中国股市30年经济增长迎来黄金期（2001~2008）

1、1、 引言以史为鉴，可以知兴替。梳理中国资本市场近 30 年的发展历史，洞悉中国产业结构的变迁过程，才能更清晰地判断我们当前所处的位置以及未来的发展方向。只有这样，我们才能在跌宕起伏的资本市场变化中立于不败之地。为此我们撰写了全球资本市场系列报告之中国股市 30 年。本篇报告为中国系列第三篇，回顾了中国股市在 2001-2008 年的历史。2、 2001-2008 经济增长迎来黄金期2001 年，中国申办 2008 年北京奥运会成功，同一年 11 月份，中国又成功申请加入世贸组织。申奥成功给中国带来了巨大的基础设施建设需求，而成功加入 WTO 则意味着中国对外开放进入了新阶段。在投资和出口的拉

2、动下，中国经济终于走出了 1992 年后持续下滑的泥潭，2001年以后中国经济增长迎来了黄金期，GDP 增速一直处于上行通道，直到 2008年受金融危机的冲击才开始回落。然而，就在这段经济增长的黄金期，股票市场却是先经历了 5 年漫漫熊市之路，直到 2006 年股权分置改革完成后才迎来了一波史无前例的大牛市。图 1：2001-2008 年 GDP 不变价同比增速16.014.012.010.08.06.04.02.00.08.30GDP:不变价:同比12.7011.4010.0010.109.1014.209.7020012002200320042005200620072008资料来源：Win

3、d、国海证券研究所、 银广夏事件2001 年 6 月，国务院正式发布了减持国有股筹资社会保障资金管理暂行办法，该办法的主要内容就是，凡国家拥有股份的股份有限公司首发或增发股票时，应按照融资额的 10%出售国有股来补充社保基金。由于当时上市公司中国有股占比基本上都在 60%以上，所以国有股减持计划难免会引起投资者的恐慌。当投资者还在国有股减持的消息中没有缓过神来时，8 月份，财经杂志发表的封面文章银广夏陷阱揭开了“中国第一蓝筹股”的财务造假行为，这也是中国股市首个造假案例，引得市场一片哗然。银广夏（000557.SZ），全称广夏（银川）实业股份有限公司，1994 年 6 月于深交所上市。上市之初

4、，公司主要从事软磁盘业务。但随着软磁盘行业竞争加剧导致大部分企业亏损，公司开始积极寻求转型发展，但业绩表现均较为一般。直到 1998 年，银广夏业绩发生了转折，公司全年实现净利润 8915 万元，同比增长80%。公司大部分利润来自于控股子公司天津广夏集团有限公司（简称“天津广夏”）。随后，银广夏 1999 年、2000 年年报中披露的净利润分别为 1.28 亿元、4.18 亿元，其中 75%以上来自于天津广夏，同比增长 43%、227%。银广夏还表示打算在 2001 年引进一条 3500 立升3 超临界二氧化碳萃取生产线。在靓丽的业绩和极具想象空间的产能扩张下，银广夏受到了广大投资者的追捧，公

5、司股价也是连创新高，一度被称为“中国第一蓝筹股”。图 2：银广夏年报披露的净利润及同比变化图 3：银广夏股价走势变化净利润(万元)同比(右轴)305000040000300002000010000019961997199819992000250%200%150%100%50%025201510501998-011999-012000-012001-01资料来源：Wind、国海证券研究所资料来源：Wind、国海证券研究所然而，2001 年 8 月，银广夏造假被曝光。在文章银广夏陷阱发布当天，证监会便开始对银广夏立案稽查。9 月 6 日，中国证监会公布了稽查结果：已查明银广夏公司通过伪造购销合同、

6、伪造出口报关单、虚开增值税专用发票、伪造免税文件和伪造金融票据等手段，虚构主营业务收入，虚构巨额利润。随着 9 月10 日股票复盘，公司股价迎来了连续 15 天的跌停。银广夏事件与同一年发生在美国的安然事件一样严重地冲击了当时投资者的信 心。再加上国有股减持这把悬挂在股市头上的达摩克利斯之剑，沪深两市从 2001 年下半年到 2002 年底始终震荡下行，上证综指和深证成指总跌幅均在 40%左右。图 4：2001-2002 年上证综指与深证成指走势2,5002,0001,5001,000500000001.SH399001.SZ6,0005,0004,0003,0002,0001,00000资料

7、来源：Wind、国海证券研究所、 重工业二次崛起自改革开放以来，为了纠正以重工业为主的产业结构问题以及满足人们不断增长的消费需求，以家电行业为代表的轻工业企业发展迅猛。在完成轻工业初步升级后，从 20 世纪末开始，我国工业中心重新回到重工业上来，尤其是 2002-2004年重工业加速发展，仅仅这三年，重工业占工业总产值的比重就提升了近 8 个百分点。此后持续提升，到 2008 年，重工业占工业总产值的比重已经超过 70%。图 5：1998-2008 年中国轻工业与重工业工业总产值对比图100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%轻工业重工业1998 1999 2000 2

8、001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008资料来源：Wind、国海证券研究所这一时期，钢铁、采掘、电力，汽车等重工业行业发展迅速。1998 年国内粗钢年产量为 1.14 亿吨，到 2008 年粗钢年产量已经达 5 亿吨，居世界首位，占全球产量的 38%，期间年复合增长率高达 16%。自 2000 年以来原煤产量和发电量同比增速也维持在较高水平，但仍然不及粗钢、钢材产量增速。所以，在当时经济增长过热的背景下出现了“电荒”的现象。图 6：1998-2008 年粗钢、钢材产量及同比变化粗钢产量钢材产量粗钢产量同比（右轴）钢材产量同比（右轴）70,00060,0005

9、0,00040,00030,00020,00010,0000 资料来源：Wind、国海证券研究所35%30%25%20%15%10%5%0在经济快速增长，煤电紧张、原材料价格大幅上行的 2003 年，钢铁企业、煤炭企业和电力企业均赚得盆满钵满。以上市公司为例，钢铁行业、采掘行业（煤炭、石油）和公用事业行业（电力）所有上市公司 2003 年的净利润较 2002 年分别增长了 85%、25%、42%。对应到 A 股市场上，这一年股市出现了结构性行情，涨幅前三的便是钢铁、采掘和公用事业行业。图 7：1998-2008 年原煤产量、发电量同比变化图 8：2003 年钢铁、采掘、公用事业净利润及同比增速

10、25%20%15%10%5%0-5%-10%19981999200020012002200320042005200620072008-15%原煤产量同比发电量同比300250金额（亿元）200150100500净利润钢铁行业采掘行业公用事业90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind、国海证券研究所资料来源：Wind、国海证券研究所图 9：2003 年不同行业涨跌幅情况40%30%20%10%0-10%-20%钢铁采掘公用事业汽车通信交通运输银行有色金属传媒非银金融电气设备化工计算机 建筑材料电子家用电器食品饮料机械设备综合建筑装饰国防军工纺织服装医药生物房地产

11、 轻工制造商业贸易休闲服务农林牧渔-30%资料来源：Wind、国海证券研究所另外一个快速崛起的行业则是汽车行业，2001 年底中国加入 WTO 之后，国外 汽车公司纷纷来中国建厂投资，国内汽车企业也通过学习国外技术不断发展壮大。汽车产量和销量在2002 年和2003 年集中爆发，这两年汽车产销量增速均在30%以上。而后汽车产销量恢复正常增速，到 2008 年，汽车年产量已经达 962 万辆，销量达到 938 万辆，2001-2008 年期间汽车产量和销量复合增长率均在 20%以上。图 10：2001-2008 年汽车产量及同比变化图 11：2001-2008 年汽车销量及同比变化汽车产量同比(

12、右轴)汽车销量同比(右轴)产量（万辆）1,2001,000800600400200060%50%40%30%20%10%01,000800600400200050%40%30%20%10%0 资料来源：Wind、国海证券研究所资料来源：Wind、国海证券研究所对应到 A 股市场上，2003 年汽车行业涨幅仅次于上述所说的钢铁、采掘和公用事业行业，位居所有行业第四。如此看来，随着中国重工业的二次崛起，2003年的结构性行情也是以重工业行业为主，这似乎也是价值投资风格彰显的一年，业绩优秀的行业在这一年都录得了不错的涨幅。、 商业银行重获新生然而，就在中国宏观经济一片红火的背景下，国有商业银行却濒临

13、破产。截止到2002 年底，商业银行不良贷款余额已经高达 2.28 万亿元，不良贷款率达到 20%以上。而 2001 年底中国成功加入 WTO，承诺接下来逐步取消外资银行在中国经营人民币业务。因此，对我国商业银行进行改革，提升商业银行活力与市场竞争力的任务迫在眉睫。改革最基本的问题便是注入资金的获取问题。2003 年 5 月，人民银行提出了动用外汇储备启动改革的建议。紧接着，9 月份，中央和国务院便通过了中国人民银行关于加快国有独资商业银行股份制改革的汇报，并决定先选择中国银行、中国建设银行作为试点银行，用 450 亿美元国家外汇储备和黄金储备补充资本金，推进国有银行股份制改革。而后，中国银行

14、和建设银行根据改革总体方案，遵循“一行一策”的原则有序推进。随着改革的稳定推进，四大国有银行相继在境内外上市。这次股份制改革让国有商业银行重获新生，国有商业银行财务数据得到了明显改善。除此之外，更重要的是，本次改革促使国有商业银行在股份制改造、引进战略投资者和境内外上市的过程中建立起了相对规范的公司治理结构、相对完善的内部管理机制和风险控制体系，这些都是后续国有商业银行财务数据能够持续优化的关键所在，为接下来大牛市中银行股的优异表现奠定了基础。图 12：中国银行和建设银行不良贷款率变化图 13：国有商业银行不良贷款率变化25%20%15%10%2002年12月31日2003年12月31日200

15、4年12月31日2005年12月31日25%20%15%10%5%02004年03月2004年09月2005年03月2005年09月2006年03月2006年09月2007年03月2007年09月2008年03月2008年09月2009年03月5%0中国银行建设银行资料来源：Wind、国海证券研究所资料来源：Wind、国海证券研究所、 漫漫熊市之路为了缓解 2003 年出现的经济增长过热的问题，当年 12 月，国务院办公厅下发了国务院办公厅转发发展改革委等部门关于制止钢铁电解铝水泥行业盲目投资若干意见的通知，新一轮的宏观调控就此拉开了序幕。伴随着这一轮宏观调控的不断加码，自 2004 年 4

16、月份以来，沪深两市再次步入了 2001 年以来的漫漫熊市之路。截止到 2005 年底，上证综指下跌了 34%，深证成指下跌了 31%。股市寒冬中，证券行业迎来了一轮史无前例的倒闭潮，包括华夏证券、南方证券、大鹏证券等知名券商在内的很多券商纷纷倒闭。而在这一波券商倒闭潮中，中信证券由于自营业务和委托理财业务占比较少，投行业务占比较高而幸免于难。中信证券先后吃掉了位于山东的万通证券，浙江的金通证券，华夏基金、金牛期货等，业务实力快速提升，进而确立了公司行业龙头的地位。图 14：2001-2005 年上证综指与深证成指走势000001.SH399001.SZ3,0005,0002,5004,0002

17、,0003,0001,5002,0001,0001,0005000资料来源：Wind、国海证券研究所、 股改+汇改推进中2005 年，在股票市场一片低迷的情形下，股权分置改革终于开始启动。股权分置是中国股票市场的历史遗留问题。当时国内证券市场中非流通股占比在 2/3 左右，流通股占比较低，这使得当时 A 股市场存在严重的供需失衡的问题。另外，由于没有办法转让股份，非流通股持有者对于公司经营缺乏动力，上市公司整体有没有活力。2004 年 1 月 31 日，国务院颁布国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见（简称“国九条”），其中明确提出要“积极稳妥解决股权分置问题”。2005 年 4

18、月，经国务院批准，证监会发布了关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，股权分置改革试点工作正式启动。同样是 2005 年，与股权分置改革同时进行的还有人民币汇率形成机制的改革。因为自中国加入WTO 以来，外汇储备也是快速攀升。而由于中国自 1994 年以来实行的是以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制度，长时间内美元兑人民币汇率维持在 8.3 左右的水平，因此在外汇储备不断攀升的情形下，人民币升值压力不断加大。图 15：2001-2008 年美元兑人民币汇率8.5美元兑人民币8.07.57.06.56.0资料来源：Wind、国海证券研究所在这样的背景下，2005 年 7 月 21 日

19、晚上，央行发布关于完善人民币汇率形成机制改革的公告，宣布改革汇率形成机制。2006 年 1 月 4 日，央行引入了做市商制度和询价交易机制，进一步调整了人民币兑美元的中间价形成机制。这一人民币兑美元汇率的中间价形成机制一直延续到 2015 年才有所变动。本次汇率机制改革对于中国而言意义重大。虽然本次汇改之后人民币进入了升值通道，对国内部分出口企业有一定冲击，但对于进口企业而言则是有利的。更重要的是，完善人民币汇率形成机制，是中国金融体制改革过程中的必经之路，而本次汇改是改革道路上的重要里程碑。对于资本市场而言，本次汇改后人民币升值带来的资产重估效应也是 2007 年大牛市的重要推动力量。2.6

20、、 大牛市与金融危机经过 2005 年以来开始实施的股权分置改革与人民币汇率形成机制改革，国内上市公司治理问题得到进一步改善，而人民币不断升值的情形下国外资本加速流入国内，充裕的流动资金推动了资产价格的提升。另外，经过了 2004 年以来的宏观经济调控，2006 年国内经济形势表现得非常好，GDP 保持 10%以上的增速，直到当年 12 月份之前 CPI 同比变化一直在 2%以下，经济处于高增长，低通胀的良好运行状态。优秀的基本面做支撑，加上不断涌入的资金，沪深两市自 2006 年便开始了持续上涨。2006 年 11 月份后，银行股便强势上涨，并带动其他大盘蓝筹股一同上涨。在大盘蓝筹股的助推下

21、，沪深两市势如破竹，加速上涨。沪深两市全年涨幅均超过130%，A 股市场整体市盈率从 20 多倍抬升至近 40 倍。银行板块全年则上涨了174%，涨跌幅位居行业第二，仅次于具有高弹性的非银金融板块。图 16：2006-2008 年上证综指与深证成指走势图 17：2006-2008 年全部 A 股市盈率变化趋势000001.SH399001.SZ7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000025,000605020,0004015,0003010,000205,0001000市盈率(历史TTM_整体法) 资料来源：Wind、国海证券研究所资料来源：Wind、国海证券研究所图 18：2006 年不同行业涨跌幅情况350%300%250%200%150%100%50%非银金融银行食品饮料房地产 机械设备有色金属国防军工深证成指商业贸易上证综指钢铁汽车建筑材料建筑装饰休闲服务电气设备化工农林牧渔轻工制造综合通信家用电器传媒交通运输医药生物计算机 纺织服装采掘公用事业电子0%资料来源