电力行业转债专题：聚焦清洁能源风电独领风骚

1、目 录电力行业现存转债较少，但融资需求旺盛3存量转债条款对比4电力转债：聚焦清洁能源，风电最受青睐8福能股份：A 股最优质风电公司，积极布局海上风电10内蒙华电：煤价回归叠加供需改善，火电盈利有望回升15中国核电：A 股唯一核电运营商，有望受益于审批重启21川投能源：水电资产盈利能力突出，雅砻江中游投产业绩有望超预期 25中闽能源：福建省风电龙头，进军海上风电29风险提示33电力行业现存转债较少，但融资需求旺盛电力及公用事业行业可转债数量和融资规模领先。按照中信一级行业分类，截至 2019 年 4 月 15 日，电力及公用事业行业已发行可转债 11 只， 在各行业中排名第 5 位，仅次于基础化

2、工行业（14 只）、电子元器件行业（13 只）、汽车行业（13 只）以及医药行业（12 只），总发行规模约 170 亿元，排名第 3 位，仅次于银行（1390 亿元）和非银行金融（179 亿元），整体来看，电力及公用事业行业转债数量较多，融资需求旺盛。图 1：电力及公用事业转债发行数量居第五位（2019.4.1 图 2：电力及公用事业转债规模居第三位（2019.4.15）14 13 1312 11108 8 8 7 7 76 5 54 4 3 3 3 32 2 2 1 1 1 11701616001414001212001010008800660044002200基础化工电子元器件汽车医药电力

3、及公用事业银行机械计算机建筑传媒电力设备农林牧渔通信轻工制造食品饮料非银行金融有色金属纺织服装国防军工家电交通运输建材商贸零售石油石化餐饮旅游房地产钢铁煤炭银行非银行金融电力及公用事业电子元器件电力设备传媒汽车基础化工农林牧渔交通运输通信医药 计算机建筑轻工制造石油石化国防军工有色金属家电纺织服装商贸零售机械食品饮料建材钢铁 房地产餐饮旅游煤炭00数据来源：Wind，数据来源：Wind，电力类存量转债数量较少，但融资规模占比大。截至 2019 年 4 月 15 日，电力及公用事业行业中电力类转债数量为 3 只，即核能转债、福能转债、蒙电转债，其中核能转债尚未上市交易，发行期限均为 6 年，发行

4、规模分别为 78 亿元、28.3 亿元、18.75 亿元，合计为 125.05 亿元，占电力及公用事业发行总规模的 73.51%。2 家公司可转债待发行，即川投能源和中闽能源，合计待发行规模为 45.60 亿元。其中，川投能源采用公募方式发行，中闽能源采用私募方式发行。从募集资金投向来看，电力行业可转债资金多用于公司核心项目的开发与扩建以及股权收购。表 1：2019 年电力类可转债发行进度（截至 2019.4.17）公告日公司代码公司名称方案进度转债代码转债名称发行规模（亿元）发行期限(年)2019-04-11601985.SH中国核电已发行113026.SH核能转债78.0062018-12

5、-05600483.SH福能股份已上市110048.SH福能转债28.3062017-12-20600863.SH内蒙华电已上市110041.SH蒙电转债18.756合计125.052018-08-18600674.SH川投能源股东大会通过N/AN/A40.0062019-04-08600163.SH中闽能源董事会预案N/AN/A5.64合计45.60总计170.65数据来源：Wind，表 2：电力行业可转债资金多用于核心项目与股权收购公司名称转债名称募集资金投向中国核电核能转债田湾核电站、福清核电厂机组项目；补充流动资金福能股份福能转债永春外山、南安洋坪、莆田潘宅、莆田平海湾海上风电场项目内

6、蒙华电蒙电转债收购北方龙源风电 81.25%股权川投能源N/A用于雅砻江水电的杨房沟水电站项目建设中闽能源N/A购买中闽海电股权、支付重组中介机构费用、标的公司莆田平海湾海上风电场二期项目建设、补充上市公司流动资金数据来源：公司公告，存量转债条款对比存量转债评级较高，利率条款接近。目前已发行的核能转债、福能转债、 蒙电转债的发行期限均为 6 年，信用等级较高。核能转债和蒙电转债均为 AAA 级，福能转债为 AA+级，均采用无担保形式。利率条款方面， 核能转债第一年票面利率和最后的补偿利率相对较低，分别为 0.20%和5.00%，福能转债和蒙电转债第一年票面利率均为 0.40%，最后的补偿利率分

7、别为 9.00%和 6.00%。付息方式均为累进利率，每年付息 1 次，核能转债第一年和第二年的利率较低，从第三年开始三只转债的利率相同。表 3：存量转债债券条款对比转债名称期限(年)担保信用等级票面利率(%)补偿利率(%)利率类型付息频率利率说明核能转债6无AAA0.205.00累进10.2%，0.5%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%福能转债6无AA+0.409.00累进10.4%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%蒙电转债6无AAA0.406.00累进10.4%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%数据来源：Wind，目前已上市的蒙电转债和福能转债价格相对

8、较高。根据 2019 年 4 月 15日数据，蒙电转债和福能转债价格较高，分别为 113 元和 120.60 元，平价也达到面值以上。其中，蒙电转债属于平衡型转债，转股溢价率和纯债溢价率分别为 13.00%和 23.22%，福能转债属于偏股型转债，转股溢价率和纯债溢价率分别为 2.65%和 36.42%。表 4：蒙电转债和福能转债价格较高（2019.4.15）转债名称类型转债收盘价平价转股溢价率纯债溢价率蒙电转债平衡型113.00100.0013.00%23.22%福能转债偏股型120.60117.492.65%36.42%数据来源：Wind，条款博弈机会不多。1）从下修条款来看：目前已上市的

9、蒙电转债和福能转债下修条款均为任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的 90%。待发转债中，根据中闽能源和川投能源的可转债发行预案，下修条款分别为（20/30，90%）和（10/20，85%）。2）从当前正股表现来看：目前蒙电转债正股价格比较接近转股价，福能转债正股股价较高，距离转股价仍有较大空间，下修博弈机会有限；3） 从回售条款来看：蒙电、福能、核能转债的条件回售起始日期分别在 2021 年、2022 年和 2023 年，距离回售期仍有较长时间，回售压力较小；4） 从大股东持有转债情况来看：内蒙华电大股东不持有转债，福能股份的控股股东福能集团持债比例为 18.76

10、%，并承诺自转债上市之日起 6 个月内不减持。表 5：存量转债回售日及大股东持债情况（2019.4.15）转债名称回售起始日期大股东持债比例到期日赎回价格正股收盘价转股价蒙电转债2021-12-22-2023-12-22面值的106%2.922.92福能转债2022-12-0718.76%2024-12-07面值的109%10.218.69核能转债2023-04-1569.23%2025-04-15面值的105%6.256.32数据来源：Wind，转债（公司）名称赎回条款有条件回售条款向下修正条款蒙电转债（ 1） 到期赎回条款： 按债券面值的106%（含最后一期利息）赎回。（2）有条件赎回条款

11、：在转股期内，如果公司股票在任何连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的 130%（含 130%）；当本次发行的可转换公司债券未转股余额不足 3,000 万元时。起始日期：2021/12/22在本次发行的可转换公司债券最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价的 70%时，可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。在本次发行的可转换公司债券存续期间，当公司股票在任意连续 30 个交易日中至少有 15 个交易日的收盘价低于当期转股价格的 90%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方

12、案并提交公司股东大会表决。福能转债（1）到期赎回条款：按面值的 109%（含最后一期利息）赎回。（2）有条件赎回条款：在转股期内，如果公司股票在任何连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的 130%（含 130%）；当本次发行的可转债未转股余额不足 3,000 万元时。起始日期：2022/12/07在本次发行的可转债最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价的70%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。在本次发行的可转债存续期 间，当公司股票在任意连续 30个交易日中至少有 15 个交易日

13、的收盘价低于当期转股价格的90%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。核能转债（1）到期赎回条款：按面值的 105%（含最后一期利息）赎回。（2）有条件赎回条款：在转股期内，如果公司股票在任何连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的 130%（含 130%）；当本次发行的可转债未转股余额不足 3,000 万元时。起始日期：2023/04/15在本次发行的可转债最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价的70%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。在本次发行的可转

14、债存续期 间，当公司股票在任意连续 30个交易日中至少有 15 个交易日的收盘价低于当期转股价格的85%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。表 6：电力公用事业行业存量和待发转债赎回、回售及下修条款对比中闽能源（1）到期赎回条款：与交易对方协商确定。（2）有条件赎回条款：当本次发行的可转债未转股余额不足 3,000 万元时。在本次发行的可转债最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价的70%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。在本次发行的可转债存续期间，当公司股票在任意连续 30个

15、交易日中至少有 20 个交易日的收盘价低于当期转股价格的90%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。川投能源（1）到期赎回条款：按面值上浮一定比例。（2）有条件赎回条款：在转股期内，如果公司股票在任何连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的 130%（含130%）；当本次发行的可转债未转股余额不足 3,000 万元时。在本次发行的可转债最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价的70%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。在本次发行的可转债存续期间，当公司股票在

16、任意连续 20个交易日中至少有 10 个交易日的收盘价低于当期转股价格的85%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。数据来源：可转债发行公告，可转债发行预案，蒙电转债债底支撑较强，18 年四季度以来在正股带动下持续走高。蒙电转债 2018 年 1 月 9 日上市，自转债上市至 2018 年末，内蒙华电股价整体呈下降趋势，跌幅达到了 23.26%，相比之下转债市场表现相对平稳， 跌幅仅为 4.66%，年末转债收盘价在 99 元左右，接近面值。这个阶段的转债债性优势渐显，债底支撑较强，纯债价值由 81.42 元增至 91.12 元。纯债到期收益率呈上涨趋势，由上市初期的

17、 1.14%增至年末的 2.28%， 期间最高收益率达到了 3.22%。同时，转股溢价率快速上涨，由上市之初的 2.1%增至年末 25%以上，四季度转股溢价率最高达到了 39.81%，转债估值提升明显。19 年年初以来，受益于大盘回暖、电力行业供需格局好转、公司业绩回升等因素，内蒙华电股价迎来拐点，开始快速上升。 随着实控人增持以及公司业绩修复等利好信息公布，正股表现稳中向好， 未来对转债价格的提升动力较强。图 3：2018 年蒙电转债债底支撑强，19 年年初以来正股带动力度较大内蒙华电收盘价蒙电转债收盘价(右)纯债价值(右)3.23.02.82.62.42.22.01201101009080

18、702018/1/92018/2/92018/3/92018/4/92018/5/92018/6/92018/7/92018/8/92018/9/92018/10/92018/11/92018/12/92019/1/92019/2/92019/3/92019/4/960数据来源：Wind，图 4：蒙电转债债性指标走势图 5：近一年蒙电转债转股溢价率先升后降纯债到期收益率纯债溢价率纯债价值（右）3595302590201585105802018/1/22018/2/22018/3/22018/4/22018/5/22018/6/22018/7/22018/8/22018/9/22018/10/2

19、2018/11/22018/12/22019/1/22019/2/22019/3/22019/4/20-57550403020100-10转股溢价率平价（右）1201008060402018/1/22018/2/22018/3/22018/4/22018/5/22018/6/22018/7/22018/8/22018/9/22018/10/22018/11/22018/12/22019/1/22019/2/22019/3/22019/4/2200数据来源：Wind，数据来源：Wind，福能转债正股表现强劲，对转债带动力度强。福能转债 2018 年 12 月 28 日上市，发行人福能股份为福建省

20、风电龙头，业绩表现优异，自转债上市以来股价持续上涨，带动转债价格同步上涨。与蒙电转债相比，福能转债主要受益于正股价格上涨，债底支撑较弱，纯债价值保持在 89 元左右，纯债到期收益率持续下降，2019 年 2 月份以后变为负值。截至 2019年 2 月底，福能转债的转股溢价率有较明显提升，由上市初期的 6.21%增至 15%以上，3 月以后转股溢价率有所下降，目前保持在 2%左右。图 6：福能转债主要受益于正股表现强劲福能股份收盘价福能转债收盘价(右)纯债价值(右)11109876130120110100908070602018/12/282019/1/282019/2/282019/3/31数

21、据来源：Wind，图 7：福能转债债性指标走势图 8：福能转债转股溢价率有所回落纯债到期收益率纯债溢价率纯债价值（右）408989308820888710870862018/12/72019/1/72019/2/72019/3/72019/4/7 86509020.515.510.55.50转股溢价率平价（右）140120100806040200-1085.52018/12/282019/1/282019/2/282019/3/31数据来源：Wind，数据来源：Wind，电力转债：聚焦清洁能源，风电最受青睐电力行业转债募投项目/收购资产以清洁能源为主。本次梳理的 5 只转债募集资金投向均为清洁

22、能源，其中福能股份用于建设风电项目，内蒙华电用于收购风电资产，川投能源用于增资雅砻江水电，中国核电用于建设核电机组，中闽能源用于收购海上风电资产。我们认为转债募集资金投向可以说是电力行业发展的缩影，符合电力行业目前发展的大趋势。表 7：转债募投方向聚焦清洁能源发行规模/拟发行规模（亿元）募集资金用途投向电源种类福能股份28.3建设永春外山、建设南安洋坪、莆田潘宅 3 个陆上风电场以及莆田平海湾海上风电场 F 区项目陆上风电+海上风电内蒙华电18.75于收购北方龙源风电 81.25%股权陆上风电川投能源40增资雅砻江水电水电中国核电78建设田湾 5、6 号机组、福清 5、6 号机组核电中闽能源5

23、.6收购中闽海电 100%股权海上风电数据来源：Wind，尽管火电为我国主要发电方式，但高速发展期已过，未来将保持低 增速。我国煤炭资源丰富，火力发电是我国主要的发电方式。2009 年-2018年，火电装机容量年均复合增速为 5.78%，截至 2018 年底全国火电装机容量 11.44 亿千瓦，占全国电力行业总装机容量的 60.2%。但从新增装机来看，自 2015 年火电供给侧改革以来，火电装机增速逐步放缓，2018年火电装机同比增速仅 3%，已连续三年下降，并且预计未来将保持在3%左右甚至更低的低增速。火电作为最传统的电源种类，无疑已经进入了行业的成熟期甚至衰退期，各大电力集团的资本开支也开

24、始逐渐转向清洁能源。图 9：我国发电主体仍以火电为主图 10：近年来火电装机增速放缓18核4466太阳能,17463 , 9%风 电 , 426 , 10%电, 2%水电, 35226 ,19%火电,114367 ,60.2%单位：（万千瓦）（%）亿千瓦）6000千瓦及以上电厂发电设备容量:火电累计同比9.08.0 8.37.86.75.75.95.34.33.014101298107865644322100200820102012201420162018数据来源：Wind，数据来源：Wind，未来电力装机增量主要为清洁能源，包括水电、风电、光伏等。为 加快能源转型进程、减少对化石能源的依赖，

25、我国近年来大力鼓励可再生能源、可再生及新能源发电的占比正越来越高，尤其是风电、光伏等电源种类。2018 年全国新增装机 12439 万千瓦，其中火电仅 4119 万千瓦， 占比 33%，水电、核电、风电、光伏等清洁能源 8320 万千瓦，占比 67%。风电、光伏装机保持高增速，2018 年风电装机同比增长 12.4%，光伏装机同比增长 33.9%。根据我们预测，2035 年全国电源装机将达到 36 亿千瓦，其中非化石能源装机 21.5 亿千瓦，占比将由 2018 年的 40%提升至 60%，风电光伏装机合计占比将超过 1/3，逐步实现向主导电源演进。图 11：2018 年新增装机以清洁能源为主

26、图 12：近年来风电光伏装机增速较快火电核电水电太阳能风电（万千瓦）火电水电核电风电光伏160001200080004000100%80%60%40%20%02008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20180%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018数据来源：Wind，数据来源：Wind，表 4：2035 年清洁能源装机占比将超过 60（单位：万千瓦）201820202035化石能源装机11436760%12350058%14550040%其中：煤电10060153%10713050%1

27、1500032%气电83304%108705%250007%非化石能源装机7558140%9070042%21500060%水电3522619%3800018%6000017%核电44662%52002%180005%风电1842610%2100010%7000019%太阳能发电174639%2650012%6700019%总装机189948100%214200100%360500100%数据来源：国家电网，各大电力集团/公司积极布局清洁能源，且风电有望成为资本开支的重点。1）全国性电力公司：以电力龙头华能国际为例，2019 年电源类资本支出共 280 亿，其中 240 亿用于风电投资，较 2

28、018 年大幅增长 170 亿；2）地方性电力公司：近年来广东、福建等省转型意愿较强，大力发展海上风电，广东省海上风电发展规划提出到 2020 年底，全省开工建设海上风电 1200 万千瓦，建成投产 200 万千瓦；福建省“十三五”能源发展专项规划提出 2020 年底建成投产海上风电 200 万千瓦。因此地方电力公司不断加码海上风电投资，目前福能股份拥有已核准海上风电 90 万千瓦（此外和三峡集团共同拥有 400 万千瓦储备项目），粤电力已核准海上风电 170 万千瓦。福能股份：A 股最优质风电公司，积极布局海上风电公司概览：福建省地方电力龙头福建省国有资产监督管理委员会100%三峡资本控股有

29、限责任公司福建省能源集团有限责任公司南平实业集团有限公司7.4%62.5%3.2%福建福能股份有限公司100%100%100%65%51%51%100%75%65%51%福建省福能新能源有限责任公司福建省鸿山热电有限责任公司福建南纺有限责任公司福建福能东南热电有限责任公司福建省福能海峡发电有限公司华润电力（六枝） 有限公司福建福能配售电有限责任公司福建晋江天然气发电有限公司福建省福能龙安热电有限公司福建福能股权投资管理有限公司图 13：公司隶属于福建省国资委2014 年借壳福建南纺上市，福建地方电力龙头。2014 年，福建南纺向福能集团非公开发行股票 9.70 亿股，购买其持有的鸿山热电 10

30、0%股权、晋江气电75%股权和新能源公司100%股权，福建南纺更名为福能股份， 控股股东由福建天成集团变更为福能集团，福能股份实现借壳上市。公司隶属于福建国资委，控股股东为福能集团，集团持有公司 62.5%股权。公司主业变更为电力与纺织，其中电力业务涵盖风力发电、天然气发电、热电联产和光伏发电。数据来源：Wind，中小型地方电力企业，盈利水平较好。公司属于属中小型地方电力企业， 截至 2018 年底，公司控股在运装机容量 484.1 万千瓦，其中风力发电71.40 万千瓦，天然气发电 152.80 万千瓦，热电联产 123.61 万千瓦，光伏发电 4.29 万千瓦，清洁能源装机占比超过 60%

31、。与其余地方电力企业相比，公司规模虽然较小，但盈利水平较好，ROE 位居行业前列。表 8：截至 2018 年底公司控股在运装机 484.1 万千瓦状态电源种类控股装机容量（万千瓦）热电联产123.61在运气电152.8风电71.4光伏4.29陆上风电17.4在建海上风电40热电联产6陆上风电100储备海上风电200数据来源：Wind，图 14：福能股份属中小型地方电力图 15：福能股份 ROE 较高（2018Q3）（万千瓦）31932095150012477254841506.1%6.9%5.4%3.9%4.1%2.7%3.0%35008%300025006%20004%150010002%5

32、0000%数据来源：Wind，数据来源：Wind，经营情况供电供热营收占比 85%以上，2018 年业绩显著改善。公司借壳上市后，电力业务成为主业，公司供电、供热收入占比 85%以上。2017 年受煤价高位运行影响，公司毛利率水平也有所下降，净利润显著下滑。2018 年伴随着公司新能源业务占比的提高，叠加华润电力六枝电厂并表，公司业绩逐步修复，18Q3 营收和净利润均出现大幅改善，营收 65.17 亿元， 同比增长 40.48%；归母净利润 7.37 亿元，同比上升 48.86%。图 16：2014-2017 各版块收入占比图 17：2014-2017 各版块毛利占比100%80%60%40%

33、20%0%供电供热纺织其他0.3%11.0%6.6%0.3%15.0%5.9%0.4%16.0%6.7%0.3%14.1%8.6%82.1%78.2%76.1%75.9%2014201520162017100%80%60%40%20%0%供电供热纺织其他1.1%3.4%1.1%1.1%3.3%4.7%3.4%4.1%4.3%1.6%4.7%8.8%92.1%89.9%88.5%82.0%2014201520162017数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 18：17 年业绩下滑，18 年显著改善图 19：2017 年供电业务毛利率大幅下滑（亿元）71.5865.1763.6267.995

34、8.099563.15447.377.108.10.80营业收入归母净利润营收增速归母增速60%35%30%综合供电供热纺织30.9%31.6%32.7%6040%20%25%20%27.6%27.5%28.2%22.3%20.6%4015%0%10%14.9%15.7%18.1%21.1%20-20%0-40%5%7.6%8.6%7.2%0%6.9%20142015201620172018Q32014201520162017数据来源：Wind，数据来源：Wind，清洁能源装机占比较高，风电装机稳步增加。近年来公司立足福建，抓住行业发展机遇，大力发展清洁能源发电，风电装机稳步增加。图 20：风

35、电装机稳步增长图 21：清洁能源装机占比超过 60%（万千瓦）4.294.2945.2554.2564.466.411271.41152.8152.8152.812152.8152.81201201203.63.6400热电联产气电风电光伏光伏1%风电20%热电联产35%气电44%300200100020142015201620172018数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 22：风电子公司福能新能源贡献利润逐年增加图 23：2017 年风电贡献净利超过 50%（亿元）2.623.352.024.61121086南纺公司,1.78%其他, 6.50%晋江气电, 1.77%4鸿山热电,3

36、5.35%2福能新能源, 54.59%02014201520162017鸿山热电晋江气电福能新能源南纺公司数据来源：Wind，数据来源：Wind，未来趋势（一） 火电资产多元优质，有望提供巨大利润弹性截止 2018 年底，公司控股在运火电机组 276.41 万千瓦，其中热电联产123.61 万千瓦、燃气机组 152.80 万千瓦，煤电机组 132 万千瓦。煤价回归叠加需求旺盛，鸿山热电盈利有望显著回升。鸿山热电运营的2 台 60 万千瓦超临界抽凝供热发电机组，是全国单机供热量最大的机组，项目供热能力和年均供热量均位居全省第一，利用小时领先全省同类型机组 1200 小时以上。受煤价上涨影响，20

37、16-2017 年鸿山热电盈利持续下滑。受益于用电需求旺盛（2018 年福建省用电量同比增加 9.5%）， 2018 年鸿山热电利用小时同比增加 49 小时，利用小时提升叠加煤价有望逐步回归合理区间，我们认为未来鸿山热电盈利有望回升。图 24：鸿山热电利用小时远高于火电行业平均值图 25：鸿山热电 2018 年业绩回升（小时）525251235299534843294165420943616000500040003000200010000鸿山热电火电行业平均（亿元）7.06.05.04.03.02.01.00.06.145.022.982018年盈利改善1.481.00201520162017

38、20182015201620172017H12018H1数据来源：Wind，数据来源：Wind，晋江气电：政策性调峰电厂，年化收益率 8%左右。受气价上涨等因素影响，2017 年晋江气电净利润仅 0.15 亿元，同比大幅减少 93.12%。但作为区域调峰功能性电厂，政策给予支持较大，2018 年 6 月晋江气电电价上调（临时上网电价由 0.5434 元/千瓦时上调至 0.5957 元/千瓦时），气价下调（采购气价由 2.86 元/立方米下调至 2.803 元/立方米），同时每年均安排一定的替代电量，保证晋江气电的收益率在 8%左右。华润六枝配套煤矿即将建成，坑口电厂优势有望凸显。2017 年

39、10 月， 公司分别以 5.23 亿元和 4.60 亿元收购华润电力控股有限公司持有的华润六枝 51%股权和华润温州 20%股权。华润六枝为煤电一体化项目，拥有两台 66 万千瓦机组，装机规模 132 万千瓦，由于配套的煤矿尚未建成，导致煤炭的采购半径较长，煤炭成本较高。公司收购华润六枝后， 加快推进配套煤矿复产，配套煤矿已于 2018 年 8 月开工，预计 2019 年底有望逐步投产。建成后六枝电厂作为坑口电厂的优势有望凸显，有望为公司业绩贡献较大弹性。表 9：2017 年收购华润六枝及华润温州股权电厂名称持股比例装机结构（万千瓦）控股装机容量（万千瓦）华润六枝51%66*2132华润温州2

40、0%100*2200数据来源：Wind，（二） 陆上风电资源得天独厚，利用小时全国领先狭管效应助力，福建省风力资源得天独厚。狭管效应是指当气流由开阔地带流入峡谷时，由于空气质量不能大量堆积，气流便会加速流过峡谷， 造成风速增大的现象。福建省与台湾省之间的台湾海峡与常年盛行的东北风形成的狭管效应，使得福建沿海及岛屿的风速加大，可利用风速持续时间延长，从而造就了福建省较为优质的风况，福建省发展风电具有得天独厚的优势。公司地域优势显著、风况好，利用小时数远高于行业平均。福能股份的风电项目资源主要分布在福州以南的莆田、漳州、泉州等地，福州以南是福建省内风况最为优质的区域，因此即便是在风电利用小时较高的

41、福建省内进行比较，公司风电机组的利用效率仍处于较高水平。公司 2017年和 2018 风电利用小时数分别高达 2837 小时、2668 小时，较福建平均分别高出 81 小时和 81 小时，较全国平均分别高出 889 小时和 573 小时。图 26：狭管效应造就了福建省较为优质的风况图 27：公司在运风电装机主要分布在福州以南，是福建风况最优质地区福建省台湾海台峡湾气流通过狭窄区域产生加速数据来源：数据来源：图 28：公司风电利用小时业内领先图 29：公司风电利用小时数常年高于当地及全国（小时）20172018（小时）福能股份福建平均全国平均300025002000150010005000283

42、7278126682542223422092128203519052082194030002500200015001000500020142015201620172018数据来源：Wind， （注：福能股份、中闽能源 2018 年利用小时均为计算值）数据来源：Wind，（三） 海上风电进入黄金发展期，有望成为公司未来装机、利润主要增长点福建省海上风电发展空间广阔，公司联手三峡集团共同开发海上风电。根据福建省“十三五”能源发展专项规划，到 2020 年，福建省海上风电装机要达到 200 万千瓦以上，到 2030 年福建省海上风电规模要达到 500 万千瓦以上。2015 年 6 月 19 日，公司

43、控股股东福能集团与三峡集团签订项目合作框架协议，双方共同开发福能集团已获取的 100 万千瓦海上风电资源，并共同负责向福建省另外争取 200 万千瓦海上风电资源。公司与三峡集团合作，可以充分享受三峡集团争取资源的能力和世界一流的技术优势，强强联手共同开发海上风电。目前福建省全部核准的海上风电 375 万千瓦，其中福能 90 万千瓦，三峡 106 万千瓦，省投资集团 61 万千瓦，国电 40 千瓦，其余三家央企合计 70 多万千瓦。图 30：福建省海上风电发展空间广阔图 31：福建省已核准海上风电合计 375 万千瓦（万千瓦)600500400300200100020182020E2030E（万

44、千瓦）140120100806040200数据来源：Wind，数据来源：Wind，海上风电有望成为公司未来重要的利润增长点。目前公司已核准的海上风电 90 万千瓦，其中 40 万千瓦在建（F 区 20 万千瓦，石城 20 万千瓦），预计 2019 年能投产 15-25 台（单机容量 7 兆瓦）。公司海上风电资源优质，利用小时数有望达到 4000 小时左右，预计盈利较佳。此外公司海上风电储备项目丰富，约 200 万千瓦，未来海上风电有望成为公司重要的利润增长点。表 10：福能股份已核准海上风电 90 万千瓦项目状态持股比例控股装机（万千瓦）莆田平海湾海上风电 F 区在建65%20石城在建65%2

45、0长乐 C 区已核准51%50合计90数据来源：Wind，内蒙华电：煤价回归叠加供需改善，火电盈利有望回升公司概览：区域电力龙头，面向两大市场华能集团旗下区域性电力龙头。公司前身为包头第二热电厂，1993 年经内蒙古自治区人民政府批准，以包头第二热电厂为基础改制，由内蒙古电力有限责任公司、华能集团发起设立。公司控股股东为北方联合电力， 北方电力为内蒙古最大的发电企业，为支持内蒙华电发展，避免同业竞争，2011 年 7 月，北方电力作出承诺，将内蒙华电作为北方电力煤电一体化等业务的最终整合平台，力争用五年左右时间，将相关所属资产在盈利能力以及其他条件成熟时，逐步注入内蒙华电。图 32：华能集团旗

46、下内蒙地区电力龙头（2018 年三季报）国务院国资委100%中国华能集团有限公司70% 北方联合电力有限责任公司56.91% 内蒙古蒙电华能热电股份有限公司数据来源：公司公告，火电为主，主要面向蒙西电网和华北电网两大市场，供电量各占量大市场的约 10%。公司主营电力生产销售，电力业务营收占比 90%。公司的电源结构以火力发电为主，电厂分布在煤炭资源丰富、电力负荷较大的内蒙古自治区。截至 2018 年底，公司在运装机容量 1100.6 万千瓦，其中火电 1008 万千瓦，占比 92%；风电 92.6 万千瓦，占比 8%。公司主要面向蒙西电网和华北电网，公司供蒙西电网装机为 568.7 万千瓦（发

47、电量约占蒙西电网 9.9%），供京津唐电网装机 504 万千瓦（发电量约占京津唐电网的 9.08%）。（亿元）电力煤炭热力其他150图 34：公司以火电为主，风电为辅图 33：电力业务长期占比总营收 85%以上水平（万千瓦）火电风电1500100100050020122013201420152016201750002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018数据来源：Wind，数据来源：Wind，东北电网1%图 36：内蒙华电为中型地方火电图 35：公司主要面向蒙西电网和华北电网（万千瓦）华北电网46%蒙西电网53%3200240016008000数据来源：W

48、ind，数据来源：Wind，表 11：公司控股资产列表（万千瓦）（万千瓦）魏家峁电厂内蒙古华北电网100%132132在运上都 I内蒙古华北电网51%240122.4在运上都 II内蒙古华北电网51%13267.32在运华北电网合计504丰镇发电厂内蒙古蒙西电网100%8080在运乌海发电厂蒙达发电内蒙古内蒙古蒙西电网蒙西电网100%53%661326669.96在运在运聚达发电内蒙古蒙西电网100%120120在运京达发电内蒙古蒙西电网40%6626.4在运丰泰发电内蒙古蒙西电网45%4018在运和林发电厂 1 号机内蒙古蒙西电网51%13267.32在建蒙西电网合计636火电合计1140北

49、方龙源风力发电内蒙古蒙西电网100%77.7677.76在运白云鄂博风电场内蒙古蒙西电网100%4.944.94在运乌达莱风电内蒙古蒙西电网60%47.528.5在建蒙西电网合计130.2类型项目名称资产所在地所在电网持股比例装机容量权益装机容量机组状态火电风电乌力吉木仁风电场1 号机额尔格图风电场 1号机内蒙古蒙东电网100%4.954.95在运内蒙古蒙东电网100%4.954.95在运9.99.9东北电网风电合计140.1数据来源：Wind，经营情况大股东不断注入优质资产，装机容量稳定增长。大股东北方电力自 2011 年起不断向公司注入优质资产：2012 年 3 月，北方电力将魏家峁煤电全

50、部股权以及聚达发电全部股权注入公司；2014 年，北方电力将其持有的蒙达发电（4*33 万千瓦）43%的股权以及所属丰镇发电厂 5、6 号机组（2*20 万千瓦）注入公司；2017 年 12 月，北方电力将所持龙源风电81.25%的股权注入公司。图 37：大股东不断注入优质资产，公司装机总量不断攀升置入乌海发电厂，置出包头#1、#2电厂，装机容量减少24万千瓦（万千瓦）收购蒙达发电魏家峁一期投产（132万千瓦），收购北方龙源风电（77.76万千瓦）， 转让蒙华海勃湾发电（2*20万千瓦）收购魏家峁、聚达发电、乌力吉木仁、额尔格图风电，装机容量增加129.9万千瓦（132万千瓦）、丰镇#5、#6

51、（2*20万千瓦）12001000800600400上都#4投产（60万 千瓦），关停乌拉 山发电（25万千瓦）关停丰镇#1、#2（2*20万千瓦）上都#5、#6投产（2*66万千瓦）521556532492624753.9758.84930.84930.84930.841100.61100.62000200720082009201020112012201320142015201620172018数据来源：Wind，（按计划投产日期估算）2016 年净利业绩陷入低谷，2017、2018 年业绩持续复苏。2015、2016 年受到电价下调以及利用小时下滑的影响，公司营收净利大幅下滑，2017 年

52、电价和利用小时均出现回升，业绩出现拐点，2018 年延续了这一回升趋势。根据公司发布的业绩预增公告，2018 年预计归母净利可达 7.72-8.02 亿元，同比增加 50.15%-55.99%，业绩大幅增长动力来源于量价齐升。1）发电量增长：全年发电量 531.8 亿千瓦时，同比增长 12%，2） 电价调升：平均电价 0.2534 元/千瓦时，同比增长 4.41%。（亿千瓦时）发电量同比增速60030%图 39：2018 年利用小时数同比增加 557 小时图 38：2018 年发电量同比增长 12%（小时）利用小时数579347005092432045357000500400300200100

53、01.38%-14.95%20.61%-4.78%12.00%20%10%0%-10%-20%60005000400030002000100002014201520162017201820142015201620172018数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 40：2017/2018 上网电价回暖图 41：2018 年公司业绩大幅提升（元/千瓦时）电价（不含税）0.27830.26660.23150.24290.25360.300.250.200.150.100.05（亿元）营业收入（左轴）归母净利（右轴）13.636.995.145.383.3315010050（亿元）151050.

54、00201420152016201720180020142015201620172018Q3数据来源：Wind，数据来源：Wind，未来趋势：利用小时数高增长火电盈利有望显著改善，优质风电项目有望陆续投产（一） 蒙西火电：存量机组业绩有望改善，新增机组预计盈利较佳蒙西电网内火电厂盈利薄弱。从需求侧来看，2015、2016 年受国内经济增速持续放缓和经济结构调整影响，内蒙地区用电增速滑落；从供给侧来看，电价恶化、供需格局失衡，叠加 2016、2017 年煤价上行压力，导致蒙西电厂整体盈利能力较为薄弱。图 42：蒙西电网内电厂盈利较差（万元）20162017蒙达发电 京达发电 聚达发电 丰泰发电1

55、50001000050000-5000-10000-15000数据来源：Wind，利用小时提升+市场电折价收窄，存量机组业绩有望改善。1）蒙西地区用电需求高增长：受益于高耗能产业向蒙西地区迁移（大量园区于 2018 年下半年建成），2018 年内蒙古火电利用小时数 5124 小时，大幅增加496 小时。公司蒙西电网内的火电厂利用小时数均显著增长。我们预计内蒙地区电力需求高增长有望持续，公司蒙西电网机组利用小时数有望持续提升。2）蒙西地区走出折价低谷，市场电折价收窄。蒙西地区是全国电力市场化的先驱，我们认为未来蒙西地区电价有上行空间：1）市场电比例已触顶，上升空间有限；2）折价有望收窄：受益于蒙

56、西用电需求旺盛，以及电力市场逐步成熟，蒙西地区折价逐年收窄。和林发电厂将于 2019 年中投产，有望保持高利用小时。由于蒙西地区用电需求增速较高，而新增机组较少，预计 2019 年年中蒙西部分地区尤其是乌兰察布地区可能出现限电情况，公司将争取和林电厂在年中投产发电，投产之后预计可保持较高的利用小时水平，预计盈利较佳。图 43：内蒙地区用电需求高增长 用电量增速15.5%10.8%11.0%8.2% 8.2%5.2%2.4%图 44：2018 年蒙西各电厂利用小时数皆显著提升20%16%12%8%4%0%（小时）6000500040003000200010000201720182012 2013

57、 2014 2015 2016 2017 2018丰镇发电 乌海发电 蒙达发电 京达发电 聚达发电数据来源：Wind，数据来源：Wind，（二） 华北火电：主要利润来源，优势有望持续高利用小时+高电价，华北电网内火电为主要利润来源。公司华北电网内的电厂包括魏家峁、上都一、上都二。华北区域内火电有两大优势： 1）利用小时高：华北区域电力需求旺盛，因此华北电网内火电利用小时较高（2018 年利用小时分别为 6407、5165、5059 小时），其中魏家峁电厂接入蒙西-天津南特高压交流输变电网，在 2020 年之前都是该特高压上的唯一投产配套电源，高利用小时优势有望持续；2）电价高：华北电网电价较高

58、。受益于高利用小时和高电价，华北电网内火电机组盈利较好，以 2017 年数据为例，华北电网内火电机组贡献净利润的 90%左右。(小时) 70006000500040003000200010000图 46：华北电网内火电电价较高图 45：华北电网内火电厂利用小时优势突出（元/千瓦时）华北火电蒙西火电64075390 5251 5165 5059 50144643 4342 40900.40.30.20.10201520162017数据来源：Wind，（利用小时为计算值）数据来源：Wind，图 47：华北电网内火电为公司净利润主要来源其他11%上都II22%魏家峁44%上都I23%数据来源：Win

59、d，（2017 年数据）（三） 风电：利用小时稳健增长，乌达莱风电投产在即收购优质风电资产龙源风电，利用小时数稳健增长。公司于 2017 年以发行可转债方式收购北方龙源风电，收购当年利用小时已突破最低保障利用小时水平，达到 2034 小时，2017 年贡献净利润 1.2 亿元，高于承诺的利润水平（8000 万元）50%，2018 年龙源风电公司利用小时为 2088 小时，依然在保障利用小时以上，且有所增长。乌达莱风电投产在即，加深风电板块布局。公司现有乌达莱风电在建， 装机容量 47.5 万千瓦，将于 2019 年陆续投产，这是继 2017 年收购北方龙源风力发电公司后，公司风电装机规模的又一

60、次扩张。图 48：龙源风电利用小时数稳健增长图 49：乌达莱风电投产将大幅提升风电装机规模(小时)利用小时数 203420881700-18002,500最低保障利用小时数：2000小时（万千瓦）风电装机容量140.0492.5492.5414.841502,0001,5001,00050002016201720181005002016201720182019E数据来源：Wind，数据来源：Wind，中国核电：A 股唯一核电运营商，有望受益于审批重启公司概览：综合实力最强核电运营商，装机规模全国第二国内三大核电运营商之一，A 股上市纯核电公司。中国核电成立于 2008年 1 月，于 2015