再谈新增外汇占款的奇幻漂流-国际资本流动专题报告之六

1、| 宏观研究“一切就像是，比还要”歌手晴朗观点：旧事重提，再谈新增外汇占款的奇幻漂流，目的只有一个，就是请投资者重视国际资本对于中国经济、货币政策、利率及汇率波动和资产价格的影响。2012年 9 月以来，从外汇占款数据的“奇幻漂流”故事之中，看到了国际，特别是发达国家量化宽松货币政策和金融体系稳定对于中国国际资本的巨大影响作用；看到央行对国际资本形势的判断如何在 2012 年 12 月上旬发生180 度的戏剧性转变；看到商业承担“政策性”干预外汇市场职能的力不从心与央行“恨铁不成钢”后的重新披挂上阵；看到目前中国稳定汇率政策目标与货币政策独立性（有效性）目标之间的；也看到了国际资本回流新兴经济

2、体对够从市场和国内市场的推动作用。“智者不惑”，希望专业投资者能的中国国际资本专题中获得启发。主要%1213EGDP7.88.1CPI2.63.0PPI-1.70.4社会消费品零售14.314.2工业增加值10.011出口7.99.0进口4.37.8固定资产投资20.622.5M213.814.0余额15.314.31 年期存款利率 1 年期利率3.003.006.006.00汇率6.246.12数据（3 月）工业 城镇投资零售额CPI PPI8.9 20.912.6 2.1-1.9 资料来源：CEIC，86-755-83295524S1090511030010彬86-21-68407302S

3、1090512070002852-31896126wenl S1090511040016研究助理：86-755-82944676zhangy86-755-专题再谈新增外汇占款的奇幻漂流2013 年4 月17 日中国国际资本专题之六宏观经济2013 年 2 月 24 日少年派的奇幻漂流在第 85 届奥斯卡金像奖上获得最佳导演等四项大奖，可谓实至名归。时隔两周，的金融机构信贷收支表显示，2013 年 1 月金融机构新增外汇占款高达 6837 亿，至此在11 月新增外汇占款的奇幻漂流中也应该有它的续篇了。问题也都得到了满意的回答，外汇占款的奇幻漂流故事一、外汇占款奇幻漂流的第一层故事2012 年 1

4、1 月以来新增外汇占款异常波动2012 年 11 月至 2013 年 1 月，新增外汇占款忽低忽高，先是远低于正常水平再是远高于正常水平，短短三个月上演了一幕“”。（1）第一部：2012 年 11 月外汇占款开始漂流，存在四个“自相”2012 年 11 月金融机构新增外汇占款为-736 亿在11 月新增外汇占款的奇幻漂流就明确提出，当月外汇占款数据“奇幻”、“诡异”，远低于正常水平。当时市场流行的观点还在分析中国的“资本外逃”和“热钱流出”，但明确提出，国际资本的流向从 9 月已根本转变，国际资本正在回流中国，11 月新增外汇占款负增长这个数据并不正常，与其他经济数据和现象之间存在四个“自相”

5、：一是，与韩国和等经济体国际资本流入的国际趋势相，以上经济体从 2012 年 9 月即由资本流出转向资本流入；二是，与升值预期回升的势头相；三是，与国内外汇市场汇率连续“涨停”的现象相，汇率涨停往往意味着经济主体卖出外汇意愿强，外汇占款应该增加；四是，与 11 月央行月公开市场净投放的做法，主动回笼净回笼的操作相，此时央行已一改此前数，这一般表明有国际资本流入国内。图 1：2012 年 11 和 12 月外汇占款与结售汇背离8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,0001,000金融机构外汇占款代客结售汇顺差亿元亿8006004002

6、0009 月国际资本流向已发生转变,11 月外汇占款负增长-2002010-012010-102011-072012-042013-01资料来源：WIND，（2）第二部：2012 年 12 月外汇占款继续漂流，出现“丢失的”现象2012 年 12 月新增外汇占款 1346 亿元，虽较 11 月明显回升，但仍显著低于同期结Page 2宏观经济售汇数据，继续其漂流之旅。熟悉外汇和统计业务的投资者都知道，外汇占款和结售汇统计数据可以说是“硬币的两面”：当与外汇兑换业务发生时，与有关的统计计入外汇占款，上民；与外汇有关的统计计入结售汇，上报外汇管理局。因此，从历史数据来看，代客结售汇数据与金融机构外汇

7、占款同向波动，波幅基本一致。当月新增外汇占款规模一般会略高于于同期的代客结售汇差额，2007年至 2012 年上半年，金融机构新增外汇占款平均较当月代客结售汇差额多近 40 亿（近 250 亿顺差分别是 179 亿的显示，2012 年 11 月和 12 月结售汇（3200 亿元）。这两个月的新增外汇）。而国家外汇管理局（1100 亿元）和 543 亿占款不仅不比结售汇差额多，而且还少 1800 亿（280 亿）左右，更是凸显外汇占款数据的异常。更为离奇的是，这两个月结售汇顺差表明企业和个人已将外汇出售给包括央行和商业 现外汇资产的增象是“丢失的 逻辑给出“流向外逃，并且在内的整个体系，但遍寻央

8、行和商业的资产负债表，都未发们认为其原因是”。对此问题有少数分析（理论上包括央行）自身购汇，并称这种现也有关注，但还是按照“资本外逃”的”等等假设。而认为，当时的形势是国际资本大举涌入而不是现有条件下如此大规模的波动绝非一般可以解释，当时给出的三个猜想包括：一是央行购汇拟注资成立“中投第二”或外汇平准基金；二是商业银行自身购汇增加结售汇综合头寸；三是商业自身购汇缴纳法定存款准备金。当时即提出“以上猜测同样并非“奇幻漂流”，待央行其货币资产负债表即可获得。”图 2：从 2012 年 11 月至今外汇占款与结售汇之间差异显著外汇占款与结售汇之差5,0004,0003,0002,0001,0000-

9、1,000-2,000-3,000亿元2011-012011-072012-012012-072013-01资料来源：WIND，（3）第三部：2013 年 1 月外汇占款结束漂流，丢失的产负债表悉数回归央行资2013 年 1 月金融机构新增外汇占款 6837 亿，是上月规模的 5 倍，明显超过 2012 年全年外汇占款的新增规模 4946 亿元。至此，始于 2012 年 11 月的外汇占款奇幻漂流结束，也得到了：首先，2013 年 1 月外汇占款的大增充此前诸多问题和分证实国际资本流入中国的趋势。虽然这一趋势早在 2012 年 9 月就已经出现（参见报Page 3宏观经济告影响中国国际资本的国

10、际-寰球同此暖凉，2012 年 9 月），虽然此前还有众多分析在大谈“热钱外逃”，但 2013 年 1 月外汇占款的显著回升是这一趋势的最佳证明。承认国际资本流入这个前提，自然不难理解其他诸多现象：2012 年第四季度，汇率持续呈现升值压力；经济主体结汇意愿强，外汇市场经常出现汇率“涨停”；央行频繁回笼货币情况动性环境仍充裕等。其次，新增外汇占款与结售汇之间的差额恢复正常。2012 年 11 月至 2013 年 1 月新增外汇占款共 7446 亿（1186 亿），。结售汇顺差 1069 亿，新增外汇占款较结售汇差额大 117 亿39 亿，这一差额与历史平均 40 亿的水平接近，恢复正常。第三，

11、丢失的回归央行资产负债表。2013 年 1 月央行的资产负债表中的“国10 月末增加 8163 亿元，显示企业和个人出售给流”后最终都回到央行的资产负债表中。第四，“想成立。2013 年 1 月央行资产负债表中“其他国产”出现明显的扩张，较上年体系的外汇在经历“丢失”和“漂购汇以缴纳法定存款准备金”猜产”较上月增加 3336 亿元（540的自身结售汇逆差 546 亿亿左右），与同期国家外汇管理局规模非常接近。“其他国产”上一次的大幅增加是在 2007 年第四季度，当时的原因是部分大的要求（2007型商业根据关于以外汇交存存款准备金年 9 月，2007337 号），用外汇缴纳相应的存款准备金。据

12、此，我们可以推断“丢失的”原因是商业购汇缴纳法定存款准备金，只是由于购入外汇的时间是在 11 和 12 月，而央行入表的时间在 1 月，造成了数据上差异。说一句题外话，国家外汇管理局的2012 年中国国际收支平衡表显示，2012年中国国际收支平衡表中“净误差与遗漏”达 798 亿，是 1998 年国际收支数据以来的最大值。“净误差与遗漏”项目的大小是衡量国际收支统计数据质量的一个重要标准，当然是越小越好。有分析认为 2012 年“净误差与遗漏”项目的大幅增加和“热钱”有关。我则倾向于认为，这可能和央行以上数据调整不无关系。言归正传，表面上看，外汇占款的奇幻漂流故事获得满意的结局。但细心的投资者

13、一定能看出其中的蹊跷，其间央行和商业的行为着实有些令人费解之处，需要多问几个为什么。借助这些蹊跷问题，外汇占款奇幻漂流背后的第二层故事才好展开。图 3：央行资产负债表出现异动央行其他国产的每月变动4,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,000亿元其他国产出现大幅波动2005-012007-012009-012011-012013-01资料来源：WIND，Page 4宏观经济二、外汇占款奇幻漂流的第二层故事央行判断国际资本重新回流，选择重回干预汇率的老路疑问一：商业给部分商业为何在升值的条件下大举购汇？是，这人民交的“政治任务”，不得不完成。投资者不会忘记，从 2

14、012 年 10 月至 12月初，国内外汇市场频繁出现汇率“涨停”的现象，导致市场陷入僵局，出现“有价无市”现象。究其原因主要是因为企业和个人出于对升值的预期一致要卖出外汇，商业同样预期升值不愿买入外汇，而关键是过去的“市场出清者”中国人民也不入市买入外汇（央行的两难境地在问题二中详述）。但当汇率“涨停”持续，以至于影响到部分企业的正常结汇行为时，央行不得不找寻解决办法。第一步的方案是央行“垂帘听政”，在背后授意部分商业出面买入外汇，以缓解外汇市场的僵局。但在此前的中，商业毕竟不能像央行一样“印钞票”，就算是为完成政治任务而买入外汇，也至少要解决两个问题：一是购入的外汇如何避免汇兑损失，二是因

15、此付出的性如何补充。现在看来，允许商业银行以外汇缴存法定存款准备金可谓一举两得，同时解决了以上两个问题：既为商业锁定了外汇资产的账面汇率，又相应减少以缴纳存准的金额。这就难怪自 2012 年 11 月以来，投资者普遍感觉虽然外汇占款增量有限，但比较充裕。间性明显图 4：2012 年四季度汇率陷入“涨停”僵局中间价:即期汇率与中间价的变动兑即期汇率:兑1.501.000.500.00-0.50-1.00-1.506.40%6.356.306.256.202012-062012-082012-102012-12资料来源：WIND，疑问二：何必多此一举，亲自入市干预不是更好？是央行希望尽可能保持货币

16、政策的有效性（独立性）。投资者都熟悉“不可能三角”：央行需要在货币政策有效性、汇率浮动和资本之间进行取舍。一直以来，为实现汇率的渐进升值而不得不投放基础货币干预外汇市场，饱受“货币超发”的诟病。2011 年以来中国国际资本波动频繁，凸显资本的效力在下降（国家外汇管理局在刚刚的2012 年中国国际收支也强调了这一点）。人民不得不在货币政策有效性和汇率稳定两个目标之间慎重权衡。2012 年 4 月人民再次启动汇改进程，扩大单日汇率浮动区间，以此行动昭示其货币政策有效性的取向。从2012 年 5 月至 2012 年 11 月的七个月行都未大举干预汇率，央行资产负Page 5宏观经济债表中的外汇资产波

17、动极小。但从 2012 年 9 月开始，国内外汇市场上结汇压力增加，汇率频繁“涨停”。此时，由于央行还不能判定这一趋势是否可持续，所以先是听之任之，希望市场发挥调节作用；继而在外汇市场“有价无市”，陷入僵局的情况下，选择“垂帘听政”，授意部分商业入市外汇以活跃市场；但由于机制上的原因，以上办法事实上都未能从根本上缓解外汇供求失衡的局面。还是那句话，毕竟商业不的是央行。一直等到 2012 年 12 月 10 日前后，推测此时央行国际资本形势判断发生变化：判定国际资本流入的趋势可能持续，外汇市场的僵局不容易轻易打破，于是才从幕后走到台前，亲自入市干预。之一是，自此之后，国内外汇市场极少发生汇率“涨

18、停”情况，间外汇市场的成交量也由此前的日均 30-50 亿上升到 120 至 190 亿。之二是，央行资产负债表中的外汇资产在小幅波动 7 个月后在 12 月增加 1453 亿元，2013 年 1 月更是大幅增加 3515 亿元。当然，央行不会忘记承担了“政治任务”，之前替自己出面活跃外汇市场的部分商业，允许其以所购外汇缴纳存准。以上分析并非证实。臆测，相信大家很快可以找到央行有关文件加以图 5：2010 年至今央行外汇资产6,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000央行外汇资产的每月变动亿元2012 年汇改后波幅接近于零12 月起波幅显著上升2013

19、-012010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07资料来源：WIND，三、外汇占款奇幻漂流的第三层故事对未来占款的判断及投资建议汇率和外汇同样的不同的人看会有不同的心得，从宏观角度看 2012 年以来外汇占款和汇率的波动可以得到以下推测和投资建议。1、国际资本对国内资本市场的影响作用逐步增强。如果能够准确把握本轮国际资本流向的逆转，则很有可能把握住 2012 年 9 月即蓬勃展开的港场回升及 2012 年，认为 2013 年人12 月开始的市场反弹。综合考虑国内和国际多方面有望维持 2%左右的升值速度，全年新增外汇占款有望达到 2民币兑立在。此

20、前建汇率持续贬值，国际资本假设基础上看空中国市场的观点可能存在系统性错误。Page 6宏观经济图 6：本轮结售汇顺差领先于沪深 300 指数回升沪深300指数（右轴）1,0008006004002000-200-4003,800代客结售汇顺差亿3,3002,8002,3001,8002009/122010/07 2011/01 2011/072012/01 2012/07 2013/01资料来源：WIND，2、准确把握中国国际资本形势需要分析国际和国内两方面。决定中国国际资本的可以分为国际和国内，或者说是推动（PUSH）和吸引（PULL）。国内分析师往往容易忽视的是国际，因此易造成误判。国际决

21、定全球流动性的充裕程度和全球资本年第二和第三季度，由于欧债的活跃程度，所谓“大河有水，小河才能满”。2012进一步发酵造成的全球金融冻结外汇占款低速增长甚至负增长的重要原因。而 2013 年欧、美日等发达国家采取宽松货币政策，全球系统性爆发的概率下降，这当前资本流入压力的国际背景，也是央行 12 月初改变判断的主要出发点。央行在2012 年第四季度货币中开始明确提出要“密切关注国际形势变化对资本的影响”，并推出专栏发达经济体加码量化宽松货币政策对资本的影响进行重点分析。3、全面监测中国国际资本需要建立一个指标体系。分析外汇占款奇幻漂流最重要的一个结论是，不能单凭一个指标，比如外汇占款，来分析和

22、判断中国的国际资本形势，建立一个指标体系。“偏听则暗，兼听则明。”2012 年 11 月和 12 月，如果以结售汇数据而不是外汇占款数据来判断中国国际资本的流向，就不会误判“资本外逃”，更有可能抓住国内市场的拐点。能够在 2012 年 9 月即明确提出“8月以来国际资本开始回流中国”，是持续和综合分析招商外汇供求强弱指标、人民币升值预期、果。汇率和利差以及亚洲其他新兴经济体资本状况等多项指标的结Page 7宏观经济图 7：2012 年招商外汇供求强弱指标从 8 月起逐步回升招商外汇供求强弱指标（基于中间价）金融机构外汇占款7000806040200-20-40-60-80亿5000300010

23、00-1000-30002012-012012-042012-072012-102013-01资料来源：WIND，4、当前货币政策属于“中性”，是“稳”而不是“紧”。从 2012 年 12 月开始，央行重新恢复干预外汇市场，外汇占款再次成为影响基础货币供应的重要变量。央行公布的数据显示，2013 年 2 月新增外汇占款 2954 亿元亿，2000 亿元。在此基础上，再进一步考虑春节后现金回流预计 3 月的规模也不低于体系的影响，间性供给充裕。因此，也就不难理解为何央行在公开市场连续六周净回笼货币的情况下，间面并不显得紧张。认为，至少在第二季度通胀水平仍低于 3%的情况下，国内货币政策将保持“中

24、性”取向，取稳而不会收紧，不会成为资本市场向下调整的主因。预计 2013 年下半年国际资本仍将保持流入国内的趋势，在通胀季调后的环比出现明显上升的情况下，央行可能通过上调金融机构法定存款准备金率来策信号。更强的货币政5、成立外汇平准基金仍不失为央行获得货币政策有效性的一个制度选择。鉴于汇率已接近均衡水平，且过去一段时间的经验表明，依靠商业难以真正起到活跃外汇市场的作用。未来央行仍如何在国际资本和央行资产负债表之间建立防火墙，如何平衡货币政策有效性与汇率稳定两个目标的难题。央行或者可考虑主导成立一个外汇平准基金，在一定条件下，主要由该平准基金来承担稳定汇率的职责。Page 8宏观经济参考：1.2

25、013 年 2 月新增外汇占款点评-外汇占款如期回落2012/4/112.2013 年 3 月新增外汇占款2013/4/12013 年 1 月新增外汇占款点评-预计 3 月新增外汇占款在 2000 亿左右3.-“丢失的”失而复得2013/3/64.5.6.2013 年 2 月新增外汇占款是“稳”而不是“紧”-如何全面-预计 2 月新增外汇占款回落2013/3/4央行重启正回购2012/2/202013 年 1 月外汇占款点评-预计 1 月新增外汇占款稳中有升2012/2/17.2012 年 12 月外汇占款点评12 月新增外汇占款证实国际资本流入趋势2012/1/188.2012 年第四季度央

26、行货币政策2012/12/3111 月新增外汇占款的奇幻漂流2012/12/17读懂利率市场化后的货币政策新信号2012/12/11例会点评国际资本出现方向性转变9.10.11.12.13.14.2012 年 11 月外汇占款2012 年 10 月外汇占款快评-预计 11 月新增外汇占款规模回升2012/12/6-有价无市2012/11/192012 年 10 月金融货币数据点评-央行审慎调控信贷投放规模2012/11/132012 年第三季度中国货币2012/11/12的点评- 保持货币环境的稳定性15.中国国际资本2012/11/9专题之四- 政治不是当前升值的主因16.17.2012 年 10 月外汇占款2012 年 9 月外汇占款点评-预计 10 月新增外汇占款继续上升2012/11/2-9 月新增外汇占款如期回升2012/10/2318.19.20.中国国际资本专题之三-什么样的货币会升值2012/10/162012 年 9 月金融货币数据点评-企业回升再现积极信号2012/10/152012 年 9 月外汇占款-同业代付影响新增外汇占款2012/10/921.22.23.中国国际资本专题之二-十五年未有之2012/9/212012 年 9 月外汇占款-流向海外热钱流出2012/9/19中