行业配置主线探讨

1、一、 市场主线风格探讨大类板块配置建议7 月指数层面在连续 2 个月反弹后出现调整，万得全 A 跌幅 2.7，上证指数跌幅 4.3，创业板指跌幅 5。行业层面，领涨主线包括受益于产业链和需求修复的机械设备、汽车，低估值的公用事业，供需格局相对独立的农林牧渔等板块。消费、金融地产等经济相关板块表现较弱，建筑材料、食品饮料、银行、休闲服务、非银金融领跌。成长板块中，通信、电气设备、计算机等行业表现相对抗跌。8 月以来，指数层面震荡，成长风格表现相对较好。2022 年 1-4 月，市场整体风格偏向价值，过去一个季度，市场风格偏向成长。从长期的角度来看，今年的市场风格已经进入成长和价值风格的拉锯期，本

2、质原因是，从 2022 年开始市场系统性牛市已经结束了。由于很难形成增量资金大量流入的格局，估值继续大幅抬升的难度比较大，成长风格很难再出现类似 2019-2021 年没有波折的演绎。但是由于成长股的业绩优势依然存在，价值股目前只有估值层面的优势，业绩的相对优势还不明显，因此市场风格也很难迅速切换到大级别的价值风格。因此市场风格从 2019-2021 年持续的偏成长转变到成长和价值的拉锯期。每一次市场偏弱的时候，价值风格会阶段性占优。市场偏强的时候，成长风格会阶段性占优。最近一个季度市场风格偏成长受到三个短期因素的影响：（1）过去一个季度的反弹主要是私募、固收+等存量资金的回补，绝对收益类资金

3、在配置中更注重短期的业绩变化。4 月底-6 月的反弹，驱动市场上涨的主要买入力量是在前期熊市中恐慌性大幅减仓的部分存量资金，主要是私募和部分绝对收益类资金。公募基金仓位在 2022 年上半年基本保持平稳，减仓幅度不大。因此，公募基金等在配置中更关注长期价值的资金影响不大，而私募资金在仓位回补的过程中天然更偏好小盘成长，同时注重短期的业绩变化。由于成长股目前的业绩优势仍然明显，因此存量资金短期会增加对成长股的配置。（2）2022 年以来宏观经济经历了单边下降底部企稳再次走弱的过程，7 月以来经济相关板块的调整，本质上是对经济复苏过高预期的回撤。2022 年 1-4 月，宏观经济在疫情反复和内生库

4、存周期下行等因素的影响下单边走弱。5-6 月经济有底部企稳的迹象，PMI、工业增加值、房地产销售都有改善，投资者开始布局疫后修复，消费等板块出现了一定的反弹。但是 7 月经济数据普遍弱于预期，社融重新走弱，PMI 重回荣枯线以下，工业增加值当月同比回落，基建、制造业投资修复放缓，房地产销售、投资继续走弱。消费方面除汽车销量增速继续上升外，社零增速回落，地产链相关消费均大幅走弱。经济修复对相关板块的影响再次减弱，同时由于房地产市场持续低迷，市场对经济基本面担忧加剧，经济相关板块再次调整。（3）成长股的供需格局虽然有走弱的预期，但是在全球能源价格高位震荡的背景下，新能源板块的景气度仍然很强。202

5、2 年 1-4 月，市场对成长股的年度供需格局存在一定的担忧。一方面供给端有年度产能释放的压力，另一方面有涨价带来需求偏弱的压力。虽然我们认为从年度来看成长股的供需错配较 2021 年有缓解，但在长期供给不足+疫情扰动+俄乌冲突等因素的影响下，全球能源价格一直在高位震荡，反而更强化了能源替代的长期逻辑，光伏、储能等板块出口需求景气度仍然很强，新能源板块还没有出现明显的供需转弱的情况。行业配置方面，宏观经济磨底、成长股的产业景气度等因素不会马上转变，成长风格仍在季度反弹的过程中。但在这个过程中，Q3-Q4 需要关注的两个可能的变化有：第一，利率下台阶可能性较大，可能带来一部分保险、固收+资金等增

6、量资金的流入，市场风格从单边成长占优向均衡过渡。8 月 15 日央行调降 MLF 和逆回购利率 10BP，8 月 1 年期 LPR 下降 5BP，5 年期 LPR 下降 15BP，利率下行趋势比较确定。利率大幅下降的原因，包括美联储加息压制因素大幅缓和、国内经济金融数据偏弱表明经济恢复力度不及预期、全球通胀压力缓解、政策利率向市场利率靠拢等等。从 1 年以上的维度来看，利率下降很难马上形成类似 2014 年快牛的资金格局，因为居民资金 2019-2021 年刚进来一波，今年还在休整。从风格上来看，利率下降对估值的抬升始对所有板块都产生影响，也不会影响长期风格的变化。但短期来看，利率下降有助于对

7、冲 7 月投资者对经济的担心，有利于保险、固收+等资金增配股市，也有利于股市相对性价比的提升。相较于私募资金更偏好成长股的短期业绩优势，保险、固收+等资金更偏好高股息、低估值的价值股，可能带来市场风格从单边成长占优向均衡过渡。第二，如果Q4 经济下行压力加大带来指数调整的风险，届时市场风格可能会回归到价值。经济恢复速度低于预期，一方面是稳增长增量政策低于预期，另一方面也有内在的库存周期下行还没结束的原因。考虑到经济相关板块的估值调整时间已经比较长了，经济下行的影响会慢慢减弱。但如果宏观经济下行的速度过快，伤害到了绝大部分制造业甚至新能源的利润，那么风险释放可能还不够充分。海外经济衰退也可能加剧

8、宏观层面的风险，这一风险有可能在 Q4 出现。在风格拉锯期，经常会先出现 1-2 个季度的成长风格，随后很快转变为 1-2个季度的价值风格。如果 Q3 是成长消费补涨阶段，风格会比较均衡。Q4 如果宏观经济下行压力加大带来指数调整的风险，那么可能是价值风格占优的阶段。未来 3 个月配置建议：金融地产建筑（Q4 风格回归价值+非银进可攻退可守）消费(估值中等+经济疫后恢复) 软成长(长期成长性+供需格局较好+低估值+Q4 风格回归价值) 硬科技(季度估值修复+Q4 风格回归价 值）未来 1 个月配置建议：软成长(长期成长性+供需格局较好+低估值+Q3 风格均衡) 硬科技(季度估值修复+Q3 风格

9、均衡）消费(估值中等+经济疫后恢复)金融地产建筑（Q3 风格均衡+地产尚未企稳）。表 1：大类行业基本面情况及季度配置顺序行业长期基本面格局未来 1 年供需格局估值状态金融地产受到地产长期下行压制；稳增长持续发力，虽然不能把行业长期格局完全扭转，但可以排除经济出现失速风险的可能，对 ROE 预期稳定和存量资产重估，均有利。低消费这一次需求下降只是短期的受疫情影响？还是受人口、收入等长期因素影响？经济恢复过程受地产销售波折的影响；经济预期恢复大方向有利于景气改善，产业链库存和价格竞争格局尚好。中等周期碳中和长期压制产能，之前 10 年产能建设不足需求受海外经济衰退压制，供给层面，政府微调了产能供

10、应，年度供需逻辑均变弱。年底或明年初海外经济衰退风险消化后需求可能修复。中等硬科技国产、新能源需求爆发需求依然健康、产能进入密集释放期。中等偏高软成长元宇宙、互联网监管监管负面因素在预期之内，不存在供给问题。低未来 3 个月配置建议金融地产建筑（Q4 风格回归价值+非银进可攻退可守）消费(估值中等+经济疫后恢复) 软成长(长期成长性+供需格局较好+低估值+Q4 风格回归价值) 硬科技(季度估值修复+Q4 风格回归价值）未来 1 个月配置建议软成长(长期成长性+供需格局较好+低估值+Q3 风格均衡) 硬科技(季度估值修复+Q3 风格均衡）消费(估值中等+经济疫后恢复)金融地产建筑（Q3 风格均衡

11、+地产尚未企稳）资料来源：注：红色字体代表利好因素，绿色字体代表利空因素PB-ROE 模型度量行业估值性价比我们用 PB-ROE 模型度量行业在可比盈利水平下基于长期盈利能力低估或高估的程度。我们采用5 年期和 10年期 PB 和 ROE 历史分位数，剔除不同行业的盈利和估值绝对水平差异的影响。ROE 分位数-PB 分位数越高，说明相对于历史上较高的盈利水平，该行业当前被低估程度较高。反之，ROE 分位数-PB 分位数越低，说明相对于历史上较低的盈利水平，该行业当前被高估的程度较高。从 ROE 分位数-PB 分位数指标来看，周期和成长板块总体存在低估。消费、金融和稳定板块大部分行业有高估的情况

12、。周期板块整体低估，但估值历史分位持续向 ROE 的历史分位靠拢，低估情况进一步减弱。7 月以来周期板块整体表现较好，估值进一步抬升，煤炭、化工、有色金属估值历史分位（过去 5 年）已经达到 80以上的水平，石油石化、钢铁、机械设备估值历史分位（过去 5 年）也上升到中等水平，仅建筑材料估值仍处于历史低位。截至 8 月 15 日，周期行业估值历史分位与 ROE 历史分位之差较上月同期进一步下降，低估情况进一步减弱。仅石油石化行业仍然存在明显的低估，但低估程度也较上月同期有较大幅度的缓解。成长板块中软成长和硬科技分化明显，通信、电子、传媒行业仍明显低估，电力设备低估情况较轻，军工出现高估。7 月

13、以来成长板块估值有小幅抬升，截至 8 月 15 日，通信、电子、传媒行业的估值历史分位（过去 5 年）小幅上升到 12/38/13，低估情况较上月同期略有减弱，但是低估情况仍比较明显。电力设备估值历史分位（过去 5 年）仍在 86的高位，低估情况较轻。军工估值历史分位（过去 5 年）上升到 91的高位，出现了高估的情况。计算机估值与盈利水平相对匹配。消费板块整体高估，医药生物低估情况最明显，家用电器、纺织服饰有小幅的低估。7 月以来消费板块估值变化幅度不大，医药生物估值历史分位（过去 5 年）下行至 19，低估情况最明显。家电和纺织服饰估值历史分位（过去 5 年）为 13/34，与上月同期基本

14、相同，维持小幅低估的状态。汽车、社会服务、食品饮料、商贸零售、农林牧渔、轻工制造等大部分消费板块，当前仍为高估的状态，还需要进一步消化估值。金融地产低估程度不高，低估值板块仅交通运输行业低估情况比较明显。7 月以来金融地产估值仍处 于处于历史最低水平，但受经济下行和房地产长周期下行的影响，ROE 也处在历史低水平，低估情况不高。低 估值稳定板块中，由于盈利水平处于历史低位，仅交通运输行业低估情况最明显，建筑行业高估程度略有减弱，公用事业行业仍然高估严重。表 2：PB-ROE 度量的一级行业估值与基本面匹配情况（单位：）板块行业PB,过去 10 年分位数( )PB,过去 5 年分位数( )ROE

15、,过去 10 年分位数( )ROE,过去 5 年分位数( )ROE 分位数-PB 分位数(10年)ROE 分位数-PB 分位数(5年)周期煤炭75.884.497.595.221.6610.76石油石化20.841.670.790.449.8848.75基础化工69.678.495.190.425.4912.05钢铁42.040.275.652.333.6012.09有色金属81.784.297.595.215.7911.00建筑材料21.017.963.428.542.4310.64机械设备53.264.375.671.422.417.08消费汽车88.195.87.314.2(80.81)

16、(81.64)家用电器29.812.843.938.014.0925.16社会服务14.910.52.44.7(12.48)(5.75)食品饮料80.761.546.328.5(34.44)(32.98)医药生物9.518.697.595.288.0176.56农林牧渔53.956.82.44.7(51.53)(52.13)商贸零售63.685.42.44.7(61.20)(80.73)纺织服饰19.833.631.761.911.9328.32轻工制造32.246.036.54.74.26(41.35)稳定建筑装饰10.020.02.44.7(7.62)(15.34)交通运输45.649.7

17、78.071.432.3821.73公用事业48.080.72.44.7(45.56)(76.00)金融非银金融1.32.79.79.58.366.83银行0.20.57.314.27.0513.71房地产0.91.92.44.71.452.81成长电力设备91.285.897.595.26.279.44国防和军工75.791.487.885.712.14(5.70)通信15.612.297.595.281.9083.02电子35.838.595.190.459.3051.92计算机14.916.79.719.0(5.16)2.29传媒6.412.731.761.925.3449.18其他综合

18、23.446.84.89.5(18.62)(37.33)注：PB 为截至 2022 年 8 月 15 日数值，ROE 为 2022 年一季报数值。资料来源：万得，一级行业长期&短期供需格局分析及配置建议表 3：一级行业长期基本面格局&未来 1 年供需状态板块行业长期基本面格局未来 1 年供需格局综合评价周期煤炭长期资本开支不足。全球经济可能会由滞胀转为衰退。建议关注石油石化、机械设备二季度商品价格的下跌，反映的是需求结构出现变化。美国通胀持续走高，加息预期压制下全球经济衰退风险加剧，导致下半年商品需求走弱。短期商品价格企稳，有加息因素缓解和通胀缓和的影响。但大宗商品大概率已经出现了战术性高点，

19、随后休整。到年底或明年初，等消化完海外经济衰退的风险过 后，有可能再次上涨。石油石化长期资本开支不足。全球经济可能会由滞胀转为衰退。基础化工中国产能的全球替代。上游成本压制有所缓解，下游需求受国内经济下行影响。钢铁国内政策对产能控制。房地产投资下行，需求关注下半年稳增长效果。有色金属长期产能不足，新能源带来增量需求。全球经济可能会由滞胀转为衰退。建筑材料国内政策对产能控制。能源成本高，需求关注下半年稳增长效果。机械设备存量替换大周期告一段落，新兴行业有增量产业链疫后修复，需求关注下半年稳增长效果。消费消费汽车新能源车加速了中国汽车产业链的进口替代需求受地产周期和高油价影响，稳增长政策（购置税补

20、贴等）对需求有拉动。关注经济相关度高、成本压力缓解的家电，疫后产能优化的酒店、航空消费板块虽然波动性大，未来 3-4个季度，消费板块大概率会有超额收益。原因在于：（1）经过 1 年多的估值消化后，目前消费板块的估值还比较合理，类似 2021 年 Q3- Q4 的反弹，估值出现较大幅度调整后有修复的空间。（2）目前消费的逻辑演绎还不充分，即使超级牛市结束，在经济回升期仍会有小幅超额收益。未来 3-4 个季度，大概率经济会触底回升，有利于消费 1年内的景气回升。在经济回升期，由于有需求恢复的逻辑，持续性可能会比 2021 年的反弹更好。家用电器出口竞争力强，小家电消费升级，传统家电受制于房地产长期

21、下行。成本压力缓解，稳增长下地产周期可能触底。社会服务疫情加快部分子行业集中度整合，但核心壁垒还在构建。疫情反复对局部需求有冲击，疫情后产能优化，需求反转。食品饮料品牌壁垒强，高 ROE，但连续高估值带来竞争加剧。库存较健康，疫情恢复，稳增长医药生物人口老龄化，进口替代，集采常态化。疫情改变了医保支出结构，之前高估值导致部分子行业高产能。疫情后医美等消费医疗需求恢复。农林牧渔行业集中度提升，规模化养殖替代散养。猪价持续下降，推动行业产能去化，有利于猪周期反转。商贸零售国产品牌替代,社区团购被监管。疫情反复对局部需求有冲击，关注疫情后的消费需求恢复。纺织服饰国产品牌替代，东南亚竞争。疫情后出口景

22、气回落；关注消费需求恢复。轻工制造地产长期下行压制需求增量，存量依赖消费升级和集中度提升。当期需求弱，需求关注下半年稳增长效果。稳定建筑装饰长期增长空间不大，ROE 中枢缓慢下降。稳增长发力，订单增加。券商建筑地产其他市场长期风格已经转向价值，金融地产建筑等低估值板块已经进入 2-3 年的配置区间。节奏上，经济和市场走强的时期，稳增长板块超额收益会偏弱，经济和市场走弱的时期，稳增长板块超额收益会偏强。 Q3 指数仍有反弹机会，市场风格在消费和成长。Q4 经济和市场可能重新走弱，期间金融地产建筑的超额收益可能会再次出现。金融类板块中，非银将会是进可攻退可守的方向。建筑行业受益于基建投资的恢复带动

23、建筑业订单增 加。交通运输航空疫后产能出清，航运超级周期可能已结束。关注疫情后的需求恢复。公用事业长期空间关注电价改革等政策。短期景气度受成本压制,期待政策支持。金融地产非银金融股市注册制、财富管理，但由于加杠杆难度大，基本面稳步回升，弹性小。保险受到代理人去产能和去杠杆负面影响影响可能也到了尾声了。熊市进入后期，短期基本面压制接近尾声。银行金融去杠杆，房住不炒，压制收入和利差。稳增长促使信贷扩张。房地产房住不炒，人口周期下行。当期房地产销售仍然低迷；各地房地产政策不断宽松，年内大概率会见到地产销售改善。成长电力设备ESG、碳中和等政策长期有利于新能源，新能源车渗透率已跨过临界点。长期需求强。

24、行业资本开支在 2021 年之后快速提升，2022 年将进入产能密集释放期。上游涨价&补贴减少，可能会压制年度需求增速。软成长（传媒互联网）&军工 硬科技（新能源、电子）新能源车、光伏、半导体等行业，长期需求逻辑顺畅，短期需求出现了分歧，供给层面 2022 年会面临比较确定的产能释放，风险收益比一般，2022 年以来的波动明显加 大。由于市场年度的风格是拉锯 期，所以价值成长会伴随指数的涨跌出现快速的变化。表现为市场涨的时候成长风格占优，市场跌的时候价值风格会占优。2022 年成长股可能会不断在领涨和领跌之间切 换，季度反弹后到 Q4，需要关注市场可能出现波折带来风格切换到价值，可适度减少成长

25、的配置比例。国防和军工中美关系越来越复杂，国防现代化建设进入重要阶段，部分重要装备进入放量阶段。需求放量，可能会面临集采，整体利润稳定增长。通信5G 基站建设也已出现一段高增长，但 5G 应用尚在探索普及阶段。5G 下游应用的爆发尚未验证，通信是新基建的重要方向之一，存在逆周期性。电子半导体国产仍有较大的发展空间，VR/AR 还处在产业初期，汽车电子国产速度快。PC、手机出货量逐渐见顶，半导体需求周期性下行。供应方面，芯片短缺已经大幅缓解，供需周期可能逐渐下行。计算机数字经济高速发展。下游需求很分散，企业 IT 支出存在后周期性，目前宏观经济增速仍承压。传媒元宇宙空间广阔。监管政策整体偏严，但

26、有边际转松的趋势。线上需求受宏观经济影响小，平台经济监管常态化，互联网大厂裁员有利于未来利润释放。资料来源：注：红色字体代表利好因素，绿色字体代表利空因素金融地产建筑：Q4 风格回归价值，非银进可攻退可守金融地产建筑等稳增长相关的板块在 2021 年 12 月中-2022 年 4 月超额收益持续上行，但从 2022 年 4 月底以来表现偏弱，背后有经济下行过程中短期改善和市场牛熊转折的影响。从经济周期的视角看，金融地产在稳 增长政策初期开始产生超额收益，一般能持续到经济企稳。2022 年 1-4 月经济下行压力较大，稳增长政策密集 落地，稳增长板块超额收益上行。2022 年 5-6 月宏观经济

27、短期改善，稳增长政策增量较少，稳增长板块超额收 益偏弱。从牛熊市的视角看，金融地产板块一般在熊市中表现比较抗跌，2010 年之后在牛市中超额收益不明显，最多持续到指数反转后的第一波上涨结束。我们认为市场长期风格已经转向价值，金融地产建筑等低估值板块已经进入 2-3 年的配置区间。节奏上，经济和市场走强的时期，稳增长板块超额收益会偏弱，经济和市场走弱的时期，稳增长板块超额收益会偏强。 Q3 指数仍有反弹机会，市场风格在消费和成长。Q4 经济和市场可能重新走弱，期间金融地产建筑的超额收益可能会再次出现。金融类板块中，非银将会是进可攻退可守的方向。后续如果价值占优，非银是价值股中估值筹码最有优势的，

28、如果是成长股继续活跃，非银也会受益于市场风险偏好的回升。建筑行业受益于基建投资的恢复带动建筑业订单增加。交通运输行业当前低估程度较高，但需求端修复情况仍需观察疫情的变化。公用事业当前盈利水平处于历史较低水平，长期需要关注政策变化，熊市后期不确定性高。消费：估值处于合理水平，未来 1 年内经济触底回升有利于景气改善5-6 月消费板块在经济短期改善时出现反弹，7 月由于受到地产销售下滑的影响调整较多。我们认为消费板块虽然波动性大，未来 3-4 个季度，消费板块大概率会有超额收益。原因在于：经过 1 年多的估值消化后，目前消费板块的估值还比较合理。截至 8 月 15 日，食品饮料、家电、医药生物、商

29、业贸易、休闲服务 PB 处于 2010 年以来 76.4/32.1/7.8/53.6/12.5，基本都在历史中等偏下的水平。仅汽车板块 PB 处于 2010 年以来 81.2的高位。类似 2021 年 Q3-Q4 的反弹，估值出现较大幅度调整后有修复的空间。目前消费的逻辑演绎还不充分，即使超级牛市结束，在经济回升期仍会有小幅超额收益。我们认为消费板块只有在 ROE 出现趋势性回升的情况下才能回到原来的行业 Alpha 驱动的进攻行情。消费行业长期高 ROE，国产，高品牌壁垒的逻辑没有改变，ROE 出现长期持续下滑的可能性比较小，但是由于消费的数据并没有完全证明不受地产景气度下行和居民收入下滑的

30、影响，如果消费板块的 ROE 不再大幅回升，那么超额收益择时将更多的取决于经济 Beta。未来 3-4 个季度，大概率经济会触底回升，有利于消费 1 年内的景气回升。在经济回升期，由于有需求恢复的逻辑，持续性可能会比 2021 年的反弹更好。建议关注经济相关度高、成本压力缓解的家电，另外的方向是疫情后产能格局优化，需求反转的酒店、航空。成长：仍处在季度大反弹过程中，Q4 关注风格切换可能带来的调整2022 年成长股波动加大，目前处在季度大反弹的过程中，主因是资金和风险偏好推动估值领先于业绩大幅调整后的修复。新能源车、光伏、半导体等行业，长期需求逻辑顺畅，短期需求出现了分歧，供给层面 2022

31、年会面临比较确定的产能释放，风险收益比一般，2022 年以来的波动明显加大。4 月底之前市场偏弱，成长股估值快速调整，但是由于估值调整速度比业绩调整速度快，4 月底以来随着指数企稳，反而反弹幅度最大，可以类比 2015 年 Q4 的创业板反弹、2019 年 Q1 的 TMT 反弹。由于市场年度的风格是拉锯期，所以价值成长会伴随指数的涨跌出现快速的变化。参考 2014-2016 年的经验，市场进入风格拉锯期的催化剂是股市整体牛熊市的剧烈变化，本质是因为估值的变化大多会领先于业绩。表现为市场涨的时候成长风格占优，市场跌的时候价值风格会占优。2022 年成长股可能会不断在领涨和领跌之间切换，季度反弹

32、后到 Q4，需要关注市场可能出现波折带来风格切换到价值，可适度减少成长的配置比例。软成长（传媒互联网等）利润风险已经出清，估值性价比较好，战略上可能已经进入供需格局改善的临界点。软成长（传媒互联网等）需求端集中在线上，受宏观经济影响小，平台监管常态化后监管风险已经基本兑现。供给端来看，互联网大厂裁员出清行业内部产能，有利于未来利润释放。软成长未来 1 年供需格局相对较好，战略上可能已经进入供需格局改善的临界点。估值处于历史底部，性价比较高，年内可以持续关注。硬科技（新能源、光伏、半导体等）年度供需错配的情况较 2021 年减少，目前仍在季度反弹过程中。硬科技板块年内面临着一定的产能集中投放压力

33、，由此带来盈利水平的下滑。从需求端来看，受上游涨价和补贴退坡的影响，也有一定的下行压力。Q3 指数在估值和资金的推动下仍有上涨的可能性，硬科技板块有季度反弹机会，下一次整体机会要见到盈利的回升。军工行业的供需格局相较于宏观经济比较独立，盈利稳定性强，估值目前处于历史中等水平，相对合理，可以超配。周期：短期消化海外经济衰退风险，年底或明年初有重新上涨机会年内海外经济衰退带来商品需求偏弱的风险还需要消化，年底或明年初有重新上涨机会。商品价格在 5-7月中旬出现下行，但 7 月中旬以来有所企稳，周期板块表现出相对的韧性。本轮大宗商品价格上涨始于 2020 年Q2，截至 2022 年 Q2 已经持续上

34、涨了 2 年。背后的原因有过去 5-10 年资本开支持续收缩，产能建设不足的影 响，也有短期全球货币宽松下需求旺盛、供给紧张造成供需错配的影响。2022 年 1-4 月商品价格整体偏强，有 两个短期原因，第一，美国经济需求偏强，第二，去年商品价格上涨的趋势被政策干预，但其内在供需本来就 应该涨到 2022 年上半年。二季度商品价格的下跌，反映的是需求结构出现变化。美国通胀持续走高，加息预期 压制下全球经济衰退风险加剧，导致下半年商品需求走弱。短期商品价格企稳，有加息因素和通胀缓和的影响。但我们认为大宗商品大概率已经出现了战术性高点，随后休整。到年底或明年初，等消化完海外经济衰退的风 险过后，有

35、可能再次上涨。二、 市场表现跟踪市场表现回顾：周期和稳定板块较强，消费和金融较弱图 2：7 月大盘指数跌幅最高，小盘指数比较抗跌（单位： ）从市场风格来看，7 月周期和稳定板块表现较好，消费和金融表现较弱。主要风格板块中，周期板块上涨 0.67，稳定板块上涨 0.2，金融和消费板块跌幅均超过 6，成长板块跌幅为 1.8。从大小盘风格来看，7 月大盘指数跌幅最高，达到-7.4，小盘指数相对抗跌。主要指数方面，代表大盘风格的沪深 300 下跌 7，跌幅最高，代表小盘风格的中证 1000 上涨 1.7。绩优股指数跌幅最高达到 9.2，亏损股指数表现相对较好，上涨 3。图 1：7 月周期和稳定板块表现

36、较好（单位：倍） 成长/金融成长/消费成长/周期2.52.01.51.00.52011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-080.015%10%5%0%-5%-10%-15%-0.1%-3.6%-7.4%7月过去3个月过去1年资料来源：万得，资料来源：万得，图 3：7 月中证 1000 领涨，沪深 300 领跌（单位： ）图

37、 4：7 月亏损股领涨，绩优股跌幅较大（单位： ）7月过去3个月过去1年1.7%-2.7%-5.0%-4.3%-2.5%-7.0%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%25%7月过去3个月过去1年3.0%1.1%-0.4%-9.2%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30% 资料来源：万得，资料来源：万得，行业表现方面，7 月一级行业中，机械设备、汽车和公用事业行业领涨，建筑材料、食品饮料、银行领跌。截至 7 月末，农林牧渔 2022 年盈利上调幅度最高，此外，采掘、化工、有色金属等上游资源品和汽车、电气设备等新能源产业链板块的 2022 年盈利万得一致

38、性预期也有上调，经济相关的商业贸易、纺织服装、房地产板块。从估值来看，7 月领涨的板块除了汽车、军工估值处于中等偏上外，机械设备、公用事业、农林牧渔、通信等行业的 PB 估值均处于历史中等偏下的水平。图 5：7 月一级行业涨跌幅（单位： ）图 6：7 月末一级行业 2022 年盈利预测调整幅度（单位： ）1050-5-10-157月一级行业涨跌幅机汽公农通国综电钢计纺有化家建电传交轻房商医采非休银食建械车用林信防合气铁算织色工用筑子媒通工地业药掘银闲行品筑50403020100-10一级行业盈利预测调整幅度农采化电汽有通建食家医钢国公银轻建计非电交机传房纺商综林掘工气车色信筑品用药铁防用行工筑

39、算银子通械媒地织业合设 事牧 军 设 机服金 电装运制产贸生 金服 饮材备 业渔 工 备装属 器饰输造 易物 融务 料料牧设 金材饮电生 军事制装机金运设 产服贸渔备 属料料器物 工业造饰 融 输备装易图 8：7 月部分低估值板块涨幅领先（单位： ）100电气设备汽车估值历史水位（ 交通运输农林牧渔8070605090化工国防军工rrr钢铁有色金属家用电器年至今）轻工制造4030公用事业电子机械设备2建0 筑装饰10 通信传0媒-1纺织服装计算机综合7月涨跌幅-6499080706050化工电气设备采掘有色金属公食用品事饮业料 汽车商业贸易国防军工交通运输农林牧渔钢铁机械设备家用电器40电子医

40、药生物3020轻工制造计算机综合通信10建筑材料建筑装饰房地产休闲服务纺织0 服装0传媒 20非银金融 40 PE60银行分位数80100PBPB分位数资料来源：万得，资料来源：万得，图 7：一级行业 PE 和 PB 估值分位（单位： ）资料来源：万得，资料来源：万得，市场交易情绪跟踪：行业间涨跌分化加大，热门赛道拥挤度下降7 月一级行业成交量标准差继续上行，涨跌幅差异度上行至年内高点后回落。7 月行业间整体涨跌分化加大，一级行业成交量占比标准差继续上行。一级行业涨跌幅标准差 7 月底上行到年内高位，8 月有所回落。图 9：一级行业成交量占比（5 日 MA）标准差持续上行（单位： ）图 10：

41、一级行业涨跌幅标准差先升后降（单位：）一级行业成交量占比（5日MA）标准差3.303.102.902.702.502.302.101.901.702018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-081.50一级行业3个月涨跌幅标准差 上证指数250周期 移动平均 (一级行业3个月涨跌幅标准差)2520151054000350030002500020002010资料来源：万得，资料来源：万得，从换手率来看，成长、

42、消费、周期等热门赛道拥挤度整体均有下降。（1）成长板块热门赛道拥挤度 7 月持续下降。截至 8 月 15 日，新能源车换手率下降到 2.50，处于 2010 年以来 74.3的历史分位。光伏换手率高位震荡,处于 2010 年以来 86.5的历史分位。半导体换手率则继续小幅回升至 2.75，处于 2010 年以来 75.9的历史分位。（2）消费板块交易热度大幅下降。截至 8 月 15 日，医药生物换手率下降到 1.1，处在 2010 年以来28.6的历史分位。食品饮料日均换手率下降到 0.98，处在 2010 年以来 24.4的历史分位。（3）周期板块交易热度大幅下降。截至 8 月 15 日，采

43、掘行业日均换手率下降到 1.24，处于 2010 年以来 69.6的历史分位。有色金属换手率下降到 1.81，处于 2010 年以来 61.2的历史分位。钢铁日均换手率下降到 0.75，处于 2010 年以来 48.7的历史分位。图 11：新能源车日均换手率（单位： ，倍）图 12：光伏日均换手率（单位： ，倍） 新能源车换手率5日MA新能源车/万得全A（右轴）6543212020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-11

44、2021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-0800.980.870.760.6540.530.420.310.20光伏换手率5日MA光伏/万得全A（右轴）1.41.21.00.80.60.42020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022

45、-072022-080.2资料来源：万得，资料来源：万得，图 13：半导体日均换手率（单位： ，倍）图 14：医药生物日均换手率（单位： ，倍）半导体换手率5日MA半导体/万得全A（右轴）91.181.0760.950.8430.720.612020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-0800.5

46、5.04.03.02.01.00.0 医药生物换手率5日MA医药生物/万得全A（右轴）3.02.52.01.52020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-081.0资料来源：万得，资料来源：万得，图 15：食品饮料日均换手率（单位： ，倍）图 16：采掘（煤炭）日均换手率（单位： ，倍）4.03.

47、53.02.52.01.51.00.5食品饮料换手率5日MA食品饮料/万得全A（右轴）7.06.05.04.03.02.02020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-081.04.03.53.02.52.01.51.00.50.01.8采掘换手率5日MA采掘/万得全A（右轴）1.61.41.21.

48、00.80.60.42020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-080.2资料来源：万得，资料来源：万得，图 17：有色金属日均换手率（单位： ，倍）图 18：钢铁日均换手率（单位： ，倍）有色金属换手率5日MA 有色金属/万得全A（右轴）61.551.341.130.9210.72020-082

49、020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-0800.55.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.01.4钢铁换手率5日MA钢铁/万得全A（右轴）1.21.00.80.60.42020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-0320

50、21-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-080.2资料来源：万得，资料来源：万得，外资主要加仓休闲服务、通信、农林牧渔，减仓家电、建材等地产产业链和电气设备。7 月北向资金持仓占流通市值比例增加较多的行业，主要包括盈利预期较好的休闲服务、通信、农林牧渔，北向资金对建筑材 料、家电等地产产业链板块和电器设备进行了较多减持。在 6 月 QFII/RQFII 同样对电气设备、建筑材料、家电等板块进行了大幅减持。图

51、 19：7 月北向资金持仓占流通市值比例环比变化（单位：pct）北向资金持股占流通市值比例环比变化0.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5-0.6休通农食采医纺公钢商非国汽建交计电传化有房银机轻电综家建闲信林品掘药织用铁业银防车筑通算子媒工色地行械工气合用筑图 20：6 月 QFII 资金持仓占流通市值比例环比变化（单位：pct）QFII/RQFII持仓占流通市值比例环比变化0.020-0.02-0.04-0.06-0.08-0.1-0.12-0.14-0.16-0.18钢建采商公通纺传国交房综食化非有汽轻农银电医机计休家建电铁筑掘业用信织媒防通地合品工银色车工林行子

52、药械算闲用筑气服 牧饮生服事贸金军 装运机金产 设制设 电材装 贸事服 军运产 饮 金金 制牧生设机服电材设务 渔料物装业易融工 饰输属备造备 器料饰 易业装 工输料 融属 造渔物备 务器料备资料来源：万得，资料来源：万得，核心资产估值回落到 2010 年以来均值以下，上涨股票数占比仅 10。7 月大盘指数表现不佳，大部分核心资产结束 4-6 月连续上涨，表现偏弱，上涨股票数占比仅 10。核心资产估值回落到 2010 年以来均值以下。100核心资产上涨股票数占比图 22：核心资产估值回落到 2010 以来均值以下（单位：倍）图 21：7 月核心资产上涨股票数占比大幅下降（单位： ）核心资产估值

53、2010年以来平均 +1倍标准差 -1倍标准差904080357060305025403020201510010+2倍标准差资料来源：万得，资料来源：万得，三、 宏观中观基本面跟踪投资图 23：7 月基建制造业投资恢复放缓，地产投资继续大幅下行（单位： ）图 24：6 月上游利润率小幅回落，下游利润率小幅回升（单位： ）6040200-20煤炭开采和洗选业 石油和天然气开采业有色金属矿采选业 食品制造业 纺织服装、服饰业通用设备制造业40专用设备制造业汽车制造302010 房地产开发投资同比制造业投资同比基建投资同比-400资料来源：万得，资料来源：万得，外需图 25：美国 7 月 CPI 略

54、降至 8.5（单位： ）图 26：7 月我国出口金额小幅上行（单位： ）隐含通胀预期美国:CPI:当月同比108642050出口金额:当月同比3010-10-30-2-50资料来源：万得，资料来源：万得，工业图 27：7 月工业增加值当月同比小幅下降（单位： ）图 28：7 月高炉开工率平稳（单位： ）503010-10-30工业增加值:当月同比工业企业:利润总额:当月同比10090807060504030202017年2018年2019年2020年2021年2022年周1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52资料来源：万得，资料来源

55、：万得，通胀图 29：7 月 CPI 继续回升（单位： ）图 30：7 月 PPI 增速持续下行（单位： ）2520151050-5-10CPI：当月同比CPI:非食品:当月同比（右轴）核心CPI（右轴） CPI:食品:当月同比 PPI:全部工业品:当月同比PPI:生产资料:当月同比 PPI:生活资料:当月同比203152101500-5-1-10 资料来源：万得，资料来源：万得，图 31：蔬菜价格略有上升 ，猪肉价格回升（单位：元/公斤）图 32：白条鸡和鸡蛋价格有所回升（单位：元/公斤）平均批发价:28种重点监测蔬菜 平均批发价:鸡蛋平均批发价:白条鸡平均批发价：猪肉（右轴）7654321

56、0601322122150112040101930918208717106160515资料来源：万得，资料来源：万得，上游：资源品煤炭库存：秦皇岛港螺纹钢库存总库存:LME铝(右轴）总库存:LME锌（右轴）总库存:LME铜图 33：7 月煤炭与螺纹钢库存开始回落（单位：万吨）图 34：7 月铝与锌库存下降，铜库存企稳（单位：万吨）9008007006005004003002001000200706015050401003050201000资料来源：万得，资料来源：万得，3.6 中游：建材、机械设备图 36：7 月挖掘机销量同比跌幅开始拉大（单位： ）图 35：7 月水泥和玻璃价格持续回落（单位

57、：元/吨，点） 挖掘机销量同比 表观消费量：石油沥青：累计同比（右轴）水泥价格指数:全国期货结算价：玻璃（右轴）2202001801601401203,5003,0002,5002,0001,5001,00050004003002001000-10040200-20-40-60-80-100-120资料来源：万得，资料来源：万得，3.7 下游：房地产、消费图 37：7 月大中城市商品房成交面积回落（单位：万平米， ）图 38：7 月社会消费品零售总额当月同比增速放缓 (单位： )1,0008006004002000 30大中城市:商品房成交面积:当周值 4周移动平均同比（右轴）20015010

58、0500-50-100-150-200403020100-10-20-30社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:累计同比资料来源：万得，资料来源：万得，图 40 ： 7 月新能源车销量仍高增， 渗透率小幅回升（单位： ）图 39：7 月汽车销量增速继续回升 (单位：)150100500-50-100销量:汽车:当月同比江淮汽车:销量:重卡:当月值:同比新能源车销量同比新能源汽车渗透率（右轴）800 3060025204001520010-200005资料来源：万得，资料来源：万得，四、 行业基本面跟踪表 4：一级行业基本面变化跟踪板块分类行业名称中观基本面跟踪及主要观点上游资源采掘需

59、求端看，南方多地持续高温，7 月以来水电出力低于往年，电煤需求旺盛。短期化工用煤回落，地产、基建偏弱导致建材、冶金用煤表现不佳。供给端看，在电煤保供要求下，市场煤炭供应受限，供需结构持续偏紧，煤价高位运行。钢铁需求端来看，7 月基建恢复速度放缓，地产投资继续大幅下降，高炉开工率下行，钢材成交量有小幅下行，需求端恢复缓慢。供应端方面，进入 7 月后钢铁的减产力度加大，结合发改委明确 2022 年将持续实行粗钢减压工作，在钢厂减产去库存以及多地限电的背景下，钢铁供需格局不至于继续大幅恶化。钢价从 7 月中旬开始触底有小幅上行。有色金属7 月美国通胀数据小幅回落至 8.5，美联储如期加息 75BP，

60、鲍威尔措辞较为鸽派，激进加息利空逐步消化。但由于全球通胀水平仍高，大宗商品价格较难出现快速下跌。工业金属方面，7 月房地产市场持续低迷，电力、汽车用铝也因企业高温假等各种因素出现订单不足的情况。国内电解铝产能小幅增加，铝市场供需格局走弱，铝价下 跌。铜方面，7 月基建投资恢复放缓，需求偏弱，价格有所下跌。但 7 月中下旬开始电力基建投资反弹加上家电需求小幅改善，需求有边际转好的迹象。后续随着基建投资加速，铜价有小幅提升的空间。能源金属中，新能源车需求保持强劲，锂、钴、镍等小金属价格均在高位震荡。石油石化7 月布伦特原油价格从高位回落，截至 8 月中旬已经下跌至 93 美元/桶附近。需求端美联储