任泽平：长期看5%-当前宏观经济形势的三个关键性问题

1、底未到达，长期看5% 当前宏观经济形势的三个关键性问题底未到达，长期看 5%当前宏观经济形势的三个关键性问 题摘要：近年宏观经济领域对三个关键性问题展开了广泛的 辩论：经济持续下行的原因、底部和调整形态。近期经济短 期企稳，市场对形势研判再现分歧，乐观者甚至认为下半年 将步入复苏回升轨道，这一判断的隐含假定是未来新增长平 台为7%-8%我们认为，底未到达，长期看5%下半年回调压力显著加大，出口的弱势复苏难以弥补房市萧条留下来的 巨大缺口，调整正逐步蔓延至工业生产和地方投资。地产链 上的行业景气将大幅下降，出口链上的行业景气将边际改 善，受益于消费税改革的汽车、节能产品等消费品行业景气 有重大上

2、升，成长产业继续向上。近年来，宏观经济形势分析领域存在广泛的分歧，其中有 三个关键性问题引起了最多的争议和辩论，对这三个关键性 问题的回答决定了对当前的认识和对未来的预判，各界的分 歧主要在于此。其中，第一个问题已接近达成共识，第二个 问题还远远没有达成共识，第三个问题甚至还没有答案。一、第一个关键性问题：近年经济持续下行的主导性力量 是什么？中国经济自2010年以来进入下行通道，至今已历时4年半，如果从国际金融危机算起，已近 7年，其持续时间之 长、下降幅度之深，为过去 30多年所少见。本轮经济下行的主导性力量是什么？大致有四种代表性观点：政策收紧、周 期调整、外需不足和长期潜在增长率下降。

3、是政策收紧吗？这一观点在2010-2011年比较流行，2010年由于担心通胀和资产泡沫，宏观调控大幅收紧。但 2012年以来政府不断出手稳增长，经济下行压力依然不减， 因此，可以排除政策收紧导致此轮经济下行的判断逻辑。是周期调整吗？此轮经济下行已经超越了存货周期、产能周期所能解释的范畴，2012、2013年前后市场上各种周期误判层出不穷，因此，周期逻辑可以排除。是外需不足吗？ 2013年以来世界经济持续缓慢复苏，美 欧日等发达经济体均有不同程度好转，但中国经济继续放 缓，因此，外需不足的判断逻辑也可以排除。前三个判断逻辑意味着，如果政策放松、外需回升和周期 反转，中国经济将会走向趋势性复苏，但

4、近年来，这些推断 先后被证伪。在上述推断被证伪的同时，我们注意到中国经济已经进入了增速换挡的收入阀值区间。2013年中国人均 GDP 6700美元，按照购买力平价为 9800国际元（1990年G-K国际元，下 同），相当于德国1968年、日本 1970年、中国台湾 1990年、韩国1992年的水平，这些成功追赶经济体均在这一时点 前后发生了增速换挡。更为重要的是，近年来，中国经济潜在增长率下降的各种 典型事实已经被清晰地观察到和确认出。在供给侧，中国经济在2008年前后越过了刘易斯拐点，并于2012年与劳动年龄人口峰值叠加。由人口变化引发了一系列不可逆转的趋势性改变：劳动力 成本上升；储蓄率和

5、投资率下降；贸易顺差收窄，外汇占款 下降；大规模产业转移，FDI外迁；出口低成本优势削弱，外贸增速回落；工业比重下降，服务业比重上升。在需求侧，住宅需求的长周期峰值到来。2014年初以来，中国房地产市场大幅萧条，当前的房市调整符合人口周期规律，需求和投资长周期见顶信号明确，利率市场化使之 略提前。供求两侧的种种迹象表明，长期潜在增长率下降是导致此 轮经济下行的主导性力量，中国经济正经历增速换挡。宏观 经济形势分析领域对第一个关键性问题的回答正接近达成共 识。但是，与第一个问题相关的第二个问题还远远没有达成 共识，但答案已经逐渐清晰。二、第二个关键性问题：增速换挡后新的增长平台是多 少？如果说长

6、期潜在增长率下降是导致此轮经济下行的主导性 力量，中国经济正在增速换挡，那么，换挡后新的档位在 哪、新的增长平台是多少、底在何方？有观点认为是8%7% 6%,也有观点认为中国经济将转型失败并崩溃。我们认 为尽管存在曲折，但中国经济能够成功实现增速换挡，新的 档位在5%左右，为什么？1960年以来，全球有 101个国家和地区经过一段时期快 速追赶，进入中等收入经济体行列。但是到 2008年，只有13 个国家和地区完成了追赶任务，迈入高收入经济体行列。在 这13个成功实现增速换挡的经济体中有4个优秀毕业生：德国、日本、台湾和韩国，这四个优秀毕业生大约在人均 GDP11000国际元附近，经济增速平均

7、从8.3%降到4.5%,降幅在50%左右。这4个经济体的规模大小各异，增速换挡的时代 背景跨越上世纪 60-90年代，但增速换挡的人均GDP阀值时点和增速降幅具有较强的一致性，这背后隐藏着内在的规律 性。也有观点认为，中国目前人均GDP只相当于美国的 30%,还有很大的后发优势，未来20年还可以增长 8%但经验证据不支持这样的判断，德日韩台增速换挡时人均GDP分别相当于美国的 68.5%、68.5%、51% 41.4%,差距巨大。这可能跟 追赶的起点不同，德日是二战后继续追赶，韩台则是以农业 社会为起点开始追赶，中国经济追赶的起点跟韩台接近。表1:成功追赶经济体的追赶进程和典型事实德国日本韩国

8、中国 台湾平均中国r 1951-1951-1961-1951-1978-持续期1965197319961989282013（年）年共年共年共年共年共15年23年36年39年36年增速（%6.69.38.58.88.39.8期本人速均GDP追(1990918611434128609538107549802赶国际期元）期末人 均GDP 相对于 美国水平68.568.551.041.45730.1(%1966-1974-2001-1990-2014-持续期1972199120102010142033（年）年7年18年10年21年20年年年年年增速（%4.03.74.95.14.55.3中降幅（%61

9、.040.058.258.15454速期末人追均GDP赶(1990119661935521701232921907827284期国际元）期末人 均GDP 相对于 美国水 平71.784.771.276.47656.5(%人口 人）（万81761277750002324136072面积（万平 方公里）35.737.810.03.6960GDPB 模 （2013 年，万亿美3.64.91.30.59.2元）数据来源：国泰君安证券研究5%以此推测，中国经济增速换挡成功后新的增长平台在 左右，降幅为 50%5%是增速换挡期德日韩台等优秀毕业生交出的成绩，是 101个追赶经济体中 13个增速换挡成功的

10、4个最优秀毕业生 的成绩(4/13/101 )。中国未来新的增长平台如果能够实现 5%成绩堪称优秀。未来的5%t匕现在的7%-8%散观感受要好，增长模式从速度 效益型升级到质量效益型，企业盈利水平更高，居民就业更 充分，步入繁荣、稳定、可持续的新常态。尤其需要强调的是，高速增长期过后并不必然有一个中速 增长平台在那接着，拉美直接掉了下去，未来5%的增长平台需要经过艰苦卓绝的改革努力才能构筑起来。而部分学者提出的 8%!U是拒绝减速、不断刺激的8%,是传统增长模式继续“冒烟”、新增长模式被抑制的8%,是风险不断积聚后摊、酝酿大规模危机的8%因此，未来的 5%是乐观的5%是推动改革的 5%是重新唤

11、回企业家精神的5%目前，各界对第二个关键性问题还远没有达成共识。三、第三个关键性问题：中国经济将以何种方式到达新增 长平台？如果说未来增速换挡后新的增长平台是5%当前经济增速在7.5%左右，那么，中国经济将以何种方式到达新的增长 平台？德日韩台在增速换挡期展现了三种调整方式：危机倒逼、 衰退倒逼和平滑过渡。德国在1967年出现了二战后首次严重的衰退，增速超调到 0附近；日本在 1973年受第一次石油危 机冲击较大，韩国在 1997年爆发了金融危机，增速超调到负 增长；只有台湾比较幸运，在上世纪 80年代末较为平滑地实 现增速换挡。那么，中国经济增速换挡的方式是什么？目前还没有答 案。德日韩台等

12、成功追赶经济体，在增速换挡期均经历了先加 杠杆、后去杠杆的过程。上半场加杠杆是因为拒绝减速，寄 希望于依靠传统增长动力重回高增长轨道，结果导致负债循环和杠杆攀升。德国在1967年、日本在 1973年、韩国在1997年发生了衰退或危机倒逼式的调整和改革，经过下半场 去杠杆之后，重新再出发，实现增速换挡。2010年以来，中国经济传统增长模式不断加杠杆，重化 工业、地方政府和房地产部门负债率大幅上升，这三大部门 正是过去经济高增长的主引擎，现在则沦为资金“黑洞”。 旧增长模式不断加杠杆的直接后果，是无效占用信用、土地 和人力资源，推升要素价格，导致新增长模式被动去杠杆， 出现“逆结构调整”现象。加杠

13、杆什么时候到尽头？尽头将出现在市场化领域率先去 杠杆，并倒逼体制内领域去杠杆。2014年初以来，中国房地产市场开始调整，这将是一个 标志性事件，标志着去杠杆进程的开启，中国经济进入增速 换挡期的下半场。中国住宅需求的长期峰值已经到来，2012年中国劳动年龄人口开始出现下降，当前房市调整符合人口周期规律，利 率市场化使调整略提前。近期房市尚不会出现崩盘式调整， 高首付比、三四线城市房价收入比基本合理、库存可通过城 镇化消化、政策放开刚需和改善性需求等因素有望使房市软 着陆。并且房市提前调整的好处是，将减少无效资金需求， 降低生产成本，企业家精神重回实业，新开工下降可避免未 来更大的泡沫。房市无论

14、“软着路”还是“硬着陆”，最终都会着陆。2014年房地产累计投资增速将从年初的20%F降到年底的10%和2015年上半年的 0%付近，重化工业的产能过剩将充分暴 露，过去还幻想靠房地产加库存进行抵抗，近期将彻底幻 灭，倒逼钢铁、煤炭等领域国企将加快出清。土地收入重 挫，将推动财税改革和市政债提速，融资平台和影子银行加 快清理。上半场三大加杠杆部门全面转入下半场调整。上半场加杠杆漫长而痛苦，下半场去杠杆可能会很迅速， 而且痛并快乐着。去杠杆进程开启，预示市场出清、政策加码和改革提速。如果房市软着路，则中国经济增速换挡有望软着路。当水落石出的时候，新增长模式和平台将浮出水面。四、去杠杆进程开启，下

15、半年经济继续寻底增速换挡期，潜在增长率下降也不会“一竿子插到底”， 经济将在短周期波动中寻找长期底部。这会不断干扰市场的 预期，当短周期回升或政策托底使得经济短期企稳时，部分 市场参与者幻想经济重回高增长轨道。当短周期回调与长期 潜在增长率下降叠加导致经济下行压力偏大时，部分市场参 与者又转入极度悲观。这是过去这些年我们经常看到的情 景。近期经济短期企稳，市场对宏观经济走势的判断再度出现 分歧，乐观者甚至认为经济将在下半年步入复苏回升轨道。 这一判断有两个隐含假定：一是未来中国经济的长期增长平 台是7%-8%经济结构已经调整到位，经济增速已经见底。但 从微观现实和国际经验来看，显然难以接受这样

16、的假定；二 是此轮经济下行的主导性力量是周期调整，这在过去几年已 经被多次证伪，种种迹象表明，长期潜在增长率下降是此轮 经济下行的主因。我们认为，经济增长长期的底部还未到达，下半年还将继 续寻底。近期政策面和资金面趋于宽松，但市场预期仍十分 谨慎，主要是担忧基本面还将寻底和政府改革诚意不够。3月下旬以来的基本面企稳，主要来自两股力量：1、财政支出扩大和货币政策宽松推动的基建投资反弹；2、世界经济缓慢复苏和人民币贬值推动的出口改善。就近期经济形势而言， 3季度经济回调压力明显加大，出 口的弱势复苏难以弥补房市萧条留下来的巨大缺口，地产销 售低迷对消费、投资和生产的拖累效应显然更大。具体而 言：出

17、口将弱势复苏而不会大幅逆转。1-5月剔除水分以后出口实际增长 6.3%,这与4.9%的出口交货值增速吻合，表明出口正边际上小幅改善，但按照当前世界经济缓慢复苏的特 征，出口将以弱势复苏为主而不会大幅逆转。除非世界经济 出现强势复苏，目前还难以逆料，更看不到这种推动力来自 何处。从更长远来看，随着中国劳动力成本趋势性显著上 开，中国外贸产品的低成本竞争力削弱，出口增速难以回到 过去高增长的时代，新常态很可能就是5%-10%o房市萧条引发消费、房地产投资和相关制造业投资显著下 降，土地出让收入和房产五税收入重挫将拖累地方基建投 资。从方法论上，研判中国经济形势可以很复杂，但粗线条看 也可以很简单：

18、增长看投资，投资看地方。地方项目占固定 资产完成额的 94%,地方财政支出占全国财政支出的85%年初以来地方财政收入大幅下滑，保障支出的难度明显加大。5月全国300个城市土地出让金环比下降30%,同比下降38%;5月房地产营业税增长0.1%;房地产企业所得税下降2.5%;契税同比增长 7%我们预计2014年地方政府土地出让收入增 长将下降40%&右，房产五税收入增长下降10妞右，这两项将直接导致地方可用财力比2013年减少1.5-2万亿元左右，大致相当于 2009年4万亿刺激的1/3-1/2 。如果考虑房市萧 条对消费和生产的影响，其间接导致地方财力比2013年减少2-3万亿元。地方财力下降将

19、拖累财政支出和基建投资，黑龙 江、山西等地 GDP增速1季度掉到4.1%、5.5%,已然在坍塌 边缘。中央动用财政存款存量、再贷款、地方增加非税收 入、增发地方债和城投债等仅可弥补部分缺口，综合测算， 2014年地方可用财力比 2013年下降1.2万亿元左右。长远 看，未来划转消费税为地方税可解决8000-10000亿元、开闸市政债可解决 5000-10000亿元，但消费税改革方案下半年公 布、2015年施行，修订预算法和全面施行市政债至少还 需半年。近期随着房市萧条逐步蔓延至重化工业和地方投资，经济 将在3季度继续回落，预计 2、3、4季度公布的 GDP增速为7.4%、7.3%、7.2%,全年 7.3%,实际微观感受的增速可能更 低。预计2015年GDP增速步入“ 6”时代，在 6.5%左右。中 国经济有望在 2017年前后经过改革努力到达5%的新增长平台。3-4季度行业景气将明显分化。房地产链上的地产、钢 铁、建材、煤炭等将大幅下降，出口链上的纺织