紧跟机构投资构建定量+定性双优FOF组合

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250016 机构的基金投资业绩整体优于个人投资者 5 HYPERLINK l _TOC_250015 以公募FOF 为代表的机构投资者长期表现优异 5 HYPERLINK l _TOC_250014 高机构持有比例因子在 2019-2020 发生阶段性失效 6 HYPERLINK l _TOC_250013 机构与个人在基金投资上有不同的风格偏好 8 HYPERLINK l _TOC_250012 机构偏好行业配置分散的基金 8 HYPERLINK l _TOC_250011 机构偏好相对低波动的基金 10 HYPERLINK l _TOC_250

2、010 个人偏好持仓热门龙头股的基金 12 HYPERLINK l _TOC_250009 机构持有比例因子的改进更稳定的定性评价指标 13 HYPERLINK l _TOC_250008 行业配置的改进 13 HYPERLINK l _TOC_250007 低波动风格的改进 16 HYPERLINK l _TOC_250006 持仓股票动量因子的改进 19 HYPERLINK l _TOC_250005 构建基金的机构定性评价因子 21 HYPERLINK l _TOC_250004 挖掘定量+定性双优的基金 23 HYPERLINK l _TOC_250003 定量选基与定性评价因子复合

3、23 HYPERLINK l _TOC_250002 定量+定性双优组合优选 25 HYPERLINK l _TOC_250001 5.总结 27 HYPERLINK l _TOC_250000 6.风险提示 27图表目录图 1：公募 FOF 持仓主动股基的数量与规模持续增长 5图 2：FOF 持有主动股基数量占全市场总量的比例提升 5图 3：FOF 重仓股基组合长期表现优于中证主动股基指数 6图 4：机构持有比例因子rankIC 7图 5：机构持有比例因子各分组年化收益率 7图 6：机构持有比例因子分组累计净值 7图 7：机构持有比例在 60%以上和 60%以下基金的近一年波动率 11图 8

4、：波动率因子分组累计净值 11图 9：机构持有比例在 60%以上和 60%以下基金的基金动量和股票动量 12图 10：A 股的动量因子表现 12图 11：剥离行业偏离度后的机构持有比例因子各分组年化收益率 14图 12：剥离行业偏离度前后的机构持有比例因子多空组合净值曲线 14图 13：剥离板块偏离度和行业偏离度的机构持有比例因子多空组合净值对比. 15图 14：剥离板块偏离度的机构持有比例因子分组年化收益率 16图 15：波动率中性后的因子rankIC 17图 16：波动率中性后的因子分组年化收益率 17图 17：波动率中性后的因子分组净值曲线 17图 18：剥离各类风险指标后的机构持有比例

5、因子多空净值曲线 18图 19：相对波动率中性后的因子 rankIC 19图 20：相对波动率中性后的因子分组年化收益率 19图 21：机构持有比例在 60%以上和 60%以下基金的基金动量和股票动量 20图 22：股票动量中性化后的因子 rankIC 20图 23：股票动量中性化后的因子分组年化收益率 20图 24：股票动量中性化后的因子多空净值曲线 21图 25：机构定性评价因子rankIC 22图 26：机构定性评价因子分组年化收益率 22图 27：机构定性评价因子分组净值曲线 22图 28：改进后的机构定性评价因子与原始因子的多空净值曲线对比 23图 29：定量+定性复合因子rankI

6、C 24图 30：定量+定性复合因子分组年化收益率 24图 31：定量+定性复合因子分组净值曲线 24图 32：定量+定性双优组合超额收益 25图 33：双优组合持仓基金的平均机构持有比例 26表 1：各年份FOF 重仓主动股基组合和中证主动股基指数风险收益对比 6表 2：机构持有比例因子分组回测统计 7表 3：机构持有比例因子多头相对空头的行业超额配置 9表 4：医药行业在多头和空头组合的配置比例变化 9表 5：食品饮料行业在多头和空头组合的配置比例变化 9表 6：机构持有比例因子多头相对空头的行业配置超额收益 10表 7：机构持有比例因子各分组的平均行业偏离度 13表 8：行业板块映射表

7、15表 9：剥离板块偏离度的机构持有比例因子分组回测统计 16表 10：波动率中性后的因子分组回测统计 17表 11：剥离各类风险指标后的机构持有比例因子分组回测统计 18表 12：相对波动率中性后的因子分组回测统计 19表 13：股票动量中性化后的因子分组回测统计 20表 14：机构定性评价因子分组回测统计 22表 15：定量+定性选基因子的相关性 23表 16：定量+定性复合因子分组回测统计 25表 17：定量+定性双优组合回测统计 25表 18：定量+定性双优组合年度业绩 26机构的基金投资业绩整体优于个人投资者以公募 FOF 为代表的机构投资者长期表现优异公募FOF 是权益基金投资的重

8、要参与者，自 2017 年 10 月 19 日我国内地第一只公募 FOF 南方全天候策略成立以来，FOF 在主动权益类基金的持仓数量和规模上逐年增长。以 A/C 份额合并计算，2017 年底，全市场 FOF 仅持仓 11 只主动权益基金，而在去年年底，FOF 已持有超过 400 只主动股基。被公募 FOF 持仓的主动股基占全市场总量的比例也在逐年提升，目前已有接近 20%的主动股基被FOF 持有，FOF 在权益型基金上的研究覆盖面越来越广。图 1：公募 FOF 持仓主动股基的数量与规模持续增长图 2：FOF 持有主动股基数量占全市场总量的比例提升450400350300250200150100

9、500主动股基数量(只)持仓市值(亿元)(右轴)4113132641841157611374135030025020015010050020%18.65%16.31%16.10%13.81%10.04%7.22%4.32% 4.41%1.42%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%通常来说，机构在基金投资的投研过程中，会采取定量与定性相结合的方法优选基金，持仓基金大多都经过系统性调研。一套完善的基金评价体系需要对基金经理过往经 历、投资框架、行业风格偏好、选股策略、交易能力、风险控制、投研团队、考核制 度等方面做定性分析，结合对基金的风险收益指标、业绩归因、持仓穿透风格暴露等 特征

10、的定量研究，判断基金经理的业绩、风格稳定性和言行一致度，全面刻画基金产 品的多维度画像。 FOF 投研团队会对潜在投资标的进行大量的调研，在公募FOF 持有的基金中，很多都是经过了审慎全面的定性分析后挖掘出的优质资产，包含了许多难以定量描述的信息，高机构占比是定性研究的有效代理变量。上文统计，当前有接近五分之一的主动权益类基金被 FOF 持仓，本文根据被 FOF 持仓的总市值拟合出了 2017 年底至今的 FOF 重仓股基组合的净值，并与中证主动股基指数做对比。长期来看两者走势接近，FOF 重仓的基金从 20171229 至 20220531的年化收益率为 11.85%，跑赢主动股基指数 9.

11、89%的年化收益率。从各年份和完整区间来看，除累计收益率以外，FOF 重仓股基组合的波动率更低，最大回撤也较小，持有体验优于主动股基指数。由此可看出，被公募 FOF 优选出的基金综合表现优于全市场基金的平均水平，是具有一定超额收益的。本文在此基础上将研究对象从公募 FOF 延展至所有机构投资者，探究机构投资者占比是否是有效的选基金指标，能帮助我们挖掘出高 Alpha 的优质基金。图 3：FOF 重仓股基组合长期表现优于中证主动股基指数FOF重仓主动股基组合中证主动股基指数2.22.01.81.61.41.00.820171229201802092018032920180515201806262

12、0180806201809142018110220181213201901252019031420190425201906112019072220190830201910182019112820200109202002272020040920200525202007072020081720200925202011132020122420210204202103242021051020210621202107302021090920211029202112092022012020220309202204210.6表 1：各年份 FOF 重仓主动股基组合和中证主动股基指数风险收益对比2018 FO

13、F重仓主动股基组合中证主动股基指数2019 FOF重仓主动股基组合中证主动股基指数2020 FOF重仓主动股基组合中证主动股基指数2021 FOF重仓主动股基组合中证主动股基指数20220531 FOF重仓主动 中证主动股基组合股基指数全区间FOF重仓主动 中证主动股基组合股基指数累计收益率-21.54 -27.1548.0748.50 58.8261.78 9.02 7.80-18.48 -19.6363.97 51.65年化波动率21.00 21.7718.6718.45 23.06 24.3320.67 21.3924.08 26.5621.28 22.15最大回撤-24.68 -30.

14、10-12.40-11.78 -14.99 -16.74-19.02-18.69 -27.65 -29.89-31.22 -33.341.2 高机构持有比例因子在 2019-2020 发生阶段性失效公募基金在半年报和年报中披露机构持有份额占总份额的比例，由于很多机构会对潜在的标的基金做大量的定性调研，其最后持有的产品通常是定性评价较高的基金，因此我们可以将基金的机构持有比例作为机构对基金定性评价的代理变量。本文将检验机构持有比例高的基金是否相对个人持有份额多的基金具有超额收益。我们首先剔除行业主题类基金，计算 2012/01/31 至 2022/05/31 区间机构持有比例因子和基金未来一个月

15、收益率的秩相关性，其 rankIC、rankICIR 分别为 0.023、1.14，说明基金的机构持有比例与其未来收益有正相关性。将所有高仓位全市场类基金根据机构持有比例大小分为 5 组，分别算出多空组合和各组的累计净值曲线。回测结果显示机构持有比例最高和最低的组合在回测区间内的年化收益分别为 15.23%、 12.8%，两个组合的年化多空收益为 1.80%，可以看出机构持有比例高的基金相对个人持有份额多的基金在回测区间内是有超额收益的，且波动率、最大回撤指标同样优于后者，不过原始机构持有比例因子值最小的两个组区分度不明显，单调性较弱。图 4：机构持有比例因子 rankIC图 5：机构持有比例

16、因子各分组年化收益率0.300.250.200.150.100.050.00-0.05-0.10-0.15-0.20rankIC均值16.0%15.23%14.84%14.17%12.80%12.87%15.0%14.0%13.0%12.0%20120131201206292012113020130426201309302014022820140731201412312015052920151030201603312016083120170126201706302017113020180427201809282019022820190731201912312020052920201030202

17、10331202108312022012811.0%12345图 6：机构持有比例因子分组累计净值表 2：机构持有比例因子分组回测统计12345多空累计收益率235.54237.74279.03301.94315.9119.64年化收益率12.8012.8714.1714.8415.231.80年化波动率22.6922.3622.6623.0121.333.28最大回撤-49.51-46.73-47.65-47.07-46.85-7.60夏普比率0.5640.5760.6260.6450.7140.548虽然长期来看机构持有比例高的基金业绩相对其他基金更优异，但从分组累计净值图中多空组合的曲线

18、可以发现，在 2019 年之前，多头组即机构持有比例高的组合显著跑赢空头组合，然而从 2019 年初至 2021 年期间，多空组合的净值曲线出现了较长时间的回撤，最大回撤达到-7.60%，且至今仍未修复。机构持有比例高的基金在回撤期间持续跑输个人投资份额多的基金，其不再具有稳定的超额收益。在 2021 年下半年至今，机构持有比例高的基金收益开始反弹。从整个区间来看，机构看好的基金业绩更好，但原始因子回撤较大。下文将深入研究机构投资者在基金投资中的偏好，尤其是导致机构投资者占比因子在 2019-2021 年阶段性失效的原因以及改进方法，挖掘稳定的 alpha。机构与个人在基金投资上有不同的风格偏

19、好机构持有比例高的基金不易踩雷，长期业绩表现更优异，但在 2019-2020 年出现阶段性失效，甚至跑输个人占比高的基金。进一步发现，机构投资者与个人投资者的选择基金的风格偏好不同。整体上机构相对厌恶风险，而个人投资者风险偏好高，部分甚至追逐主动风险。个人投资风格与市场结构性行情匹配，区间收益更多源于运气而非能力。具体来看：机构偏好行业相对分散、与市场共识接近的基金，而个人偏好行业配置较极致的基金，例如行业主题基金；机构偏好相对波动小、长期稳定的基金，而个人偏好相对波动大、可能走出独立行情的基金；机构偏好长期业绩优秀的基金，而个人更偏好基金持仓中有热门龙头股的基金。机构偏好行业配置分散的基金空

20、前的结构性牛市带来的抱团行情，机构投资者和个人投资者持仓的基金在整体上的行业配置分歧，可能影响了机构持有比例因子的收益。为验证这一猜想，本文将机构持有比例最高的 20%和最低的 20%的基金作为多头和空头组合，并统计各时间段多头相对空头组合的行业超额配置，即两者的差值。我们发现，在 2019 年前后变化较大的是多头相对空头组合在医药、食品饮料、电力设备及新能源等行业上的配置差异。在 2018/06/30 之前，多头组合在医药和食品饮料两个行业上有小幅的超配，但从 2018 下半年开始，机构持有比例高的基金在“喝酒吃药”上长期相较空头组合有低配，医药和食品饮料的低配比例分别最高达到 2.83%、

21、3.26%。表 3：机构持有比例因子多头相对空头的行业超额配置行业简称20131231 20140630 20141231 20150630 20151231 20160630 20161231 20170630 20171231 20180630 20181231 20190630 20191231 20200630 20201231 20210630 20211231 医药 食品饮料电力设备及新能源银行非银行金融房地产石油石化煤炭有色金属电力及公用事业钢铁基础化工建筑 建材轻工制造机械国防和军工汽车商贸零售 消费者服务家电纺织服装农林牧渔交通运输电子通信 计算机传媒综合-2.490.390

22、.290.251.290.351.02-0.400.04-2.380.53-0.03-2.44-2.25-0.25-2.83-1.79-1.96-1.73-0.61-0.60-0.111.441.460.62-0.72-3.03-0.96-3.26-1.34-1.55-2.51-0.89-2.06-0.73-0.71-0.03-0.41-1.22-0.86-1.03-0.220.330.03-0.370.22-0.76-2.33-2.05-2.16-1.380.090.03-1.66-1.531.200.00-0.04-0.441.070.941.491.650.87-0.500.660.75

23、2.892.720.763.182.941.431.55-0.13-0.760.800.810.550.691.380.231.481.931.040.860.830.780.280.68-1.410.18-0.03-0.01-0.581.291.303.353.422.440.02-0.400.531.210.66-0.140.270.16-0.170.190.440.260.44-0.10-0.19-0.12-0.28-0.35-0.13 0.150.240.280.29-0.26-0.39-0.04-0.08-0.030.23-0.010.120.02-0.080.130.05-0.05

24、-0.420.110.110.370.08-0.12-0.030.310.800.350.440.38-0.130.16-0.19-0.27-0.19-0.070.320.82-1.46-0.43-0.43-0.28-0.15-0.01 0.060.21-0.94-0.81-0.270.29-0.150.25-0.270.080.140.320.100.38-0.080.280.25-0.090.810.20-0.88-0.370.250.06-0.29-0.19-0.350.420.550.590.04-0.08-0.060.21-0.100.280.140.392.430.722.250.

25、330.341.43-0.150.170.47-0.40-0.181.160.030.50-0.830.020.04-0.011.311.191.230.070.110.370.220.610.770.580.47-0.22-0.08-0.03-0.29-0.21-0.090.04-0.10-0.990.060.430.410.680.650.650.790.69-0.24 0.160.42-0.03-0.29-0.640.950.150.360.020.250.730.650.45-0.790.970.42-0.25-0.31-1.070.02-1.230.461.00-0.131.38-0

26、.52-0.60-1.230.061.111.50-0.35-0.91-0.66-0.69-0.37-0.210.030.040.34-1.36-0.330.60-0.43-0.42-0.100.151.161.240.090.521.390.391.130.30-0.07-0.04 0.320.600.02-0.19-0.340.42-0.12 0.12-0.030.580.170.540.60-1.07-0.250.23-0.06-0.44-0.140.271.310.75-0.440.100.070.090.42-0.130.360.290.08-0.120.320.280.120.08

27、-0.920.16-1.43-0.53-0.93-0.51-0.71-0.040.02-0.43-0.13-0.210.310.671.190.870.880.390.290.29-0.25-0.280.140.600.610.420.530.720.270.020.200.150.160.060.010.05-0.14-0.110.710.710.910.960.900.420.790.610.590.390.06-0.79-1.54-1.69-0.19-0.580.080.06-0.10-0.480.150.430.901.150.800.110.260.060.780.670.730.6

28、50.93-0.020.29-0.15-0.06-0.23-0.16-0.16-0.76-1.98-1.86-2.73-1.46-0.060.60-2.27-1.88-2.51-3.64-3.350.29-0.40-1.23-1.17-1.71-1.88-2.33-0.43-0.71-0.36-0.45-0.88-0.50-0.05-0.040.072.69-0.63-1.33-3.12-2.19-2.04-1.61-3.67-1.97-1.98-2.13-1.14-1.57-0.31-0.190.97-0.37-0.340.290.34-0.50-0.57-1.60-0.81-0.530.1

29、10.57-0.540.15-0.030.26-0.03-0.050.320.10-0.15-0.62-0.54-0.050.020.03-0.080.030.050.040.00-0.03综合金融-0.020.000.01-0.030.00我们分别取出高机构占比（机构组）和低机构占比（个人组）在两个行业上的配置比例，发现在 2019/12/31-2021/12/31 期间，两个组合在医药行业上的配置均经历了先增后减的变化趋势，截止 2021 年底高机构占比的基金医药行业配置比例已经下滑到 7.21%。该区间内，机构组持有的基金在医药行业上的比例显著低于个人组，平均少配置了约 2%的医药行业。

30、例如在 2019/12/31 的报告期，机构组在医药行业上有 2%的减仓，而个人组在这一报告期的医药行业仓位不降反增，且在此之后个人投资者投资了较多新成立的医药主题基金，使其相对机构组超配了较多的医药行业。表 4：医药行业在多头和空头组合的配置比例变化机构持有比例 20131231 20140630 20141231 20150630 20151231 20160630 20161231 20170630 20171231 20180630 20181231 20190630 20191231 20200630 20201231 20210630 20211231 前20后2015.1217.

31、5717.188.8311.2210.9810.129.6811.1811.088.248.2013.1311.6511.3211.1211.359.3614.5510.6811.107.2117.618.558.839.3310.1611.4915.5011.8016.8010.9413.929.00两只组合在食品饮料行业的配置上也有类似的现象，在 2018/06/30 的报告期，机构组和个人组两个基金组合分别在食品饮料行业上降低、增加了仓位，两者就此拉开差距，且在之后的时间里机构组持续相对低配食品饮料。表 5：食品饮料行业在多头和空头组合的配置比例变化机构持有比例20131231 2014

32、0630 20141231 20150630 20151231 20160630 20161231 20170630 20171231 20180630 20181231 20190630 20191231 20200630 20201231 20210630 20211231 前205.494.562.712.952.325.774.936.7210.309.168.3311.069.949.7311.569.868.80后207.466.293.323.552.434.333.476.1011.0212.199.2914.3211.2811.2714.0610.7510.87我们进一步分析

33、机构持有比例高的基金在行业配置上获得的收益。观察多空组相对超配比例乘以行业相对中证 800 指数的超额涨跌幅，在 2018/06/30 的报告期机构组在医药和食品饮料的行业上均做出低配，不过从行业配置的超额收益来看，这次低配为多头组合带来了 0.33%和 0.18%超额收益。在接下来 2019 年初至 2020 年末的 “喝酒吃药”行情中，医药和食品饮料表现持续强势，机构在两个行业上的低配也对组合的行业配置收益造成了影响。同时，从表 3 中可以看出，机构组在医药和食品饮料行业上的低配分摊到了银行和非银金融行业上，后两个行业在 2019 年后显著超配，但它们的超额收益为负，结合在前两个行业上的低

34、配最终导致了机构组在该区间内的行业配置超额收益较低，在 20181231-20210630 之间累计为-4.33%。由此可见，机构持有比例高的基金在行情配置上较为分散，由于持有的基金在热门的“喝酒吃药”等行业上较早出现了左侧低配，行业配置不如个人投资者激进，导致在 2019-2020 的本轮消费抱团末期，在行业配置上吃亏，这可能导致了高机构持有比例因子出现了阶段性的回撤。表 6：机构持有比例因子多头相对空头的行业配置超额收益行业简称20131231 20140630 20141231 20150630 20151231 20160630 20161231 20170630 20171231 2

35、0180630 20181231 20190630 20191231 20200630 20201231 20210630 20211231 医药 食品饮料电力设备及新能源银行非银行金融房地产石油石化煤炭有色金属电力及公用事业钢铁基础化工建筑 建材轻工制造机械国防和军工汽车商贸零售 消费者服务家电纺织服装农林牧渔交通运输电子通信 计算机传媒综合-0.13-0.150.100.030.000.00-0.060.020.010.33-0.010.00-0.920.33-0.030.020.370.100.020.46-0.06-0.01-0.020.01-0.01-0.030.010.030.18

36、0.14-0.110.18-0.34-0.02 0.00-0.29-0.450.03-0.04-0.080.180.150.02-0.040.000.03-0.10-0.91-0.46-0.510.080.000.000.430.110.00-0.010.02-0.010.020.150.140.160.030.050.00-0.04 0.00-0.49-0.05-0.030.22-0.150.18-0.08 0.020.01-0.01-0.01 0.000.000.020.000.00-0.03 0.01-0.06-0.07-0.130.570.020.000.000.010.02-0.04

37、-0.40-0.37-0.01-0.020.14-0.250.030.050.04-0.09-0.08-0.14-0.140.05-0.12-0.140.020.080.040.020.000.00-0.02-0.02-0.010.020.000.010.010.000.000.000.01-0.030.000.00-0.020.000.010.030.010.020.000.000.000.050.010.000.200.17-0.020.02-0.020.01-0.04-0.01-0.020.00-0.010.060.020.010.100.04-0.010.090.02-0.010.01

38、0.010.05-0.040.020.030.020.020.000.040.01-0.030.020.000.010.000.110.010.03-0.040.000.030.02-0.01-0.02-0.020.000.060.050.01-0.550.340.320.000.060.02-0.020.00-0.040.010.000.02-0.02-0.040.020.030.28-0.07-0.01-0.020.00-0.020.00-0.07-0.18-0.090.040.01-0.04-0.01-0.020.010.080.100.030.000.00-0.020.000.000.

39、050.000.020.030.02-0.010.010.040.02-0.14-0.030.010.00-0.01-0.030.00-0.07-0.040.030.09-0.120.00-0.02-0.03-0.010.00-0.010.020.080.08-0.03-0.08-0.05-0.070.250.040.040.090.000.060.010.010.060.000.080.030.160.100.04-0.020.010.000.000.120.17-0.090.10-0.11-0.010.010.00-0.05-0.01-0.02-0.04-0.060.030.000.150

40、.150.000.050.000.010.010.01-0.01-0.010.17-0.040.020.020.010.050.00-0.01-0.03-0.04-0.01-0.01-0.020.070.00 0.000.000.00-0.03-0.02-0.010.02-0.12-0.10-0.01-0.01-0.01 0.00-0.020.01-0.04 0.010.000.000.00-0.100.410.000.040.050.050.040.01-0.010.000.15-0.370.13-0.14-0.02-0.01-0.04-0.01-0.03-0.15-0.100.010.01

41、-0.12-0.110.01-0.04-0.10-0.02 0.06-0.01-0.040.010.000.010.390.05-0.030.020.05-0.020.00-0.03-0.010.01-0.13-0.020.00-0.09-0.280.13-0.010.00-0.010.28-0.03-0.07-0.010.00-0.01-0.10-0.030.000.020.16-0.140.47-0.02-0.020.140.170.000.010.18-0.460.25-0.29-0.220.400.050.050.70-0.08-0.090.000.090.170.090.30-0.0

42、30.01-0.040.180.000.000.00-0.02-0.040.030.730.020.830.110.070.230.630.31-0.140.17-0.16-0.02 0.050.00-0.370.550.120.160.160.020.050.090.300.380.060.03-0.020.010.000.00-0.05-0.050.000.040.01 0.00-0.010.010.000.000.000.01-0.020.000.000.070.08综合金融0.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.00合计0.73 -0.24

43、3.37 -0.03 0.08 0.55 1.08 0.450.63 0.18 -0.51 0.32 -0.99 1.58 -0.18 0.35 0.81 机构偏好相对低波动的基金在表 2 中我们发现，机构持有比例高的基金在未来的波动更稳定，那么机构是否偏好持有过去波动率小的基金呢？本文统计发现，机构持有比例在 60%以下的基金平均波动率为 23.57%，而机构持有比例超过 60%的基金的平均波动率不到 22%，说明机构更偏好过去一年中波动率更小的基金。图 7：机构持有比例在 60%以上和 60%以下基金的近一年波动率24.0%23.5%23.0%22.5%22.0%21.5%21.0%23.

44、57%21.94%60%为验证机构对基金波动率的偏好对机构持有比例因子的影响，本文检验了基金近一年波动率因子的分组表现。此检验中的多头和空头组合分别为波动率最小和最大的基金，从多空组合的曲线可以看出，2019 年后波动率因子经历了明显的反转。在 2019年之前波动率小的基金收益相对更高，但在 2019 年市场转向成长风格后，波动率大的基金业绩占优，而机构持有比例高的基金总体波动率更小，因此我们认为波动率因子的反转可能是造成机构持有比例因子在 2019 年后收益下滑的原因之一。图 8：波动率因子分组累计净值12345多空(右)4.13.63.12.62.11.61.11.41.31.21.110

45、.9201101312011052620110909201201042012050220120816201212062013040220130726201311192014031220140701201410222015020620150602201509182016011120160504201608192016121320170407201707262017111520180308201806282018101920190212201906032019091820200109202005072020082420201215202104082021072820211119202203140.

46、60.8个人偏好持仓热门龙头股的基金个人在投资基金时，仍保留了股票投资中“追涨杀跌”的投资习惯。一个常见的投资方式是，观察基金前十大重仓中是否有近期热门赛道的热门龙头股，将基金作为股票投资的替代品进行短期投资。在这种方式下，高股票持仓动量的基金会受到个人投资者的青睐，因而在个人投资较高的基金中，可能出现基金业绩动量低但股票持仓动量高的现象。即机构投资者在基金业绩动量上有暴露，而个人投资者则在基金持仓股票动量上有暴露。统计显示，机构持有比例低于 60%的基金的近一年收益率平均为 20.99%，而机构持有比例超过 60%的基金的近一年收益率高达 29.22%，显著高于个人投资者较多的基金。基金长期

47、业绩具有动量效应，而 A 股的原始股票动量效应则不显著，呈现出较明显的 Beta 属性。在 2014-2016 体现出负收益，而在 2019-2020 期间股票动量效应加强，出现了“强者恒强”的情况，在 2021 后半段出现了动量回撤、抱团瓦解。图 9：机构持有比例在 60%以上和 60%以下基金的基金动量和股票动量51%46%41%36%31%26%21%16%60%48.06%45.10%29.22%20.99%基金动量股票动量图 10：A 股的动量因子表现动量因子多空表现1.41.210.80.60.40.22010-11-302011-03-312011-07-292011-11-30

48、2012-03-302012-07-312012-11-302013-03-292013-07-312013-11-292014-03-312014-07-312014-11-282015-03-312015-07-312015-11-302016-03-312016-07-292016-11-302017-03-312017-07-312017-11-302018-03-302018-07-312018-11-302019-03-292019-07-312019-11-292020-03-312020-07-312020-11-302021-03-312021-07-302021-11-30

49、2022-03-310机构持有比例因子的改进更稳定的定性评价指标上文的研究中发现，机构在行业配置上的变化和机构偏好的风格因子在 2019 年初的反转是两个可能造成机构持有比例因子在此时间前后失效的原因。我们将机构持有比例因子作为机构对基金定性评价的代理变量，通过剔除其它因素对因子的影响，构建更纯粹的机构持有比例因子，挖掘被机构在定性分析上评价更高的基金。行业配置的改进上文表 3 展示了各时期机构偏好的基金相对个人持有比例高的基金的行业超低配比例，可以观察到除了上文所分析的医药和食品饮料行业以外，机构在行业偏好上更为分散，机构长期相对个人投资者超配银行、非银金融、房地产等低估值行业，低配电力新能

50、源和电子、通信、计算机等TMT 行业。从表 6 中机构持有比例多空组合的行业配置超额收益可以发现，在 2019 年初至 2021 年中，机构看好的基金在行业配置上较大程度地跑输个人投资占比较多的基金，且超额收益低至-4.33%。因此我们可以推测，机构较为分散的行业配置方法和相对左侧的行业轮动思路，在极端结构性行情下，可能会影响了高机构持有比例因子的业绩表现。此处行业偏离度的定义是基金相对全市场权益基金整体行业配置的差异，即相对于主动股基的行业相对集中度。本文定义基金行业偏离度具体的计算方法为：行业偏离度= (,2 ,)其中为中信一级行业，,是基金中行业占股票市值的比例，,是所有主动权益类基金中

51、行业占股票总市值的比例。我们统计了机构持有比例因子各分组中的平均行业偏离度，发现机构持有比例最高和最低的两个组合在行业偏离的风格上有一定的漂移。2017 年之前，个人投资占比较多的基金的行业配置与主动权益类基金整体比较接近，偏离程度长期处于五个组合中的最小值，而在 2017 年后，这些基金与市场基准的偏离度提升，偏离程度在五个组合中排名靠前。机构持有比例最多的基金组合与前者刚好相反，在 2020 年之前其行业偏离度较大，不过从 2020 年至今，该组中基金的行业偏离度降至五个组合中的最低。由此可见，基金的机构持有比例与其行业偏离度是有一定相关性的，且会跟随着市场环境而漂移。表 7：机构持有比例

52、因子各分组的平均行业偏离度分组20131231 20140630 20141231 20150630 20151231 20160630 20161231 20170630 20171231 20180630 20181231 20190630 20191231 20200630 20201231 20210630 20211231 10.0520.0530.0620.0760.0610.0660.0830.1010.0920.1010.0940.0900.0890.1010.1080.1080.11920.0610.0790.0700.0890.0700.0660.0740.0830.089

53、0.0900.0800.0840.0790.0900.0990.1020.09930.0680.0660.0710.0820.0760.0850.0810.0810.0910.0980.0910.0890.0930.1030.1010.1170.10640.0630.0710.0720.0770.0830.0860.0800.0880.0920.1150.1020.0930.0940.1010.1020.1010.11050.0620.0710.0720.0820.0760.0800.0830.0870.0950.1010.0940.0930.0820.0790.0790.0960.097我们

54、将基金相对主动股基的行业偏离度从机构持有比例因子中回归掉，并保留残差项作为行业偏离度中性后的机构持有比例因子。改善后的因子 rankIC 从原始因子的0.023 提升至 0.031，多空组合年化收益率从 1.80%提高至 2.75%。对比原始的机构持有比例因子可以发现，对行业偏离度做中性处理后的机构持有比例因子的多空组合收益差距更大，多头组合的年化收益率从 15.23%提升至 15.55%，空头组合也从 12.80%降至 12.36%，且单调性更明显。从多空组合净值曲线来看，改善后的因子从2018 年末至今有了显著提升。15.55%14.67%14.03%12.94%12.36%图 11：剥离

55、行业偏离度后的机构持有比例因子各分组年化收益率16%15%14%13%12%11%10%12345图 12：剥离行业偏离度前后的机构持有比例因子多空组合净值曲线行业偏离度中性后的因子原始因子相对强弱(右)1.381.331.281.231.181.131.081.032012013120120515201208222012120520130325201307112013102820140211201405232014090120141216201504022015071420151029201602052016052420160901201612192017040620170718201710

56、312018020720180529201809052018122020190409201907222019110520200220202006032020091120201228202104142021072720211111202202250.981.121.101.081.061.041.021.000.98基金相对基准的行业偏离度是基于中信一级行业计算得到的，但 30 个行业的划分对于行业偏离度的计算来说可能太细，因此我们也尝试将行业映射到周期、制造、消费、科技、医药、大金融等五个板块，计算基金的板块偏离度并检验其对机构持有比例因子的影响。上游/周期表 8：行业板块映射表石油石化煤炭有

57、色金属钢铁基础化工建筑建材交通运输综合中游/制造下游/消费电力及公用事业轻工制造机械电力设备及新能源国防和军工汽车商贸零售消费者服务家电下游/消费TMT/科技医药纺织服装食品饮料农林牧渔计算机通信电子传媒医药大金融银行非银行金融房地产综合金融我们分别从机构持有比例因子中剥离了板块偏离度和行业偏离度，并对比用两种方法改善因子后的多空组合净值曲线，可以发现板块偏离度中性对因子的改善优于行业偏离度中性，多空组合年化收益率从 2.75%提升至 3.16%。两种改进方法相对原始因子均有显著提升，因此本文将使用效果更好的板块偏离度中性的方法改进机构持有比例因子。图 13：剥离板块偏离度和行业偏离度的机构持

58、有比例因子多空组合净值对比板块偏离度中性行业偏离度中性原始因子1.401.351.301.251.201.151.101.051.0020120131201205102012081420121122201303072013062020130925201401062014041720140724201411042015020920150522201508262015120820160318201606272016093020170111201704252017080120171109201802132018053020180903201812132019032720190705201910162

59、020012020200506202008112020112020210303202106102021091420211227202204110.95图 14：剥离板块偏离度的机构持有比例因子分组年化收益率15.50%14.79%13.84%13.53%11.89%16%15%14%13%12%11%10%12345表 9：剥离板块偏离度的机构持有比例因子分组回测统计12345多空累计收益率209.42258.02267.88300.20325.5336.72年化收益率11.8913.5313.8414.7915.503.16年化波动率22.5822.6122.7423.1322.442.33

60、最大回撤-50.18-46.08-47.89-47.45-47.36-4.40夏普比率0.5270.5980.6090.6400.6911.354低波动风格的改进上文中我们总结了机构偏好业绩表现稳定、波动率更小的基金，但波动率因子长期表现不稳定，在 2019 年后成长风格占优的行情中波动率大的基金表现更强势，与此前的风格相比发生反转，这也导致了原始机构持有比例因子的短期失效。我们可以运用与上文类似的方法，计算机构持有比例因子对基金近12 月波动率因子回归后的残差，以剥离波动率对机构选择基金的影响。我们检验了波动率中性后的机构持有比例因子，改进后的机构持有比例因子与基金未来一个月收益率的秩相关性