1909合约交割行为分析：符合预期中规中矩的交割结果

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250008 1909 合约交割数据总览4 HYPERLINK l _TOC_250007 交割行为分析：符合预期，中规中矩的交割结果9 HYPERLINK l _TOC_250006 1909 合约择券交割行为：符合预期，中规中矩的交割结果9 HYPERLINK l _TOC_250005 三个合约的主要交割买卖方较为分散11 HYPERLINK l _TOC_250004 1912 合约如何看13 HYPERLINK l _TOC_250003 国信证券投资评级15 HYPERLINK l _TOC_250002 分析师承诺15 HYPERLIN

2、K l _TOC_250001 风险提示15 HYPERLINK l _TOC_250000 证券投资咨询业务的说明15图表目录图 1：TS 合约的交割量和交割率4图 2：TF 合约的交割量和交割率5图 3：T 合约的交割量和交割率5图 4：TS1909 合约的交割券及其流动性排序6图 5：TF1909 合约的交割券及其流动性排序6图 6：T1909 合约的交割券及其流动性排序6图 7：TS 的意向申报日距离集中交割的交易日数8图 8：TF 的意向申报日距离集中交割的交易日数8图 9：T 的意向申报日距离集中交割的交易日数8图 10：TS1909 合约交割券 IRR 走势图10图 11：TF1

3、909 合约交割券 IRR 走势图11图 12：T1909 合约交割券 IRR 走势图11图 13：TS1912 合约部分交割券 IRR 走势图13图 14：TF1912 合约部分交割券 IRR 走势图13图 15：T1912 合约部分交割券 IRR 走势图14表 1：1909 合约交割券申报情况7表 2：1909 合约交割券的最廉性（债券价格用中债数据）10表 3：1909 合约期货公司结算会员交割情况12表 4：TS1909 合约交割券申报情况12表 5：TF1909 合约交割券申报情况12表 6：T1909 合约交割券申报情况131909 合约交割数据总览2019 年 9 月 19 日，

4、国债期货 1909 合约完成交割，在本次交割中，TS1909 的交割量为 535 手，对应交割率为 9.64%，交割金额约 10.8 亿元；TF1909 的交割量为 323 手，对应交割率为 1.26%，交割金额约 3.3 亿元；T1909 的交割量为 610 手，对应交割率为 0.81%，交割金额约 6.1 亿元。相比 1906 合约来说，TF1909 和 T1909 合约的交割量和交割率整体变化不大；TS1909 合约的交割量上升而交割率大幅下降，主要原因在于 TS1909 合约的流动性相较TS1906 合约有很大的改观。具体来看，TS1909 合约的交割量相较 TS1906 合约上升 2

5、27 手，交割率却下降 22.7%（交割率=交割量/合约存续期间最大持仓量）；TF1909 合约的交割量相较TF1906 下降194 手，交割率下降1.2%；而T1909 合约的交割量相较T1906上升 257 手，交割率上升 0.3%。从整体交割量来看，最近两次合约（1906 和 1909 合约）的交割量相对历史来说并不高，相反还偏低一些，主要原因可能在于 1906 和 1909 合约的 IRR 水平整体处于适中区域，IRR 水平不高也不低，这样就会减少对期现套利参与者的吸引力，进一步使得交割量处于偏低水平。值得注意的是，TS 合约自去年上市以来，流动性水平较低，市场参与程度不高，这也造成了

6、 TS 合约之前交割时的量不高；而在 2019 年 5 月，国债期货的做市商制度使得 TS1909 合约的流动性显著提高，其吸引更多参与者的同时也提高了 TS1909 合约的交割量。这也是 TS1909 合约交割量上升而交割率下降的主要原因。图 1：TS 合约的交割量和交割率交割量（手）交割率（右轴）5359.64%60035%50030%40030020010025%20%15%10%5%00%数据来源：中金所、WIND、国信证券经济研究所整理图 2：TF 合约的交割量和交割率250012%10%20008%15006%10004%1.26%500323 2%00%交割量（手）交割率（右轴）

7、数据来源：中金所、WIND、国信证券经济研究所整理6100.81%图 3：T 合约的交割量和交割率2000交割量（手）交割率（右轴）6%18005%160014004%120010003%8002%6004001%20000%数据来源：中金所、WIND、国信证券经济研究所整理在交割券方面，TS1909 的申报交割券有 4 只，而所有可交割券一共有 7 只。其交割量主要集中于 160007.IB、160015.IB 和 160021.IB 这三只老券上，三只老券的交割量占比达到了 99.6%。三只老券的流动性均较差，不过它们的 IRR水平相对其它券来说还是处于偏高水平。TF1909 的申报交割券

8、有 3 只，而所有可交割券一共有 5 只，交割券分布有所集中。其交割量主要集中于 160025.IB，交割量占比达到了 98.5%。与 TS1909 合约类似，160025.IB 的流动性同样较差，但是其 IRR 水平相对较高。T1909 的申报交割券有 3 只，而所有可交割券一共有 12 只。T1909 的交割量分布较为平均，3 只交割券的交割量差别并不大，其中 160017.IB 和 160023.IB 是流动性较差的老券；而 180027.IB 则是流动性较好的活跃 CTD 券。图 4：TS1909 合约的交割券及其流动性排序交割量（手）成交排名（右轴，逆序）21318513522501

9、2200315041005650708160007.IB160015.IB160021.IB180021.IB数据来源：中金所、WIND、国信证券经济研究所整理图 5：TF1909 合约的交割券及其流动性排序交割量（手）成交排名（右轴，逆序）31823350300250200150100500160025.IB180023.IB190004.IB数据来源：中金所、WIND、国信证券经济研究所整理11.522.533.544.555.5图 6：T1909 合约的交割券及其流动性排序交割量（手）成交排名（右轴，逆序）217220173250120035150710095011013160017.I

10、B160023.IB180027.IB数据来源：中金所、WIND、国信证券经济研究所整理在投资者择券交割时点方面，TS1909 和 TF1909 合约的投资者倾向于早交割，而 T1909 合约的投资者倾向于晚交割。具体而言，TS1909 合约的平均交割时间较集中交割提前约 7.85 天；TF1909 合约的平均交割时间较集中交割提前约6.48 天；T1909 合约的平均交割时间较集中交割提前约 0.47 天。1909 合约的交割时点选择大体也遵循“正持有收益时晚交割”的规律。一般而言，如果可交割券的持有收益为正，那么投资者选择晚交割的概率较高；而如果可交割券的持有收益为负，那么其交割时间则并不

11、确定，必须权衡期权价值和持有收益。从 1909 合约的交割情况来看，票面利率较高的交割券有三只：180021.IB、180023.IB、190004.IB 和 180027.IB。其中，180021.IB 和 190004.IB 的交割时间略早一些，但它们的量偏低，180021.IB 仅交割 2 手、190004.IB 仅交割 3 手；而交割量为 173 手的 180027.IB 选择进入集中交割阶段，这一现象基本符合“正持有收益时晚交割”的规律。表 1：1909 合约交割券申报情况合约日期意向交割量（合计）申报交割量意向交割国债20190902185160021.IB201909022180

12、021.IB2019090236265160015.IB20190902110160007.IBTS19092019090315160007.IB20190903115100160015.IB201909111010160007.IB201909164848160015.IB20190902100100160025.IB20190904140140160025.IB201909053232160025.IBTF1909201909113190004.IB20190911107160025.IB2019091639160025.IB20190916412180023.IB201909044040

13、160023.IB2019091277160017.IBT190920190916180160023.IB20190916563210160017.IB20190916173180027.IB资料来源：中金所、WIND、国信证券经济研究所整理图 7：TS 的意向申报日距离集中交割的交易日数TS的意向申报日距离集中交割的交易日数（交割量加权）7.855.371.850.189876543210数据来源：中金所、WIND、国信证券经济研究所整理图 8：TF 的意向申报日距离集中交割的交易日数TF的意向申报日距离集中交割的交易日数（交割量加权）5.855.206.485.614.053.704.36

14、4.233.532.482.482.672.142.471.021.361.340.910.360.090.180.370.50076543210数据来源：中金所、WIND、国信证券经济研究所整理图 9：T 的意向申报日距离集中交割的交易日数T的意向申报日距离集中交割的交易日数（交割量加权）4.333.943.693.422.502.602.861.341.551.531.361.030.75 0.540.670.550.475.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00数据来源：中金所、WIND、国信证券经济研究所整理交割行为分析：符合预期，中规中矩

15、的交割结果从 1909 合约的交割情况来看，1909 合约的交割择券情况并不意外，基本符合预期。择券思路以 IRR 水平为主。三个合约中，IRR 偏高的老券均有被选择， T1909 合约也有投资者选择了经常出现的活跃 CTD 券：180027.IB。从期货公司结算会员来看，三个合约的交割方均有所不同。卖方以中信期货、上海东证、永安期货和国金期货为主，其中，中信期货和上海东证主要为TS1909 合约的交割卖方；永安期货和国金期货主要为 TF1909 和 T1909 合约的交割卖方。买方以永安期货、银河期货和平安期货为主，其中，永安期货主要为 TS1909 合约的买方；平安期货主要为 T1909

16、合约的买方；而银河期货在三个合约中均有出现，且 TF1909 的唯一买方就是银河期货。各可交割券的 IRR 水平始终是我们判断后续交割情况的主要标准，截止目前， 1912 合约的 IRR 水平与 1909 合约较为类似，它们的 IRR 水平处于适中区间， 不高也不低，这样就会使得在期货上进行期现策略的投资者较少。若后续国债期货各可交割券的 IRR 水平还是在适中区域运行，并不会处于偏高（4-5%以上） 或偏低（-7 或-8%以下）位置，那么 1912 合约的交割量可能还是会处于偏低水平。1909 合约择券交割行为：符合预期，中规中矩的交割结果我们认为国债期货的择券交割思路大致可以划分为三种：选

17、择 IRR 较高的活跃券。这一类可交割券易获得，故较容易被用作 IRR策略的现券标的，当这一类可交割券的 IRR 水平足够高时，其出现在交割中的比重也越高。选择 IRR 偏高的非活跃券。这一类可交割券更多是由配置户持有，实际交易中不易获得，利用其进行 IRR 策略的机会稍纵即逝，故这一类券的交割量一般较少。对于从二级市场上获得该类券的交易户来说，利用其交割可以获得更高的绝对收益；对于原本持有该类券的投资者来说，利用其交割不仅可以做到收益增强还可以有效避免流动性冲击成本。选择 IRR 水平适中的非活跃券。这一类券的交割情况较为不确定，其交割情况完全取决于持有机构是否有动力将其抛售。另外，如果非活

18、跃券的 IRR 水平较低，那么投资者则会在两种方法之间抉择：利用期货交割进行抛售和直接在二级市场上抛售。以上三种择券交割思路互有重叠，但归根结底还是在 IRR 水平与流动性好坏之间进行抉择。从 1909 合约的交割情况来看，TS1909 和 TF1909 的交割思路较为类似，两个合约的投资者均主要选择 IRR 相对偏高的非活跃券进行交割（TS1909 为160007.IB、160015.IB 和 160021.IB；TF1909 为 160025.IB），其实在我们的日常跟踪中，这四只券也时常作为 1909 合约的 CTD 券出现。而 T1909 合约的交割思路结合了上述所说的第一种和第二种择

19、券情况，其中180027.IB 长时间是 T1909 合约的活跃 CTD 券，其 IRR 相对其它活跃券会偏高一些；160017.IB 和 160023.IB 则是 IRR 较高的非活跃券。另外，在 10 年期国债收益率接近 3%时，市场曾对低久期的 160017.IB 和 160023.IB 关注较多， 认为国债期货的 CTD 券可能会由高久期的 180027.IB 过渡到低久期的160017.IB 和 160023.IB 上，而根据当时的实际成交情况来看，这两只券的 IRR 水平也确实一度高于 180027.IB。综合来说，1909 合约的交割择券情况并不意外，基本符合预期。择券思路以 I

20、RR 水平为主。三个合约中，IRR 偏高的老券均有被选择，T1909 合约也有投资者选择了经常出现的活跃 CTD 券：180027.IB。表 2：1909 合约交割券的最廉性（债券价格用中债数据）申报券交割量交割金额（万元）平均 IRR最大 IRR最小 IRR160007.IB13527206.862.20%3.29%0.97%160015.IBTS1909160021.IB21318542677.6737467.652.40%2.00%3.76%3.40%1.37%0.00%180021.IB2414.322.01%3.37%0.07%160025.IB31832309.491.72%3.5

21、8%0.17%TF1909180023.IB2208.560.99%2.08%-0.61%190004.IB3307.061.23%4.13%0.18%160017.IB21721224.281.09%3.68%-1.48%T1909160023.IB22021600.471.09%3.56%-1.66%180027.IB17317661.990.44%5.36%-1.33%资料来源：中金所、WIND、国信证券经济研究所整理图 10：TS1909 合约交割券 IRR 走势图160007.IB160015.IB160021.IB180021.IB4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%

22、1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%2018-12-172019-02-172019-04-172019-06-172019-08-17数据来源：中金所、WIND、国信证券经济研究所整理图 11：TF1909 合约交割券 IRR 走势图160025.IB180023.IB190004.IB5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%2018-12-28 2019-01-28 2019-02-28 2019-03-31 2019-04-30 2019-05-31 2019-06-30 2019-07-31数据来源：中金所、WIND、国信证券经济研究所整

23、理图 12：T1909 合约交割券 IRR 走势图160017.IB160023.IB180027.IB6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%2018-12-17 2019-01-17 2019-02-17 2019-03-17 2019-04-17 2019-05-17 2019-06-17 2019-07-17 2019-08-17数据来源：中金所、WIND、国信证券经济研究所整理三个合约的主要交割买卖方较为分散从期货公司结算会员来看，三个合约的交割方均有所不同。卖方以中信期货、上海东证、永安期货和国金期货为主，其中，中信

24、期货和上海东证主要为 TS1909 合约的交割卖方；永安期货和国金期货主要为 TF1909 和 T1909 合约的交割卖方。买方以永安期货、银河期货和平安期货为主，其中，永安期货主要为 TS1909 合约的买方；平安期货主要为 T1909 合约的买方；而银河期货在三个合约中均有出现，且 TF1909 的唯一买方就是银河期货。从总量上来说，卖方之中，交割量最大的三家为中信期货、永安期货和国金期货。中信期货交割了 362 手 TS1909，其中 160017.IB 为 185 手，160015.IB 为 65 手，160007.IB 为 110 手，180021.IB 为 2 手，交割金额为 7.

25、3 亿元（1手 TS 合约的名义本金为 200 万元）。永安期货交割了 149 手 TF1909 和 520 手T1909，交割金额约6.7 亿元。国金期货交割了140 手TF1909 和83 手T1909，交割金额约 2.2 亿元。买方之中，交割量最大的三家为平安期货、银河期货和永安期货。平安期货交割了 580 手 T1909，交割金额约 5.8 亿元；银河期货交割了 157 手 TS1909、323 手 TF1909 和 30 手 T1909，交割金额约 6.7 亿元；永安期货交割了 285手 TS1909，交割金额约 5.7 亿元。表 3：1909 合约期货公司结算会员交割情况合约交割空

26、方交割量交割占比交割多方交割量交割占比中信期货36268%永安期货28553%TS1909上海东证16330%银河期货15729%银河期货102%华泰期货9318%永安期货14946%银河期货323100%国金期货14043%TF1909申银万国平安期货1093%3%银河期货93%上海东证62%永安期货52085%平安期货58095%T1909国金期货8314%银河期货305%国泰君安71%资料来源：中金所、WIND、国信证券经济研究所整理表 4：TS1909 合约交割券申报情况意向申报日期期货公司结算会员名称申报卖方交割量申报买方交割量20190902永安期货022920190902华泰期货

27、06620190902中信期货362020190902银河期货06720190903永安期货02620190903华泰期货02720190903银河期货06220190903上海东证115020190911银河期货101020190916永安期货03020190916银河期货01820190916上海东证480资料来源：中金所、WIND、国信证券经济研究所整理表 5：TF1909 合约交割券申报情况意向申报日期期货公司结算会员名称申报卖方交割量申报买方交割量20190902永安期货100020190902银河期货010020190904银河期货014020190904国金期货140020190

28、905永安期货32020190905银河期货03220190911银河期货01020190911申银万国10020190916永安期安期货9020190916银河期货94120190916上海东证60资料来源：中金所、WIND、国信证券经济研究所整理表 6：T1909 合约交割券申报情况意向申报日期期货公司结算会员名称申报卖方交割量申报买方交割量20190904平安期货04020190904国金期货40020190912国泰君安7020190912平安期货0720190916永安期货520020190916平安期货053320190916银河期货03020190916

29、国金期货430资料来源：中金所、WIND、国信证券经济研究所整理1912 合约如何看各可交割券的 IRR 水平始终是我们判断后续交割情况的主要标准，截止目前， 1912 合约的 IRR 水平与 1909 合约较为类似，它们的 IRR 水平处于适中区间， 不高也不低，这样就会使得在期货上进行期现策略的投资者较少。若后续国债期货各可交割券的 IRR 水平还是在适中区域运行，并不会处于偏高（4-5%以上） 或偏低（-7 或-8%以下）位置，那么 1912 合约的交割量可能还是会处于偏低水平。在交割券方面，根据目前的数据来看，我们认为 IRR 偏高的券被选择进入交割的可能性较高。对于 TS1912 合

30、约来说，160015.IB、160021.IB、180021.IB 和 190009.IB 均可能被选择进入交割；对于 TF1912 合约来说，170012.IB、170020.IB 和190004.IB 被选择进入交割的可能性较高；对于T1912 合约来说，160023.IB 和 180027.IB 被选择进入交割的可能性较高。图 13：TS1912 合约部分交割券 IRR 走势图图 14：TF1912 合约部分交割券 IRR 走势图4.00%3.50%3.00%2.50% 160015.IB 160021.IB 180021.IB 190009.IB3.00%2.50%2.00% 1700

31、13.IB 170020.IB 190004.IB2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%2019-03-112019-05-112019-07-112019-09-111.50%1.00%0.50%0.00%2019-03-112019-05-112019-07-112019-09-11数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理图 15：T1912 合约部分交割券 IRR 走势图 160023.IB 180027.IB3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%2019-03-112019-04-112019-05-112019-06-112019-07-112019-08-112019-09-11数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理国信证券投资评级类别级别定义股票投资评级买