猪周期逻辑构建及中长期展望

1、目录摘要： 1 HYPERLINK l _TOC_250013 引言 3 HYPERLINK l _TOC_250012 一、构建猪价分析逻辑 4 HYPERLINK l _TOC_250011 （一）明确生长与价格的周期对应性 4 HYPERLINK l _TOC_250010 （二）找寻可观测的指标与量化关系 4 HYPERLINK l _TOC_250009 （三）揭开存量和流量的根本动因 6 HYPERLINK l _TOC_250008 二、探讨生猪养殖利润构成 7 HYPERLINK l _TOC_250007 （一）卖仔猪利润 7 HYPERLINK l _TOC_250006

2、（二）外购仔猪养殖利润 8 HYPERLINK l _TOC_250005 （三）自繁自养养殖利润 9 HYPERLINK l _TOC_250004 （四）更长时间序列的利润 9 HYPERLINK l _TOC_250003 三、展望本轮猪周期与未来 10 HYPERLINK l _TOC_250002 （一）本轮猪周期的四宗“最” 10 HYPERLINK l _TOC_250001 （二）本轮猪周期将在 8 月后开启持续下降通道 11 HYPERLINK l _TOC_250000 （三）未来猪周期如何演变？ 14免责声明 15图表目录图表 1:蛛网模型关系使得猪价呈周期性波动 3图表

3、 1:猪价格分析逻辑 6图表 2:计算卖仔猪利润（静态，取 2020 年 5 月 8 日数据） 7图表 3:计算卖仔猪利润（动态，按生长周期向前取值） 8图表 4:外购仔猪养殖利润（静态（左），动态（右） 9图表 5:猪价上升期，仔猪价格弹性更高，足以抵消成本上升压力，从而带动母猪年均盈利增长 9图表 6:仔猪价格大幅上涨，侵蚀外购仔猪养殖利润，但对自繁自养利润的贡献度更高 10图表 7:本轮猪周期创下四宗“最”：存栏最低，价格最高，涨幅最大，涨速最快 11图表 8:能繁母猪存栏量持续回升，生猪出栏量预计 8 月后稳步增长 12图表 9:仔猪料销量在 2 或 3 月环比回升，一季度同比环比均走

4、高 12图表 10:中大猪存栏占比在 2 月中旬快速回升 13图表 11:出栏体重和宰前体重趋势性上升 13图表 12:生猪价格开启首次中度回调，自繁自养利润回吐 13图表 13:当前存栏低基数背景下，母猪淘汰量高于 2015-2017 年，反应母猪性能低被提前淘汰 14图表 14:母猪均价和仔猪价格仍处高位，预示生猪价格暂难回周期前水平 14引言期货投资通常最重要的是对价格的判断。价格分析一般可分解为趋势性，季节性，周期性和随机性。因为生猪价格与生猪供应存在蛛网模型关系，即生猪当期供应量取决于前一期的生猪价格-生猪利润，生猪当期的需求量决定于当期的生猪价格。因此价格很难呈趋势性上涨或下跌。对

5、生猪价格分析，一般从周期性和季节性两个角度出发。在上一篇猪周期及相关价格特征分析中我们分析了周期性和季节性特征。从月度涨跌概率分布，月度涨跌幅分布，以及指标间相关系数看，在研究猪周期时，应更重视生猪、猪肉、二元母猪、仔猪、猪粮比、猪料比的走势分析。而与饲料及原料关系不大。本文我们进一步构建猪价分析逻辑，探讨内涵驱动即利润的构成和变化，解读本轮猪周期的新特点，并展望本轮猪周期的价格走势。养殖利润增加生猪价格上涨母猪存栏增加图表1: 蛛网模型关系使得猪价呈周期性波动生猪供应下降生猪供应增加母猪存栏下降 养殖利润下降 生猪价格下跌资料来源： 一、构建猪价分析逻辑（一）明确生长与价格的周期对应性生猪价

6、或猪肉价表面看是当期供需决定的，但生猪价格的深层因素依然是其自身的生长周期。生猪从后备母猪补栏到育肥猪出栏，大约需要 14 个月时间，依次经历能繁母猪、仔猪、断奶仔猪、小猪、中大猪等 5 个不同形态或环节，从生物学角度具有特定的自然生长规律，和相对较长的时间周期，且不以人的意志为转移。猪的生长周期决定了生猪价格的周期性波动，在更长时间维度影响猪价运行的方向和幅度。与生长周期对应，后备母猪量决定 14 个月后的生猪供应量；能繁母猪量可以有效预测 10 个月后的生猪供应；仔猪存栏量对应 6 个月后生猪供应；小猪存栏量和中大猪量分别对应 4 个月和 2 个月后的生猪供应。生猪供应的变化与生猪价格变动

7、呈反向关系。假设需求变动不大，那么生猪不同生长期的存栏量决定不同时期后的生猪价格。并且判断周期越长，这种预测和判断的有效应也越强，反之，则越低。这在我们上一篇专题对周期的描述中也可见一斑，猪价上涨下跌的大周期大方向相对确定，中期调整也具有一定规律，但更小波动或调整的随机性则很强。猪价大趋势中的小波动正是短周期预测有效性降低的体现。这种波动是生猪自身生长周期之外其他因素所致，或是人的意志，也可能是其他意外。最显著的例子是中大猪的提前出栏或压栏，即销售策略。比如 2015 年初猪价低迷，育肥猪出栏体重多地跌破 100kg，能繁母猪过度淘汰，使得生猪供应量提前超量释放，猪价几度探底，低点不断被刷新。

8、比如 2019 年四季度面对不断上涨的价格，养殖户普遍压栏中大猪，使得生猪供应被人为推迟，加剧猪价上涨幅度。需要说明的是，上述假设生猪需求变动不大，通常在大周期预测中有效。预测周期较短或周期中猪价异常高企，比如当下，猪价偏高对需求形成明显抑制。这个时候就需要对需求进行观测和评估。屠宰可以作为需求的有效观测。育肥猪出栏代表生猪周期的完结，经过屠宰进入猪肉环节，及后续的深加工等等。国内鲜销为主的消费特点也决定了屠宰量即下游消费量。屠宰企业的报价也能及时反映下游对猪价的接受程度。与上游供应共同决定猪价走势。此外进口量和冻品库存、储备肉投放也阶段性影响生猪供应，偏中短期。（二）找寻可观测的指标与量化关

9、系明确了生长周期与价格预测长度的对应关系。我们需要寻找恰当的指标，来对这种对应关系进行观测和量化，甚至模型推导。与上一步相同，依然围绕生猪自身的生长周期来构建核心指标。各生长阶段的指标分为四类：量、质和替代指标，以及价格指标。量的指标主要为各阶段的存栏量，补栏量、淘汰量、转化量、出栏量、屠宰量。质的指标不同阶段各不相同。能繁母猪为配种率、配种分娩率、胎龄、胎产仔数；仔猪、小猪为成活率；中大猪为中大猪比例、存栏体重；育肥猪出栏为出栏体重；屠宰为出肉率。量、质指标不易获取数据的时候，可找寻替代指标进行观测。比如母猪配种率不好直接测算，但通过冻精销量可大致推测母猪配种情况；仔猪料相对小猪、中大猪料具

10、有独立性，仔猪销量变动可以有效推测仔猪存栏增长情况。国内生猪养殖目前依然是散户或中小型养殖户为主，出栏量数据难以有效快捷获得，但屠宰企业相对集中，双汇、雨润、众品等，跟踪屠宰企业的屠宰量、开机率可以有效推断市场生猪出栏量的变动。价格指标的意义则更广泛和及时，体现供需双方力量的对比。二元母猪价反 应种猪场的供应能力和自繁自养市场补栏积极性；淘汰母猪价格反应母猪淘汰的 力度，是淘汰量的反向指标；仔猪价格反应仔猪供应能力和外购仔猪育肥补栏积 极性；小猪价体现小猪育肥的补栏积极性；中大猪价格反应了二次育肥的积极性，两者通常出现在市场极度看好后市价格的情况。生猪价格是生猪供需力量的对比，屠宰企业收猪价格

11、通常是更快捷的替代指标。猪肉价格反应了终端市场的供需情 况，通常需求稳定，价格由供应决定，但在价格偏高时，需求受到抑制，拖累价 格上涨。量、质和替代指标，以及价格指标间存在着相对确定的数量关系。这是生长周期传导的必然结果，也是用生长周期来预测价格的有力保证。1）上期后备存栏量+本期后备补栏量-本期后备配种量=本期后备存栏量。2）上期能繁存栏量+本期能繁初配量-本期能繁淘汰量=本期能繁存栏量。3）能繁存栏*配种率*配种分娩率*胎产仔数均值=能繁产仔数。4）头均能繁产仔数*仔猪成活率=头均可供销售仔猪数。5）上期生猪存栏量+本期仔猪投放量-本期育肥猪出栏量=本期生猪存栏量。6）本期生猪存栏量*中大

12、猪比例=未来 2 个月可供出栏生猪数量。7）育肥猪出栏量*出栏体重*出肉率=当期猪肉屠宰供应量。8）屠企鲜销量+冻品库存变动+进口量+储备肉投放=当期可供消费猪肉量。总体上，各环节都存在时点数据，即库存数据；各环节间的联系通过流量来实现，上一环节的减少量，转移成为下一环节的增加量。在终端猪肉供应环节，还有进口、储备等方式的增补。那么进一步的，各环节的存量和流量又是什么决定的？图表1: 猪价格分析逻辑资料来源： （三）揭开存量和流量的根本动因天下熙攘，利来利往。生猪行业也不例外。驱动各环节存量和流量的根本动因是利润。利润（预期）好，积极补栏；利润（预期）差，积极淘汰。利润具体是：1）自繁自养利润

13、。赚取从“（后备）能繁母猪-仔猪-小猪-中大猪-育肥猪出栏”整个养殖链条的利润。2）外购仔猪养殖利润。赚取从“仔猪-小猪-中大猪-育肥猪出栏”大部分养殖链条的利润。3）二次育肥利润。赚取从 “中大猪-育肥猪出栏”小部分养殖链条的利润。当然，这仅仅局限于猪的繁育和生长周期。如果把链条拉长，涵盖屠宰，甚至深加工等等，企业还可以赚取相应的屠宰利润和深加工利润，即赚取全产业链利润。目前国内饲料养殖头部企业已经在积极进行这种布局。此外还有进口利润，比如双汇收购史密斯菲尔德，内外猪肉价差巨大时，进口利润贡献度提升。利润永远与风险并存。利润丰厚但对应的风险和不确定性也相对更高。1）二次育肥：采购中大猪，通常

14、两个月出栏，期间生猪价格变动有限，一般可顺利兑现预期利润，可谓所见即所得。2）外购仔猪养殖：赚取的利润在 5 个月后兑现，生猪价格变动较大，当猪价下跌，尤其是仔猪成本占比较高时，养殖户会陷入被动。比如 2020 年 1-2 月补栏，仔猪价格均值 90 元/公斤，15 公斤仔猪购买成本高达 2700 元/头。但 3 月底至 5 月中旬，生猪价格大幅回落 18，如果从 2019年 11 月高点计算跌幅更大，吞噬外购仔猪养殖利润 30-50。3）自繁自养：赚取的利润最高，但利润的获得需要漫长的 10-14 个月。不过自繁自养的企业优势在于，除了育肥猪出栏兑现利润，还可以选择出售仔猪来兑现利润。即自繁

15、自养企业表面看，面临更长经营周期和更高的经营风险，但实际上，仔猪和育肥猪两个兑现利润方式，增加了自繁自养企业经营的灵活性；重要的是在每轮猪周期中，仔猪价格上涨幅度最高，出售仔猪兑现利润不仅仅让企业降低未来经营风险，同时还提高了当期利润兑现。2019 年牧原就凭借仔猪销售提前兑现了养殖利润，并一度领跑行业。二、探讨生猪养殖利润构成下文探讨生猪养殖利润计算过程，不仅有助于我们计算利润绝对值，还有助于我们了解成本结构和利润来源。前文所述可见，自繁自养利润实际上可以拆分为卖仔猪利润+外购仔猪育肥利润，只不过在企业内部，仔猪销售和仔猪购买相抵消。我们分开计算，以便对比两部分利润的高低。（一）卖仔猪利润卖

16、仔猪利润=仔猪单价*仔猪体重-（后备）母猪采购成本-（后备）母猪饲养成本-能繁母猪饲养成本-兽药-其他成本。按照后备母猪补栏-育成能繁母猪-怀孕分娩-仔猪断乳出售依次计算后备母猪成本、能繁母猪年均成本、仔猪出售成本、仔猪出售单头利润以及后备母猪养殖年均盈利。具体计算取 2020 年 5 月 8 相关数据，静态计算，详情见下图表。年胎数每胎头成活率2.207.0090%胎头图表2: 计算卖仔猪利润（静态，取 2020 年 5 月 8 日数据）项目数值单位占比后备母猪购置体重50kg后备母猪购置单价77.32元/kg提供仔猪13.86头后备母猪购置成本3866元81%仔猪出生均成本399.41元/

17、头81%后备母猪（4月龄）饲料240kg饲料单价2.85元/kg药费42元运输+人工200.00元后备饲养成本926元19%后备成本合计4,792.00元/头饲养至15.00kg耗料15.6kg饲料单价2.85元/kg疫苗+人工50元仔猪饲养30天成本94.46元19%仔猪出售成本合计494元/头母猪使用年限年均摊销2.501916.8年元35% 仔猪均价110.63元/kg母猪年耗饲料1100kg仔猪体重15.00kg饲料单价2.85元/kg仔猪均收入1659.45元/头药物免疫+人工成本484.00元仔猪单头盈利1,165.58元/头母猪年饲养合计3,619.00元65%能繁年均成本合计5

18、,535.80元/头后备母猪养殖盈利16,154.96元/头*年资料来源：Wind 计算过程：后备母猪购置成本 3866 元/吨，后备母猪饲养成本 926 元，后备育成能繁母猪成本合计 4792 元/头。按照能繁母猪使用年限 2.5 年计算，育成成本摊销每年 1916 元。能繁母猪怀孕饲养成本 3619 元，能繁母猪年均成本合计 5535元/头。按照能繁母猪年怀孕 2.2 胎，每胎产仔 7 头（考虑三元母猪效率较低），成活率 90，仔猪出生均成本 399.41 元/头。仔猪饲养至 15kg 的饲料成本为 94.46元。仔猪出售成本合计 494 元/头。仔猪出售均价 110.63 元/kg，仔猪

19、体重 15kg,仔猪销售收入 1659.45 元/头。仔猪单头盈利为 1165.58 元/头。后备母猪养殖年盈利 16155 元/头。成本结构上，后备育成能繁母猪成本中 81是后备母猪购置成本，19是后备饲养成本。能繁母猪年均成本中 35是摊销后备成本，65是母猪年饲养成本。仔猪出售成本中 81是仔猪出生均成本，即对能繁母猪成本的均摊，19是仔猪饲养成本。可见，卖仔猪成本主要源于后备购置成本和能繁母猪饲养成本。当然这里是静态计算。按照生长周期，后备母猪提前于仔猪销售 10 个月，我们进一步取 2020 年 7 月 5 日母猪价，饲料价取对应生长期间均值。计算结果显示，动态仔猪利润略高于静态约

20、71 元/头或 6。这主要因为 10 个月前后备母猪价格仅仅 38.76 元/kg,较 5 月 8 日的 77.32 元/kg 低 38.56 或 49.87。项目数值单位占比后备母猪购置体重50kg后备母猪购置单价38.76元/kg后备母猪购置成本1938元69%后备母猪（4月龄）饲料240kg饲料单价2.66元/kg药费42元运输+人工200.00元后备饲养成本881元31%后备成本合计2,818.68元/头母猪使用年限2.50年年均摊销1127.5元25%母猪年耗饲料1100kg饲料单价2.67元/kg药物免疫+人工成本484.00元母猪年饲养合计3,422.38元75%能繁年均成本合计

21、4,549.85元/头年胎数2.20胎每胎头7.00头成活率90%提供仔猪13.86头仔猪出生均成本328.27元/头78%饲养至15.00kg耗料15.6kg饲料单价2.84元/kg疫苗+人工50元仔猪饲养成本94元22%仔猪出售成本合计423元/头仔猪均价110.63元/kg仔猪体重15.00kg仔猪均收入1659.45元/头仔猪单头盈利1,236.81元/头后备母猪养殖盈利17,142.21元/头*年图表3: 计算卖仔猪利润（动态，按生长周期向前取值）资料来源：Wind （二）外购仔猪养殖利润外购仔猪养殖利润=育肥猪出栏体重*出栏单价-仔猪购置成本-仔猪饲养成本。计算过程相对简单。按照

22、5 月 8 日数据计算，仔猪外购成本 1659 元/头，仔猪饲养成本 1147 元/头。外购仔猪养殖成本合计 2806 元/头。育肥猪出栏体重 130kg,出栏单价 31.5元/kg，育肥猪出栏收入 4095 元。总体上，外购仔猪养殖利润为 1288 元/头。成本结构上，外购仔猪养殖成本中购置成本占比 59，饲养成本占比 41。可见在外购仔猪养殖中，前期的购置和后期的饲养，两个环节的成本相当，共同影响最终的养殖利润水平。同样的，按照生长周期，仔猪补栏提前于育肥猪出栏 4-5 个月，我们进一步取 2020 年 12 月 20 日仔猪价，饲料价取对应生长期间均值。计算结果显示，动态利润略高静态约

23、321 元/头或 25。这主要因为 12 月 20 日仔猪价格仅仅 92 元/kg,较 5 月 8 日的 110 元/kg 低 22 或 20。项目数值单位占比外购仔猪体重15kg外购仔猪单价110.63元/kg仔猪外购成本1659.45元/头59%育肥猪出栏体重130kg全程料肉比3.5全程耗饲料402.5kg饲料单价2.85元/kg仔猪饲养成本1147.125元41%外购仔猪养殖成本合计2806.575元/头育肥猪出栏体重130kg育肥猪出栏单价31.50元/kg育肥猪出栏收入4095元外购仔猪养殖利润1288元/头项目数值单位占比外购仔猪体重15kg外购仔猪单价92.00元/kg仔猪外购

24、成本1380元/头56%育肥猪出栏体重130kg全程料肉比3.5全程耗饲料402.5kg饲料单价2.75元/kg仔猪饲养成本1106元44%外购仔猪养殖成本合计2486元/头育肥猪出栏体重130kg育肥猪出栏单价31.50元/kg育肥猪出栏收入4095元外购仔猪养殖利润1609元/头图表4: 外购仔猪养殖利润（静态（左），动态（右）资料来源：Wind （三）自繁自养养殖利润自繁自养养殖利润=卖仔猪利润+外购仔猪养殖利润。静态的直接相加可得，而动态的，因为卖仔猪发生在前，兑现时间较育肥猪出栏提前 4-5 个月，因此当期自繁自养养殖利润=4-5 个月前卖仔猪利润+当期外购仔猪养殖利润。（四）更长时

25、间序列的利润如果我们把时间拉长，还能从成本、利润的曲线和结构变化中观察到几个有趣的现象。对卖仔猪利润而言：1）猪价上升期，后备母猪成本涨幅最明显，相对应是能繁年均成本的水涨船高。2）猪价上升期，仔猪价格弹性更高，在上一篇文章中我们比较了猪相关价格中仔猪涨幅最高。3）猪价上升期，仔猪价格弹性更高，足以抵消成本上升压力，从而带动母猪年均盈利增长。图表5: 猪价上升期，仔猪价格弹性更高，足以抵消成本上升压力，从而带动母猪年均盈利增长6000500040003000200010000卖仔猪利润（静态）1后备母猪成本能繁年均摊销母猪年均盈利能繁饲料成本能繁年均成本 2500020000150001000

26、0500002017/02/172017/04/172017/06/172017/08/172017/10/172017/12/172018/02/172018/04/172018/06/172018/08/172018/10/172018/12/172019/02/172019/04/172019/06/172019/08/172019/10/172019/12/172020/02/172020/04/17-500025002000150010005000-500卖仔猪利润（静态）2仔猪出售收入仔猪销售盈利仔猪出售成本（右）6005004003002001002017/02/172017/0

27、4/172017/06/172017/08/172017/10/172017/12/172018/02/172018/04/172018/06/172018/08/172018/10/172018/12/172019/02/172019/04/172019/06/172019/08/172019/10/172019/12/172020/02/172020/04/170资料来源：Wind 对外购仔猪利润而言：仔猪饲养的饲料成本变动不大，收入增长早于成本，因此外资仔猪养殖利润增长明显。但随着仔猪价格大幅上涨，甚至快于收入增长，外购仔猪养殖利润被吞噬，且陷入增收不增利的困境。对自繁自养利润而言，兼收

28、仔猪销售利润和育肥猪出栏利润。1）在总利润曲线前期，育肥猪出栏利润贡献更大份额，而在后期仔猪销售利润占比更高。2）自繁自养利润也存在峰值，在峰值前，选择育肥猪出栏方式更佳；而峰值后，加大仔猪销售力度更有力。这些有趣的现象似乎也解释了，每轮猪周期中，外购仔猪养殖可能最先获利，但并不是获利最多，也不是最安全。且可能在周期末期无法全身而退，反倒亏损出局。相对应的，自繁自养因为利润兑现的方式灵活，可以在更长时期的享受猪周期带来的超额利润。现实中，具备仔猪繁育能力的大型企业抵抗风险能力相对更强，也能在每一轮周期中获益更多。图表6: 仔猪价格大幅上涨，侵蚀外购仔猪养殖利润，但对自繁自养利润的贡献度更高60

29、00500040003000200010000-1000外购仔猪养殖利润（静态）仔猪外购成本 仔猪饲养成本外购仔猪养殖成本合计育肥猪出栏收入育肥猪出栏利润400035003000250020001500100050002017/02/172017/04/172017/06/172017/08/172017/10/172017/12/172018/02/172018/04/172018/06/172018/08/172018/10/172018/12/172019/02/172019/04/172019/06/172019/08/172019/10/172019/12/172020/02/172

30、020/04/17-500自繁自养利润与构成(静态）仔猪销售盈利育肥猪出栏利润2017/02/172017/04/172017/06/172017/08/172017/10/172017/12/172018/02/172018/04/172018/06/172018/08/172018/10/172018/12/172019/02/172019/04/172019/06/172019/08/172019/10/172019/12/172020/02/172020/04/17资料来源：Wind 三、展望本轮猪周期与未来（一）本轮猪周期的四宗“最”存栏最低，价格最高，涨幅最大，涨速最快等四宗“最”

31、，奠定了本轮超级猪周期的坚实基础。按照前述分析逻辑，我们对本轮猪周期未来走势进行推演。当然超级猪周期预计也和历次猪周期不同，会有新的特点。图表7: 本轮猪周期创下四宗“最”：存栏最低，价格最高，涨幅最大，涨速最快6000500040003000200010000能繁母猪存栏量（万头）50000450004000035000300002500020000150001000050002009/012009/092010/052011/012011/092012/052013/012013/092014/052015/012015/092016/052017/012017/092018/052019

32、/012019/090生猪存栏量生猪生猪及相关价格历史走势猪肉二元母猪仔猪2006年夏季，猪蓝耳病疫情蔓延，发病猪群死亡率达 10%-30%，母猪生猪供给不足，引发 2007-2008年猪价飙涨养殖利润高企，养殖户补栏增多，能繁母猪存栏上升，猪价下行压力增大。2009年初猪流感疫情爆发和 “瘦肉精”事件导致猪肉终端需求大幅萎缩，猪价快速下挫2010年初，国家启动冻肉储备项 目，夏季猪瘟、蓝耳病多发，2011年口蹄疫、仔猪腹泻多 发，供应量急速下降，价格上升行业产能稳步扩张，猪价震荡下行连续亏损，养殖户主动去产能，能繁母猪存 栏、生猪存栏降至历史低位，价格上涨环保压力增大，猪周期被动延长。养殖户

33、被迫出栏，市场供应量增 大，价格下行非洲猪瘟导致生猪存栏加速下降，猪价止跌回升，2019年9月国家投放储备 肉，阶段性打压猪价2012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/071601401201008060402002006-07 2007-08 2008-09 2009-10 2010-11 2011-12 2013-01 2014-02 2015-03 2016-04 2017-05 2018-06 2019-07资

34、料来源：Wind （二）本轮猪周期将在 8 月后开启持续下降通道能繁母猪存栏增长对应 10 个月后生猪出栏的增加。数据显示，2019 年 10月能繁母猪存栏开始触底回升，至 2020 年 3 月持续回升 6 个月，且 2020 年月度存栏环比增幅不断扩大至 2.8，显示产能恢复平稳有力。按照 10 个月周期计算，预计生猪出栏在 2020 年 8 月开始稳步增长，且 10 月后环比增幅扩大。出栏量增加，对应猪价的持续回调，预计 2020 年 8 月后猪价才会正式步入下跌通道，跌势至少延续到 2020 年 1 月份。如果能繁存栏持续恢复，猪价回落也会相应持续。当然考虑中秋、十一、春节节日消费旺季，

35、可能对价格形成一定支撑。但价格回落的大趋势相对确定。图表8: 能繁母猪存栏量持续回升，生猪出栏量预计 8 月后稳步增长3500300025002000150010005000能繁母猪存栏变化能繁母猪存栏变化率:环比增减生猪存栏:能繁母猪6420-2-4-6-82018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/03-1070006000500040003000

36、200010000生猪出栏量2020年生猪出栏预测12020年生猪出栏预测2生猪存栏:能繁母猪2018/02/192018/04/192018/06/192018/08/192018/10/192018/12/192019/02/192019/04/192019/06/192019/08/192019/10/192019/12/192020/02/192020/04/192020/06/192020/08/192020/10/192020/12/19资料来源：Wind 大的基调确定后，再用相对短期的指标来修正。仔猪存栏增长对应 6 个月后生猪供应量增加。但仔猪存栏量不易获取，通常采用仔猪料销量

37、作为替代观测指标。调研样本数据显示，10 家饲料厂仔猪料销量 2 月探底，3 月环比回升，20 家饲料厂仔猪料销量 2 月冲高，3 月环比回落，尽管节奏略有差异，但 2020 年 1-3月仔猪料季度销量较 2019 年同期大幅增加，季度环比呈增长趋势，显示仔猪补栏积极开展。仔猪补栏带来的生猪出栏增量预计在 8、9 月逐渐释放。这与前文能繁母猪存栏推导生猪出栏回升的节奏相一致。明确了猪价 8 月份后开启稳步下跌的大趋势，但不代表 8 月之前一路上涨。8 月之前也会有小幅或中幅调整，只是持续性较差，预计不会持续大幅下跌。图表9: 仔猪料销量在 2 或 3 月环比回升，一季度同比环比均走高40003

38、500300025002000150010005002013/01/01010家饲料厂监测样本20202019201820172016201520147000600050004000300020001000020家饲料厂监测样本20202019201820172016201520142013/02/012013/03/012013/04/012013/05/012013/06/012013/07/012013/08/012013/09/012013/10/012013/11/012013/12/012013/01/012013/02/012013/03/012013/04/012013/05/

39、012013/06/012013/07/012013/08/012013/09/012013/10/012013/11/012013/12/01资料来源：青松农牧 时间窗口再缩短，考察更短期市场的变动。小猪存栏量和中大猪量分别对应 4 个月和 2 个月后的生猪供应。样本数据显示，中大猪存栏占比在 1 月上旬达到近些年最低水平，约 13.16，表明春节前养殖户积极销售兑现利润。中大猪存栏占比触底后呈现反季节性上升趋势，至 2 月中旬高达 28.52。对应 5 月中旬出栏量增长，阶段性利空价格。图表10:中大猪存栏占比在 2 月中旬快速回升中大猪存栏占比情况403530250.3520150.31

40、00.2552013年8月上旬2013年11月中旬2014年3月中旬2014年6月上旬2014年8月中旬2014年11月上旬2015年1月中旬2015年3月下旬2015年6月中旬2015年9月上旬2015年11月中旬2016年2月中旬2016年5月上旬2016年7月下旬2016年10月上旬2016年12月中旬2017年2月下旬2017年5月上旬2017年7月下旬2017年10月上旬2017年12月中旬2018年4月中旬2018年6月下旬2018年9月中旬2018年11月下旬2019年2月下旬2019年6月下旬2019年10月下旬00.20.150.10.05135791113151719212

41、325272931330中大猪存栏占比季节性2020201920182017资料来源：青松农牧 当然除了存栏、补栏指标，存栏结构，还需要观察在栏体重，出栏体重等因素影响。由于在栏体重相对动态，且不一致，可重点观测出栏体重，宰前体重。样本数据显示，出栏体重和宰前体重 2020 年 1-3 月呈趋势性上升，逼近或超过2019 年 12 月份的水平。表明春节后养殖户纷纷采取压栏推迟销售的策略，养大猪牛猪以获取更高的利润。中大猪比例决定的出栏量增长，叠加猪出栏体重的增长，双重因素共同作用下，猪价在 4、5 月开启本轮猪周期首次中度调整。图表11:出栏体重和宰前体重趋势性上升13012512011511

42、01052013/01/01100重量指标:出栏重量202020192018201720162015201412512011511010510095重量指标:宰前重量20202019201820172016201520142013/02/012013/03/012013/04/012013/05/012013/06/012013/07/012013/08/012013/09/012013/10/012013/11/012013/12/012013/01/012013/02/012013/03/012013/04/012013/05/012013/06/012013/07/012013/08/012013/09/012013/10/012013/11/012013/12/01资料来源：青松农牧 图表12:生猪价格开启首次中度回调，自繁自养利润回吐生猪周度均价（元/公斤）202020152016201720182019 4540353025201510501/0101/2202/1203/0403/2504/1505/0605/2706/1707/0807/2908/1909/0909/3010/2111/1112/0212/2303500300025002000150010005000-500自繁自养养殖利润（元/头）202020152016201720182