美股十年牛市复盘及对A股的启示分析

1、 美股十年牛市复盘及对A股的启示分析对标十年美股，展望A股长牛 一、牛市驱动力：盈利or估值？2007 年美国爆发次贷危机，引发了美股全面下跌。2007 年 11 月开始，美股三大指数进 入下行通道，2007 年 11 月至 2009 年 2 月期间，标普 500 指数、纳斯达克指数和道琼斯 工业指数累计跌幅分别为 52.6%、51.8%和 49.3%。从 2009 年 3 月份开始，美股开始反 弹，并就此开启了长达十年的牛市，2009 年 3 月至 2019 年 12 月期间，标普 500、纳斯 达克和道琼斯工业三大指数累计涨幅分别为 339.5%、551.2%和 304.1%。该期间内标普

2、 500、纳斯达克指数收益率也是大幅领先于世界其他主要指数，如德国 DAX（244.7%， 同期累计增幅，下同）、日经（212.6%）、法国 CAC40（121.2%），恒生指数（120.0%）、 韩国综合指数（106.7%）等。股价增长一般来源于盈利（EPS）增长与估值（PE）提升两方面。资产的价值归根到底 来源于该资产可以获得预期现金流，对于股票来说，盈利是股东现金流产生的源泉，估值 的扩张也是提振股价的重要因素。估值方面，根据 DDM 模型，假设所有的利润均用于分 红可推出：PE=1/（ERP+RF-g），这说明估值水平主要受到风险溢价（ERP）、无风险利 率（RF）和持续分红率（增长率

3、）（g）三者共同影响。因此本文首先要确定美股本轮牛 市的主要驱动力是盈利还是估值，然后从影响盈利与估值的因素的角度挖掘推动股市走牛 的原因。1.1美股上涨以盈利驱动为主标普 500（SPX500）与纳斯达克指数（CCMP）的十年走牛主要由业绩（EPS 贡献）。 2009.1-2019.12 期间，SPX500 指数的 EPS 数值与股价相关系数为 0.94，而 PE 值与股 价相关系数为 0.63，标准化后测算出 EPS 对指数增长的贡献占比为 65.63%，PE 对指数 增长的贡献占比为 34.37%。从年化涨幅角度看，2009.1-2019.12 期间 SPX500 指数年化 涨幅为 12

4、.28%，其中 EPS 年化涨幅 9.91%，PE 年化涨幅 2.16%，可见 SPX 涨幅主要 由 EPS（盈利）驱动。对于纳斯达克指数增长动力的拆分也有相同的结论。2009.1-2019.12 期间，纳斯达克指 数 EPS 与股价相关系数为 0.88，而 PE 值与股价相关系数为 0.31，标准化后测算出 EPS 对指数增长的贡献占比为 67.19%，PE 对指数增长的贡献占比为 32.81%。从年化涨幅角 度看，2009.1-2019.12 期间纳斯达克指数年化涨幅为 17.12%，其中 EPS 年化涨幅 11.62%， PE 年化涨幅 4.93%， 依然主要是由盈利（EPS）来驱动。回

5、溯 SPX 指数过去 70 年历史，EPS 对于指数增长贡献在 80%以上，PE 贡献约为 20%。1954.10-2020.10 期间，标普 500 指数年化涨幅为 7.28%，其中 EPS 与 PE 年化涨幅分 别为 6.10%和 1.11%。从相关性来看，该期间内 SPX500 指数的 EPS 数值与股价相关系 数为 0.976，PE 值与股价相关性为 0.453，经过标准化测算，EPS 贡献了其中 81.3%的 涨幅，而 PE 贡献了其中 18.7%的涨幅。且随着时间拉长，EPS、PE 与指数的相关性都 会逐渐趋向某个稳定数值。当时间从 2020 年 10 月回溯到 1954 年 1

6、月，EPS 与指数相 关系数会稳定在 0.976 附近，PE 与指数相关系数会稳定在 0.450 附近。追溯 SPX500 指数 1954.1-2019.12 期间走势，可以发现牛市期间主要由 EPS 贡献涨幅， 熊市期间主要由 PE 贡献跌幅。1954.1-2019.12 期间，SPX500 共经历 5 轮牛市（历时共 计 669 个月），两轮熊市（历时共计 53 个月），一轮震荡市（历时共计 70 个月），从历次 牛熊走势来看，牛市期间股指涨幅主要由 EPS 增长贡献，如 1982.8-2000.8 期间，SPX500 指数年华涨幅为 9%，其中 EPS 年化涨幅为 7.62%，PE 为

7、1.28%，熊市期间则主要由 PE 贡献跌幅，如 2000.9-2003.9 期间，SPX500 年化跌幅为 11.21%，其中 EPS 年化跌 幅 3.45%，PE 年化跌幅 8.04%；而在慢牛或者震荡市中，PE 甚至会出现回调，如在 1974.10-1982.7 期间的慢牛行情中，EPS 年化涨幅 5.78%，其中 EPS 与 PE 年化涨幅分 别为 4.85%和-0.88%。1.2盈利驱动为主的背后逻辑探析成长板块崛起，涨幅领先市场过去十年美国产业结构发生巨大变迁，成长板块产值在 GDP 中占比逐年上升，而消费与周期 板块则逐年下降。2007-2019 年间，美国的产业结构发生很大变化

8、，FAAMG 等科技巨头发展 迅猛，加上美国政府对于科研的大力支持，以信息技术、互联网等行业为代的成长板块产值占 比有明显的上升，从 2007 年的 23.9%上升至 2019 年的 26.8%，金融板块产值占比上升幅度 明显小于成长，同期由 19.7%上升至 21%，消费与周期则出现了下降，同期分别从 30.7%下 降至 28.8%，从 11.6%下降至 10.4%。市值上，成长板块已占据半壁江山。电信服务、信息技术、生物医药等的发展使得成长板块市 值体量不断攀升，2009 年末 SPX500 指数中成长板块合计市值为 4.08 万亿美元，至 2019 年 末已上升至 14.48 万元美元，

9、增幅为 255.1%，同期金融/传统消费/周期板块的合计市值增幅分 别为 163.8%/162.1%/87.7%（金融 2009 末和 2019 年末合计市值分别为 1.72 万亿和 4.55 万 亿，传统消费为 1.97 万亿和 5.16 万亿，周期为 2.85 万亿和 5.35 万亿）。从市值占比上，2019 年成长板块占比接近 50%。2009 年末 SPX500 指数中各风格板块市值占比分别为成长（38.4%） /金融（16.2%）/传统消费（18.5%）/周期（26.9%），截止 2019 末，各风格板块市值占比已 调整为成长（49.01%）/金融（15.4%）/传统消费（17.5%

10、）/周期（18.1%）,成长板块出现大 幅上升，周期板块有明显下降，而金融与传统消费的占比略有下降。以成长板块龙头 FAAMG 为例，2019年末，FAAMG合计总市值约为4.932万亿美元，占标普500成分股总市值的16.7%， 较 2012 年末市值占比的 8.2%上升了 8.5 个百分点。（注：因 Facebook 上市时间为 2012 年 5 月，故 FAAMG 合计市值及其占比统计从 2012 年开始。）净利润方面依然是成长板块领先传统板块。2009 年 SPX500 指数中成长板块合计净利润为 1979 亿美元，至 2019 年已上升至 5324 亿美元，增幅为 169.02%，同

11、期金融/传统消费/周期 板块的合计净利润增幅分别为 171.3%/67.97%/39.59%（注：由于金融危机影响，2009 年金 融板块净利润为负，故金融板块净利润增幅选择 2010-2019 年，其余均为 2009-2019。金融 2010 年和 2019 年合计净利润分别为 1316 亿美元和 3571 亿美元，传统消费 2009 和 2019 年 净利润分别为 1091 亿和 1832 亿，周期为 1394 亿和 1946 亿。其中金融板块由于受金融危机 冲击较大，2009 年基数低而导致增速大）。在净利润占比上，成长板块遥遥领先其他风格板块。 2010 年 SPX500 指数各风格板

12、块净利润占比分别为成长（35.16%）、金融（17.47%）、传统 消费（18.76%）、周期（28.62%），至 2019 年，各风格板块净利润占比分别为成长（42.01%）、 金融（28.18%）、传统消费（14.46%）、周期（15.36%）。成长板块继续维持明显的领先优势， 金融板块由于金融危机带来的低基数所以占比出现大幅上升，但仍远低于成长板块，而传统消费与周期板块净利润占比几乎腰斩。以成长板块龙头 FAAMG 为例，2019 年 FAAMG 合计净 利润约为 1589.1 亿美元，占标普 500 所有成分股合计利润的 12.5%，较 2013 年比重的 7.5% 上升了 5.1 个

13、百分点。成长板块领涨各行业，跑赢市场。对比牛市期间各行业的股价可以发现成长板块相对指数 出现明显的超额收益。2009-2019 年间，成长板块累计涨幅 354.6%，超过同期传统消费 （319.1%）、金融（203.8%）、周期（140.8%），也超过同期 SPX500 指数的累计收益 257.7%； 年化涨幅方面，2009-2019 年间成长板块年化涨幅为 12.2%，同期传统消费、SPX500 指 数、金融、周期年化涨幅依次为 11.1%/9.0%/6.7%/3.2%。从 GICS 一级行业来看，成长 板块中市值占比最高的信息技术行业（2019 年总市值占 SPX500 指数的 22%，占

14、 SPX500 中成长板块的 45%）在 2009-2019 年间累计涨幅为 595%，远高于市场上的其他行业。以成长板块龙头公司 FAAMG 为例，2013.1-2019.12 期间，FAAMG 股价累计收益与年化 收益的均值分别 472.5%和 27.1%，大幅领先于同期标普 500 指数的 126.5%和 12.4%。盈利驱动为主在成长版块中更加明显EPS 与 PE 各自贡献占比在细分行业层面有所分化，盈利（EPS）驱动在成长板块与金融 板块中贡献更大。从市场风格板块角度看，成长、传统消费、周期、金融在 2009-2019 年间 EPS 对于股价的贡献占比标准化后分别为 56%/43%/

15、40.9/61%，PE 的贡献占比分别 为 44%/57%/59.1%/39%。相较于周期与传统消费，盈利驱动在成长板块与金融板块中更 为明显。对比金融危机时期的投机性投资风气，后金融危机时代的投资更注重价值投资。盈利为股价主要驱动力在科技龙头中体现的更为明显。以亚马逊、苹果、谷歌、微软、脸 书（以下简称 FAAMG）为例：2009.1-2019.12 期间，苹果的股价年化涨幅为 33.54%， EPS 年化涨幅为 27.02%，PE 年化涨幅为 6.63%；微软的股价年化涨幅为 20.96%，EPS 年化涨幅为 11.33%，PE 年化涨幅为 9.94%；谷歌的股价/EPS/PE 年化涨幅分

16、别为 21.73%/34.18%/3.63%，脸书的股价/EPS/PE 年化涨幅分别为 21.34%/59.49%/-18.80%， 亚马逊的股价/EPS/PE 年化涨幅分别为 38.52%/25.95%/7.40%。经测算，亚马逊、苹果、 谷歌、微软、脸书的股价与 EPS 相关系数为 0.91/0.83/0.69/0.57/0.74，股价与 PE 的相 关系数为-0.27/0.30/0.58/0.92/-0.83。（注：脸书由于上市较晚，其累计涨幅、年化涨幅以 及相关系数测算时间区间为 2015 年 1 月至 2019 年 12 月，其余四家公司均为从 2009 年 1 月至 2019 年

17、12 月。）二、牛市驱动之一：盈利（EPS）在企业 EPS 的驱动力方面，（1）宏观方面：美国经济面的回暖主要得益于宽松货币政策 下薪资与就业大幅改善，叠加劳动生产率提升带来供需两端修复并扩张，有效降低了通胀 风险，延长了薪资与就业上升带来的可持续性消费；（2）中观方面：企业业绩在消费复苏的拉动下实现了 ROE/ROIC 的稳定趋势上升，其中净利润率与资产周转率的抬升起到了 主要贡献作用，费用率降低与减税带来的税负下降是拉升企业净利润率的主要力量，企业 盈利的稳定增长成为 EPS 实现趋势上行的基础，而在此过程中成长板块的修复表现出了 更强的稳定性，成为业绩与股市共振的中坚力量；（3）微观方面

18、：得益于利率中枢下行带 来的负债成本降低，叠加市场对企业业绩看好，各行业出现股票回购热潮以追求最优资本 结构，其中尤以成长板块为最，成为支撑成长板块乃至股市走牛的重要资金供给力量。2.1宏观：经济回暖，技术进步美国 GDP 增速领先主要发达经济体，且增速呈现低波动、弱周期的特征。从 2009 年开 始，主要发达国家 GDP 增速开始回升，2010-2019 年间，美国 GDP 年度平均增速（不 变价/同比，下同）为 2.26%，高于同期日本（1.28%）和欧盟（1.37%），2007-2019 年 间，美国经济累计增幅为 23.96%，同样高于同期日本（7.26%）和欧盟（13.1%），后金

19、融危机时代的美国经济增速好于主要发达国家。除了增速上的领先优势外，美国 GDP 增 速还呈现了明显的低波动、弱周期的特征，测算后发现 2009-2019 年间美国 GDP 增速标 准差为 1.447，明显低于同期日本和欧元区 GDP 增速标准差的 2.242 和 1.938。 宏观经济企稳的驱动之一：极度宽松的货币与财政政策向市场投放巨额流动性。次贷危机爆发以后，美联储为提振经济、稳定市场，在 2008 年 11 月到 2014 年 7 月之间开启 了四轮量化宽松（QE），通过大量购买抵押贷款支持证券和美国国债的方式释放货币，QE 期 间合计向市场上投放了 5.18 万亿美元的流动性，经过四轮

20、量化宽松，美联储资产负债表规模 迅速扩张，由 2008 年 8 月底的 9000 亿美元升至 2014 年底的 4.5 万亿美元，直到 2015 年底 才在“加息”和“缩表”方式下开始货币政策正常化进程；此外，2009 年 2 月美国财政部公 布金融稳定计划，以宽松财政政策实施救市，随后时任美国总统奥巴马签署美国复苏与 再投资法案，共计向市场投放 7870 亿美元的流动性（其中 2880 美元用于减税，1440 亿美 元补贴各地政府，1050 亿美元投向基础设施建设，剩下的全部用于联邦支出计划）。随后又公 布房屋所有者负担能力和稳定性计划，该计划提供 750 亿美元用于保障美国家庭偿债能力，

21、此外给房利美和房地美提供额外 2000 亿美元融资支持。超宽松货币与财政政策促进经济迅速 走出低谷，宏观经济面自 2009 年开始触底反弹。 宏观经济企稳的驱动之二：薪资与就业的改善带动消费需求回暖。从美国 GDP 增长的驱动力来看主要由消费驱动，如危机前的 2004-2007 年。2010-2014 年间，由于应对危机缩向市场投放巨额流动性，极低利率的市场环境拉动了投资的兴起， 形成了投资与消费双轮驱动的经济格局。2015-2019 年间，伴随量化宽松结束，货币政策 回归正常化，经济重回消费主驱动的格局，意味消费市场的回暖将为经济改善提供强劲动 力，而消费需求改善则取决于薪资与就业的修复程度

22、。失业率持续下行，就业市场改善。美国失业率在 2010 年开始进入下行通道，从 2010 年 初的 9.8%下降至 2019 年末的 3.5%，且失业率呈现连续性的递降，显示了经济整体连续 回暖的大趋势。其中持续领取失业金人数在2009 年 1季度开始掉头向并持续降低，到2011 年末已基本修复至危机前水平；继领取失业金人数下降之后，从 2009 年 4 季度开始永久 性失业人数开始逐月降低，虽然其中偶有上升，但总体上呈现非常明显的下行趋势，显示 出此轮失业率改善的稳定性与可持续。失业率持续改善下薪资收入同比增速恢复至危机前水平，推动消费市场的回暖。据统计， 2009 年 4 季度至 2010

23、 年 1 季度，美国个人可支配收入与雇员收入同比增速相继转正， 至 2010 年 2 季度增速已经基本恢复至危机前水平，并在此后十年间整体上保持平稳的同 比增速水平，2009 年 3 季度至 2019 年 4 季度期间，个人可支配收入与雇员收入同比增 速（月度）均值为 4.2%/4.1%。薪资的改善带来消费与投资的回暖，美国个人及政府消费 与投资支出月度同比增速在 2009 与 2010 年之交迎来转正，同时消费者信心指数也明显 上升，并在此后十年间整体上维持明显的上行趋势，消费市场一直保持良好状况。宏观经济企稳的驱动之三：劳动生产率提升降低了通胀风险，延长了薪资与就业上升带来 的可持续性消费

24、长达数年的超宽松货币政策并未导致经济陷入通胀危机，原因在于科技领域的进步提升了 生产力水平，助力消费市场回暖的可持续性。2008 年下半年开始，美国 PCE 指数低位运 行，大多数时间维持在 2 以下，CPI 方面，从 2009 年 7 月份开始，美国 CPI 月度同比开 始有所上升，但 2010-2019 年间始终在低位徘徊，价格涨幅有限。因此总体来看大量流动 性的注入并未导致严重通胀，通胀水平始终保持在温和状态。科技与生产力也在这一时期 发展迅速，产生了新一轮的信息浪潮与生物科技浪潮，以 FAAMG 等为代表的科技股领涨 成长板块，带动大盘走牛。受益于科技进步与生产力水平提升，人均产出在此

25、期间大幅提 升，从 2009 年初的 91.9 上升至 2019 年末的 107.9，单位产出成本虽然在超宽松货币政 策下有所上升但幅度较小，2011-2019 年间，其季度同比涨幅大多保持在 2%附近，上升 幅度一直处于温和状态。美国企业（剔除金融）每小时产出自 2009 年上半年有所下跌之 后，2009 年下半年开始呈现上行趋势，季度同比增速也逐渐稳定下来，生产力水平出现 持续性改善。2.2中观：业绩修复，成长领跑宏观经济改善传导至企业经营层面，行业景气度快速上升。从 PMI 指数来看，制造业/非 制造业及其新订单 PMI 值在 2009-2010 年间陆续进入 50 荣枯线以上区间，且在

26、未来的十 年间基本全部维持在 50 荣枯线以上的扩张区间，在牛市维持了较好的景气度。景气度上升改善企业盈利，供给端进入主动补库存阶段。伴随需求端回暖与景气度上升， 企业开始进入主动补库存阶段，美企库存销售比从 2009 年初开始明显下降，由 2009 年 1 月峰值的 1.48 回落至 2010 年 1 月的 1.27，商品周转率提高反映出企业经营从 2009 年下 半年开始逐步摆脱金融危机负面影响，从 2010 年开始进入主动补库存周期。从美国工业 生产指数来看，十年牛市期间除 2015-2016 年外，工业生产指数维持了较好的正增速，反 映出这一时期美国工业生产的稳定增长。供需两端的改善推

27、动美企利润创出历史新高。随着投资消费景气度的回升与企业产能扩张， 美国整体企业净利润在 2009 年 3 季度开始触底反弹，至 2010 年 2 季度已基本回复至危 机前水平，此后更是一路上行，不断创出历史新高，美企整体利润同比增速在 2009 年 3 季度迎来转正，此后十年基本维持正增长的良好态势。企业投资意愿上升，资本支出 CAPEX 进入上行周期。金融危机在引发经济萧条的同时也 使得企业投资意愿在 2009 年降至冰点，该年 SPX500 指数所有成份股 CAPEX 投资额合 计约为 4409 亿美元。随着经济全面转暖，以 2009 年为起点，企业 CAPEX 投资进入新 一轮上行周期，

28、从 2009 年的 4409 亿美元升至 2014 年的 7384 亿美元，2010-2014 年间 平均同比增速高达为 10.99%。从 2015 年开始，受货币政策收紧下宏观经济增速放缓影 响，企业 CAPEX 投资有所下降，其中能源与原材料行业的增速下降最为剧烈。2017 年 再度进入新一轮的上行周期，电信、金融、原材料等行业增速领先。ROE 趋势稳定上行，且在牛市区间与 ROIC 保持趋同水平，折射企业盈利稳健性。从 ROE 与 ROIC 对比的角度来观测，可以看到从 2009 年开始，企业 ROE 与 ROIC 无论是走势 还是绝对水平都保持较高程度的一致，在计算方法上，ROE=净利

29、润/平均净资产，ROIC= （税后利润+财务费用）/（净资产+有息负债），因此 ROIC 是站在整个投资资本（债权人 +股东）的角度来衡量收益率。在十年间的走势中可以看出，无论是以站在股东视角的 ROE 来衡量，还是以站在股东+债权人视角的 ROIC 来衡量，企业盈利都在修复之后维持较高 水平，从细分行业来看，信息技术、非核心消费品、核心消费品等行业盈利水平最佳。十 年间 ROE 与 ROIC 在始终保持一致而未出现分化，2008 年两者之间的差异在 2009 年迅 速闭合，折射出本轮牛市中企业盈利的稳健性。ROE驱动因素拆解净利润率发挥主驱动作用ROE 的驱动力根据杜邦分解可以分为净利润率、

30、总资产周转率、权益乘数三部分。整体 上看，本轮牛市 ROE 的改善主要得益于净利润率的改善，从 2016 年开始权益乘数与总 资产周转率也发挥一定作用。经过测算，2008-2019 年间 SPX500 指数 ROE 与净利润率 之间的相关系数为 0.874，而指数 ROE 与总资产周转率、权益乘数之间的相关系数分别 为-0.032、-0.216（剔除金融）。美股十年整体走牛，但是期间伴随宏观经济的波动亦不 乏回调与震荡行情，企业盈利状况也存在波动，据此可以将十年分为三个阶段：2009-2010， 2011-2015，2016-2019，不同阶段杜邦三因素对于 ROE 驱动作用有所分化，分析如下

31、： 资产周转率与权益乘数第一阶段（2009-2010）：金融危机恢复期：资产周转率较高，成为驱动 ROE 的重要动力。美企 ROE 自 2009 年开始趋势上行，主要得益于企业净利润率改善。受金融危机影响， 整体法下测算出 2009 年 SPX500 整体 ROE（剔除金融）为 14.38%，伴随宏观经济面复 苏，企业盈利在2009-2010年间开始明显改善，2010年度整体ROE（剔除金融）为17.67%， 已恢复至危机前水平，2011 年进一步上升至 18.29%。其中净利润率在 2008/2009/2010 年分别为 5.98%/6.34%/8.15%，总资产周转率分别为 87.04%/

32、79.27%/79.69%,权益乘数 分别为 2.84/2.86/2.72。本阶段的总资产周转率是未来十年中最高的时期，且在 2009 年 到达底部之后开始在 2010 年由明显回升，主要是得益于 2010 年企业盈利的大幅改善， 营业收入同比增加 7.17%，净利润同比大增 39.69%（剔除金融）。第二阶段（2011-2015）：量化宽松期：资产扩张速度快，资产周转率下降但权益乘数上 升。根据上节中的梳理，2011-2015 是四轮量化宽松下流动性的集中投放期，这一时期企 业总资产规模迅速扩张。以 SPX500 指数为例，其成份股合计总资产规模（剔除金融）由 2010 年的 10.09 万

33、亿美元扩张至 2015 年末的 13.53 万亿美元。2011-2015 期间年均同比 增速为 6.05%，明显高于 2009-2010 年间的 5.32%以及 2016-2019 年间的 4.74%的年均 增速。第三阶段（2016-2019）：量化宽松退出期：总资产周转率停止下行，调头缓升。由于宏 观经济逐渐企稳，美联储从 2015 年底开启货币正常化进程，应对金融危机的量化宽松政 策告一段落，“缩表”与“加息”成为 2016-2019 年间的主基调，该期限内 GDP 增速出 现一定程度回落。2017 年底，特朗普签署减税与就业法案，大规模的减税惠及企业与 个人，2018 年 GDP 增速重

34、回 3%，企业总资产周转率也在这一时期有所上升。以 SPX500 为代表的美股总资产周转率明显高于其他国家资产周转率。经过整体法测算， SPX500 整体的总资产周转率在 2009-2019 年均值为 34.73%，而同期沪深 300、日经 225、 法国 CAC40、英国富时 100 的总资产周转率分别为 17.37%/27.73%/22.38%/22.57%,可 见美股的资产周转率在整体上要明显高于国外股市，且在稳定性上存在明显优势， 2009-2019 期间，SPX500 资产周转率标准差为 0.012，同期同期沪深 300、日经 225、 法国 CAC40、英国富时 100 分别为 0

35、.022/0.024/0.028/0.025。整体水平明显较高且稳定 性强的资产周转率成为美国高 ROE 的重要稳定力量。 净利润率美股净利润率的改善主要得益于费用率的降低，以及在牛市第三阶段受益于特朗普减税政 策利好。据上述，净利润率是本轮牛市 ROE 修复并扩张的主要力量，通过进一步拆解净 利润率的驱动因素，可以看出牛市期间企业各项成本的变化趋势。（1）费用率降低贯穿牛 市始终，营业利润率与净利润率同升共降：通过营业利润率与净利润率走势来判断企业销 售管理等费用变化趋势。首先两者之间走势呈现高度相关，2009-2019 年间两者相关系数 为 0.867，可见这一时期净利润率的整体上行主要由

36、营业利润的改善驱动；其次是营业利 润率在整体上呈现明显的上行趋势，也即意味着企业费用率出现明显降低；（2）利息开支： 伴随利率中枢走势先升后降，但总体平稳：通过整体法测算利息开支占营业收入的比重来 衡量企业的利息支出水平，在 2009-2015年间，也即利率中枢下行的牛市第一&第二阶段， 利息开支呈现下降趋势，2016 年开始，量化宽松政策退出，美国进入加息周期，企业负 债成本有所上升，但总体来看利息开支占比处于比较平稳状态；（3）税负：减税红利贯穿 牛市第三阶段，成为改善企业净利润率的重要因素。从 2016 年开始美企进入新一轮盈利 上行周期，所得税/营收占比开始调头向下，2017 年 12

37、 月特朗普签署减税与就业法案， 全面下调了个人所得税、企业所得税和国际税收，其中企业所得税税率由35%下降至21%， 以所得税/营收占比衡量企业的税负情况，在减税之后的数年间快速下行，有力支撑了这一 时期净利润率的上行走势。同时减税政策的出台也使得 2016 年之后的美企净利润（税后） 增速与营业利润（税前）增速有所分化，2016-2019 年间营业利润平均增速为 6.83%，净 利润平均增速为 9.14%，整体上明显高于营业利润增速。ROE驱动力的板块分化成长板块获得更强驱动 成长板块 ROE 具备更强底层驱动力成长板块在经营利润率提升、税负减轻双重因素叠加下实现行业高净利润率，使得板块 R

38、OE 具备更强底层驱动力。据上述，本轮企业 ROE 的抬升主要以净利润率为驱动力，根 据整体法测算，成长板块在 2009-2019 年间的平均净利润率为 10.75%，同期传统消费板 块与周期板块的平均净利润率仅为 5.93%和 6.56%，高净利率保证了成长板块具备更强的 增长动力。通过进一步拆解各风格板块的净利润率可以看到，营业利润率大增叠加税负减轻保证了成 长板块的净利润率领跑市场。根据整体法测算，2009-2019 年间成长板块的营业利润率均 值为 14.93%，明显高于同期传统消费（8.73%）和周期（10.4%），此外成长板块的营业 利润率也表现出了更强的稳定性，在 2015 年美

39、联储结束量化宽松之际，宏观经济降温， 周期板块营业利润率出现大幅下滑，而成长板块依然保持稳健盈利，营业利润率稳定缓升。 以所得税支出/营收指标来衡量，成长版块的税负降低更为明显。特朗普税改法案是 2017 年以来企业税负降低的主要因素，税改以来，SPX500 指数的整体所得税支出/营收出现大 幅降低，而从风格板块角度看，这一指标在成长板块中的改善最为明显，成为成长板块净 利润率领跑市场的重要支撑 成长板块 ROE 提升对于指数整体 ROE 贡献度处于行业前列通过测算出来的各风格板块十年间 ROE 与指数整体 ROE 的相关性可以看出，成长板块 ROE 与指数整体相关性较高，两者相关系数为 0.

40、766，高于传统消费（0.674）和周期 （0.217）。据上述，本轮牛市 ROE 的改善主要得益于净利润率的改善，从 2016 年开始 权益乘数与总资产周转率也发挥一定作用，但总体上作用远不如净利润率。对杜邦分解三 因素逐一分析可以看出，在主驱动力净利润率方面，成长板块与指数整体保持高度一致， 两者的净利润率相关系数为 0.908，而在次要驱动力总资产周转率和权益乘数方面，成长 板块与指数整体的一致性稍弱，其中成长与 SPX500 指数总资产周转率相关系数为 0.710， 成长与 SPX500 指数权益乘数相关系数为-0.321。总体来看，在净利润率作为 ROE 抬升 的主要驱动力背景下，成

41、长板块与指数整体在净利润率方面的高度一致，意味着成长板块 的修复扩张必会成为拉升指数整体 ROE 的中坚力量。成长板块业绩表现领跑市场ROE强驱动下的收益兑现后金融危机时代，成长板块经营业绩整体上领先于其他板块。（1）每股营业利润方面： 2009-2019 年间，各行业的每股营业利润出现明显分化，成长板块大多实现较大涨幅（括号内 表示绝对变动额），其中信息技术（52.2）、金融（46.2）、保健（31.4）、非核心消费（29.6）、 能源（-15.7）、公用事业（-1.7）；（2）净利润率（净利润/营收）方面：2009-2019 年间各行 业利润率累计涨幅（以百分点计）分别为金融（14.7）、

42、非核心消费（2.3）、信息技术（8.9）、 电信（7.2）、保健（-2.4），SPX500 指数（3.9）、公用事业（4.5）、原材料（1.3）、工业（2.3）、 核心消费（-0.7）、能源（-2.7）；（3）ROE 方面：2009-2019 年间，整体法测算下的 SPX500 指数 ROE 由 9.26%上升至 16.45%，其中各行业 ROE 累计涨幅（以百分点计）分别为金融 （17.1）、信息技术（15.2）、非核心消费（13.3）、工业（8.4）、电信服务（7.7）、保健（-2.7）、 核心消费（-2.8）、原材料（-3.0）、公用事业（-3.5）、能源（-6.6）。2.3微观：回购激

43、增，助力牛市2009 年-2019 年年间，美股各行业进行了大规模的回购。以标普 500 成分股为例，2009-2019 年年间 SPX500 指数成份股累计回购金额高达 5.71 万亿美元，其中回购额最多的行业分别为 信息技术（1.4 万亿美元）、金融（1.07 万亿美元）、保健（7605.2 亿美元）、工业（5766.3 亿 美元），主要集中在成长板块，传统板块的回购则相对较少，如能源（2874.3 亿美元）、原材 料（1286 亿美元）、房地产（347.5 亿美元）、公用事业（264.2 亿美元）。 利率是影响企业回购金额的因素之一：牛市期间回购金额增多的原因主要是市场利率的下行，企业追

44、求实现最优资本结构。金融 危机后美联储以降低联邦基金利率的方式刺激经济，美国十年期国债收益率由 2008 年初 的 4.025%下降至 2019 年末的 1.919%，十年间利率水平大都维持在 3%以下，最低曾至 1.454%的水平，市场利率中枢下行。在利率处于低位时，企业债务融资的成本较低，因此促成企业大规模回购股票，采取成本更低的债务融资方式，通过优化融资结构实现更低 WACC 的目标。这也同时推动了企业发债规模与杠杆率的上升。2018 年末利率的上升使 得随后几期的回购金额出现明显回落，可见回购行为对于利率水平变动的敏感性。回购金额与企业债务余额同步上升。2009-2019 年间，企业回

45、购金额的增多伴随着企业债 务余额的迅速攀升。一方面，举债是回购资金的重要来源，另一方面，回购的目的是在利 率下行过程中，以更低的成本来发行新债，降低企业的融资成本。因此回购金额的上升通 常会伴随着企业债务规模与非金融企业部门杠杆率的上升。从回购期间美国企业的债务情 况来看，2009-2019 年间，企业债务余额同比增速与回购金额相关系数为 0.625，低利率 水平期间，企业债务规模的增速也出现明显上行。 企业负债率是影响企业回购金额的因素之二：当企业负债率触及历史均值加一倍标准差上限时，回购金额有所回落，反之当企业负债率 触及历史均值减一倍标准差的下限时，回购金额有所回升。 据可得数据统计，

46、1990.1-2020.10 期间 SPX500 指数整体资产负债率均值为 79.7%，均值+/-同期负债率一 倍标准差分别为 81.7%和 77.7%。2007-2008 年间，SPX500 资产负债率处于 1990 年以 来历史分位数的 82%附近，并触及 1990 年以来负债率均值加一倍标准差上限（即 81.7%）， 企业负债水平处于高位，回购金额受到限制，2008-2010 年期间回购单季回购金额明显下 降，资产负债率与之同降；2014 年以及 2018 年都是企业资产负债率处于相对低位，并触 及 1990 年以来负债均值减一倍标准差下限（即 77.7%），回购金额空间得以扩张，负债约

47、束出现宽松后企业单季回购金额随后出现两轮上行。从企业回购金额与指数表现的关系图中可以看出，回购金额与股价表现之间的相关性非常 明显。企业回购对于股价的正面影响主要从两个方面进行：第一：信号作用。回购资金作 为看多的一方，表明公司对于未来发展的信心，因此回购会起到向市场释放积极信号的作 用，提升投资者对公司的信心，作为买入力量，回购必然会对股价产生正面影响；第二： 影响二级市场股票供求。企业回购股份会导致公司股份数减少，在股票市场的供需方面意 味着股票需求的增多与股票供给的减少，这不仅增厚了美股 EPS 水平，同时也强化了每 股连续增长（g）预期，从而为后危机时代美股表现提供了“戴维斯双击”的契

48、机 。2018 年回购出现明显回落，但是并未导致 SPX 指数增速的放缓，可见回购金额的下降对 于指数的负面影响在减弱。原因在于本轮牛市启动的初期是由货币政策宽松引发的估值上 修，但长期来看还是依赖企业基本面的改善，也即 EPS 的驱动。从后期来看，回购对股 市的影响在减弱，基本面的改善特别是成长板块业绩的修复扩张推动股市继续走牛。2009 年 3 月至 2019 年 12 月期间，SPBUYUP 累计涨幅为 515.7%，大幅领先于 SPX500 指数 339.5%的累计涨幅。（注：SPBUYUP Index 为标普 500 回购指数，成分股为标普 500 指数中回购比例最高的 100 只股

49、票），可见回购金额的增加明显助推了股价的上涨。各行业回购金额与收益表现也呈现正向关联性且出现明显分化。2009.1-2019.12 期间回购金 额最多的行业为信息技术（1.40 万亿美元）、金融（1.07 万亿美元）、保健（7605 亿美元）、 工业（5766 亿美元）、非核心消费（5669 亿美元），且回购金额年度增速较快。2008-2019 年 间累计收益最好的行业为信息技术（595.0%）、非核心消费（482.2%）、保健（284.0%）、工 业（231.8%）、房地产（208.2%）；回购金额较少的行业为电信（374 亿美元）、能源（287 亿 美元）、原材料（129 亿美元）、房地产

50、（35 亿美元）、公用事业（26），累计收益较少的行业 为原材料（180.4%）、核心消费（162.3%）、公用事业（122.0%）、电信（62.6%）、能源（18.1%）。 总结来看，2009.1-2019.12 期间成长板块的回购力度明显大于传统板块，助推成长板块的累 计受益优于传统板块。回购会通过提振企业 EPS 来影响股价。回购导致股份减少，同时并不影响企业正常经营 与利润，在利润维持正常增长的情况下，股份减少会带来每股收益（EPS）的提升，而 EPS 的上升正是美股收益的主要驱动力。2005-2020 年期间，SPX500 指数的回购金额与 指数 EPS 呈现明显的相关性，据测算，2

51、005.1-2020.6 期间两者相关系数为 0.82。细化 来看，2007-2008 年间，SPX500 回购金额较少，该期间累计回购金额为 5088.4 亿美元， 同期 SPX500 整体 EPS 由 85.62 美元下降至 19.81 美元，而 2009-2019 年间累计回购金 额 5.71 亿美元，该期间 SPX500 整体 EPS 由 19.81 美元上升至 140.02 美元。SPX500 各行业回购额的不同致使行业 EPS 明显分化。2009.1-2019.1 期间各行业回购金额与 行业 EPS 涨幅也呈现高度相关，回购力度最大的成长板块在 EPS 涨幅上明显大于传统板块， 其

52、中金融（76.6）、非核心消费（49.6）、信息技术（45.9）、保健（28.1）、原材料（9.5）、核 心消费（6.0）、公用事业（4.2）、能源（-29.5）。三、牛市驱动之二：估值（PE）3.1折现率下行推升估值（ERP+RF部分）根据以上分析，此轮牛市主要由 EPS（业绩）驱动，但是估值的上行也起到了一定的贡献作 用，而企业估值的抬升则与货币政策等因素密切相关。金融危机以来，美联储通过四轮量化宽 松向市场投放巨额流动性，并在 2009-2017 期间开启了长达 8 年的“0 利率”政策，该期间有 效联邦基金利率的平均水平仅为 0.27%，十年期国债收益率平均值为 2.44%，远低于 2

53、006-2007 年间 4.67%的均值水平。宽松的货币政策使得股市风险溢价 ERP 显著回落，叠加以十年期为代表的无风险利率 RF 保 持低位，所以 ERP+RF 部分维持在较低水平。风险溢价（ERP）近似等于【PE 倒数】减去 【无风险利率(Rf)】，是衡量投资者风险偏好的“后验”量化指标。 所谓“后验”即市场估值 与无风险利率仅构成风险偏好的“必要条件”； 而风险偏好则能够对两者产生较大影响。一方 面，宽松货币背景下 ERP 的下行趋势折射出低利率环境大幅抬升了美股估值， 2009 年初与 2013 年初风险溢价水平经历了比较明显的下行，从 2013 年 4 季度开始，风险溢价水平大体

54、维持在 2%-3.5%之间的水平。反映了投资者不计风险补偿强烈购买股票的意愿出现明显上升， 另一方面，美联储长期“0 利率”政策下无风险利率水平 RF 较低，导致 ERP+RF 长期处于低 位，估值有所抬升。外资流入阶段性改善了金融危机后美股市场的流动性。金融危机以后美国经济的复苏、美 股的上升吸引了大量的外资进入。特别是 2014 年以后市场普遍预期美国将退出量化政策， 美国国债与美元将更具投资价值，出现了大批资金撤离新兴市场、流入美国股市的现象。 十年牛市期间进行了三轮比较大的回撤，第一轮是 2011 年 5 月至 9 月（SPX500 指数从 1365 点跌至 1131 点，跌幅为 17

55、.1%），第二轮是 2015 年 6 月至 2016 年 2 月（SPX500 指数从 2109 点跌至 1932 点，跌幅为 8.4%），第三轮是 2018 年 10 月至 2018 年 12 月 （SPX500 指数从 2926 点跌至 2507 点，跌幅为 14.3%），三轮回撤期间正是外资撤离美 股的阶段，2011 年 5 月至 9 月美股市场外资净流出 139.6 亿美元，2015 年 6 月至 2016 年 2 月净流出 1129.2 亿美元，2018 年 10 月至 2018 年 12 月净流出 460.3 亿美元，外资 流动情况与美股走势呈现密切的相关性。总结以上，美股牛市期间

56、估值的抬升很大程度上是因为货币政策影响了折现率水平。宽松 货币政策下风险溢价 ERP 显著回落，以十年期国债为代表的无风险利率 RF 维持低位， 叠加温和的通胀水平保证了宽松货币政策效果，从而共同拉升了美股的估值。同时由于成 长板块的估值受折现率影响更大，因此对货币政策及资金面状况更敏感，在宽松货币政策 下估值上修幅度更大，助推其在此轮牛市中表现出更高收益。3.2永续增长率推升估值（g部分）具备永续增长的优质企业占比上升，推动美股市场估值中枢上移。公司经营的稳定性会影响到 企业估值，原因在于经营越稳定的公司会获得更大的永续增长率 g，从而企业估值越高。以经 营现金流的稳定性来衡量公司经营的稳定

57、性，经营现金流波动越小，则公司经营越稳定。本文 筛选出“经营现金流波动较低”以及“经营现金流增长波动率较低”的企业，间接获取那些大 概率具备“稳定且持续增长” 的公司组合，即具有永续增长率（g）的公司组合。以 SPX500 为例，本文在指数成分中分别选出【经营现金流波动率分位数】 =30%以及【经营现金流增 速波动率分位数】=30%的公司组合，并以此作为“低波动率阈值”。例如 SPX500 成份股中 2011 年经营现金流波动率由低到高 30%分位数对应的值为 0.377，以此为基准，选择自 2011 年以后现金流波动率低于 0.377 的公司，统计后发现它们的总市值占 SPX500 总市值的

58、比重自 2015 年以来呈现明显的上升趋势，从 2015 年 3 月的 40.4%上升至 2019 年 12 月的 51.1%； 从股价表现来看，经营现金流波动率位于 30%分位数以下的公司股价收益明显超过了 SPX500 指数整体收益，2011 年 1 月至 2019 年 12 月期间，SPX500 累计涨幅为 164.0%，而经营现 金流低波动的公司累计涨幅为 214.2%，累计涨幅高出 SPX500 指数个 50.2 个百分点。以相 同的方法考察经营现金流增速低波动公司的情况也有相似结论，现金流增速低波动公司在 2012年1月至2019年12 月期间累计涨幅为267.8%，而同期SPX5

59、00指数累计涨幅为168.6%， 该期间内现金流增速低波动公司实现约 99.2%的超额收益。经营现金流更稳定的公司在 SPX500 指数中市值占比呈明显上升，意味着对于指数整体走势的影响更为明显，也意味着指 数整体的经营情况更为稳定，经营业绩的优良使得这些公司会被市场赋予更大的永续增长率 g， 助推其拉动指数整体的股价与估值。对于纳斯达克指数的分析也有相近的结论。2012.1-2019.12 期间，纳斯达克指数中经营现金 流低波动公司总市值占纳指总市值的比重维持在较高的比例（75%左右）；股价收益方面，2012 年 1 月至 2019 年 12 月期间，纳斯达克指数累计涨幅为 268%，指数中

60、经营现金流低波动的公 司累计涨幅为 273.6%，两者相差较小。原因是与 SPX500 指数有所不同的是，纳斯达克指数 中现金流低波动公司市值占比较大且比较稳定，因此现金流低波动公司的走势与纳斯达克指数 整体走势呈现高度一致。四、对A股的启示2020 年受新冠疫情影响，宏观经济与企业经营业绩受到较大冲击，上证综指在年初经历回调， 但很快企稳并在 2020 年 2 月份至今实现两轮较大幅度上涨，国内疫情也已基本得到控制。目 前国内正处于市场引领经济的自发性修复，企业业绩有望快速修复至疫情前水平甚至进一步扩 张，类似于金融危机后的美国牛市，本次 A 股或能出现“长牛”行情。A 股与美股类似，在股价