤炭开采、基础建设等。两个特征。一是我国人力资本正在变得更加值钱。相对于重资本类商业模型，人力资本占比较高的、行业相对还不错的（也就是高 ROE、低PB）的行业能够获得持续超额收益。二是去掉大趋势后考虑周期，可以看到失业率指标是人力资本高占比行业的领先指标。这主要是由于就业市场粘性所导致的工资粘性和企业劳工招聘滞后，在股价上的反映相对滞后。可以看到，从我国的经济小周期来看，目前我们的几种不同的投资时钟都指向经济在 2 季度触底，未来进入到小复苏阶段。

30、但是整体失业率尤其是青年人失业率仍将处于高位，带来企业工资议价权。市场回暖和提加权提升，或将带来低端市场和中高端市场的两头分布“戴维斯双击”。从静态推荐的行业来看，包括纺服、煤炭开采、基础建设、酒店餐饮等偏低端劳动力的行业和包括软件开发、军工电子、医疗器械、航空装备等高端劳动力行业，或都将具备“困境反转+成本议价”的 Buff叠加。图 19：综合考虑人力成本和PB-ROE数据来源：Wind，注：纵轴单位%。图 20：综合考虑人力成本和PB-ROE相对回报: 高人力成本全A非金融石沪深300高人力成本相对全 &ROE/PB油石化A ex fin&oil，右轴32.521.510.50201520

31、162017201820192020202120221.210.80.60.40.20-0.2-0.4数据来源：Wind，图 21：综合考虑人力成本和PB-ROE相对回报:高人力成本相对失业率指标，右轴222021202020192018201720162015全Aexfin&oil1.2141120.8100.680.460.24020-0.22-0.40数据来源：Wind，进一步的，我们在成长性价比还不错的前提下，选择人力成本占比较高行业中进行个股精选。主要的选择思路是在尽可能市值较高的前提下，人力成本占比高于行业平均水平或者指标大于类似可比公司。在 54 只股票中，基本包含了散点图中的阴

32、影区域中的全部行业。从市值来看，全部市值大于 50 亿元，80%市值大于 200 亿元，60%市值大于 500 亿元。从估值来看，选取股票没有明显特征，既有估值低的稳增长板块，也有受疫情影响的酒店餐饮板块，也有高成长的电子军工板块。这主要是由于我们的挑选维度主要还是来自于行业和个股的人力成本占比这个慢变量指标。在挑选个股时，我们使用的人力成本占比指标为 2021 年度的支付职工现金/营业总成本。值得一提的是，在部分行业中，一线龙头的人力成本占比低于行业平均水平，而二线龙头的人力成本占比明显高于一线龙头，因此我们在大小盘维度上虽然侧重于大中盘，但仍然是按照人力成本维度进行的挑选。高人力成本精选

33、50 主要剔除的是哪些板块？从申万二级行业来看，目前比较热门的风光电和汽车大部分没有纳入，另外传统领域的金融和地产链板块纳入的不多，最后就是一些重资本商业模式下的制造和消费细分赛道没有纳入进来。从这个角度来讲，精选 50 可以作为与目前主流赛道的一个合理补充，也可按照侧面取交集的思路加以使用。图 22：高人力成本精选 50主要集中于航天军工、游戏、医疗、纺服等人力资本密集型细分行业代码简称市值PEEPS人力成本占比支付职工现金 营业总成本 申万二级行业601006.SH大秦铁路9137.920.7833.50211.55631.48铁路公路603018.SH华设集团579.250.9233.3

34、616.2648.74工程咨询服务600018.SH上港集团12507.730.7427.3172.63265.92航运港口601098.SH中南传媒16111.820.8521.6021.1898.09出版600373.SH中文传媒1219.201.5219.2217.6791.91出版600637.SH东方明珠22377.300.5123.8620.6686.60电视广播300012.SZ华测检测33649.320.4648.0117.2035.83专业服务300416.SZ苏试试验11161.760.5525.183.1712.61专业服务601766.SH中国中车144922.720.

35、3215.46332.672,152.01轨交设备600754.SH锦江酒店619-346.610.1538.5643.76113.48酒店餐饮600258.SH首旅酒店217-372.320.0030.3518.7961.92酒店餐饮603259.SH药明康德269546.582.3938.1570.87185.75医疗服务300015.SZ爱尔眼科207371.550.3535.0338.49109.87医疗服务300347.SZ泰格医药87663.433.3748.7617.7436.38医疗服务300759.SZ康龙化成86961.471.4050.0230.0460.06医疗服务00

36、0541.SZ佛山照明9456.570.2018.118.3245.92照明设备000035.SZ中国天楹18728.280.2641.5582.93199.58环境治理000598.SZ兴蓉环境1459.490.5220.319.9148.79环境治理002607.SZ中公教育282-9.27-0.4864.4163.4098.43教育002602.SZ世纪华通333-410.170.2617.3023.46135.62游戏002624.SZ完美世界287145.310.3829.5924.7583.65游戏002230.SZ科大讯飞94692.840.6620.4435.81175.15软

37、件开发600570.SH恒生电子61366.280.8671.5735.2349.23软件开发002410.SZ广联达56784.590.5856.1227.5249.04软件开发002179.SZ中航光电103551.101.3228.0330.02107.08军工电子000733.SZ振华科技67338.763.5743.8517.0738.92军工电子300911.SZ亿田智能6534.242.0817.471.7710.11厨卫电器603979.SH金诚信11623.560.8528.7911.0238.29专业工程002323.SZ博雅股份101-80.49-0.4618.020.3

38、41.90专业工程300979.SZ华利集团69724.712.6029.8540.76136.54纺织制造600201.SH生物股份9537.390.2216.152.1513.29动物保健600600.SH青岛啤酒143361.822.3918.6250.26269.87非白酒600132.SH重庆啤酒55446.642.5013.8114.09102.05非白酒300124.SZ汇川技术165555.351.3818.5128.05151.53自动化设备000338.SZ潍柴动力102716.650.8014.66278.841,901.39汽车零部件600660.SH福耀玻璃98334

39、.401.2122.1644.56201.13汽车零部件601689.SH拓普集团88980.261.0512.6212.93102.45汽车零部件600893.SH航发动力1447203.350.4621.1669.45328.27航空装备000768.SZ中航西飞885144.300.2419.0760.77318.61航空装备600760.SH中航沈飞132574.760.9512.0838.69320.42航空装备600177.SH雅戈尔2884.701.4415.3716.98110.43服装家纺002832.SZ比音勒芬13020.351.2020.894.1019.61服装家纺6

40、00398.SH1908.340.5511.3618.74164.92服装家纺600879.SH航天电子18836.080.2227.5042.08153.03航天装备603688.SH石英股份535181.860.9120.411.366.69非金属材料300142.SZ沃森生物705114.900.2711.523.0326.28生物制品000661.SZ长春高新87521.939.9433.2919.8459.59生物制品000333.SZ美的集团362713.814.1810.26320.963,127.78白色家电600690.SH海尔智家215417.661.4311.42243.

41、662,133.31白色家电300413.SZ芒果超媒57432.580.9912.4516.52132.68数字媒体600050.SH中国联通110515.790.2318.28568.013,106.69通信服务600941.SH中国移动1298012.085.5016.571,185.717,155.79通信服务603279.SH景津装备20229.651.2215.455.9538.52环保设备600516.SH方大炭素26534.830.2620.747.7237.22冶钢原料数据来源：Wind，注 1：市值、支付职工现金和总营业成本单位都为亿元，人力成本单位为%；PE 为扣非 TT

42、M。注 2：统计截至 2022 年 8 月 10 日。将人力成本与 PB-ROE 精选后的备选池指标表现相较于高人力成本行业指标的表现继续提升。这种提高来源于两个方面：一是相对剔除了小盘股；二是对于一二线龙头，重点通过人力成本进行挑选。这种持续超额收益，与我国低端和高端劳动力短缺特征相符。另外一个方面，我们使用的是过去几年的人力成本占比和 PB-ROE 平均值，因此可能存在使用未来信息的误差。但是由于我们主要使用的是静态指标，并且人力成本占比的变化不大，因此策略仍大概率具备有效性。图 23：精选 50 表现持续出现超额收益图 24：相对回报更加稳定，与失业率之间正相关 高人力成本占比&ROE/

43、PB万得全A非金融、石油石 高人力成本占比行业精选化50 相对回报：高人力成本精选vs失业率指标，右轴20222021202020192018油石化万得全A非金融石2.51.5151321111.590.5751030.5201820192020202120221-0.5-1数据来源：Wind，数据来源：Wind，景气度追踪叠加人力成本与 PB-ROE 略有差异的另一条思路是去跟踪市场的景气度变化。在高景气度策略中，叠加使用人力成本与盈利的相关性。历史复盘发现，持续高景气和预计困境反转是机会挖掘的两条主要思路。实质是去判断未来 ROE 的大小。在这条逻辑线下，可以通过测算行业 ROE 与人力成

44、本相关性的大小，选择相关性最小的行业。为高盈利叠加额外的人力成本效益加成，增强盈利弹性。其核心是在行业或个股盈利提升期，人力成本出现系统性高估，导致实际盈利高于市场预期。具体来讲，由于工资粘性，对于全市场而言公司的人力成本绝对额与净利润之间大致是弱正相关；相反地，人力成本/总营业成本与净利润增速之间总体上为弱负相关。对于不同行业而言，这种关系需要具体讨论行业盈利模式。根据上文分析，我们可以得知低端/高端劳动力两头的细分行业公司薪资议价能力更低，因此人力成本占比与 ROE 之间的相关性更负。在这种低溢价能力下，由于工资粘性的关系，会导致人力成本对于企业盈利的波动影响加大，尤其是出现疫情导致的外生

45、性劳动力市场摩擦。因此，当市场需求预期走高时，是劳动力两段行业的最佳“戴维斯双击”环境。当然，我们不能笼统的认为低端或传统行业以及高科技行业更加收益。根据我们对最近几年的 A 股 130 多个申万二级行业/上市公司的测算，目前人力成本议价权较低的行业包括工业金属、IT 服务、航空机场、电网设备、环境治理、电视广播、工程机械、动物保健、乘用车、旅游及景区；人力成本议价权较高的行业包括通信服务、玻璃玻纤、专业工程、种植业、个护用品、林业、文娱用品、化学纤维、橡胶、调味发酵品。因此，我们建议在前 25%的低议价权细分行业中寻找超额机会。当前经济企稳过程中，能够受益于经济复苏并且人力成本议价权较低的行

46、业应具备更大的弹性。图 25：人力成本占比与 ROE 相关性较高/较低二级行业 TOP10：2016-2021 年申万二级相关性代表公司申万二级相关性代表公司通信服务0.95中国联通工业金属-0.88紫金矿业玻璃玻纤0.94中国巨石IT服务-0.88中科创达专业工程0.92中国化学航空机场-0.89上海机场种植业0.92隆平高科电网设备-0.91国电南瑞个护用品0.91中顺洁柔环境治理-0.91伟明环保文娱用品0.79晨光股份电视广播-0.91东方明珠化学纤维0.79皖维高新工程机械-0.95三一重工橡胶0.77天铁股份动物保健-0.97生物股份调味发酵品0.72海天味业乘用车-0.97比亚迪

47、电力0.69长江电力旅游及景区-0.98宋城演艺数据来源：Wind，下面，我们使用相关性（ROE，人力成本占比）与景气度（扣非/ROE）这两个维度去挑选：1）保持高景气或者出现明显反转迹象的行业或者个股；2）人力成本议价权较低。通过上面的分析，我们认为在主流方法内进一步筛选出现业绩超预期的可能性将会更大。行业困境反转困境反转简单可理解为业绩挖坑事实确认和爬坑信号发出。我们将困境反转定义为，公司去年（T-1）的经营不佳，利润不到前年（T-2）盈利水平的 90%。而当年（T 年）利润预计出现大幅恢复（高于 T-2 盈利的 80%）。困境反转+人力成本受益的逻辑能够有效挑选出具有超额收益的行业。复盘

48、 2019、2020、2021 年，我们发现叠加人力成本后的策略在一年后都有 20%-30%的超额收益。分别挑选符合困境反转的行业。并将符合条件的行业，按照人力成本与净利润的相关性进行排序。取负相关和正相关最强的前 5 个行业。从 2019 年的结果来看，困境反转+人力成本负相关组在一个季度后逐渐跑出相对收益，且收益稳定扩大。具体从行业来看，Corr（人力成本占比，ROE）负相关的行业，包括其他电源设备、轨交设备、教育、半导体。整体而言负相关行业表现好于养殖业、小家电、饲料、航海装备等正相关的行业。图 26：2019 年困境反转+人力成本策略表现图 27：2019 年困境反转与相关性二维筛选行

49、业关负相成本人力+反转困境化融石A非金全万得关正相成本人力+反转困境1.8二级行业证券代码2017净利润2018净利润2019净利润相关性其他电源设备801733.SI222.0150.7256.9-0.86轨交设备801076.SI151.1103.9171.5-0.80教育801994.SI21.7-42.324.2-0.49半导体801081.SI53.029.759.4-036光伏设备801735.SI98.071.2143.7-026出版801769.SI124.661.1128.7-026专用设备801074.SI307.7205.7327.6-024航海装备801744.SI6.

50、3-36.230.80.34饲料801014.SI103.679.7144.30.38小家电801113.SI27.811.153.60.40养殖业801017.SI93.315.0316.70.541.7.1.61.51.41.31.21.110.92019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-070.8数据来源：Wind，注：人力成本负相关意味着符合标准的行业中，相关性排序后 5 的行业。数据来源：Wind，注：净利润单位亿元。从

51、2020 年的结果来看，困境反转+人力成本负相关组同样在一个季度后逐渐跑出相对收益，且收益稳定扩大。具体从行业来看，电网设备、造纸、医疗等行业在 2020 年出现困境反转，并且符合 Corr（人力成本占比，ROE）强负相关。这些行业的表现好于橡胶、元件、化学原料等正相关的行业。图 28：2020 年困境反转+人力成本策略表现图 29：2020 年困境反转与相关性二维筛选行业困境反转+人力成本正相万得全A非金融石化困境反转+人力成本负相关关1.6二级行业证券代码2017净利润2018净利润2019净利润相关性动物保健801018.SI18.411.619.9-0.97电网设备801738.SI1

52、65.496.2283.0-0.91造纸801143.SI116.280.4108.7-0.87医疗服务801156.SI40.9-5.9105.4-0.56医药商业801154.SI200.9179.0199.0-0.53通信设备801102.SI17.4-126.1113.2-0.04军工电子801745.SI56.239.484.60.06化学原料801033.SI167.1128.3192.00.17元件801083.SI146.7121.7188.80.61橡胶801037.SI66.851.191.80.771.51.41.31.21.110.92020-052020-062020

53、-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-050.8数据来源：Wind，注：人力成本负相关意味着符合标准的行业中，相关性排序后 5 的行业。数据来源：Wind，注：净利润单位为亿元。困境反转策略在 2021 年有所失效，未能表现出相对于大盘的超额收益。但在困境反转策略内部，负相关组在一个季度后逐渐跑出相对收益，且收益稳定扩大。具体从行业来看，冶钢、汽车零部件、零售等行业符合 Corr（人力成本占比，ROE）强负相关。这些行业的表现好于个护、饮料、家电等正相关的行业。图 30：2021 年困境反转

54、+人力成本策略表现图 31：2021 年困境反转与相关性二维筛选行业本负本正相关人力成+反转困境化融石A非金全万得相关人力成+反转困境二级行业证券代码19年净利润20年净利润21年净利润相关性冶钢原料801043.SI60.346.3155.1-0.85汽车零部件801093.SI331.1316.6476.7-0.84汽车服务801092.SI50.533.161.2-0.77一般零售801203.SI129.723.1159.8-0.63服装家纺801132.SI71.8-7.6107.3-0.54中药801155.SI207.12.0403.60.17电子化学品801086.SI18.9

55、17.226.80.35小家电801113.SI53.655.471.80.40饮料乳品801127.SI101.6102.0155.80.48个护用品801981.SI9.08.745.60.911.151.11.0510.950.90.850.80.752021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-070.7数据来源：Wind，注：人力成本负相关意味着符合标准的行业中，相关性排序后 5 的行业。数据来源：Wind，注：净利润单位为亿

56、元。反转策略叠加人力成本的逻辑在个股中也同样适用。相关性为负的公司 所在的乳品饮料、一般零售与上述困境反转行业有一定的重合。但整体 而言，个股的人力成本负相关性与公司的商业模式和经营管理更为相关。在困境反转策略内部，负相关组在年内逐渐跑出相对收益。图 32：2021 年困境反转+人力成本策略表现图 33：2021 年困境反转与相关性二维筛选个股困境反转+人力成本负相关万得全A非金融石化困人力成本正相关境反转+股票简称申万行业股票代码市值（亿）19年净利润20年净利润21年净利润相关性养元饮品饮料乳品603156.SH361.727.015.823.2-0.96碧水源环境治理300070.SZ2

57、31.314.412.015.7-0.94百联股份一般零售600827.SH334.49.18.010.7-0.93海澜之家服装家纺600398.SH312.731.717.230.0-0.93信立泰化学制药002294.SZ366.86.80.55.3-0.92昊海生科医疗器械688366.SH319.23.82.34.5-0.91杉杉股份其他电子600884.SH379.73.82.116.1-0.89水井坊白酒600779.SH617.18.37.310.9-0.87口子窖白酒603589.SH406.117.212.816.8-0.87荣盛发展房地产开发002146.SZ245.295

58、.977.796.4-0.86上海建工房屋建设600170.SH245.843.132.238.10.66中航高科航空装备600862.SH428.85.64.36.80.69美凯龙一般零售601828.SH413.446.920.639.40.73龙佰集团化学制品002601.SZ774.526.023.344.80.74用友网络软件开发600588.SH1,087.813.210.511.10.78石大胜华化学制品603026.SH328.43.32.66.60.79兖矿能源煤炭开采600188.SH621.9111.168.4109.80.80上海家化化妆品600315.SH407.75

59、.64.35.10.81佰仁医疗医疗器械688198.SH218.90.60.60.60.92中国长城计算机设备000066.SZ429.011.79.713.10.931.21.151.11.0510.950.9数据来源：Wind，注：人力成本负相关意味着符合标准的个股中，相关性排序后 5 的行业。数据来源：Wind，注 1：净利润单位亿元注 2：符合困境反转条件，并进行市值大于 200 亿的筛选。从得到的 83 个公司中选择正相关性最高和最低的 10 个公司。高景气追踪高景气意味着公司处于良好赛道，经营效益逐年增长。将行业或个股进行人力成本与经营效益相关性的筛选，能够得到经营效益的增长叠加

60、人力成本受益的高景气行业或公司。将高盈利增长的行业定义为，申万二级行业在 T-1 年的年度 ROE 排名前 50 分位。T 年相对 T-1 的 ROE 变动排名前 10。类似的，从 2021 年的景气度复盘可以看到，在景气度内部使用人力成本相关性，能够有效进一步筛选。其中，航运港口、非金融材料、半导体、特钢、煤炭开采的综合表现明显好于玻璃玻纤、个护、化学纤维、化学原料和生物制品。图 34：2021 年高景气+人力成本策略表现图 35：2021 年高景气与相关性二维筛选行业高景万得高成本负相融石化正相关成本人力+景气关人力非金气+全A二级行业证券代码19年ROE20年ROE21年ROE相关性航运