基金组合构建流程与场景化投资案例

1、基金组合构建包含五大环节，管理人应结合实际在重点环节发力FOF，即基金中基金，是指主要投资于基金标的的一类产品。FOF 管理者的核心工作在于构建以基金为标的的资产组合，如果把 FOF 产品的投资目标比喻为做一桌饭菜，那么 FOF管理者的主要职责是在荤素如何搭配、口味如何平衡、冷盘热菜如何配比、营养如何实现均衡等方面，而 FOF 所投资的子基金的基金经理则类似于某个菜系的大厨，仅仅只负责具体菜肴的烹饪与制作，最终协力献出一桌丰盛可口的宴席。在 FOF 构建和管理流程上，我们认为总共可分为 5 大环节：产品定位与投资目标设定、资产配置、基金评价与筛选、基金组合构建、投后管理。每个环节之间互相联系，

2、在不同的投资场景下，各环节的重要性有所不同，我们应把有限精力优先投入到最重要的问题上。以下是我们归纳总结出的各个环节所面临的关键问题，但需要强调的是，FOF 管理的理念和方法多种多样，FOF 管理者对产品的定位不同、投资理念和方法不同，管理时所面临的问题和侧重点也会随之改变。图表1： FOF 组合构建的一般流程与核心问题资料来源：FOF 管理人应了解投资者需求，明确产品的定位和投资目标在构建一个基金组合之前，我们需要明确产品的具体定位，了解投资者的需求，精准地设置风险收益目标。我们简要梳理目前国内 FOF 的几种主要产品类型：自 2018 年以来，国内公募 FOF 经过四年的发展已初具规模。截

3、至 2022 年 6 月 30 日，FOF总数目超过 300 只，总规模近 2200 亿元。不同的 FOF 类型针对的投资者群体有所不同，按照投资目标来划分，公募 FOF 可分为养老目标型和非养老目标型基金，前者以满足养老需求为主要目标，可进一步分为目标风险型 FOF 和目标日期型 FOF。而对于更一般的投资者群体来说，如果希望收益和风险介于股票基金和债券基金之间，可以选择以资产增值为主要目标的非养老型 FOF 基金，如股票型 FOF、偏股混合型 FOF、平衡混合型 FOF、偏债混合型 FOF、债券型 FOF。图表2： 公募 FOF 相关监管文件发布信息发布时间发布文件主要内容2016 年 9

4、 月公开募集证券投资基金运作指引第 2 号 社会各界对 FOF 总体认同，监管当局普遍认为基金中基金正当基金中基金指引其时，出台相关政策引导理性投资2017 年 4 月基金中基金（FOF）审核指引重点规定：除常规公募基金注册申请材料之外，基金申报人还需要准备额外材料。2017 年 5 月基金中基金估值业务指引（试行）公募 FOF 基金所需要遵守的监管要求。2018 年 2 月养老目标证券投资基金指引（试行）规定养老目标基金应采用基金中基金（FOF）的形式运作，故此也需要满足与 FOF 相关法律法规的要求。资料来源：证监会，与此同时，基金投顾业务也在稳步发展。所谓基金投顾，即基金投资顾问业务，指

5、接受客户委托与签订服务协议，提供基金投资组合策略建议，代客户作出具体基金投资品种、数量和买卖时机的决策，并代客户执行基金产品申购、赎回、转换等交易申请的业务。近年来国内出台了多条相关政策法规以规范基金投顾业务。目前国内已有两批试点，截至 2022年 6 月，全市场共有 60 家机构获批投顾试点资格，其中包括 25 家基金公司、29 家证券公司、3 家第三方销售机构、3 家商业银行，其中 43 家机构展业。从已开展试点的机构的基金投顾产品来看，基本涵盖低、中、高等多类风险的产品。图表3： 基金投顾相关监管文件发布信息发布时间发布文件主要内容2019 年 10 月关于做好公开募集证券投资基金投资顾

6、问业务试点工作的通知政策对试点机构的资质要求、投资准入要求、业务宣传标准等进行明确与规范。2020 年 4 月证券基金投资咨询业务管理办法征求意见稿对基金投顾机构的准入条件、业务类别进行了明确，规范了投资咨询机构开展基金投顾业务的标准。2021 年 3 月基金投顾业务数据交换技术接口进一步完善机构开展基金投顾试点的技术标准。2021 年 9 月公开募集证券投资基金投资顾问业务数据交换技 规范基金投顾业务的系统框架、交易模式、业务数据交术接口规范（试行）换接口传输文件的内容和格式等内容。2021 年 11 月关于规范基金投资建议活动的通知对基金组合投资策略建议活动和基金销售业务附带的基金投资建议

7、活动进行了明确的区分和界定，并将非全权委托型基金组合产品也纳入了基金投顾产品的范畴。2021 年 11 月公开募集证券投资基金投资顾问服务协议内容与 管理型基金投顾机构可代客决策交易，要求对客户持续格式指引、风险揭示书内容与格式指引等资料来源：证监会，服务；提示了基金投顾业务面临的一般风险和特殊风险。目前基金投顾根据不同的目标收益和资产配置比例，衍生出不同的适用场景。展业平台方面，各试点机构基金投顾业务最主要的展业载体均是官方 APP、官方公众号等平台，同时大部分机构也将投顾产品接入了有一定客群、代销产品有数量优势的第三方平台。决策管理方面，目前全市场基金投顾策略/方案的决策管理大致有主动管理

8、、机器决策、二者结合几种形式，其中主动管理的较为常见。产品形式方面，基金组合是目前基金投顾策略/方案的最主要形式。除了公募 FOF 和基金投顾之外，随着资管新规的颁布，银行理财业务开始全面向净值化转型，打破刚性兑付、保本理财退出市场，FOF 这一产品类型开始受到银行机构的青睐，以作为银行理财的重要产品载体。私募 FOF 在我国发展相对较早，多用来满足高净值客户的投资理财需求，相较于公募 FOF 来说，私募 FOF 投资门槛较高、投资限制相对较少、信息披露程度低。FOF 作为一类理财产品，已经被各类机构广泛接受，面向的投资者也涵盖多种类型群体。因此，FOF 管理人在构建基金组合时，首先需要对产品

9、受众具备清晰的用户画像，明确产品的基本定位。例如，2035 年退休的投资者会倾向于选择“养老目标 2035”这类目标日期型 FOF，而一般的投资者群体往往选择非养老型 FOF 基金。同时，FOF 基金整体作为一种基金类别，具有投资收益稳健、风险二次分散的特征，但各子类型 FOF 有其更具体的风险收益属性。作为 FOF 基金管理者，在开发管理产品之前还应该确定细分的 FOF 类别。资产配置需要考虑配置时长，再对标的分配资金以实现投资目标资产配置是指依据投资者的投资目标和风险偏好，在各类资产间分配资金的决策。Brinson et al.（1991）通过对 1977-1987 年十年间的 82 家养

10、老金计划投资表现的研究表明，资产配置对总回报方差的平均解释程度高达 93.6%。FOF 管理人在可以进行大类仓位调整时，应特别重视大类资产配置，并做好类属资产配置以尽可能获取市场 Beta 收益。当我们在做资产配置时，有两个主要的思考维度：配置时长和配置对象：配置时长是指所构建的资产配置是基于多长时期的投资决策，通常战略资产配置一般以年为时间跨度，而战术资产配置更为灵活，会基于资产的短期趋势适当调整各类资产的权重。但是目前对于战略和战术资产配置各自所覆盖的时间尚没有严格意义上的区分，同时由于行业板块等类属资产相比大类资产轮动速度更快，因此也有管理者将大类资产配置认为是战略资产配置，而将类属资产

11、配置划分为战术资产配置。我们认为这种区分无谓好坏，而是要切实解决资产配置中的特定问题，战略资产配置应聚焦于较长时期里大类资产和类属资产的配比问题，而战术资产配置应聚焦于短中期大类资产和类属资产的调整优化。配置对象是指所配置的标的，根据配置时长的不同，具体的研究对象可以分为股债商等大类资产，或者行业风格等类属资产，除此以外，目前主流研究认为不同的大类资产会在不同宏观经济风险因子上有所暴露。Greenberg et al.（2016）将大类资产映射到全球权益、通胀、实际利率、违约风险等宏观因子上。一般股票资产主要暴露于经济增长和通胀，利率债主要暴露于通胀和实际利率，商品资产主要暴露于通胀和经济增长

12、。除此以外，部分机构也将资产配置的对象定义为不同资产里的各种投资策略以获取特定风险溢价，例如 2010 年Portfolio of Risk Premia：A New Approach to Diversification一文中，通过执行一定规则的策略来获取风险溢价，包括股票市场上的并购套利策略以及货币市场上的套息交易策略等。图表4： 大类资产划分示意图资料来源：大类资产通常包括股票、债券、大宗商品、货币等，在海外投资实践中还有私募股权、房地产等另类资产。每个大类资产还可进一步细分，细分的方式也多种多样。对于股票而言，除上述划分外，还可以根据 Beta、波动率、动量等角度进行因子层面的划分。对

13、于债券而言，利率债又可分为国债、地方政府债和政策性银行债等，信用债包括企业债、公司债、中期票据等；另外还有含权债券，含权债券的风险收益属性与普通债券迥异，因此纳入组合时应注意区别。对于商品而言，按照农产品和工业品可进一步细分，农产品包括谷物、油脂油料、软商品以及农副产品，工业品可分为能源、化工、贵金属、基本金属、黑色系等。在配置之前，管理人应该了解各类资产的特性并选择擅长并合适的资产进行配置。在中国市场，特别是对于 FOF 管理人来说，最主要的资产类别还是传统的股票、债券、商品和货币类资产。多维度评价基金与基金经理，筛选出能贯彻 FOF 管理人投资理念的基金近年国内基金数目逐渐增多，并且基金的

14、 Alpha 收益明显，基金优选是值得重视的一环，FOF 管理人可通过系统化的基金评价与筛选来提升组合的 Alpha 收益表现。基金评价与筛选环节的目的是形成各分类下的备选基金池，研究对象可分成两类：一类是对基金的研究，另一类是对基金经理的研究，两个方面都需要进行考量。在华泰金工基金评价系列报告基金业绩持续性的规律与策略构建（2020/10/15）和基金收益来源、业绩规律与研究框架（2022/05/08）中我们可以发现国内公募基金具有业绩持续性的数目占比不高，业绩持续时长普遍较短，这就意味着仅通过基金历史业绩筛选出未来的绩优基金是极其困难的。虽然基金业绩不具备持续性，但基金经理在某个领域里的投

15、资能力却可以长期延续。因此，围绕基金经理我们可以通过定量模型，用净值回归或者持仓分析法判断和识别基金经理的投资风格、操作风格、行业能力圈、选股择时能力、风险控制能力等等特征，然后对应挑选其在管的合适的基金产品纳入备选基金池。这样一来，基金评价与筛选通过研究基金的持仓配比、历史业绩，分析基金经理人的投资风格、投资理念，挑选出各类型的优质基金组成备选基金池。FOF 管理人的任务是结合自身特长，构建各类基金和基金经理的特征和标签体系，形成不同类别基金的备选池。通过定性或定量模型分配各优选基金的配置比例，最终形成基金组合筛选出不同类型的优质基金组成备选基金池后，还需要对各基金进行资金分配以形成基金组合

16、。分配方式可建立在现代资产组合理论（Modern Portfolio Theory）的基础上，以“预期收益最大化”的同时追求“收益不确定性最小化”为目标，通过分散投资实现两个目标的平衡。我们可以根据策略风格将业界流行的组合构建模型分为恒定混合策略、量化大类资产配置策略、基于基本面分析的配置策略。恒定混合策略一般包括 60/40 投资组合、等权重投资组合等；量化组合构建策略根据模型假设又可以分为基于收益与风险、基于收益、基于风险、基于投资者效用等。以美林时钟为代表的基本面配置策略则融入了对于经济周期阶段的判断，将实体经济与资产配置相联系。基于基本面的配置策略量化大类资产配置策略资产配置模型图表5

17、： 资产配置模型框架分类示意图等权重投资组合等60/40 投资组合恒定混合策略动量策略投资组合保险策略FED策略Black-Litterman模型Full-Scale模型风险平价模型GEYR策略市场投资组合美林时钟模型基于投资者效用基于风险基于收益基于收益与风险资料来源：以定性或定量方式构建基金组合后，组合的表现是否优秀稳健，收益与风险的表现是否符合预期目标，还需要构造模拟基金组合进行回测。回测是查看策略或模型事后执行情况的一般方法。回测通过使用历史数据计算交易策略的表现，并评估交易策略的可行性。回测的隐含假设是，数据的历史规律在未来会依旧存在。但这条假设只是证明策略有效性的必要条件，也即不是

18、所有在回测中表现良好的策略都将在未来产生超额回报；但如果反过来，假如策略在回测中没有显示出有效性，哪怕该策略在未来真的能够带来超额回报，但在目前的时点来看也是缺乏可信度的。基金组合的回测流程一般包括三个环节，策略设计、历史模拟和结果分析。策略设计一般包括确定策略适用场景、确定模拟交易规则、确定投资品种；历史投资需要根据既定规则构造投资组合，产生交易信号，交易信号可以基于该时点及以前的市场信息，也可以基于过去的交易信号；结果分析则需要计算投资组合的绩效指标综合评估策略的表现。绩效指标一般包括收益指标、风险指标、经风险调整后收益指标等。但不可否认的是，回测本身存在着一些局限性，例如可利用数据较为有

19、限、难以完全模拟交易细节、存在过拟合等问题。对基金组合实施紧密跟踪，不断修正与更新组合配置来进行投后管理基金组合构建并不是一劳永逸的事情，组合的实际风险收益是多少，实际配置情况和风格表现是否满足初始设计目标，在市场表现变动的情况下如何调整资产配置比例，需要在组合建立之后进行长期的跟踪、复盘、管理来保证其具有良好的风险收益特征。具体工作一般包括：再平衡、业绩分析与归因分析、风险监控与管理。再平衡，是指当投资组合当前配置比例与目标配置比例出现偏差时及时给予调整，以达到投资组合的目标配置比例的仓位管理机制。再平衡策略使得资产配置比例符合投资组合的预设要求，更有利于实现资产分散化并减小组合风险。一般来

20、说，再平衡策略主要分为三大类：定期再平衡、超出范围再平衡以及其他再平衡。当然，再平衡策略会因显性交易费用、冲击成本影响业绩；在单边行情下，表现有时不如买入并持有策略。业绩分析主要是判断基金组合的历史业绩是否优良，业绩是否具有持续性，而归因分析主要是判断业绩的来源。在业绩分析上，依据夏普比率、特雷纳指数、信息比率等经典的风险收益指标可以评判基金历史表现。在绩效归因方面，对于股票基金部分，基于持仓数据利用 Brinson 模型从类别配置、个券选择和交互作用三方面进行归因；对于债券部分，常使用 Campisi 模型对基金持仓数据进行分析，或是从利率风险因子、信用风险因子及可转债风险因子三个角度对基金

21、收益率进行分解。风险控制要求根据一套指定规则，专门用来规避市场短期而快速的剧烈波动。事后的风控措施主要有止损、目标风险约束、负面标的池、其他负面因子等。止损即尽早停止损失，当持仓标的价格下跌一定比例后触发止损行动，卖出该标的以锁定损失，避免后续出现更多亏损。目标风险约束，即对各持仓仓位进行监控与二次调整，对于风险过大的资产进行比例调整，使基金组合的波动率保持在一个相对稳定的水平。负面标的池，则是设置财务指标、监管指标、流动性指标对原始资产进行实时监控并动态标记，如果标的进入负面池或占比超过阈值，则会触发风控措施及时减仓。其他负面因子则根据基金管理人的投资理念等自主挖掘相关负面风险因子帮助控制风

22、险。我们认为，短期来看风险控制可以平抑组合波动，使得策略表现更加稳健，但长期来看，也会对组合业绩产生一定影响，本质上是牺牲一部分长期收益来换取短期业绩的稳健。前文我们对基金组合的构建流程做了相对完整的梳理，可以看出FOF 构建是一项系统工程，其对研究广度、研究深度都有不低的要求，各类 FOF 产品的投资理念不尽相同，不同环节的实现方法多种多样，不同 FOF 管理人的资源禀赋、投资约束、标的选择、产品定位存在较大不同，各环节的重要性不完全一样，因此并不能简单机械地在各个 FOF 构建环节“平均用力”，而是应该“有的放矢”，根据自身实际投资需求对部分环节有所侧重。后文我们尝试模拟还原四类投资机构在

23、构建基金组合时所处的场景，然后分别分析该场景下的关键环节，并介绍构建基金组合的可行方法，通过实证测试策略表现。场景一：银行理财FOF 可通过资产配置实现绝对收益的目标场景一：某银行理财子公司顺应资产新规要求，积极拓展业务以满足投资者需求，目前正在筹备发行 FOF 类型的产品。公司领导秉持着“行稳致远”的投资理念，认为成立的第一批 FOF 基金应该尽量获取绝对收益，尤其需要要对产品回撤进行严格控制，投资期限以一年为佳，尽可能为投资者带来良好的投资体验。产品的大部分仓位可以投资于债券资产或者债券基金上，小部分权益仓位优先考虑投资公募权益类基金而非股票资产。领导指派小吴给出具体的投资框架以及配置方法

24、，并要求在下个月的会议上进行汇报。CPPI、TIPP 等保本模型可用于 FOF 的资产配置实践在这一场景中，我们认为，要想通过基金组合实现绝对收益的目标，最核心的环节应该在于资产配置框架的搭建。具体而言，由于在产品定位与目标设定环节已确定该产品稳健审慎的投资理念，因此要求产品具有绝对收益，回撤严格受控。资产配置环节是实现绝对收益目标的关键，基金经理需要确定如何为股债分配合理的资金。首先，面对绝对收益、低回撤的投资需求，产品的权益仓位应当受到严格控制，从而将产品的整体风险维持在较低的水平。鉴于此，可以尝试通过建立经典的投资组合保险策略，这类策略的优点是在守住资金现值底线的同时，能根据投资者的风险

25、偏好及承受能力设定相关参数实现对产品的风险收益调整，例如两种经典的投资组合保险策略固定比例投资组合保险策略（CPPI）与时间不变性投资组合保险策略（TIPP）。1987 年 Black 和 Jones 提出了可以应用于股票投资市场的 CPPI 策略。CPPI 策略将投资的本金分为两部分，将主要头寸用于投资无风险资产，剩余部分投资于风险资产。在策略执行的过程中，如果风险资产投资实现盈利，则可以加大投资于风险资产的比例，如果风险资产投资出现亏损，便减少投资于风险资产的比例以保护本金。投资于无风险资产的头寸在期末的本息和可以用在保证部分本金的偿还，而投资于风险资产的资金则可用于追逐市场收益。 = +

26、 = Ma x(0, ( ) = ()其中表示 时刻投资组合的资产总值，表示为时刻可投资于风险资产的最大值，表示为时刻投资于无风险资产的最小值，为投资组合的风险乘数，表示 时刻投资组合的保本底线，为初始设定的本金保护比例，为无风险资产的年化收益率，为投资期限。1988 年 Estep 和 Kritzman 在 CPPI 策略的基础上针对资产盈利部分进行了调整，使本金保护比例随着资产总值的增加而上升，从而使 CPPI 策略中原本为常数的本金保护比例参数，变为浮动值，构造出 TIPP 策略。 = + = Ma x(0, ( ) = Ma x(1, ()相较 CPPI 策略，最大的区别是时刻投资组合

27、的保本底线不再是资产总值的折现值，而是单调非减的序列。在市场波动率较大时，TIPP 相比 CPPI，是更为保守的投资策略。考虑一种极端情况，假设产品存续期间，在投基金出现明显先上行后下行的“山峰”形态，但只要 CPPI 组合整体净值满足保本比例的限制，股基上的仓位根据 = Ma x(0, ( )公式仍然为正，那么 CPPI 组合在此期间就会持续受到波动的负向影响；反观 TIPP，由于 TIPP 要求的保险额度会根据投资组合价值的上升而随之上升，因此该策略的权益仓位会根据整体净值的上涨而相对下降，而股票市场上行带来的盈利会被提前锁定，从而避免了增厚收益受市场波动而缩小的情况。下面我们以 TIPP

28、 作为银行理财产品的资产配置框架进行测算。用 TIPP 配置国内股债资产可基本实现绝对收益目标由于 TIPP 策略需要在使用前预先设置若干参数，而这些参数将对策略的绩效指标产生显著影响，因此确定合适的参数值是必要且关键的。根据上节介绍，需要预先设置的参数有：投资期限；无风险资产的年化收益率；初始设定的本金保护比例；投资组合的风险乘数。投资期限，代表了产品的到期时间，进而会影响到各交易日保本底线的计算。后面将产品的产品投资期限统一设置为一年，回测时将进行每年测算。无风险资产的年化收益率，作为贴现率同样会影响到保本底线的计算，其数值大小尤为重要。为确定恰当的无风险年收益率，根据 2002-2022

29、 年的各固收指数的历史收益率的描述性统计情况加以确定。图表6： 常用固收指数历史收益率统计描述图分类名称有值年份收益率均值收益率标准差收益率最小值收益率中位数收益率最大值利率债央票总财富152.93%1.83%0.36%2.37%7.22%地方政府债财富143.41%2.92%-0.51%2.58%7.83%国债总财富213.68%5.26%-3.42%2.73%16.53%国债及政策性银行债财富163.82%5.64%-4.07%2.61%16.72%信用债短融总财富183.60%1.42%1.23%3.54%6.15%金融债券总财富213.78%4.15%-1.60%3.28%12.08%

30、信用债总财富164.40%3.76%-2.40%4.02%11.98%公司债总财富104.41%3.33%0.98%3.11%9.97%公司信用类债券财富164.43%3.73%-1.90%3.78%12.58%企业债总财富174.62%5.69%-8.06%3.95%17.25%中期票据总财富154.67%3.11%0.26%4.10%10.36%综合新综合财富213.76%3.37%-0.28%2.98%10.39%资料来源：Wind，可以看出，利率债与信用债的收益率差异较大，可以划分为两个区间。利率债指数收益率均值区间在2.93%, 3.82%，中位数水平则在2.37%, 2.73%，极

31、小值为-4.07%而极大值为 16.72%；信用债指数收益率均值区间在3.60%, 4.67%，中位数区间则在3.11%, 4.10%，极小值为-8.06%而极大值为 17.25%。显然，由于受到部分特殊年份的极值影响，整体数据离差较大，中位数区间更具借鉴意义。预期年化收益率的合理区间为2%, 4%，实际投资中债券可能会加杠杆配置，以及部分非标资产的收益率会更高，但保守起见，大类配置时取 3.5%作为值用于后续计算。本金保护比例，控制了整个组合在权益类资产上的系统暴露，因此设置过小将导致暴露风险过大，违背产品风险要求，设置过大则将导致策略只投资固收资产，失去了策略本身的组合意义。后续将本金保护

32、比例设置为 1 这一经验值。风险乘数，刻画了在确定保本金额之后将以多少倍数的资金用于投资权益类资产，相当于是在本金保护比例的基础上更加精细地控制风险大小。将风险乘数设置为 2 的常用值。根据上述参数设置结果，将 2000-2021 年万得全 A 指数作为权益数据进行回测，得到如下的数据结果：图表7： TIPP 策略回测结果表（本金保护比例为 1，风险乘数为 2，回测区间：2000-2021 年）时间区间年化收益率年化波动率最大回撤夏普比率卡玛比率组合换手率2000 年6.01%1.29%0.59%4.6510.1417.75%2001 年2.54%0.72%0.51%3.544.9412.00

33、%2002 年3.14%1.33%1.15%2.362.7213.31%2003 年3.77%0.82%0.40%4.599.414.07%2004 年3.21%0.89%0.58%3.615.5713.34%2005 年2.58%1.04%0.65%2.483.9912.81%2006 年6.39%1.02%0.35%6.2418.4818.59%2007 年9.24%1.82%0.90%5.0610.2723.80%2008 年0.22%1.53%1.81%0.140.129.66%2009 年7.05%1.52%0.97%4.657.2920.16%2010 年2.65%0.94%0.7

34、3%2.813.6112.72%2011 年2.74%0.77%0.33%3.568.2812.05%2012 年3.63%0.84%0.38%4.319.5213.97%2013 年3.66%0.93%0.51%3.937.1114.55%2014 年4.17%0.77%0.38%5.4410.9714.70%2015 年5.50%1.71%1.84%3.222.9917.24%2016 年2.59%1.39%1.53%1.861.6914.19%2017 年3.50%0.47%0.26%7.4213.4813.57%2018 年2.15%0.79%0.74%2.712.9211.00%20

35、19 年5.09%1.05%0.61%4.868.2916.37%2020 年4.00%1.16%0.78%3.445.1215.32%2021 年3.48%0.76%0.55%4.556.2813.98%资料来源：Wind，根据回测结果我们发现，TIPP 策略每年均完成设定的保护本金比例目标 1.0，在此之上，增厚收益跟随当年股票市场的变化而变化；同时策略表现稳健，每年最大回撤均未超过 2%。为验证模型的稳定性，即业绩是否会随参数变化而剧烈波动，随后再进行敏感性测试，测试不同的参数组合下回测结果是否会发生剧烈变化，以及保本比例、风险乘数两个参数影响产品风险收益特征的方向是否符合预期。保本比例

36、代表了投资者要求的最低回报，不宜设置过低，否则违背银行理财产品的基本投资目标，因此备选集设定为 0.95,0.975,1.0 。风险乘数表示较小仓位在权益类资产上的风险暴露程度，因此变动空间相对灵活，允许更大的变化步长，备选集设定为 1.0,1.3,1.5,1.7,2.0 。由于回测时间跨度为2000-2021 年，每种参数组合均会产生22 期的回测数据。为简化描述，仅展示多期的描述性统计指标：年化收益率的历史均值和中位数作为收益指标，年化收益率的历史标准差与历史极值、年化波动率的历史均值和历史最高的期间最大回撤率作为风险指标，夏普比率的历史均值作为风险收益比指标。图表8： TIPP 策略不同

37、参数组合回测保本比例风险乘数收益率均值收益率标准差收益率最小值收益率中位数收益率最大值年化波动率最大回撤夏普比率95%1.04.14%2.63%-1.21%3.75%9.77%1.67%3.82%2.621.34.36%3.39%-2.24%3.83%11.71%2.15%5.16%2.091.54.51%3.89%-2.83%3.88%13.01%2.47%6.06%1.861.74.67%4.39%-3.34%3.94%14.33%2.78%6.95%1.682.04.91%5.12%-3.98%4.02%16.32%3.25%8.28%1.4897.5%1.03.92%1.74%0.18

38、%3.65%7.81%1.09%2.27%3.851.34.07%2.24%-0.55%3.70%9.13%1.41%3.06%3.041.54.17%2.56%-0.97%3.74%10.02%1.62%3.65%2.681.74.28%2.89%-1.33%3.77%10.91%1.83%4.24%2.412.04.44%3.37%-1.78%3.82%12.26%2.14%5.12%2.10100%1.03.71%0.86%1.75%3.55%5.86%0.53%0.96%7.691.33.79%1.12%1.23%3.57%6.58%0.69%1.32%5.991.53.83%1.30

39、%0.85%3.58%7.07%0.79%1.55%5.231.73.89%1.46%0.63%3.60%7.55%0.90%1.79%4.662.03.98%1.69%0.39%3.62%8.28%1.05%2.15%4.02资料来源：Wind，从以上数据，可得到如下几个观察：类绝对收益。即使是年化收益率历史最低的情况下仍然满足初设的保本要求，因此 TIPP 策略可以实现以上三类保本目标；所有参数组合下，年化收益率的历史均值和历史中位数均大于 3.5%，说明总体上该策略实现了类绝对收益的目标。低回撤。除 95%的保本目标外，TIPP 策略的历史最大回撤水平基本在 5%以下，这说明了 TIPP

40、 策略较好地实现了产品低回撤的风控要求。参数与业绩的变化关系。随着保本比例的下降，策略的年化收益率标准差与年化波动率均升高，最大回撤也逐渐升高，意味着策略承担的风险也越高；而风险乘数越大，意味着整体仓位暴露在权益类资产中的比例越大，风险也越高，因此参数组合数值与业绩表现的变动关系符合预期。因此，在不同的参数组合下，只要设置数值相对合理，TIPP 策略总体即可实现类绝对收益、低回撤的既定目标。配置合适的宽基指数基金，实现 TIPP 模型的落地方案前文根据 TIPP 的原理搭建了绝对收益资产配置的框架，并对模型参数进行了敏感型测试。但在实际业务当中，需要通过投资特定的指数基金来追踪大盘指数，因此需

41、要将上文的指数价格替代为真实的基金净值数据。为此，可以将追踪股票宽基指数的 ETF 作为投资标的，除了方便跟踪股指外，还有费率低、风险分散化等优点，并且能适应银行资金体量大的特征。在选择 ETF 时可考虑选择规模较大的基金，基金规模越大，说明 ETF 流动性越好。最终选了四只跟踪沪深 300 或中证 500 的 ETF。因此在本节中，我们将四只股指 ETF 的净值数据替换上节的万得全 A 数据。图表9： 四只 ETF 历史净值走势图3.53.02.52.01.51.00.52012年5月2012年9月2013年1月2013年5月2013年9月2014年1月2014年5月2014年9月2015年

42、1月2015年5月2015年9月2016年1月2016年5月2016年9月2017年1月2017年5月2017年9月2018年1月2018年5月2018年9月2019年1月2019年5月2019年9月2020年1月2020年5月2020年9月2021年1月2021年5月2021年9月2022年1月2022年5月0.0资料来源：无风险收益率方面，注意到在第二节中，我们将其设定为 3.5%。但在实际投资中，配置固收资产时往往会添加杠杆以提升收益率，或者会投资一定比例的非标资产，其收益率通常会高于基准的 3.5%，因此综合考虑实际情况，在本节中实际使用的固收资产的年化收益率设定为 4.5%。回测策略

43、方面，本节将延续第二节中的策略原理，通过 TIPP 资产配置框架得到历史各回测区间的月度调仓权重目标，并代入四只基金净值数据计算相关的业绩指标。与第二节有所不同的是，TIPP 策略在第二节中可选投资标的只有两种即万得全 A 与固收资产，但在本节中，股基数量由 1 只提升至 4 只，且部分基金历史区间各不相同，因此可将原有分配至万得全 A 的权重，等权分配至当月净值数据非空的基金当中。例如，在 2012 年 11 月月末，若策略计算出万得全 A 的目标权重为 9%，但当前月份只有两只 ETF 可配置，则该两只 ETF各获得 4.5%权重，而固收资产依旧获得 91%的权重。图表10： TIPP 下

44、基金组合策略（保本比例为 97.5%，风险乘数为 2.0）回测结果表开始时间年化收益率年化波动率最大回撤夏普比率卡玛比率组合换手率20123.48%1.51%0.53%2.316.6211.35%20133.14%1.81%1.41%1.742.2313.98%20147.53%1.62%0.87%4.648.6217.48%20154.42%3.36%4.10%1.321.0822.00%20166.05%2.04%1.21%2.974.9916.12%20175.31%0.96%0.57%5.549.3114.63%20181.27%1.85%1.08%0.691.187.54%20196

45、.87%2.13%1.39%3.234.9317.67%20207.56%2.16%1.58%3.504.7819.66%20213.89%1.43%1.20%2.723.2313.53%资料来源：Wind，观察 TIPP 策略的各年回测数据，收益区间落在1.27%, 7.56%之间，年化收益率的均值为 4.95%；年化波动率的均值为 1.89%，最高回撤为 2015 年发生的 4.10%；TIPP 策略的历史平均的夏普比率为 2.87，较好地满足了银行理财产品绝对收益、低回撤的投资需求。图表11： TIPP 组合策略（四股基+4%固收，保本比例为 97.5%，风险乘数为 2.0）净值变化图1

46、.51.41.31.21.11.02012年5月2012年9月2013年1月2013年5月2013年9月2014年1月2014年5月2014年9月2015年1月2015年5月2015年9月2016年1月2016年5月2016年9月2017年1月2017年5月2017年9月2018年1月2018年5月2018年9月2019年1月2019年5月2019年9月2020年1月2020年5月2020年9月2021年1月2021年5月2021年9月2022年1月0.9资料来源：Wind，通过观察净值走势后得出结论，TIPP 配置框架下的基金组合策略可基本实现绝对收益、低回撤的投资目标。TIPP 作为投资组

47、合保险策略，将主要权重分配给固收资产，并提供一部分的仓位在权益类资产上以求增厚收益，策略整体本身的风险控制较为合理，能够在不同的市场环境中获取稳定收益。同时，后续可以更细致地调整本金保护比例、风险乘数参数的数值，以符合实际中风险偏好等要求。场景二：公募 FOF 权益仓位常受限，可在投决会指导下优选基金场景二：某公募进取型 FOF 基金合同规定，投资于基金的资产比例不低于总资产的 80%，其中股票、股票型基金、混合型基金等权益类资产投资合计占基金资产的比例为 60%-95%，投资于货币市场基金的资产占基金资产的比例不高于 15%。该 FOF 的业绩比较基准为中证 800 指数收益率80%+中债综

48、合（全价）指数收益率20%。公司刚刚召开年度投决会，有如下关键信息：投决会上普遍看好全年的股票市场，对债券市场维持震荡偏弱的判断；在股票市场当中，看好能源转型、政策基调强化背景下的光伏、风电、数字基建相关品种；尽量避免受疫情影响较大的航空运输等标的；全年的货币政策或继续保持稳健基调，但当前随着经济逐渐复苏，下半年货币政策有可能逐渐收紧。公司投决会通常会进行大类资产与行业风格的判断该基金的产品定位在基金合同中已有相关规定，相对是明晰的。在资产配置环节，基金公司投决会一般会结合经济运行态势及所处周期、经济政策变化、证券市场走势等宏观因素，基于对不同市场状态的判断，对各大类资产的价值水平和未来趋势进

49、行评估。此外，还会关注国际政治环境在局部的不确定性及在经济贸易、金融领域内可能形成的影响。例如常用的 MVP 资产配置框架，MVP 资产配置框架是在美林时钟投资模型的基础上结合中国市场的若干特色改良得到，该模型包含三个维度，分别是宏观（Macro）、股值（Valuation）、政策（Policy），从较为全面的视角指导多资产组合的大类资产配置。在宏观维度上判断经济运行周期，以及对大类资产在不同阶段的影响，在估值维度评估市场价格是否反映了周期波动特征，在政策维度上研究货币政策的逆周期导向对市场和大类资产的影响。在具体应用上，MVP 框架又被具象化成一个“五因素六象限”的模型进行，其中五因素指的是

50、货币、信用、流动性、盈利、市场情绪，五大因素构成了六个象限，通过这个模型来定位当下宏观经济在什么位置，判断哪些特定资产的风格占优，以及不同风格、行业、资产之间的比价关系。在上述场景里，对于公募 FOF 基金经理来说，由于 FOF 产品中的股债仓位相对固定，因此在大类配置上的空间有限，但仍旧可以贯彻公司投决会的意见建议，也可以通过公司的研究资源来对各类型资产做进一步优化配置和风格行业判断，最终实现基金组合在不同市场状态下投资回报率的有效提高。优选各行业风格下的“专家型”基金经理，并配置相应基金根据基金合同条款，该基金已经确定了灵活进取的投资风格，旨在充分挖掘市场潜在价值；同时，根据公司投决会相关

51、决议，已对较长时期内的股债观点与行业风格做出评判。因此，还需要通过优选基金这一手段，在 MVP 资产配置模型的基础上为组合增强收益。FOF 的收益来源中，行业配置会带来行业 Beta 收益，而行业内基金筛选环节主要贡献 Alpha收益。一般来说，基金评价与筛选环节中，“增强”的入手点一般包括两类：一类是对基金的研究，另一类是对基金经理的研究，两个方面都需要进行考量。基于投决会的建议，已经明确可配置电力设备相关行业，因此可针对该行业构建一个候选基金池；然后，对应考察各基金经理在该行业上是否具有优秀且稳定的选股能力。我们根据基于持仓刻画基金经理行业投资能力（2022/06/30）报告中的基金能力圈

52、来定量测算基金经理行业内选股能力及其稳定性。为方便后续讨论，首先明确以下名词含义：图表12： 基金经理能力圈相关名词定义名词名称名词含义重仓行业当期总仓位占基金资产净值比超过 15%的行业重仓行业超额收益对于当期基金的某一重仓行业，其内部加权收益率减去行业指数收益率行业重仓次数在管理期间里重仓一个行业的次数重仓胜率行业超额收益为正的总次数除以在该行业上重仓的总次数基金能力圈排除历史超额收益小于 0 且胜率小于 50%的行业后，重仓次数排名前三的行业，被称为基金经理能力圈覆盖这三个行业资料来源：Wind，具体而言，重仓行业上的超额收益，定义为行业内的加权当期收益率减去行业指数收益率，具体公式如下

53、： , , ,其中，,代表基金在期中行业的第只股票的持仓占比，代表该股票的当期收益率，,代表一级行业指数在期的收益率。如某基金某期重仓于电力设备及新能源行业，在该行业内持有3 只股票，持股权重分别是10%、5%和5%，则我们将3 只股票的当期收益率以50%、 25%和 25%的权重进行合成作为该行业上的持股收益率，随后将该收益率与对应一级行业指数收益率相减得到超额收益。将行业重仓次数定义为基金经理在管理期间里重仓一个行业的次数。较高的重仓次数可能来源于对特定行业的显著偏好、较长的管理年限、以及较多的基金管理数量。因此重仓次数代表了基金经理在该行业上的投资经验。重仓胜率，等于基金经理在该行业的行

54、业超额收益为正占重仓次数的比例。胜率指标可以规避一次重仓带来极端收益，导致平均超额收益指标出现较大偏差的情况，刻画出经理稳定获取收益的能力。但通常来说，重仓次数较多的基金经理经历的复杂市场环境较多，可能胜率会低于重仓次数较少的新生代基金经理。能力圈的内涵是，若基金经理长期重仓于某个行业，且基金经理在行业内部能够稳定获得超额收益。对于市场上关注度较高的基金经理，投资者已经对其能力圈有较明确的共性认知，例如食品饮料行业的明星基金经理刘彦春、萧楠、张坤等。首先需要构建备选基金池。针对电力设备及新能源行业，筛选出最近一期该行业的仓位在 30%以上、且过去四期该行业平均仓位在 30%以上的基金作为行业主

55、题基金。对比上文，注意此处阈值与基金经理是否重仓某一行业的阈值不同，此处阈值用于判断该基金是否属于某一行业主题，需要该行业在基金配置的所有行业中占有绝对席位，因此需要更高的仓位限制。而经理重仓某一行业，可能是因为更了解、更擅长投资该行业，因此会为其分配更多的仓位。其次，对入选基金的在管基金经理进行能力圈分析。我们将以 2012 年 1 月 1 日到 2022 年3 月 31 日作为统计区间，以季度作为回测频率，以备选经理过去任职的所有主动权益类基金（包括普通股票型基金、偏股混合型基金、灵活配置型基金中股票仓位持续大于 50%的基金）为统计范围。若在管经理的能力圈覆盖电力设备及新能源行业，则记录

56、该基金。最后，剔除重仓次数小于 10 次的情况，以确保基金经理具有充足的行业投资经验。最后筛选出了 22 只电力设备及新能源行业主题基金，共由 14 位能力圈已覆盖该行业的基金经理管理。最后对 14 位经理再进行筛选，希望遴选出 4 只基金用于实际投资。为此，我们根据行业重仓次数、胜率、平均超额收益三个指标对基金经理进行层次筛选。首先，根据重仓次数与胜率计算每位经理的历史正超额收益次数，并根据该指标的中位数划分为人数相等的“新世代”和“成熟期”两个小组。再在两个小组内部计算各经理的平均超额、重仓次数、胜率三个指标的排名值，最终，加总排名值作为打分值。最终，“新世代”组根据打分值选出第一名，“成

57、熟期”组选出前三名。图表13： 基金经理终筛过程计算示意正超额收益次数基金经理平均超额重仓次数胜率分值9李竞15.58%1369.23%1711韩广哲13.83%1861.11%1412李宜璇5.26%1675.00%147孟棋14.93%1163.64%129孙浩中6.12%1464.29%127左剑6.14%1163.64%96卢纯青7.19%1060.00%620何肖颉16.89%2580.00%1718林忠晶13.92%2864.29%1523王阳8.12%3271.88%1521刘格菘9.50%4052.50%1414李游9.40%2751.85%915孟昊5.30%2365.22%

58、913邹唯1.93%2161.90%5资料来源：Wind，对应筛选出的电力设备及新能源行业主题基金为：图表14： 入选的行业主题公募基金基金代码基金名称基金经理基金公司起始任职时间规模（亿元）910028.OF东方红内需增长 A李竞东证资管202106019.72001245.OF工银瑞信生态环境 A何肖颉工银瑞信基金2015060247.51000496.OF长安产业精选 A林忠晶长安基金202007140.55001576.OF国泰智能装备 A王阳国泰基金2018111331.46资料来源：Wind，略作小结，上文以电力设备及新能源行业为例，展示了筛选公募基金的基本过程。首先根据“基本面+

59、MVP”确定大类资产配置框架，在此基础上按行业视角配置权益类资产。确定了目标行业后，首先根据重仓行业确定备选的行业主体基金池，再根据基金经理的能力圈、重仓次数、重仓胜率、重仓行业平均超额收益综合筛选。该套流程可适用于筛选其他行业的公募基金，但不必拘泥于现有指标，可以根据行业特性、投资逻辑等使用其他指标替代之。场景三：买方投顾可通过配置 ETF 基金来降低组合费率场景三：某资管机构最近拿到了基金投顾的牌照，为此他们专门成立了相关的业务部门并搭建了投研体系框架，通过对比市场上竞争对手的各类投顾产品，公司决定第一批上线三个投顾组合“零钱钱”“稳稳增”和“冲冲盈”，分别对应低、中、高三个风险等级的 F

60、OF 产品，权益比例中枢也依次递增。郑女士担任此次“稳稳增”组合的主理人，她首先对市场上的投顾组合进行了调研和对比。在同等风险水平下，同类投顾组合的权益中枢约在 50%，上下浮动范围大多在 40%-60%之间。权益仓位调整空间有限，可通过行业轮动获取组合的 Beta 收益对于低风险买方投顾 FOF 产品，我们认为在资产配置环节应注重风格、行业上的选择；在基金筛选环节，注重基金的规模、费率；在基金组合环节，应当注重风控止损措施，向投资者充分揭示风险变化；在投后管理环节，需要定期输出相关报告，保障客户投资体验。对于行业配置，我们以华泰金工行业景气度指标用作行业轮动定量判断的依据。行业景气度是定量描