专项债从此昂首阔步进环保投资助力经济稳增长

1、2020 年提前批新增专项债限额 1.29 万亿元已顶格实施，助力逆周期调节发挥三稳作用中央要求此次提前下达的专项债券额度不得用于土地储备和房地产相关领域，不得用于置换债务以及可完全商业化运作的产业项目，聚焦地方政府早投晚投都要投的项目和补短板、强弱项的基础设施项目，如交通、能源、农林水利、生态环保、民生服务、市政和产业园区等基础设施重大项目，这些项目相对土储、棚改等房地产项目，短板效应更为明显。专项债提前发行已经成为应对当前经济下行压力加大，发挥稳投资、补短板效应的重要政策工具，也是当前财政政策逆周期调节的主要手段之一，在稳投资、稳增长和稳就业工作中发挥重要作用。截至 3 月 13 日，20

2、20 年提前批专项债已完成招标9647.92 亿元，债券平均久期大幅提高至 14.5 年因 2020 年提前批专项债额度不得用于土地储备和房地产相关领域，而 2018-2019 连续两年近 65的新增专项债投向该领 域。房地产类专项债腾出的额度，向基础设施、交通、环保及园区建设类项目倾斜明显，从当下新增专项债投向类别来看，已与 2018-2019 年大有不同。已累计招标额度为 9647.92 亿元，交 通、环保及园区建设额度占比分别为 22.4、14.2和 11.3，而 2019 年这一比例分别为 8.07、2.45和 1，2020 年补短板基建占比提升明显。10 年和 15 年期限债券成为主

3、流品种，合计占比达 61.3，与 2019 年之前 5 年和 7 年期债券为主的情况已截然不同。债券平均发行年限为 14.5 年，较 2019 年全年均值增长约6.5 年。其中生态环保类专项债占比提高至 14.2%，环保决胜年存赶工刚需。从已招标完成的新增生态环保专项债 1370.05 亿元来看，占比已提高至 14.2。而整个 2019 年，生态环保专项债总计发行531.24 亿元，生态环保专项债占比仅为 2.44。近期，天津市污染防治攻坚战指挥部印发天津市打好污染防治攻坚战 2020 年工作计划（以下简称额为工作计划），打响全国污染攻坚决胜仗第一枪，内蒙古、浙江、甘肃、黑龙江、安徽、青海等省

4、份也纷纷跟进，召开会议部署 2020 年污染防治工作，彰显打赢攻坚战的决心。2020 年为十三五环境保护规划收官之年，是打好污染防治攻坚战的决胜之年，是保障“十四五”顺利起航的奠基之年。各省市为保证 2020 年实现污染防治攻坚战阶段性目标，存在强烈的赶工需求。投资建议春节以来，我们先后经历了国内及海外疫情的相继爆发，当前海外疫情仍在快速蔓延，全球经济形势仍不明朗，其对我国经济造成的冲击可能放大。日前国常会和发改委会议均强调，要发挥好专项债补短板、稳投资、稳增长、稳就业的重要作用，适时扩大地方政府专项债券规模。目前已发行的投向水务的专项债金额总计为 881 亿元，占全部生态环保专项债的近 60

5、，环保专项债向水务板块倾斜明显。其中，从样本数据分析来 看，水务类项目债总额 725 亿元，其对应的总投资额为 2553亿元，相当于 28的资本金投入率，杠杆效应非常明显。2020年为污染防治攻坚战决胜年，受制于 2018-2019 年两年 PPP 项目融资问题，不少地方的水务类项目，处于停摆状态，而污水供水项目，均为约束性考核指标。在此背景下，各地方政府 2020 年，有动力利用专项债额度倾斜，来完成十三五考核目标。况且预计后续房地产类专项债下发额度仍在低位，环保类项目有望持续受益获发。看好国资系新增水污染治理企业【碧水源】，【博世科】亦受益。环保基建前期受“打压”严重的生态修复板块同样值得

6、关注，专项债核发用于基建后，还款来源可包括土地出让等政府基金收入，不单单包括房地产，任何非划拨性质的用地出让收入都可以作为项目还款来源，水环境综合整治联动一级土地开发的模式，向来受大央企追捧，有望迎来新一轮的周期，受益标的包括【铁汉生态】、【东珠生态】。垃圾焚烧 2020 年将迎来投产大年，近几年都是垃圾焚烧项目的密集赶工期，单个项目投资额较大，相关公司资本开支较 大，亦有融资需求，多省份陆续发布垃圾焚烧中长期规划，垃圾焚烧增量逐渐由东部向中西部转移、由城市向乡镇级下沉，全国整体对未来十年新建垃圾焚烧产能和焚烧占比提出较高目标，同时大量垃圾填埋场即将封场的预期扩大未来垃圾焚烧产能新增空间，“十

7、四五”期间垃圾焚烧新增产能或将保持高速增长态势不减，可再生能源补贴新政明确补贴及时兑付利好垃圾焚烧产业，首推【伟明环保】，受益标的亦包括【高能环境】、【旺能环境】和【绿色动力】。风险提示环保政策发生较大变动；专项债后续仍然倾向土储类项目；重点公司股票代码股票名称收盘价（元）投资评级2018AEPS(元)2019E2020E2021E2018A2019EP/E2020E2021E300070碧水源9.58买入0.400.440.570.7529.0923.2316.8112.77603568伟明环保26.18增持1.080.991.231.4921.2326.4121.2817.57专项债未发挥

8、好杠杆效应。盈利预测与估值资料来源：wind，华西证券研究所正文目录2015 年专项债试发行，937 亿元新增几乎都未明确具体的项目投向 5 HYPERLINK l _TOC_250005 土地储备和收费公路专项债，2017 年起试发行 6 HYPERLINK l _TOC_250004 试点新增棚改专项债，2018 年利用专项债开前门 8 HYPERLINK l _TOC_250003 2019 年发债提前至一季度，范围再扩大实施效果低于预期 10 HYPERLINK l _TOC_250002 2020 年提前批专项债已顶格实施，环保领域倾斜明显 13 HYPERLINK l _TOC_2

9、50001 投资建议 17 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 18图表目录图 1 2015 年新增专项债省份分布（937 亿元） 6图 2 2015 年新增专项债年限分布（937 亿元） 6图 3 2016 年新增专项债省份分布（4035 亿元） 7图 4 2016 年新增专项债年限分布（4035 亿元） 7图 5 2017 年新增专项债省份分布（7870 亿元） 8图 6 2017 年新增专项债年限分布（7870 亿元） 8图 7 2018 年新增专项债省份分布 9图 8 2018 年新增专项债类别分布 9图 9 2018 年新增专项债年限分布 9图 10 新增专项债

10、发行监管趋严（需用于有收益的公益项目） 9图 11 2019 年新增专项债省份分布 12图 12 2019 年新增专项债类别分布 12图 13 2019 年新增专项债年限分布 13图 14 2019 年新增环保专项债省份分布 13图 15 2020 年已完成招标专项债年限分布 15图 16 2020 年已完成招标专项债区域分布 15图 17 2020 年已完成招标专项债类别分布 15图 18 2020 年已完成招标生态环保专项债省份分布 16图 19 2020 年已完成招标生态环保专项债久期分布 16图 20 2020 年已完成招标环保专项债占各省总额度的比例 17图 21 样本省份污水供水专

11、项债额度及对应的项目总投资情况 17表 1 2018 年新增生态环保类专项债 10表 2 2015 年至今新增专项债基本情况一览 152015 年专项债试发行，937 亿元新增几乎都未明确具体的项目投向2014 年底前完成政府存量债务甄别，专项债正式走入合法举债舞台。2014 年 9 月 21 日，国务院印发关于加强地方政府性债务管理的意见（国发201443 号），允许地方政府适度举债，采取政府债券方式，由省、自治区、直辖市政府代为举借，不得通过企事业单位等举措。继 9 月 21 日意见出台后，为进一步加强地方政府性债务管理，做好地方政府存量债务纳入预算管理相关工作，财政部于 10 月 23

12、日出台地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法（财预2014351 号）。2014 年 11 月份按照上述 2 个文件精神，将截止 2014 年 12 月 31 日尚未清偿完毕的政府债务甄别确定为政府存量债务。2014 年 12 月 31 日以前，地方政府融资贷款政策比较宽松，只要地方政府以银监会认定的融资平台公司向金融机构融资贷款均属合法，也比较容易。意见出台后，自 2015 年 1 月 1 日始，剥离政府与融资平台关系，允许地方政府适度举债，采取政府债券方式，由省、自治区、直辖市政府代为举借，不得通过企事业单位等举措，地方政府融资受到很大的限制。政府债券按照用途划分为新增债券和置换债券。新

13、增债券是指省政府发行给地方用于公益性公共服务领域、民生工程基础设施建设的债券。置换债券是指省政府发行给地方用于置换 2014 年底甄别的存量债务到期本金的债券。政府债券按照偿还来源划分为一般债券和专项债券，一般债券是以一般公共预算收入为偿还来源，属于一般债务范围。专项债券是以政府性基金或专项收入为偿还来源，属于专项债务范围。自此，财政部陆续出台相关文件，不断加强对专项债券的规范管理。2015 年专项债发行管理暂行办法正式下发，偿债来源为单项政府性基金或专项收入。2015 年 4 月 7 日，财政部印发地方政府专项债券发行管理暂行办法（财库201583 号）（以下简称管理办法）。管理办法对地方政

14、府专项债券的定义、资金用途、偿债来源、承销发行、信用评级、信息披露等方面进行了明确和规范。其中，单只专项债券应当以单项政府性基金或专项收入为偿债来源，单只专项债券可以对应单一项目发行，也可以对应多个项目集合发行。专项债券期限为 1 年、2 年、3年、5 年、7 年和 10 年，由各地综合考虑项目建设、运营、回收周期和债券市场状况等合理确定，但 7 年和 10 年期债券的合计发行规模不得超过专项债券全年发行规模的 50%，这也是 2015-2017 年专项债期限均为 3-10 年的原因。2015 年共计发行新增专项债 937 亿元，几乎都未明确具体的项目投向。2015 年共有 28 省市自治区发

15、行 161 只新增专项债，合计金额 4917 亿元，需要说明的是，这其中不少专项债为新增和置换混合发行，也就是说单只债券，里面既有用于置换债，又有新增债，其中专项债新增支出部分仅 937 亿元，占新增专项债的额度为 19.06%。置换支出通常用于偿还经甄别确定的到期隐性债务以及符合条件的政府债务本金。而新增支出债券，因当时未有严格的对应具体项目规定，债券募集说明书中，单只债券通常对应多个项目，包括征地拆迁、土地储备、轨道交通、公路、重大水利、保障性安居工程、棚户区改造、公租房建设、机场等重点建设项目，看上去与新增一 般债投向上区分不大。只有安徽省 3-4 期专项债对用途及金额做了详细拆分，3-

16、4 期 总额 151 亿元，其中新增专项债 52 亿元，其余为置换专项债。新增专项债用于公益性资本支出，包括市政道路 2.59 亿元，市政公用 1.4 亿元，安置房 2.53 亿元，土地1.65 亿元、水务 0.28 亿元，环境整治 3.17 亿元，其他 1.39 亿元。937 亿新增专项债平均期限为 5.2 年，额度占比前三的省份分别为四川、广东和安徽，新增专项债额度分别为 60/58/52 亿元。四川省, 6.40%广东省, 6.19%其余省份, 21.66%安徽省, 5.55%河南省, 5.44%北京, 3.20%吉林省, 3.20%江苏省, 5.02%福建省, 3.31%山东省, 4.

17、80%浙江省, 4.48%上海, 3.52%河北省, 4.48%陕西省, 4.16%江西省, 3.84% 云南省, 3.84%黑龙江省, 3.74%内蒙古自治区, 3.74%10年, 12.45%3年, 34.69%7年, 13.66%5年, 39.20%图 1 2015 年新增专项债省份分布（937 亿元）图 22015 年新增专项债年限分布（937 亿元）资料来源：中国债券信息网，华西证券研究所资料来源：中国债券信息网，华西证券研究所土地储备和收费公路专项债，2017 年起试发行2016 年共计发行新增专项债 4035 亿元，混合着置换债的比例降低了 40 个百分点。2016 年共有 31

18、 省市自治区发行 128 只新增专项债，合计金额 6831 亿元，这里面的情况跟 2015 年一样，虽然是新增专项债，某些债券里面还是混合着置换的部分，其中纯新增部分为 4035 亿元，占总额度的比例为 59.07%，相较 2015 年提高 40 个百分点，总体来说 2016 年新增专项债中，混合着用来偿还政府债务资金的情况有所好 转。新增支出部分，因还是未有相应的细则，债券资金投向仍未做到一债一项目，投 向主要用于保障改善民生和经济机构调整，包括扶贫开发、重点高速公路、水利工程、保障性住房、轨道交通、城市综合管廊等重大公益性项目建设。4035 亿元新增专项债平均期限为 5.34 年，额度占比

19、前三的省份额度分别为江苏、山东和四川，新增专项债额度分别为 539/397/309 亿元。图 3 2016 年新增专项债省份分布（4035 亿元）图 42016 年新增专项债年限分布（4035 亿元）山西省, 2.60%其余省份, 14.91%江西省, 3.72%安徽省, 5.33%河南省, 6.52%重庆, 6.67%江苏省, 13.36%10年, 13.05%3年, 34.25%7年, 18.76%5年, 33.93%山东省, 9.84%四川省, 7.66%广东省, 7.66%上海, 6.79%湖北省, 7.44%河北省, 7.51%资料来源：中国债券信息网，华西证券研究所资料来源：中国债

20、券信息网，华西证券研究所按地方政府性基金收入项目分类发行专项债券，发展实现项目收益与融资自求平衡的专项债券品种。2017 年 6 月，财政部印发关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知（财预201789 号，简称通知），目的是指导地方在法定专项债务限额内，按照地方政府性基金收入项目分类发行专项债券，发展实现项目收益与融资自求平衡的专项债券品种。这项工作的开展，将有利于依法 开好地方政府规范举债的“前门”，保障重点领域合理融资需求，加大补短板力度， 也有利于深化财政与金融互动，引导社会资本加大投入，更好地发挥专项债券促进经 济社会持续健康发展的积极作用。计划优先选择土地储备

21、、政府收费公路 2 个领域试 点发行，并鼓励有条件的地方立足本地区实际开展试点，有利于在妥善控制专项债务 风险的前提下保障重点领域合理融资需求，发挥专项债券积极作用，加大补短板力度，改善基本公共服务供给质量。土地储备和收费公路专项债管理办法下发，2017 年起开始试点发行。2017 年 6- 7 月，为完善专项债券与项目资产、收益对应的制度，有效防范专项债务风险，先后制定下发了地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）和地方政府收费公路专项债券管理办法（试行），从土地储备和收费公路两个领域开展试点，发行土地储备和收费公路专项债券，以规范政府土地储备和收费公路融资行为，促进政府土地储备和收费公路事

22、业持续健康发展。2017 年新增专项债增长至 7870 亿元，收费公路及土地储备专项债占比达 36.2%。2017 年共有 31 省市自治区发行 385 只新增专项债，合计金额 8520 亿元，其中纯新增部分为 7870 亿元，占总额度的比例为 92.37%，相较 2015 年 19.06%相比，提高73.3 个百分点，新增专项债中混合着用来偿还政府债务资金的情况已经减少。因2017 年下发了土地储备和收费公路专项债管理办法，以完善专项债券与项目资产、收益对应的问题，2017 年共发行收费公路专项债 440 亿元，土地储备专项债 2412 亿元，剩下 63.8%的额度均为未明确单一项目投向的债

23、券品种，投向依然为传统基建方 向。7870 亿元新增专项债平均期限为 5.77 年，额度占比前三的省份额度分别为江苏、山东和广东，新增专项债额度分别为 952/699/690 亿元。江苏省, 12.11%其余省份, 16.53%山东省, 8.89%天津, 3.78%四川省, 3.93%广东省, 8.78%重庆, 4.82%上海, 5.24%安徽省, 8.45%浙江省, 6.14%河北省, 7.29%河南省, 6.84%湖北省, 7.20%3年, 12.04%10年, 11.64%7年, 21.63%5年, 54.69%图 5 2017 年新增专项债省份分布（7870 亿元）图 62017 年新

24、增专项债年限分布（7870 亿元）资料来源：中国债券信息网，华西证券研究所资料来源：中国债券信息网，华西证券研究所试点新增棚改专项债，2018 年利用专项债开前门2018 年两会明确严格“堵后门”，利用专项债开前门。在 2015-2017 年，明股实债型的产业基金、不合规的 PPP 项目以及政府购买服务，让地方政府隐性债务进一步扩张，这样可能会加剧地方债务的金融风险，中央于 2017 年下半年开始着手清理不规范的地方举债方式。2018 年政府工作报告提出，2018 年“严禁各类违法违规举债、担保等行为。省级政府对本辖区债务负总责，省级以下地方政府各负其责，积极稳妥处置存量债务”。清理不规范的地

25、方举债方式是针对地方债务“堵后门”的举措，而“开前门”举措是“健全规范的地方政府举债融资机制”，具体包括安排地方专项债券 1.35 万亿元，同比增加 5500 亿元，“优先支持在建项目平稳建设，合理扩大专项债券使用范围”。试点新增棚改专项债，久期首次突破 15 年上限。2018 年 3 月，为完善地方政府专项债券管理，规范棚户区改造融资行为，有序推进试点发行地方政府棚户区改造专项债券工作，探索建立棚户区改造专项债券与项目资产、收益相对应的制度，发挥政府规范适度举债改善群众住房条件的积极作用，财政部、住建部研究制订了试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法。这是继土地储备和收费公路之后，第三个

26、项目收益专项债券品种的指导文件。此前土地储备专项债券和收费公路专项债券的期限最长为 10 年，而棚改专项债券则“可根据项目实际适当延长”，实际上是首次允许突破 15 年上限。债券品种愈加丰富，专项债使用范围扩大。2018 年政府工作报告提出，要合理扩大地方政府专项债券发行规模与使用范围。2018 年在土地储备专项债券、收费公路专项债券、棚户区改造专项债的基础上，使用范围已扩大到生态环保、医疗服务、学校、轨道交通等方面，通过丰富专项债券品种，扩大专项债券使用范围，使得财政资金更多向扶贫、“三农”、环保等领域倾斜，可以有效加大对三大攻坚战的支持，开拓政府筹资渠道，提升财政支持力度。2018 年新增

27、专项债增长至 1.36 万亿元，收费公路及土地储备专项债占比达66.53%。2018 年共有 31 省市自治区发行 375 只新增专项债，合计金额 1.39 万亿元，其中纯新增部分为 1.36 亿元，占总额度的比例为 98.03%，相较 2017 年 92.37%相比，提高 5.66 个百分点，2018 年新增专项债中，仍有 273 亿元资金是用于置换偿还到期 政府债务的，但新增专项债中混合着用来偿还政府债务资金的情况已经非常少见。2018 年新增专项债中，土地储备和棚改类专项债合计占比 66.53%，主要还是投向房 地产领域。此外收费公路类专项债占比 5.51%，生态环保类专项债占比 0.6

28、4%，医疗 类专项债占比 0.46%，学校类专项债占比 0.36%，虽然专项债的新品种投资额占比低，但新债券类型地方政府已经开始尝试。5 年和 7 年专项债合计占比 76%，债券平均发行年限为 6.04 年，因棚改专项债突破 15 年上限，平均发行年限同比增长 0.27 年。1.36 万亿元新增专项债平均发行成本为 3.88%，额度占比前三的省份额度分别为江苏、山东和广东，新增专项债额度分别为 1370/1097/1038 亿元。2018 年共计发行 10只环保类专项债，合计总额 87.13 亿元，占 2018 年新增专项债总额的 0.63%，几乎可以忽略不计，其中近一半来自于四川省。图 7

29、2018 年新增专项债省份分布图 82018 年新增专项债类别分布湖南, 2.99%其余省份, 23%江苏, 10.07%山东, 8.06%其余, 26.34%教育,0.17%学校, 0.36%土地储备, 43.33%医疗,0.46%生态环保, 0.64%收费公路, 5.51%棚户改造, 23.20%广东, 7.63%安徽, 6.46%江西, 3.25%福建, 3.98%重庆, 4.12%天津, 4.51%四川, 4.61%河南, 4.71% 湖北, 4.72%浙江, 5.86%河北, 5.84%资料来源：中国债券信息网，华西证券研究所资料来源：中国债券信息网，华西证券研究所图 9 2018

30、年新增专项债年限分布图 10 新增专项债发行监管趋严（需用于有收益的公益项目）20年, 0.96%15年, 1.09%3年, 8.52%10年, 13.49%7年, 13.98%5年, 61.96%资料来源：中国债券信息网，华西证券研究所资料来源：中国债券信息网，华西证券研究所表 1 2018 年新增生态环保类专项债债券全称发行规模发行(亿)期限(年)2018 年云南省生态环境保护治理专项债券(一期)-2018 年云南省政府专项债券(十一期)19.0072018 年新疆维吾尔自治区(地州市)生态建设类专项债券(一期)-2018 年新疆维吾尔自治区政府专项债券(十七期)2.90102018 年天

31、津市宁河区生态保护专项债券(一期)-2018 年天津市政府专项债券(二十八期)15.0072018 年天津市宁河区生态保护专项债券(二期)-2018 年天津市政府专项债券(三十二期)5.0072018 年四川省水务建设专项债券(一期)-2018 年四川省政府专项债券(十九期)10.68102018 年四川省水务建设专项债券(二期)-2018 年四川省政府专项债券(三十一期)17.59102018 年四川省生态环保建设专项债券(一期)-2018 年四川省政府专项债券(三十四期)5.3672018 年四川省绵阳市永兴污水处理专项债券(一期)-2018 年四川省政府专项债券(七期)3.0010201

32、8 年四川省简阳市城乡供水专项债券(一期)-2018 年四川省政府专项债券(五期)5.00102018 年深圳市市级污水处理专项债券(一期)-2018 年深圳市政府专项债券(二期)3.6015资料来源：中国债券信息网，华西证券研究所2019 年发债提前至一季度，范围再扩大实施效果低于预期老做法致专项债集中下半年下发，影响全年投资的平稳增长。以往财政部每年 3月在全国人民代表大会批准预算后，将国务院批准的分地区地方政府债务限额下达各地，各地依法调整预算报同级人大常委会批准后，发行地方政府债券。由于近年来各地多数在 5 月左右调整预算，导致地方政府债券发行使用进度偏慢，出现上半年无债可用、下半年集

33、中发债的情况。尽管近年来财政部每年都提前通知地方做好发债项目准备，但仍不能解决上半年发债进度偏慢的问题。2015-2018 年，下半年发行专项债额度占全年总额度的比例为 100%/82%/97%/100%，确实会拖累地方上半年的项目进展，影响当年的投资增速。2019 年专项债提前至 1 月起发行，并于 9 月底前完成了所有发行工作。为应对复杂严峻的外部环境，缓和国内经济下行压力，国务院要求要着眼补短板、惠民生、增后劲，进一步扩大有效投资，同时期望此类项目年初资金即可到位见效，带动有效投资，支持补短板、扩内需。为贯彻落实党中央、国务院决策部署，便于地方提前启动发债工作，加快债券资金使用，保障重点

34、项目资金需求。2018 年年底第十三届全国人民代表大会常务委员会第七次会议通过，在 2019 年 3 月全国人民代表大会批准当年地方政府债务限额之前，授权国务院提前下达明年地方政府新增债务限额。并 且委员会还授权国务院在 2019 年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的 60%以 内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额），授权期限为 2019 年 1 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日。2019 年新增一般债务限额按2018 年的 70%（5800 亿元）下达，新增专项债务限额按 2018 年的 60%（8100 亿元）下达，分地区限额按上述比例

35、相应下达。财政部负责指导各地做好债券发行准备，在2019 年第一季度启动发债工作，后续按照国务院常务会议部署，财政部将继续指导和督促地方加大工作力度，确保今年全国人大批准的限额内地方政府专项债券 9 月底前全部发行完毕，10 月底前全部拨付到项目上，尽快形成实物工作量。从执行结果来看，2019 年新增专项债自 1 月末开始发行，于 9 月底前完成了全部债券的发行工作。允许专项债做资本金的范围扩大至十领域，部分基础设施项目最低资本金比例允许再降低。2019 年 6 月，中办、国办印发关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知首次明确，专项债可作为重大项目资本金，金融机构可提供配套融资。

36、9 月 4 日召开的国务院常务会议又将可做资本金项目的范围由 4 个领域扩大到 10 个领域，这 10 个领域包括铁路、收费公路、干线机场、内河航电枢纽和港口、城市停车场、天然气管网和储气设施、城乡电网、水利、城镇污水垃圾处理、供水。11 月 13 日召开的国务院常务会议进一步提出，降低部分基础设施项目最低资本金比例。其中，将港口、沿海及内河航运项目资本金最低比例由 25%降至 20%。对补短板的公路、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等方面基础设施项目，可适当降低资本金最低比例，下调幅度不超过 5 个百分点。国务院印发项目资本金管理通知，认可权益型融资充当项目资本金。11 月 27 日国务

37、院印发关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知（以下简称通知），通知就加强投资项目资本金管理工作提出四个方面政策措施。一是进一步完善投资项目资本金制度。二是适当调整基础设施项目最低资本金比例。港口、沿海 及内河航运项目，项目最低资本金比例由 25%调整为 20%。机场项目最低资本金比 例维持 25%不变，其他基础设施项目维持 20%不变。其中，公路（含政府收费公路）、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等领域的补短板基础设施项目，在投资回报 机制明确、收益可靠、风险可控的前提下，可以适当降低项目最低资本金比例，但下 调不得超过 5 个百分点。三是鼓励依法依规筹措重大投资项目资本金。对基础设施领

38、 域和国家鼓励发展的行业，鼓励项目法人和项目投资方通过发行权益型、股权类金融 工具，筹措不超过 50%比例的项目资本金。地方各级政府及其有关部门可按有关规 定将政府专项债券作为符合条件的重大项目资本金。四是严格规范管理，加强风险防 范。项目借贷资金和不符合国家规定的股东借款、“名股实债”等资金，不得作为投 资项目资本金。筹措投资项目资本金，不得违规增加地方政府隐性债务，不得违反国 家关于国有企业资产负债率相关要求。不得拖欠工程款。金融机构在认定投资项目资 本金时，应严格区分投资项目与项目投资方，对资本金的真实性、合规性和投资收益、贷款风险进行全面审查。专项债将更好的发挥杠杆效应稳增长，同时还将

39、带来传统基建的轻资产模式。 专项债具备杠杆功能后，可以撬动更大的基础设施投资额，更好的发挥专项债补短板、调结构、稳投资、稳增长的基石作用。与此同时带来的改变还有基建商业模式的转变，地方政府手握专项债资本金及基建项目，正好契合当下融资平台转型为市场化公司的需求，并且作为业主方，可以以高于民企的信用评级，合法合规的获取低成本银行贷款，减轻财务负担，提高资金使用效率，保障项目现金流最大化。而中央则发现这么做基建，相较此前，对地方政府的把控力更强，资金成本也更便宜，节省了大量的财政资金。民营企业则从此前承担主要融资责任的总承包商角色中抽离出来，变身建设及运营分包商。民企在经历了此前两轮基建周期后，深刻

40、认识到伴随着宏观周期起伏带来的信用宽松紧缩周期，高负债率低周转的商业模式并不利于自身持续发展，因此也乐于接受以分包商的角色参与本轮基建。专项债带来的基建商业模式转变，对于中央、地方政府以及民企来说，是三方的共赢！2019 年新增专项债计划量再度大幅增长，使用范围鼓励再扩大。2019 年政府工作报告中提出，将继续适度扩大财政支出规模，重点增加对脱贫攻坚、“三农”、结构调整、科技创新、生态环保、民生等领域的投入。拟安排地方政府专项债券 2.15 万亿元，比去年增加 8000 亿元，为重点项目建设提供资金支持，也为更好防范化解地方政府债务风险创造条件。同时合理扩大专项债券使用范围，为稳投资、补短板、

41、调结构发挥重要作用，不搞“半拉子”工程。2019 年新增专项债增长至 2.17 万亿元，主基调仍为土储和棚改，但环保类占比增至 2.45%。2019 年共有 31 省市自治区发行 752 只新增专项债，合计金额 2.17 万亿元，均为新增项目投资部分，相比于 2015 年最早只有 19.06%比例的新增专项债用于 新增项目时，专项债经过 5 年的不断完善发展，发行使用已经愈加规范。2019 年新 增专项债中，土地储备和棚改类专项债合计占比 64.42%，接近 2018 年水平，主要还是投向房地产领域。此外交通运输专项债占比 8.07%， 生态环保专项债占比 2.45%，园区建设专项债占比 1.

42、00%，2019 年政府工作报告再次鼓励扩大专项债券 使用范围，为稳投资、补短板、调结构发挥重要作用，从实施效果来看，略微好于 2018 年，但结果距离政策预期还有较大差距。5 年和 7 年期专项债合计占比 62.14%，10 年期专项债占比 22.69%，首次出现了 30 年期限的超长债，15-30 年期专项债合计 占比 11.5%，而 2018 年 15-20 年期专项债合计占比 2.05%，长期限债券总额明显增多。2.17 万亿债券平均发行年限为 7.99 年，平均发行年限同比增长 1.95 年。2.17 万亿元新增专项债平均发行成本为 3.4%，同比降低 48 个 bp。额度占比前三的

43、省份额度分别为江苏、广东和山东，新增专项债额度分别为 1678/1512/1404 亿元。2019 年共计 发行 49 只环保类专项债，合计总额 531.24 亿元，占 2018 年新增专项债总额的 2.45%，无论是从总量或是占比，相较 2018 年均有较大的飞跃。图 11 2019 年新增专项债省份分布图 122019 年新增专项债类别分布江西, 3.09%上海, 3.12%福建, 3.12%湖南, 3.13%重庆, 3.60%其他, 23.64%江苏, 7.75%广东, 6.98%山东, 6.48%安徽, 5.47%河北, 5.41%四川, 5.38%教育,天津, 3.78%北京, 4.

44、50% 湖北, 4.50%0.28%医院,0.60%其他, 22.83%旅游, 0.35%棚改, 33.11%园区,1.00%环保,2.45%交通, 8.07%土储, 31.31%河南, 4.79%浙江, 5.28%资料来源：中国债券信息网，华西证券研究所资料来源：中国债券信息网，华西证券研究所图 13 2019 年新增专项债年限分布图 142019 年新增环保专项债省份分布5年, 48.84%30年, 20年,3年, 3.67% 2.46% 2.92%河北, 3%福建, 3%其余省份, 10%河南, 2%湖南, 4%广东, 22%四川, 17%深圳, 39%15年, 6.11%10年, 22

45、.69%7年, 13.30%资料来源：中国债券信息网，华西证券研究所资料来源：中国债券信息网，华西证券研究所60%新增环保专项债来自于广东区域，其次四川区域占比为 17%。2019 年新增环保类专项债中，60%来自于广东区域，17%来自于四川区域。广东省（含深圳）为何 2019 年生态环保专项债发行总额高达 318 亿元，排名全国第一，动力主要源于压力。2018 年中央环保督察组通报指出，广东汕头练江治污光说不练，问题依然如故，汕头市对督察整改的漠视程度令人震惊。练江流域人口 467 万，根据测算日产生活污水近 100 万吨，其中近 70 万吨直排环境，流域内所见水体几乎都色黑如墨。尤其是汕头

46、市，截至目前所有乡镇均未有效处理生活污水。在此背景下，2019 年广东省发布了水污染防治攻坚战工作方案，省政府协调省属国企发起“大兵团作战”，流域滞后的环保基础设施建设迈上快车道。2019 年广东省城市（县城）新增 20 座生活污水处理设施，处理能力超过 130 万吨/日，新增城镇污水管网超过 7000 公里；新建成镇级污水处理设施 227 座，处理能力 110.24 万吨/日。资金源于何方，当年的新增专项债，成为广东省大力开展水污染攻坚战的坚实助力。2019 年总计发行的 49 只环保类专项 债，平均债务期限为 9.78 年，平均发行成本为 3.49%，显然比引入民营社会资本方 投资建设环保

47、基础设施，资金成本要低很多。2020 年提前批专项债已顶格实施，环保领域倾斜明显提前批新增专项债限额 1 万亿元下达，禁止投向土储棚改等房地产领域。2019年 11 月 27 日，财政部预算司发布消息称，为贯彻落实党中央、国务院决策部署，加快地方政府专项债券发行使用进度，带动有效投资支持补短板扩内需，根据第十三届全国人大常委会第七次会议审议决定授权，经国务院同意，近期财政部提前下达了2020 年部分新增专项债务限额 1 万亿元，占 2019 年当年新增专项债务限额 2.15 万亿元的 47%，控制在依法授权范围之内。同时，要求各地尽快将专项债券额度按规定落实到具体项目，做好专项债券发行使用工作

48、，早发行、早使用，确保明年初即可使用见效，确保形成实物工作量，尽早形成对经济的有效拉动。此次提前下达的专项债券额度不得用于土地储备和房地产相关领域，不得用于置换债务以及可完全商业化运作的产业项目。2 月疫情中再增 2900 亿元提前批专项债限额，提前批限额已顶格实施。2020 年2 月 11 日，为加快地方政府债券发行使用进度，经国务院决定并报全国人民代表大会常务委员会备案，近期财政部提前下达 2020 年新增地方政府债务限额 8480 亿元，其中一般债务限额 5580 亿元、专项债务限额 2900 亿元。加上此前提前下达的新增专项债务 1 万亿元，共提前下达 2020 年新增地方政府专项债务

49、限额 1.29 万亿元，提前批限额累计已达 2019 年新增专项债 60%额度。按照 2018 年底全国人大常委会的授权，提前下达部分需控制在当年新增地方政府专项债务限额的 60%以内，这意味着，这 一举措已经顶格实施。提前批专项债聚焦补短板、强弱项的基础设施项目，是当前财政政策逆周期调 节的主要手段之一。财政部要求，2020 年专项债券必须用于有收益的政府投资项目，融资规模与项目收益相平衡，聚焦地方政府早投晚投都要投的项目和补短板、强弱项的基础设施项目，如交通、能源、农林水利、生态环保、民生服务、市政和产业园区 等基础设施重大项目，这些项目相对土储、棚改等房地产项目，短板效应要更为明显。专项

50、债提前发行已经成为应对当前经济下行压力加大，发挥稳投资、补短板效应的重 要政策工具，也是当前财政政策逆周期调节的主要手段之一。此外财政部领导还指出，优先考虑专项债券发行使用好的地区，重点支持财力好举债空间大的地区，对地方债 务风险较高的地区少安排或不安排。疫情来袭，利用专项债稳投资作用凸显。春节以来，我们先后经历了国内及海外疫情的相继爆发，当前海外疫情仍在快速蔓延，全球经济形势仍不明朗，其对我国经济造成的冲击可能放大。为了对冲疫情影响，促进经济运行在合理区间，宏观政策力度需要加大。3 月 17 日，国务院常务会议强调，要把推进重大投资项目开复工作为稳投资、扩内需的重要内容。国常会还强调，要加快

51、发行和使用按规定提前下达的地方政府专项债，抓紧下达中央预算内投资，督促加紧做好今年计划新开工的 4000多个重点项目前期工作，加强后续项目储备。同日，国家发改委举行网上新闻发布会表示，为应对疫情对投资运行的影响，将聚焦补短板等重点领域，选准投资项目，充分发挥有效投资关键作用，加强脱贫攻坚、交通能源、重大水利、农业农村、生态环保等补短板领域建设。同时扩大地方政府专项债券规模，抓紧准备专项债券项目，支持有一定收益的基础设施和公共服务项目建设，发挥好专项债稳投资、稳增长、稳就业的重要作用。2020 年 30 省市提前批累计招标发行专项债 9647.92 亿元，额度倾斜向补短板领域。截至 3 月 13

52、 日，全国共有 30 省市自治区（宁夏暂未发行）完成 365 只新增专项债的招标发行，合计金额 9647.92 亿元，加上已披露还未招标债券，合计金额 10165.31 亿元，全部为新增项目投资部分，无用到置换到期政府债务的情况出现。因 2020 年提前批专项债额度不得用于土地储备和房地产相关领域，而2018-2019 连续两年近 65%的新增专项债投向该领域。房地产类专项债腾出的额度，向基础设施、交通、环保及园区建设类项目倾斜明显，从当下新增专项债投向类别来看，已与 2018-2019 年大有不同。已累计招标额度为 9647.92 亿元，交通、环保及园区建设额度占比分别为 22.4%、14.

53、2%和 11.3%，而 2019 年这一比例分别为 8.07%、2.45%和 1%，2020 年补短板基建占比提升明显。10 年和 15 年期限债券成为主流品种，合计占比达 61.3%，与 2019 年之前 5 年和 7 年期债券为主的情况已截然不同。债券平均发行年限为 14.5 年，较 2019 年全年均值增长约 6.5 年。已招标新增专项债平均发行成本为 3.47%，与 2019 年发行成本相当。额度占比前三 的省份额度分别为广东、山东和四川，新增专项债额度分别为 1235/806/624 亿元。5年, 5.33%3年, 0.02%7年, 8.41%30年, 16.33%20年, 8.61

54、%15年, 17.84%10年, 43.47%广东, 13.00%其余省份, 27.69%山东, 8.49%四川, 6.57%北京, 6.32%江苏,3.76%江西, 5.55%云南, 4.74%河南, 5.46%福建, 5.12% 浙江, 5.15%湖南, 3.93%天津, 4.22%图 15 2020 年已完成招标专项债年限分布图 162020 年已完成招标专项债区域分布资料来源：中国债券信息网，华西证券研究所资料来源：中国债券信息网，华西证券研究所图 17 2020 年已完成招标专项债类别分布其他, 21.05%基础设施, 31.06%园区, 11.30%环保, 14.20%交通, 22

55、.40%资料来源：中国债券信息网，华西证券研究所表 2 2015 年至今新增专项债基本情况一览年份用于新支出（万元）用于置换还债（万元）平均年限（年）使用类别发行时间2015 年93739805.2未分类100%集中在下半年发行2016 年403527965.34未分类82%集中在下半年发行2017 年78706505.7736.2%为土储类项目97%集中在下半年发行2018 年136042736.0466.53%为土储棚改类项目100%集中在下半年发行2019 年216631907.9964.42%为土储棚改类项目，交运专项债占比 8.07%，生态环保专项债占比 2.45%，园区建设专项债占

56、比 1.00%1 月末起发行，并于 9 月底前完成2020 年（至 3 月 139648014.5基础设施、交通、环1 月初起发行日）保及园区建设额度占比分别为 31.06%、22.4%、14.2%和11.3%资料来源：中国债券信息网，华西证券研究所2020 年生态环保类专项债累计披露 1484 亿元（含供水污水），占比高达 14.68%。已完成招标发行 1370.05 亿元，占比为 14.2%。而整个 2019 年，生态环保专项债总计发行 531.24 亿元，生态环保专项债占比仅为 2.44%。2020 年目前 30 个省份已发行和已披露的提前批专项债中，生态环保专项债总额就是 2019 年

57、全年总和的近三倍。不仅 2020 年生态环保专项债总额增长明显，截止目前 2020 年生态环保专项债平均债务年限也大幅延长，为 13.19 年，相较 2019 年 9.78 年增加 3.41 年。生态环保专项债总 额增长，债务期限也同时变长彰显了国家政府补短板的决心，直接利用新增专项债投 建环保基础设施，项目进度将大大加快。新增生态环保专项债平均发行利率为 3.47%，与 2019 年成本几乎相当，这比利用民营社会资本充当融资方的融资成本，下降了起码 3 个百分点以上，节约了大量的资金成本。收官之年多省份吹响决胜攻坚号角，环保行业存赶工刚需。近期，天津市污染防治攻坚战指挥部印发天津市打好污染防

58、治攻坚战 2020 年工作计划（以下简称额为工作计划），打响全国污染攻坚决胜仗第一枪，包括蓝天、碧水、渤海综合治理及净土保卫战。目前天津市已经完成发行的专项债共 3 批，合计金额 401 亿元，其中生态环保专项债金额 199.5 亿元，占比 49.75%，生态环保专项债占比接近 50%，比例之高，有助于天津市政府利用专项债加快推进各项生态环保工程建设进程，抢工期完成十三五污染防治约束性目标。除天津外，内蒙古、浙江、甘肃、黑龙江、安徽、青海等省份也纷纷跟进，召开会议部署 2020 年污染防治工作，彰显打赢攻坚战的决心。2020 年为十三五环境保护规划收官之年，是打好污染防治攻坚战的决胜之年，是保

59、障“十四五”顺利起航的奠基之年。各省市为保证 2020 年实现污染防治攻坚战阶段性目标，存在强烈的赶工需求。图 18 2020 年已完成招标生态环保专项债省份分布图 192020 年已完成招标生态环保专项债久期分布天津, 16.11%其余省份, 22.46%山东, 13.03%福建, 2.76%浙江, 2.94%安徽, 2.99%湖南, 3.82%四川, 10.07%河北, 3.97%河南, 4.70%新疆, 6.47%深圳, 4.92%江苏, 5.74%5年, 2.53%30年, 7.60%7年, 4.87%20年, 9.70%10年, 55.75%15年, 19.51%资料来源：中国债券信

60、息网，华西证券研究所资料来源：国家统计局，华西证券研究所图 20 2020 年已完成招标环保专项债占各省总额度的比例900100.00%80070060050040030020010090.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%00.00%生态环保专项债额度（亿元）新增专项债额度（亿元） 环保专项债占比（%）资料来源：中国债券信息网，华西证券研究所投向水务的专项债金额总计为 881 亿元，占全部生态环保专项债的近 60%，杠杆效应明显。生态环保专项债中 36.5%的金额投向污水项目，合计 541.5 亿元，其中 82%的污水项目公