A股中报业绩预告深度解构：拐点未现景气磨底

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250002 从中报预告来看，创业板整体盈利仍难言改善3 HYPERLINK l _TOC_250001 通过高增/低增公司占比观察行业景气边际变化6 HYPERLINK l _TOC_250000 行业龙头中报业绩整体改善，弱周期贡献较大10图表目录 HYPERLINK l _bookmark0 图 1：在剔除几只业绩变动较大的个股后，创业板半年报业绩预告上下限均值增速较一季报有所下滑3 HYPERLINK l _bookmark1 图 2：创业板披露口径分市值区间历史实际及 19 年中报预告业绩增速4 HYPERLINK l _bookmark2 图

2、 3：剔除五只异常个股及温氏股份后创业板分市值区间业绩增速4 HYPERLINK l _bookmark3 图 4：创业板各市值区间中报业绩增速较 Q1 改善的公司家数占比基本均未超过 18Q1 以来占比均值5 HYPERLINK l _bookmark4 图 5：创业板各市值区间中报业绩增速较 Q1 改善且增速为正的公司家数占比更明显低于近年均值5 HYPERLINK l _bookmark5 图 6：创业板综 19H1 业绩同比增量分行业贡献率，农牧、医药、通信、电气设备、计算机贡献较大5 HYPERLINK l _bookmark7 图 7：A 股及非金融中报预告业绩同比增速向上抬升，但

3、披露率较低7 HYPERLINK l _bookmark8 图 8：中小板综剔除苏宁易购、分众传媒、宁波东力后中报增速现反弹7 HYPERLINK l _bookmark9 图 9：A 股各板块预告披露口径的业绩增量贡献变化情况8 HYPERLINK l _bookmark10 图 10：A 股申万一级行业预告披露口径的业绩增量贡献变化情况8 HYPERLINK l _bookmark11 图 11：A 股申万一级行业 19H1 高增长公司家数排序以及去年三季度以来高增长公司家数占比变化8 HYPERLINK l _bookmark12 图 12：A 股申万一级行业 19H1 大幅负增公司家数

4、排序以及去年三季度以来大幅负增公司家数占比变化8 HYPERLINK l _bookmark14 图 13：100 家细分行业龙头公司按照板块计算可比口径业绩增速变化10 HYPERLINK l _bookmark15 图 14：100 家细分行业龙头公司申万一级行业分布及总市值分布10 HYPERLINK l _bookmark16 图 15：100 家细分行业龙头公司 19H1 中报预告业绩增速明显抬升，较非金融盈利韧性较强10 HYPERLINK l _bookmark17 图 16：100 家细分行业龙头公司 19H1 业绩回升主要由通信、机械、电气设备、农牧、医药等行业贡献11 HY

5、PERLINK l _bookmark6 表 1：在剔除 5 家近年业绩变动异常个股及权重股后，创业板业绩增量正向贡献较大的行业较一季度贡献普遍降低， HYPERLINK l _bookmark6 而中报业绩负向贡献较大的行业较一季度的负向贡献率也普遍收窄6 HYPERLINK l _bookmark13 表 2：中报预告一级行业高增长（高于 30%）/大幅负增长（低于-30%）公司占比及历史分位数9 HYPERLINK l _bookmark18 表 3：100 家披露中报预告的 A 股细分行业龙头公司中报预告盈利影响归因统计12此前我们已发布中报预告概览。本次创业板公司中报业绩预告已披露完

6、毕，中小板披露率为 51%，主板披露率较低仅 17%，全 A 整体披露率为 43%。由于 A 股整体披露率并不高，我们将从结构上对业绩情况进行拆解分析，并回答当下市场最为关注的几个问题。1、创业板中报盈利改善了么，是否业绩拐点已现?2、A 股哪些行业景气呈现边际改善或进一步恶化？3、细分行业龙头公司盈利是否维持韧性，如何自下而上视角看细分行业景气度变化？从中报预告来看，创业板整体盈利仍难言改善本次中报预告由于中小板并未进行强制性披露要求，披露率较往年同期较低仅 51%，我们首先观察全面披露的创业板中报业绩预告情况，并根据可比口径进行统计1。创业板综整体半年报预告增速较一季报有所提升，剔除温氏股

7、份后创业板综同比增速为-3.8%， 较一季报明显提升 6.0 个百分点。这是否意味着创业板业绩得到了明显改善？但如果我们进一步剔除近年业绩变动幅度较大的代表性个股后（包括乐视网、坚瑞沃能以及光线传媒、东方财富、宁德时代共 5 只），可发现创业板综半年报业绩增速较一季报反而下滑，19H1 增速为-4.3%，较一季报下滑 2.5 个百分点，业绩仍保持同比负增长。创业板指方面类似，在剔除温氏股份、光线传媒两只权重股后，创业板指中报预告增速为-4.78%，由相较一季度大幅抬升 17.1 个百分点转为下滑 6.0 个百分点。也就是说，如果不考虑几只权重股和业绩异常变动个股带来的影响，仅按照板块整体增速变

8、化就认为创业板盈利已现拐点，可能仍为时尚早。图 1：在剔除几只业绩变动较大的个股后，创业板半年报业绩预告上下限均值增速较一季报有所下滑资料来源：Wind, 1 本篇报告所有中报业绩数据优先采取已披露实际财报公司的实际归母净利润数据，其次采取中报预告上下限均值，历史业绩增速按照可比公司口径实际财报数据进行计算。由于创业板本身业绩体量较小，受个股业绩变动扰动影响较大，因此，我们进一步通过市值区间和行业贡献两个维度的结构拆分来观察创业板公司实际盈利是否获得改善。从市值区间维度来看，在剔除五只业绩异常变动个股及权重股2影响后，无论是总市值在300 亿元以上区间的各细分行业龙头公司还是总市值在50 亿元

9、以下的小市值公司，中报预告业绩增速均较一季报整体下滑，各市值区间业绩增速优势不再。我们结合各市值区间中报业绩有所改善的公司家数来看，进一步验证了以上观点， 中报业绩增速相较一季度改善的各市值区间公司家数，几乎均未超过近年历史均值，中报业绩增速保持为正值的公司相对往年更少，尤其是 100-300 亿元个股。从行业维度来看，也可印证以上观点。仅农牧、医药、通信、电气设备、计算机等少数行业表现亮眼，贡献了正向的业绩同比增量，但多数由一到两家行业龙头公司集中贡献业绩增量，创业板整体业绩增量仍然为负。本次中报预告，仅农林牧渔、医药生物、通信、电气设备、计算机、建材、食品饮料对创业板综业绩增量贡献较大，分

10、别达到 217%、169%、128%、113%、85%、77%、17%，农林牧渔主要由天山生物一家贡献，天山生物 19H1 业绩预告均值-0.19 亿元，同比增量达 18.42 亿元，其次为龙头温氏股份贡献较大，电气设备行业基本由宁德时代一家贡献 12.30 亿元的业绩同比增量。但创业板综整体中报预告净利润反而较去年同期可比口径减少 10.4 亿元。因此，少数公司贡献了板块主要业绩增量。但值得注意的是，部分负增行业中报业绩相比一季度有所修复。我们将创业板近年业绩变动较大的代表性个股（即上文中提到的乐视网、坚瑞沃能及光线传媒、东方财富、宁德时代共 5 只）剔除后，可以发现，中报业绩负向贡献较大的

11、行业， 负向贡献率均相比一季度均有所收窄，而中报业绩正向贡献较大的行业，正向贡献率相应收窄。也就是说，一季度业绩反弹力度较大的行业中报的向上贡献有所降低（除农林牧渔外），而一季报负向贡献程度较大的行业中报也相应有所修复。从各行业业绩增速绝对值变化来看，也基本符合这一特征。综合以上，我们认为创业板中报仍未现拐点，整体来看难言盈利改善，但部分创业板负增长行业如电气设备、军工、汽车、有色、非银、化工、电子等已现业绩修复迹象。图 2：创业板披露口径分市值区间历史实际及 19 年中报预告业绩增速图 3：剔除五只异常个股及温氏股份后创业板分市值区间业绩增速资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 2 五

12、只个股分别为本次预告业绩同比增量达到-20 亿元、-12 亿元、12 亿元、18 亿元的光线传媒、三聚环保、宁德时代、天山生物，以及业绩预告均值 14.0 亿元的温氏股份。图 4：创业板各市值区间中报业绩增速较 Q1 改善的公司家数占比基本均未超过 18Q1 以来占比均值资料来源：Wind, 图 5：创业板各市值区间中报业绩增速较 Q1 改善且增速为正的公司家数占比更明显低于近年均值资料来源：Wind, 图 6：创业板综 19H1 业绩同比增量分行业贡献率，农牧、医药、通信、电气设备、计算机贡献较大资料来源：Wind, 创业板行业2018 年业绩增量贡献19Q1 业绩增量贡献19H1 业绩预告

13、增量贡献19H1-19Q1 增减19Q1-2018 年增减农林牧渔-2.03%-19.98%102.09%122.07%-17.96%医药生物3.51%539.18%100.78%-438.40%535.67%通信-0.77%121.72%76.39%-45.33%122.50%计算机-3.97%189.41%50.78%-138.63%193.38%建筑材料-0.69%54.64%45.77%-8.87%55.33%食品饮料0.36%93.52%10.35%-83.17%93.16%纺织服装-0.18%17.39%6.36%-11.03%17.57%综合0.16%49.69%6.26%-43

14、.43%49.53%轻工制造0.26%18.11%4.10%-14.01%17.85%电气设备-9.22%-40.35%-0.35%40.01%-31.13%交通运输-1.23%-5.27%-2.21%3.06%-4.04%商业贸易0.10%-25.17%-2.29%22.89%-25.27%国防军工-3.41%-29.10%-4.87%24.23%-25.69%采掘0.90%6.02%-5.56%-11.58%5.12%休闲服务0.16%5.64%-8.49%-14.13%5.48%汽车-4.17%-41.23%-12.46%28.77%-37.06%家用电器-1.61%-192.06%-1

15、8.23%173.83%-190.45%建筑装饰-1.24%4.64%-29.00%-33.63%5.87%有色金属0.02%-237.01%-34.00%203.01%-237.03%机械设备-14.81%-133.26%-41.57%91.70%-118.45%非银金融-1.15%-164.99%-44.97%120.02%-163.84%化工-0.68%-234.06%-58.45%175.62%-233.38%公用事业-11.27%-5.72%-60.32%-54.60%5.55%电子-7.95%-161.70%-77.38%84.32%-153.76%传媒-41.08%89.97%-

16、102.74%-192.70%131.05%表 1：在剔除 5 家近年业绩变动异常个股及权重股后，创业板业绩增量正向贡献较大的行业较一季度贡献普遍降低，而中报业绩负向贡献较大的行业较一季度的负向贡献率也普遍收窄资料来源：Wind， 通过高增/低增公司占比观察行业景气边际变化全 A 整体来看，中报预告业绩增速较一季度提升 1.3 个百分点，非金融提升 5.7 个百分点。金融板块增速降幅较大，主要由于中信证券中报增速相较一季度的高增长（58.3%） 明显放缓（业绩同比增量减少了接近 7 个亿），拖累金融板块整体负增长，但个股方面，券商上半年受益权益市场交易量回暖，普遍保持较高业绩增速，景气度较高。

17、银行方面， 仅三家地方银行披露中报预告，业绩增速保持平稳。相比之下，多元金融业绩分化较大。分板块来看，上中下游中报业绩贡献率均有提升，其中仅下游业绩增量保持正贡献，此外 TMT 板块和交运，仍保持较高业绩增量正贡献，但较一季度小幅降低。行业方面，按照披露率高于 45%条件进行筛选，仅农牧、电子、传媒、化工、机械、电气设备、计算机业绩增量贡献率较一季报有所提升，其中仅农牧、电子、机械、电气设备、计算机 5 个行业中报业绩增量正贡献。整体来看，传统周期行业景气仍较疲软。A 股行业层面由于披露率普遍不高，我们通过个股业绩增速的筛查观察行业景气变化：1、 如果行业高增长（增速在 30%以上）公司占比在

18、较一季度上升的同时，大幅负增长（增速在-30%以下）公司占比相较一季度收缩，则说明行业景气在明显提升，部分公司亏损幅度明显缩窄，同时部分公司业绩回暖迈入高增区间，包括电子、轻工、农牧、有色（不包括稀有金属）、非银行业。从另一个视角来看，这五个行业高增长公司家数占比的历史分位数水平，均普遍高于大幅负增长公司家数占比的历史分位数（除农牧外），也从侧面验证了这些行业正处于较高景气或业绩修复过程之中。2、 反过来，有一部分行业高增长公司占比在下降，同时大幅负增长公司占比相应提升， 说明行业景气自高位回落或者在进一步恶化，这些行业包括：化工、电气设备（上文提到宁德时代盈利大幅正增长）、医药生物、公用事业

19、、传媒、家电、国防军工、采掘、休闲服务。如果进一步采用历史分位数进行验证，其中，化工、医药、传媒、国防军工、休闲服务 5 个行业，其高增公司占比的历史分位数均明显低于大幅负增长公司占比的历史分位数水平，说明这 5 个行业当前景气水平可能仍然较低。另一方面，值得注意的是，上文我们提到按照披露率高于 45%筛选，传媒、化工两个行业的业绩增量贡献率仍为负但较一季报有所提升。这说明，两个行业在景气回落的过程中，出现盈利向头部公司积聚的现象，即行业洗牌在持续，集中度提升。3、 此外，还有部分行业表现固化，最为典型的有纺服、钢铁，这两个行业无论是高增长或大幅负增长公司占比均较上一季度持平，其中，纺服 24

20、 家公司披露中报预告，13 家公司增速高于 30%，历史分位数达到 92%，有 5 家增速低于-30%，历史分位数处较低位置，而钢铁有 8 家公司披露预告，仅 3 家高于 30%，有 4 家低于-30%。这种行业应密切观察未来边际变化，并结合中观数据自上而下评判行业景气度。4、 部分行业高增长公司和大幅负增长公司占比均在增加，说明行业盈利的分化程度在加剧，行业格局进一步重塑，包括：机械设备、房地产、汽车、交运、食品饮料。这 5 个行业龙头强者恒强的格局仍在深化。其中，机械、交运、食品饮料行业高增长公司占比的历史分位数较高，均达到 70%以上，而地产、汽车景气度相对较低。图 7：A 股及非金融中

21、报预告业绩同比增速向上抬升，但披露率较低图 8：中小板综剔除苏宁易购、分众传媒、宁波东力后中报增速现反弹资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图 9：A 股各板块预告披露口径的业绩增量贡献变化情况图 10：A 股申万一级行业预告披露口径的业绩增量贡献变化情况资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图 11：A 股申万一级行业 19H1 高增长公司家数排序以及去年三季度以来高增长公司家数占比变化资料来源：Wind, 图 12：A 股申万一级行业 19H1 大幅负增公司家数排序以及去年三季度以来大幅负增公司家数占比变化资料来源：Wind, 表 2：中报预告一级行业高增长（高于 30%）/

22、大幅负增长（低于-30%）公司占比及历史分位数资料来源：Wind， 行业龙头中报业绩整体改善，弱周期贡献较大根据我们自下而上并结合行业研究员意见筛选的细分行业龙头公司（共 329 家），目前共 100 家披露了 2019 年中报业绩预告，我们试图从公司预告信息中探寻行业景气变化。从 100 家公司行业及市值分布来看，以电子、医药、农牧、传媒、电气设备、通信、计算机、化工、机械设备行业为主，顺周期行业普遍披露家数较少，这可能与创业板、主板结构不同以及公司披露意愿通常与业绩正向挂钩有关，实际上，这 100 家公司中业绩预告报喜（其中略增 31 家、预增 30 家、扭亏 2 家、续盈 4 家）类型的

23、也达到了 67 家。由于 100 家公司中并无金融行业龙头，我们将 100 家龙头公司历史业绩增速与本次披露业绩预告口径的 A 股非金融板块（1500 多家）进行对比，发现龙头公司盈利韧性较强，中报增速较一季报提升约 7 个百分点至 17.05%，2018 年年报业绩增速也保持在7%以上，说明这些公司本身财务质量尚佳，2018 年年报中并未大幅计提商誉资产减值。从行业层面拆分，哪些龙头公司表现较好，对中报增速回升的贡献较大呢？我们观察各行业 19H1 业绩增量贡献率，发现主要来自通信、机械、电气设备、农牧、医药、汽车。其中通信行业主要由中兴通讯贡献了 93.24 亿元业绩同比增量，电气设备行业

24、主要由宁德时代一家贡献，农林牧渔主要由圣农发展贡献 13.20 亿元业绩同比增量，机械设备主要由中联重科一家贡献，汽车则由比亚迪主要贡献。医药行业业绩分布相对较为均衡。相比之下，传统顺周期行业例如有色、商贸、化工、建筑装饰、纺服、家电等表现平淡。图 13：100 家细分行业龙头公司按照板块计算可比口径业绩增速变化图 14：100 家细分行业龙头公司申万一级行业分布及总市值分布资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图 15：100 家细分行业龙头公司 19H1 中报预告业绩增速明显抬升，较非金融盈利韧性较强资料来源：Wind, 图 16：100 家细分行业龙头公司 19H1 业绩回升主要由

25、通信、机械、电气设备、农牧、医药等行业贡资料来源：Wind, 我们接下来需要探究，究竟这些龙头公司的业绩改善，是来自于需求旺盛引致的收入利润端提升或是成本费用端压缩带来的盈利水平提升，还是来自于其他的非经营性因素？我们进一步挖掘了全部 100 家公司的业绩变动原因，并分别按照由供需波动（包括资源类行业上游资源品价格波动、相关行业调控政策出台等不可控因素）引发的行业景气度边际变化、公司自身经营能力或对成本控费能力的管理、以及非经常性损益因素等三类原因，对 100 家龙头公司的中报盈利波动进行归因分类，并分别计算出扣除公告中披露的非经常性损益对当期净利润影响后（如果披露了去年同期的非经常性损益影响

26、，则也需进行可比口径的调整），100 家龙头公司的调整后中报预告业绩增速，再与扣非前的预告业绩增速进行对比，得到以下结论：1、 首先，从归因分析来看，非经常性损益对 100 家龙头公司的中报业绩增速反弹做出了较大贡献，超过一半的公司认为非经常性损益对中报净利润构成了影响。经过我们的统计，100 家细分行业龙头中有 57 家公司在中报预告中披露非经常性损益对当期业绩增速波动造成了影响，且经过我们的逐一筛查3，57 家公司中有 46家公司可以计算出扣非净利润同比增速，而其中仅 1 家公司扣非净利润增速相比中报预告增速有所提升（且仅提升 1.18 个百分点），此外，有 25 家公司在扣除非经常性损益

27、影响后，中报业绩直接降为负增长。2、 龙头公司自身的经营能力及成本控费能力仍是净利润波动最常见的影响因素（占比最高达 69%），此外，行业景气的边际变化也对业绩波动构成了较大影响（占比达 59%），还有不到三分之一的公司认为行业景气、公司经营及成本管控、非经常性损益这三项内外部因素同时对公司的中报业绩造成了影响（占比为 29%）。具体来看，100 家龙头公司中有 59 家公司认为行业供需波动（包括相关行业政策）对公司净利润造成了影响，这其中又有 50 家公司披露公司自身经营能力的改变或对成本控费能力的把控对中报业绩造成了影响（大部分为正面影响）。此外，35 家公3 除非公告直接披露了扣除非经常

28、性损益后的净利润增速区间，否则本文统一按照公告披露的非经常性损益对净利润造成影响的区间中值进行调整后业绩增速的计算。此外， 如果公告中仅说明非经常性损益对当期净利润造成影响的金额大小，并未说明清楚影响的方向或金额的正负，则本文统一按照对当期净利润造成负面影响进行调整后计算。司同时存在由行业景气变化和非经常性损益两种因素导致的业绩波动，还有 29 家公司在预告中三种原因都有披露。也就是说，我们可以认为，在当前宏观经济环境下，对于这些细分行业龙头公司而言，公司本身的经营能力及成本控费能力才是导致业绩波动的最普遍因素，行业景气的边际变化和对非经常性损益的调节也会极大影响公司盈利，但披露业绩预告的这 100 家龙头公司仍普遍具备在经济下行周期抵抗风险