中国宏观经济发展研究报告

1、 中国宏观经济发展研究报告谨慎乐观，精耕细作，步步为盈 2021 年，仅靠守住消费科技等热门赛道 不会是大赢家，要“步步为盈”，更加耐心，积小胜为大胜，从看好赛道普涨到深度发掘少数上市公司，“精耕细作”，深挖能够穿越牛熊、不会被证伪、能够经得起技术迭代、市场竞争的少数胜利者。一、 市场定位、上涨空间与时间测算和主要风险点世界属于稳扎稳打的乐观主义者。我们认为：立足于未来五年、十年乃至二十年，中国经 济的机会是非常大的，“水越大，鱼越大！”过去三十年，中国优秀上市公司给予投资者在全 球排名靠前的回报，很重要的原因是中国政局稳定，企业家精神在全球名列前茅，市场经济、 大规模经济和专业化分工深化的高

2、效率形成了飞轮效应。中国不仅有贵州茅台、云南白药、海 天味业、美的集团、顺丰控股、恒瑞医药、三一重工等历久弥新的优秀企业，有腾讯、阿里、 京东等成立二十年的互联网龙头企业，也有宁德时代、迈瑞医疗、隆基股份、Bilibili、好未 来、美团、字节跳动、信达生物、中微公司、传音控股、拼多多等充满了新时代气息的富有创 新精神的新经济公司，其中一部分正在练就世界级竞争力，成为走向世界、造福全人类的伟大 公司。毫无疑问，中国经济有着世界上最好的投资机会，丝毫不亚于美国在成为世界强国之路 上的黄金时代。站在2020年底看2021年，我们和一些乐观主义者的观点有点不同，我们是谨慎的乐观者。 乐观是基于长期视

3、角，谨慎是基于当下不少热门赛道和热门公司的高估值。作为对比，我们 在 2019 年底的年度策略是坚守主赛道、不忘出奇兵，得到了市场的检验。但是经过 2020 年热门赛道的大幅上涨，简单地守住消费医药科技等热门赛道不会是大赢家，要“步步为盈”， 积小胜为大胜，从看好赛道普涨到深度发掘少数上市公司，“精耕细作”，深挖能够穿越牛 市、不会被证伪、能够经得起技术迭代、市场竞争的少数胜利者。（一）市场定位：高高在上我们认为：这轮牛市为时已久、涨幅很大。2018 年底到 2019 年 7 月，坚守主赛道就能躺 赢，主角是创业板、中小板和科创板，主赛道行业主要是科技、消费和医药，7 月到 12 月， 光伏、

4、汽车、新能源汽车、工程机械表现不错，航运（集装箱）、有色、钢铁、银行等强周期 行业也有不错的表现。认为牛市刚刚开始或还存在很长的牛市大涨时间，会低估投资的风险！要守住投资初心， 抑制妄念，降低投资风险。主要市场指数涨幅不低。2018 年底和 2019 年初，中国股市触底。之后，创业板指从 1200 上涨到了目前的 2800 点附近，涨幅高达 150%！深成指、中小板涨幅 100%，沪深 300 指数上涨 超 70%。即使是因为缺乏成长性的行业占比高、相对落后的上证指数，两年时间的涨幅是 42%。 在 8 月，创业板成交金额稳定在 2000 多亿元、沪深 300 成交金额稳定在 3000 亿元，

5、沪深成交 金额在 7 月上旬一度高达 1.5 万亿，8 月至今多数时间在 8000 亿元以上，换手率等指标均处 于牛市状态。未来预期相对较好的行业，股价涨幅普遍较大。9 个行业跑赢沪深 300,15 个行业跑赢上 证指数，从行业算术平均的涨幅看，没有行业整体股价是下跌的。按照总市值加权平均计算， 涨幅最大的行业是食品饮料、电子和电气设备与新能源，股价涨幅均超 100%。涨幅相对靠后 的主要是成长性较慢的、受到新冠疫情冲击较大的行业，包括采掘、建筑装饰等强周期行业。7 月中旬部分行业过热，并在随后三个月跌幅较大，其中，国防军工、电子和计算机等三 个行业，以及航天装备、半导体和医疗器械等三个细分行

6、业阶段性过热。中国 A 股牛市依然是“普惠”的，但行业间和行业内的分化程度高于历次牛市！截止 12 月初，约 45%公司处于牛市状态，60%多的创业板和陆股通股票处于牛市。2018 年底至今，沪 深股市 500 多家公司的股价涨幅超过 150%，800 多家公司的股价涨幅超过 100%，1800 家公司 的股价涨幅超过 40%。考虑到资本市场改革加速淘汰绩差公司，不可能出现所有股票都是牛市 的非正常状态，目前的数据显示牛市格局是无疑的。在过去 2 年，获得 120%以上的收益率的 公募股票基金产品数量占比很高，稍逊于 2006-2007 年，超过了 2013-2015 年牛市。根据中国 银河基

7、金研究中心数据，2019 和 2020 年前 11 个月，公募股票型基金的投资收益率的平均数 是 48.5%和 48.3%。公募基金投资收益率显著跑赢了沪深 300 指数。作为对照，美国股市是上市公司的牛市。美国股市过去十年的牛市，相当比例是因为苹果、 微软、谷歌、亚马逊、脸书、奈飞等为代表的 FAAMNG 明星科技股的 10 倍以上的股价上涨，跌 幅超过 80%的公司数量占比显著高于中国股市，能够享受美国牛市的股票数量比例大致是 25%。A 股行业内的分化程度较大。上涨分化最大的行业是休闲服务、食品饮料、家电和电子， 大市值公司涨幅占优。国防军工、采掘、钢铁、纺织服装等是小市值公司涨幅占优。

8、总市值增长迅速，总市值/GDP 的比重迅猛增长。最近 2 年，市值增长迅猛，除了采掘业、 建筑装饰和综合等三个行业有所下降以及银行业增长缓慢，医药生物、非银行金融、电子、食 品饮料等行业增长迅猛。2020 年 12 月 1 日的总市值是 84.3 万亿，相比较 2018 年 12 月增加 了 33.5 万亿元，增长了 66%，12 月 1 日的证券化率（总市值/GDP）为 84%，比 2018 年 12 月 增加了 30 个百分点，作为对比，2015 年 6 月牛市顶部的证券化率是 113%，2007 年 10 月牛市 顶部的证券化率是 131%。如果考虑到在中国香港和美国上市的腾讯、阿里、美

9、团、京东、拼 多多、中国移动等大市值公司，证券化率水平超过 95%。考虑到 2007 年上市公司数量少、2015 年的股票杠杆率水平高的特殊情况，从市值看，目前的股票整体温度较高的，在 80 度左右。 如果考虑全球流动性过剩、外资流入、居民资产加速从房产配置股市等因素，目前市值是可以 维持的，但是并不便宜，局部热门赛道存在过热风险。（二）主要指数还有多少上涨空间和时间？不宜期待过高！主要市场指数的上涨空间在 2021 年以及之后的 2022 年可能不太容易超 过 30%左右的水平（如果牛市下半场时间超历史纪录，创纪录地延续到 2022 年）。目前可流 通市值显著高于2015年，未来一段时间IP

10、O和再融资等市值扩容速度远快于绩差股退市速度、 大小非减持规模在 2020 年创新高，主要市场指数的上涨空间在 2021 年这个牛市下半场可能很 难超过 30%，相比较 2019 年和 2020 年创业板指数涨 150%，中小板指数涨 100%，沪深 300 指 数涨70%的上半场牛市盛宴，2021年沪深300指数的上涨空间可能最多只有上半场的一半，2021 年，创业板和中小板的指数上涨空间可能最多只有上半场的三分之一。（这是乐观的情景假设， 还需要考虑各种无法预料的负面冲击）细分行业市值增长迅猛，估值处于高位。过去一年半，饮料制造、证券、计算机运用、 电子制造等行业市值增长超过 100%，半

11、导体行业市值增长超 700%（剔除科创板新增上市公司 的因素，实际增长超过 300%），生物制品、医疗器械等行业市值增长超 300%。相比较 2015 年的牛市，上述热门行业的涨幅并不逊色于上一轮牛市。估值提升是 2019-2020 年牛市的重要原因。过去两年，医药生物、电子和食品饮料等热门赛道的股价上涨和市值增长的主要原因是估值提升，而非业绩。医药生物市值增长 116%， 市盈率上升了 104%；电子市值增长 178%，市盈率上升了 139%；食品饮料市值增长 195%，市盈 率上升了 116%，食品饮料（尤其是白酒）是盈利最稳定、倍受瞩目的行业，即便如此，其市 值增长有六成的原因是估值提升

12、，四成才是业绩增长。2020 年下半年逆袭的汽车行业，市盈 率增长了 219%。代表性大市值热门公司的估值“高高在上”。由于 2019-2020 年牛市的分化程度高于 2013-2015 年，价值投资更深入人心，炒作概念股和绩差公司的氛围有所降温，龙头公司受到 了更多的重视。行业平均数不能充分说明代表性公司的巨大涨幅。贵州茅台、五粮液、海天味 业、中芯国际、恒瑞医药、迈瑞医疗、立讯精密、中信建投、牧原股份、康泰生物等代表性公 司涨幅很大，作为白酒、食品、化学药、医疗器械、电子、证券、农业、疫苗等行业的代表， 除了少数周期性较强的公司，绝大多数热门公司的市盈率都显著高于 2015 年 6 月的巅

13、峰。2021 年，还有多长的牛市上涨时间？这一轮牛市，起步于 2018 年底和 2019 年初的大底部，至今运行时间是 23 个月，指数主 角是深成指、创业板、中小板和科创板，热点行业是信息技术、食品饮料、新能源汽车、医药 生物等。那么，牛市下半场还有多久？历史上，上证指数牛市短的有 1 个半月（1994 年）、4 个月（1992 年），长的有 25 个月（1999-2001 年）、27 个月（2005-2007 年），最长时间是 创业板的 30 个月（2013-2015 年）。如果我们相信市场的历史规律，那么创业板牛市最多还 有 7 个月（假设 2020 年 7 月的 2896 点不是这轮创

14、业板牛市的历史最高点），上证指数牛市最 多还有 4 个月。牛市最终的运行时间和整体经济走势、疫情与欧美货币政策、居民大类资产配 置等因素都有关系，其中，海外资产增加配置 A 股、房住不炒以及居民加速配置到 A 股是不同 于以往牛市的新因素！这对于延长牛市时间是有利的。因此，我们不能通过历史简单地说牛 市即将结束，牛市运行时间再创纪录是有可能的，但是按照“不要亏大钱”的投资纪律，我 们需要提高风险意识。从投资盈利实践的视角看，坚持“价值优先于时间”的决策思路。阶段性顶部的研判不能 只是自上而下，自下而上思路也是非常重要的。时间的价值取决于股价的上升空间，如果很 难找到符合安全边际的优秀的投资标的

15、，或者在未来几个月出现 20%左右的一波指数急涨，那 么剩下的时间是长一点、短一点都是次要，因为那时候的风险收益比很低，不值得去博弈可能 并不存在的、性价比低的“最后一棒”。类似的风险案例发生在 2020 年 7 月的创业板、科创 板和热门赛道。（三）为什么对上证指数的上升空间不宜期待过高？由于上证指数在 2019 和 2020 年上涨仅 40%，因此有观点认为 2021 年上证指数还有很大 的上升空间，对此，我们觉得需要保持冷静。也有人认为，美国股市在 1965-1980 年代末也经历了 17 年没涨，和 GDP 强劲增长相背离， 言下之意是上证指数滞涨正常。这个解释没道理，当时的背景主要是

16、高通货膨胀和两位数的高 利率，根据 DCF 估值模型，股市低迷不奇怪。我们认为，上证指数滞涨，类似于 2007 年或 2009 年涨 100%的短期快牛难以再现，除了 自由流通股本加权方式机制未被采用、垃圾股退市机制不严格等技术性原因，最重要原因是业 绩高增长已成往事，无法估值给予高估值。上市公司规模扩张快于效益增长，粗放式增长特点较为明显。在过去十多年，上证指数背 后的上市公司，其现金流、增长率、盈利能力和营运能力等指标出现下滑，需要较快的股权和 债权融资，降低了原有中小股东的投资回报率。（公司融资在中短期内不会改变趋势，但是长 期是会起到抑制作用的。）根据 DCF 现金估值模型，上证指数的

17、合理价值取决于上市公司的未来自由现金流。未来自 由现金流是无法预测的，但是我们可以通过过去十几年的现金流来回测过去几年的上证指数走 势是否是合理的。通过数据可以看出，过去几年上证指数背后的上市公司作为整体，其经营和 投资活动产生的现金流金额是很大的负数，2016 年超过 1.5 万亿元净流出，这对于提高上市 公司的价值不是好事。业绩增长指标。2001-2011 年，上证指数收入增速主要在 10%到 35%之间，平均增速是 22%， 是名副其实的高增长（除了 2009 年全球金融危机期间是低增长），2012 年后，上证指数收入 增长主要在 5%-15%之间，平均增长率是 7%，平均增速比上一个十

18、年下降了 70%。2020 年之后， 未来的稳定增长中枢可能会从 7%继续下降 1-2 个百分点。净利润增长。2001-2011 年，上证指数净利润增速平均值是 19.6%，2012 年后，上证指数 净利润增速平均值是 6.2%，均值相比较前十年下降了 68%。从增长数据可以看出，上证指数作为上市公司的整体，其能够享受的市盈率估值，从以前 30-50 倍区间，下降到现在的 10-15 倍是合理的、也是必然的。从指数的构成行业看，上证指数之所以十年滞涨，主要原因是除了 2016 年之前结束高成 长的能源、铁公基、化工、电力等行业，最近三年，地产、汽车、家电等行业逐步结束高增长， 能够维持高成长的

19、行业越来越少，在高成长行业占据主导地位之前，上证指数要走出长期系统 性牛市是困难的。作为对照，沪深 300 指数的行业与公司结构更优质，长期走势更好。上证指数大牛市的希望之所在：提高效率上证指数或沪深 300 最近十年涨幅显著弱于 GDP 增长幅度，一个很重要的原因是我国的增 长效率较低，投入产出比越来越低，这在北方地区、西部地区乃至中部地区尤为明显。要想实 现股指长牛，更重要的是提高经济增长效率、降低成本、提高技术进步率，简言之，向“降低 投入、提高产出”转型，也就是实现经济的高品质发展（十四五规划的主题）。过去十几年，我国经济的投资效率显著下滑，就是大家耳熟能详的“高投入、低产出”粗 放增

20、长模式。投入产出比（GDP 除以固定资产投资是其中一个维度）从 2000 年左右的 3.1 下 降到 2017 年的 1.29，投资效率下降了 58%。2018 年后，统计口径发生了显著变化，固投数据缺乏可比性，但是相关数据显示，经济 增长未能显著扭转低效率态势。在可预见的未来，上证指数要走出超级大牛市，中期只有靠“大幅加杠杆”，问题是加杠 杆不符合中央的政策，请看下表。（四）阶段性看好周期股，但对成长慢的周期行业不宜期待过高近期，经济复苏相关的行业表现较好，我们在近期也重点推荐了相关的行业。我们和一些 分析师不一样的观点在于，我们认为没有“经济复苏大牛市”，只是阶段性的周期股修复行情， 无法

21、再现 2017 年供给侧改革带来的煤炭钢铁银行等周期行业股价普遍上涨 100%或更多行情， 更不用说重回 2011 年之前的高光时刻。经济复苏对股市的影响是多方面、并不存在经济复苏就是大牛市，经济走弱就是熊市这么 简单的单线条关系。周期行业在 2020 年四季度走强，除了经济复苏有利于周期性行业的业绩 复苏，更重要的原因是股市资金非常充裕（从比特币价格屡创新高、基金发行火热等事件可以 验证），前期消费、医药等热门赛道公司的估值太高，加之信用债暴雷事件，大类资产有重新 配置的需求。如果成长好公司和周期股的估值差异回到正常水平，我们将毫不犹豫看多估值 合理的优质成长股。偏周期性的公司并不是只在 2

22、020 年四季度大涨，至少从 2019 年初就开始了，聪明的投资 者对较好的周期股（尤其是有成长性的）早就挖地三尺。牧原股份、中国人寿、中信证券、中 信建投、万华化学、宁波银行、三一重工、山东黄金等代表性公司涨幅普遍超过 100%，有的 高达 400%。（五）市场主要风险点1、历史上，A 股牛市的终结或阶段性杀估值，未必和宏观经济走弱有直接的关系，但是 和政策调控（维护整体经济稳定）往往有着密切的直接的关系。2、货币与信贷政策、财税政策和股市监管政策的要点2021 年，我们认为最重要的潜在系统性风险来自去杠杆再次成为政策重点。尽管类似于 2018 年强力去杠杆化解金融风险的状态大概率不会重现，

23、但是力度中等的阶段性和某些行业 去杠杆是有可能的。在债券市场，2020 年二季度就出现过抑制资金套利的监管政策。房地产 行业，划定三条红线也是为了控制债务和杠杆风险。展望 2021 年，从边际角度看，不应该对融资便利等政策红利进一步加码给予更乐观的期 待。值得期待的是，如何更好地吸引外资、保险等机构投资者增配 A 股。行业监管政策。除了房住不炒、加强债务和金融风险防控等既定政策，还需重视平台 型企业的反垄断相关问题。十四五规划提到，1、要“畅通国内大循环。依托强大国内市 场，贯通生产、分配、流通、消费各环节，打破行业垄断和地方保护，形成国民经济良性 循环。破除妨碍生产要素市场化配置和商品服务流

24、通的体制机制障碍，降低全社会交易成 本。”2、要“建设高标准市场体系。健全市场体系基础制度，坚持平等准入、公正监管、 开放有序、诚信守法，形成高效规范、公平竞争的国内统一市场。实施高标准市场体系建 设行动。健全产权执法司法保护制度。实施统一的市场准入负面清单制度。继续放宽准入 限制。健全公平竞争审查机制，加强反垄断和反不正当竞争执法司法，提升市场综合监管 能力。”二、 2021 年股市基本面展望：经济复苏双循环驱动（略）展望 2021 年，新冠疫苗推出全球经济加速复苏，“双循环”驱动内外需共振，预计 中国经济 GDP 保持较高增速，基本面支撑 A 股向好。经济增速前高后低，经济上行和通 胀的高

25、点预计将在 2021 年年中出现，经济复苏通胀升温使货币政策可能边际收紧，对市 场流动性产生一定影响。（一）后疫情时代全球经济重塑（二）双循环驱动内外需增长（三）生产全面回升，消费改善，制造业投资稳健增长三、 2021 年股市流动性展望：充裕但环比趋紧展望 2021 年，在资金需求方面，全面注册制的持续深入将推动 IPO 继续提速，同时解禁 股规模较高，为明年资金需求带来一定压力。在资金供给方面，总体供给预计较为平稳，环 比或回落：居民资产配置通过基金向权益倾斜，新发基金预计依然活跃但或将低于今年水平； 北向资金预计流入稳定，明年增量或将受海外宽松政策收敛的预期限制；中长期资金流入趋 势确立，

26、能够为 A 股带来稳定支撑；两市融资余额变动依然会紧跟市场走势。整体来看，2021 年股市流动性或环比趋紧。（一）资金需求：对股市流动性构成一定压力全面注册制稳步推进，股权融资为 2021 年资金需求带来一定压力。2019 年科创板的推出 拉开了中国资本市场注册制改革的序幕，今年创业板正式推行注册制，实现。从增量市场向存 量市场的改革深化。尽管在疫情的扰动下，资本市场改革的步伐确在加速，国务院提出要增强 资本市场枢纽功能，全面实行股票注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比例。在 2020 年金融街论坛上，证监会主席易会满也指出，要以注册制改革为龙头，带动资本市场关键制度 创新，证监会将在总

27、结科创板、创业板试点经验的基础上，继续按照尊重注册制基本内涵、借 鉴国际最佳实践、体现中国特色和发展阶段三个原则，稳步在全市场推行注册制。从目前的环 境来看，全面注册制势在必行，公司上市效率将显著提升，通过加强上市公司持续监管，形 成“有进有出、优胜劣汰”的良性循环机制，一方面有利于资本市场发挥优化资源配置的作 用，但另一方面也会阶段性为股市流动性带来一定压力。截止 12 月 8 日，2020 年股权融资募 集金额已达 15442.72 亿元，其中 A 股 IPO 家数达 341 家，总募集金额已达 4386.4 亿元，占总 股权融资的 28.4%，募集金额相较于去年同期大幅增长 73.2%；

28、A 股增发家数 303 家，共计增 发金额 7617.1 亿元，占总股权融资的 49.3%，募集金额相较去年同期增长 10.6%。展望 2021 年，全面注册制改革稳步推进，让更多的企业有上市的机会，预计明年 IPO 依然会保持较高水 平；今年上市公司披露的定增预案的拟募资规模约 1.08 万亿（剔除方案阶段性未通过或停止 实施），其中证监会已批准的增发预案规模 2521.7 亿元，目前的定增预案都有可能递延到 2021 年实施，故明年增发预计依然会保持增长态势。综述，基于 IPO 和增发持续增长，2021 年股 权融资规模大概率持续高度活跃，资金需求面临压力。今年 A 股市场再融资放宽和创业

29、板注册制实行为明年带来解禁压力。今年 2 月，我国再 融资新规落地，全面放宽再融资要求，通过精简发行条件、拓宽创业板再融资服务覆盖面等行 为，提高了市场资源配置的效率；8 月，首批 18 家创业板注册制企业上市，创业板进入注册 制时代。受再融资放宽以及 IPO 规模大幅增长影响，从解禁情况来看，2021 年全年预计解禁 金额 4.84 万亿元，其中首发原股东解禁占 44%，定增机构配售解禁占 24%，解禁高峰主要集中 于明年年中，其中 TMT、医药、电新等新经济板块的解禁压力较大。（二）资金供给：供给充裕，但环比来看预期不应过高1、机构投资者：持股比例提升是长期确定趋势截止 2020 年 3

30、季度，机构持有 A 股总市值达 33.64 万亿元，占 A 股流通市值比例达 57.9%， 在银行、采掘、交通运输等行业持有较大流通份额。从投资者结构上看，基金、北向资金、保 险、社保基金为主要资金方，其中，基金持股市值达 2.39 万亿，占比 7.1%；北向资金持股市 值 1.86 万亿，占比 5.5%；保险公司持股 1.62 万亿，占比 4.8%；社保基金持股 0.36 万亿，占 比 1.1%。基金：2021 年新发基金市场仍然会较为活跃，但会低于今年水平2020 年初以来，流动性外溢促使增量资金流入基金市场，新发基金不断强化基金重仓的 成长及龙头风格，结构性行情特点明显，基金收益亮眼进而

31、吸引更多的资金流入，形成正向反 馈的循环。然而上述风格阶段性趋于极致，股票估值处于历史高位，利好因素推动力减弱，上 涨动能不足，投资回报预期降低，叠加部分白马股业绩并没有继续出现超预期增长，尽管机构 持仓比例持续提升的长期趋势仍在，预计 2021 年新发基金市场仍然会较为活跃，但会低于今 年水平，正向循环的逻辑难延续，机构风格或转弱。受流动性宽松、2019 年基金净值涨幅较优、理财收益率下行等因素影响，促使居民资金 快速入市，今年新发基金总体较为活跃，在年中呈现出增长态势。截止 12 月 8 日，今年 821 家新发股票型和混合型基金累计发行份额已达 18807.23 亿份，已超 2019 年

32、全年份额的三倍以 上。7 月初因权重股快速拉升，A 股市场步入牛市的声音四起，投资者情绪高涨，爆款基金频 现，7 月单月股票型和混合型基金新发份额达到 3250.94 亿份，接近 20Q2 累计发行份额。随 着 A 股市场冲高后步入震荡区间，投资情绪稍有回落，但在白酒、食品、汽车、光伏、家电等 板块还是阶段性走出明显强势行情的环境下，投资者对股市的预期仍偏乐观，新发基金仍然活 跃，但增速环比回落。从基金（口径参考银河策略公募基金持仓分析报告）持有的重仓股来看，2020 年上半年 受疫情、流动性宽松等因素影响，基金对医药、科技行业的配置比例加大，A 股前期也走出明 显的机构行情；而后半年随着疫情

33、向好，经济修复的逻辑占据主导，基金转向对生产及投资端 基本面恢复较快的制造业增配较多，军工、机械、电气设备在基金重仓股中的配置比例提升较 多。截止 3 季度，2020 年基金重仓股配置比例提升较大的行业包括电气设备、食品饮料、医 药生物、休闲服务、国防军工、机械设备，持有份额占基金投资股票份额比例分别提高 2.73%、 0.83%、0.81%、0.44%、0.27%；基金重仓股配置比例下降比较多的行业包括银行、房地产、非 银金融，持有份额分别降低 2.23%、2.01%、1.6%。展望 2021 年，我们认为 2019-2020 年的结构性牛市进一步上升的动力在减弱，估值已处 于高位，金融环境

34、不再支持估值整体大幅度抬升，明年若全球疫情好转超预期，宽松和刺激 政策退出的预期或影响资金撤离金融资产，而从历史规律来看，股票型和混合型公募基金发行在总体走势上同市场行情保持相似，近期市场进入震荡区间以来，新发基金份额已经在环 比回落，因此，考虑到明年市场趋势性大涨的概率较低，我们认为明年新发基金份额环比回 落是大概率事件。新发基金份额环比回落的幅度可参考 2015-16 年的水平。2014 年市场开启明显的上行周 期，并在 2015 年触及高点，与此同时，新发基金份额也逐渐提升，但具有滞后性，待 2015 年行情已经走高时才爆发式增长。2015 年 2 月之前，尽管市场行情已经有所增长，但发

35、行份 额表现平平；3-6 月开启长达四个月的迅猛增长，四个月的累计发行份额超 9000 亿份，占 2015 年全年新发份额的 77%。然而本轮新发基金的活跃并没有在后期形成持续性影响，上涨周期过 后份额极速回缩，新成立基金份额月度环比最多回落 83.6%，2016 年全年环比回落约 65%，随 后年度新发基金份额基本维持在 400-500 亿份的水平。但是本轮居民趋势性增配权益在严控房地产市场以及资管新规的影响下仍将延续，政策 基调维稳的环境下，A 股市场也不太会出现类似 15 年的暴跌，因此我们预计新发公募基金份 额环比回落的幅度或小于 2015-16 年。2019 年新一轮上行周期以来，市

36、场稳步上涨，带动新 发基金份额震荡上升，2020 年 7 月股票型和混合型新发基金发行超 3200 亿份，2020 年初至今 已发行 17474 亿份，远超于 2015 年行情火热时期的新发基金份额。对比 2015 年上涨行情，本 次上行周期对于新发基金的的推动已持续了近两年，持续时间更长，带动效应更强，居民资产 配置向权益倾斜的进程仍在继续。北向资金：2021 年北向资金大概率仍是净流入态势，但净流入额或环比减少截止 2020 年 12 月 8 日，北向资金资金净流入 1768.1 亿元，相比去年同期净流入金额有 所回落，总体呈现震荡上升态势，开通至今累计资金净流入达 11702.87 亿元

37、。3 月受全球疫 情爆发影响，北向资金大幅净流出，情况直至 4 月随着全球股市回暖、央行携手宽松政策维持 流动性稳定，下降趋势有所改善，重新回归净流入态势，并在年中触及高点。下半年，北向资 金主要受美国大选、全球疫情二次爆发等因素影响，市场风险偏好较低，北向资金在 9-10 月 大幅流出，总体净流出态势在 10 月之后有所改善。从行业配置来看，北向资金重点关注行业包括可选消费、日常消费、医疗保健，持股市值在北向资金配置中分别占比约 18%、20%、10%， 占行业流通市值的 5.48%、5.42%、4.50%；今年工业、材料、医疗保健、信息技术、可选消费 获北向资金加仓较多，持股市值占行业总流

38、通市值比例分别上升为 0.9%、0.65%、0.54%、0.5%、 0.43%；电信服务、日常消费获大幅减仓，外资持股市值占行业总流通市值比例降幅为 0.98%、 0.51%。展望 2021 年，我们预计北向资金整体仍是净流入态势，但累计净流入额或环比减少，主 要有以下 4 点原因：1）目前海外疫情仍在继续发酵，而中国经济稳步修复，相对优势仍然明 显；2）人民币保持良好升值态势；3）外资对 A 股的配置比例仍然具备较大提升空间；4）若 海外疫情在新冠肺炎疫苗的顺利分发下，超预期恢复，经济修复态势向好，那么宽松和刺激政 策退出的预期或带来流动性压力，引起全球资金撤离金融资产。中长线资金：政策带动

39、下，流入趋势确立，能够为 A 股带来稳定支撑保险、社保等中长线资金注重安全性、收益性、流动性，整体风险偏好相对不高，偏好 选择长期基本面好、盈利能力强的优质标的，一般不会助力市场大幅上行，但会在市场回落 时起到支撑作用。截止 2020 年 3 季度，保险资金运用余额为 20.7 万亿元，同比增长 16.5%， 投资股票和基金部分达 2.7 万亿元，占比 12.9%，环比去年基本持平，从行业配置来看，相对 侧重于高股息龙头股、低估值的股票配置，偏好于金融、地产股。社保基金持仓数量为 506.5 亿股，持仓市值达 3618.8 亿元，环比去年持仓数量、市值分别减少 4%、5%，今年加仓的行业 包括

40、汽车、金融、软件等。我们认为保险、社保等中长线资金今年环比持股市值未增的主要原 因为今年股市估值早已处于较高水平，不符合其较低的风险偏好，而 2019 年保险和社保资金 持股占全部 A 股流通股比例从 3.33%提升至 3.93%，增长约 18%。在政策鼓励下，我们预计中长线资金的流入趋势不会被打破，能够为 A 股带来稳定支撑。 近年来，国家对于包括保险资金、理财资金、养老金等中长期资金放宽入场限制，引导机构投 资者有序流向 A 股市场，优化 A 股市场投资者结构，鼓励长期价值投资，具体措施包括：1） 纾解政策障碍，放宽部分机构资金投资股市的比例：保险公司权益投资上限逐步调整，符合条 件的保险

41、公司最高投资上限可达总资产的 45%；2）以提升资管机构专业能力为依托，增强权 益产品的吸引力，推动短期交易性资金向长期配置力量转变；3）优化基础性政策为根基，鼓励社保基金、保险机构坚持长期价值投资，以长期周期业绩导向，提高长期收益水平。通过引 导更多中长期资金入市，能够促进我国资本市场持续健康发展，提高市场运行效率。2、个人投资者-两市融资余额：依然会紧跟市场走势，起到放大趋势的作用两市融资余额变动与市场走势相关性较强。截止 12 月 7 日，两市融资余额达 14739.76 亿元，2020 年融资余额累计净增 4685.07 亿元，环比 2019 年多增 2119.84 亿元。两融余额的

42、变动同市场行情相关性较强，年初疫情在疫情的影响下，市场情绪不高，3、4 月出现了较大 的净流出；5 月开始随着我国经济复苏工作逐渐开展，基本面向好，市场走强；7 月单月融资 余额增长 2406 亿元，市场强势上涨带动了杠杆资金增量；9 月以来开始震荡调整，融资余额 依旧处于高位。展望 2021 年，两市融资余额变动依然会紧跟市场走势，起到放大趋势的作用， 需要注意的是目前融资余额处于历史较高水平，可能会在市场回调时造成较大压力。四、 行业比较：重点关注高端制造及消费服务领域我们建立了以市场指标和基本面指标两大类为参考的行业比较体系，其中市场指标包括投 资热度、估值、资金偏好、盈利预测等，基本面

43、指标包括宏观周期、产业周期、政策等，再根 据当下市场的关注方向对不同标准给予不同权重，最终筛选出重点推荐的领域，主要集中于高 端制造、科技创新、消费及服务相关，排名前 10 的行业为机械、军工、电力设备&新能源、电 子、计算机、通信、传媒、医药、休闲服务、家电。（一）市场指标：均值回归的逻辑可以参考1、投资热度：均值回归的理论能较好地应用于各行业年度涨跌幅对比近十年年度行业涨跌幅表现，上涨概率来看，家用电器、医药生物、建筑材料等板块 上涨概率较大，化工、有色、公用事业、交通运输等上涨概率中等，采掘、建筑装饰、钢铁等 上涨概率较小。相对涨跌幅排名变化来看，2016 年以来，家用电器、食品饮料、保

44、险等行业 表现一直较好，医药生物、化工等表现处行业中等位置，纺织服装、轻工制造、商业贸易、传媒等板块一直表现不佳，建筑材料、电子、农林牧渔、计算机等板块近年表现不断改善，相对 涨跌幅排名靠前。均值回归的理论能较好地应用于各行业年度涨跌幅。从历史规律来看，除食品饮料 2016 年以来每年均涨幅居前，均值回归的理论较好地应用于其余各行业年度涨跌幅中，领涨的行业 往往后一年表现较弱，最多有连续 2 年领涨的情况，连续多年走弱的行业有概率实现反转。2、估值及投资性价比：估值相对较低的板块拥有更大的增长空间全 A 市盈率处于历史较高水平。3 月下旬开始，受经济基本面逐渐复苏、增量资金助力等 因素影响，推

45、动 A 股市场整体上行，全 A 估值逐步抬升。7 月初开始，市场情绪谨慎，市场风 格轮动较快，估值整体呈震荡态势。目前全 A 估值整体仍处于历史较高水平，截至 12 月 8 日， 全部 A 股市盈率和市净率分别为 23 和 2。估值相对较低的板块拥有更大的增长空间。截止 12 月 8 日，家用电器、食品饮料、休闲 服务、汽车行业估值处于历史 90%分位数以上水平，存在一定的调整压力；机械设备、传媒、 通信、采掘、钢铁、轻工、建材等行业估值低于历史 50%分位数，在当下的市场中相对性价比 较高；银行、房地产、建筑装饰行业估值低于 10 倍，安全边际较强。从估值和盈利的匹配度上看，以 PE-ROE

46、 标准，目前农林牧渔、家用电器、建筑材料、医 药生物、食品饮料、金融、公用事业属于估值性价比较高的行业；国防军工、计算机、有色金 属等行业估值溢价较高。3、资金基于前述对股市流动性的判断，2021 年预计边际流入居前的增量资金主体为公募基金、 北向资金、中长线资金，属于上述资金偏好的板块或表现较优。公募基金基金持仓水平在历史低位且基金享有高定价权的行业会更加受益于基金加仓而获得超额 收益-上涨空间充分，其中还满足基本面环比改善的行业，上涨确定性更强。基金在家电、非银金融、电气设备与新能源、电子、建材、农林牧渔、公用事业等行业 享有更高的定价权，在汽车、纺服、轻工制造、化工等行业中定价权较弱。基

47、金持有比例的 变动以及相对市场占比超配比例的变动，与对应行业指数相对市场的超额收益的相关性，可用 于衡量基金对不同行业的定价权，相关性越高说明，基金在该行业中定价权越强，基金的调仓 对该行业走势的影响越大，相反若相关性低，则说明基金在该行业中话语权较弱，基金的调仓 及配置比例对该行业走势的影响较小。以 2016 年以来各个季度，基金持有重仓股行业分布为 准，可以发现，不论从基金持仓变动还是从基金超配比例变动来看，基金在绝大多数行业均享 有较高定价权，例如家电、非银金融、电气设备与新能源、电子、建材、农林牧渔、公用事业 等，而在汽车、纺服、轻工制造、化工等行业中定价权较弱。基金享有高定价权的行业

48、会受 益于基金加仓而获得超额收益。基金持仓水平在历史低位且基金享有高定价权的行业会更加受益于基金加仓而获得超额 收益。在基金拥有较高定价权的行业中，目前仓位相对历史水平较低，即加仓空间较大的行业 有采掘、房地产、钢铁、家电、非银金融、建材、银行、农林牧渔、公用事业，若基金提升对 上述行业的配置比例，则其获得超额收益的概率较高且程度较大。基金加仓与否主要由基本面因素驱动。以家电、非银金融两个基金定价权较高的行业为 例，复盘 2016 年以来的市场表现，可以明显发现，基金对行业持仓比例的变动与该行业归母 净利润同比增速变动的相关性较强，即若行业基本面向好，基金对该行业的配置比例也会相应 提升，相反

49、若行业基本面回落，基金对该行业的配置比例会下降。从基金持仓来看，重点推荐家电、建材、公用事业，在基本面支撑带动基金加仓的预期 下，未来上涨的概率较高且程度较优。在符合相对低位的配置比例及高定价权的行业中，公 用事业、建材行业前三季度归母净利润同比增速已转正，农林牧渔继续保持较高正增长，其余 行业均呈现不同程度的好转，其中家电受益于竣工周期、促销费政策、及海外需求回暖表现较 好。综合考量 2020 年四季度及 2021 年经济基本面增长预期，我们认为金融业业绩保持韧性， 较难出现高增长；农林牧渔高增长环比或回落；采掘、钢铁、房地产、建材、公用事业、家电 受益于低基数，明年业绩增速或较优，其中建材

50、、公用事业、家电在政策环境、市场偏好等因 素中具备更多优势，故重点推荐。北向资金从北向资金的行业配置特点来看，其更倾向于业绩环比改善较优的行业，例如今年中明显 加仓汽车、电气设备与新能源等业绩景气度较高的行业。此外，在基本面景气的行业中，北向 资金对估值处于高位的行业相对谨慎，增配的行业多数为当时估值仍相对较低的。对于个股的 选择，北向资金仍然偏好行业龙头。总体来说，北向资金偏好既有较稳定的基本面支撑同时又 存在一定的上升空间的行业。综合业绩及估值因素，预计明年商贸、家电、建筑装饰、建筑材 料等行业或将迎来外资注入。中长线资金保险、社保基金等中长线资金一般不会助力市场大幅上行，但会在市场回落时

51、起到支撑作 用。从过去的持仓来看，其在进行权益投资首要考虑的是安全性，整体风险偏好相对不高，偏 好选择长期基本面好、盈利能力强的优质标的，侧重于高股息龙头股、低估值的股票配置，持 仓接近半数集中于金融行业。综合业绩及估值因素，预计符合中长线资金偏好的行业有银行、 地产、钢铁、公用事业、建筑、建材、家电。4、业绩全 A 2020 年盈利同比持续改善，环比改善速度有所放缓。同比来看，2020 年前三季度全 A（非金融）净利润增速呈延续增长态势，2020Q3 较 Q2 单季度净利润同比增速有大幅提升。 环比来看，随疫情得到控制，全国复工复产，上市公司业绩持续快速改善，但 2020Q3 相比 Q2 单

52、季度净利润环比改善速度明显放缓。未来三年预计全 A 净利润增速同比将持续改善，2021、 2022、2023 年全 A 净利润增速预测将达到 28.9%、26.8%和 42.2%，基本面复苏态势向好。行业来看，近年业绩增速持续上行行业：食品饮料、建筑材料、医药生物、钢铁等，净 资产收益率近年延续快速上行态势。业绩增速有所回落的行业：电子、计算机、国防军工、 采掘等，部分行业在经历了一段时间的业绩指标改善后出现一定程度的回落，ROE 也有一定程 度的下降。业绩出现大幅好转的行业：农林牧渔、家用电器、银行、商业贸易、交通运输等，之前相关板块的业绩指标表现较弱，景气度较低，2019 年行业业绩大幅好

53、转。业绩持续下行 行业：通信、纺织服装、休闲服务等，这些行业业绩指标近年落入下行区间，处于较低位置， 景气度持续低迷。2020Q3 业绩增速持续上行行业：食品饮料、农林牧渔、医药生物、电子、公用事业、建 筑装饰、电气设备与新能源等。业绩增速有所回落的行业：非银金融、国防军工、建筑材料、 商业贸易、计算机、交通运输等。业绩出现大幅好转的行业：钢铁、汽车、有色金属、化工、 采掘等，之前相关板块的业绩指标表现较弱，景气度较低，而今年进入三季度后，伴随金九银 十的传统需求旺季到来，叠加乘用车景气度逐渐提升，产销规模扩大，传统周期行业业绩大幅 好转。业绩持续下行行业：纺织服装、休闲服务等。展望 2021

54、 年，盈利同比增速居前的行业为电子、传媒、有色、电气设备与新能源；盈利 增速环比改善居前的行业为有色、家电、汽车、商贸、通信、家电、银行；盈利增速环比回落 的行业为传媒、电气设备与新能源、化工、医药、军工、交运、农业。（二）基本面指标：后疫情时代和十四五规划共振1、宏观环境-后疫情时代，经济结构再平衡我国经济于一季度探底后，稳步修复，但仍未完全脱离疫情扰动。在投资端快速修复及 生产高景气的带动下，我国 2020 年前三季度 GDP 同比增长 0.7%，已实现年内累计增速转正， 但消费仍然负增长，需求有待进一步发力。新冠疫苗的顺利分发将有益于全球经济从疫情的 扰动中恢复常态。目前我国的防疫措施整

55、体较优，国内经济也已经从疫情的冲击中逐步恢复， 但疫情影响还未完全褪去，未来进一步的恢复将有赖于新冠疫苗的顺利分发来缓解全球严峻的 疫情形势。目前据科技部介绍，我国新冠疫苗研发工作总体进展顺利，灭活疫苗和腺病毒载体 疫苗两种技术路线共 4 个疫苗进入三期临床，约 6 万名受试者接种，均未接到严重不良反应报 告。同时，辉瑞、莫得纳等海外的医药公司的新冠疫苗研发也传出积极进展，市场预期美国或 最早于 12 月紧急批复新冠疫苗的使用。基于目前新冠疫苗研发的积极进展，可以预计明年新 冠疫苗大概率可以顺利分发和接种，从而使得经济更大程度的脱离疫情的扰动，生活秩序完全 回归常态。展望 2021 年，我们认

56、为全球宏观环境主要为逐步向疫情后时代恢复，明年受疫情影响而 推迟的东京奥运会的顺利召开或为世界经济重启的标志性事件。基于对新冠疫情属于突发事 件，对经济的影响将在疫情后回归常态的判断，我们认为明年国内经济将主要有以下两大变化：1） 国内经济秩序继续恢复，受疫情冲击的行业继续回暖：从宏观数据来看，消费端继续恢复的空间较大。随着疫情有效控制，经济向好带来就业 和收入改善，居民收支增速将逐步回暖，2021 年居民消费支出、社会消费品零售总额增速可 能回升至 10%左右，成为拉动经济增长的主要动力。从上市公司的财务数据来看，整体盈利已经从疫情的冲击中恢复。2020 年前三季度全 A （非金融）净利润增

57、速同比增长 1.03%，实现转正，盈利能力回到去年同期水平，Q3 单季度 净利润同比增速延续增长态势，同比上升 32.4%，较 Q2 单季度净利润同比增速 0.95%有大幅 提升。环比来看，全 A（非金融）Q3 单季度净利润环比增速为 21.97%，表明随疫情得到控制， 全国复工复产，上市公司业绩持续快速改善，但相比 Q2 单季度净利润环比增速 140.73%，三 季度盈利改善速度明显放缓。以 2017-2019 年行业板块营业收入和 ROE 的复合年均增速，假定在没有疫情的影响下 2020年该行业营业收入和 ROE 的水平，与 2020 年前三季度增速对比的差值来模拟各行业板块受疫 情影响的

58、程度，可以发现疫情影响下仍保持高景气和受益于疫情的行业有证券、医疗器械、 通信设备、塑料、通用机械、互联网传媒等，而受疫情冲击且还存在较大修复空间的行业有 航空、机场、旅游、景点、酒店、专业零售、石油化工等。随着疫苗落地，疫情的影响未来 若可以几乎消退的话，经济回归常态化，受疫情冲击且还存在较大修复空间的行业将会继续修 复，业绩环比改善幅度较优。2） 若明年海外生产和生活秩序恢复，国内因疫情防控和生产恢复优势，受益于海外疫 情严重，而形成的阶段性产能转移或回落：我国疫情防控向好带来的生产优势在全球疫情蔓延下突显，出口增速持续景气。2020 年 1-10 月，我国进出口金额为 4.17 万亿美元

59、，同比增长 0.6%，其中出口金额为 2.32 万亿美元， 同比增长 2.5%，在 2 月触及-17.1%的底部以来持续为上升趋势，10 月已实现转正。从单月数 据来看，我国单月出口金融相继在 7 月、9 月创出历史新高，11 月单月出口金额为 2680.7 亿 美元，续创历史新高，出口景气度高涨，单月出口金额同比增速更是近年来首次连续 6 个月环 比增长。通过对比出口产品（分主要行业）过去 5 年年均复合增速与 2020 年 1-10 月累计同比增速 的差值，来模拟我国今年出口受疫情影响较常态化的变动，可以发现，增速较往年增幅较多的 行业有贵金属、珠宝、塑料、船舶及运输设备、医疗器械、编织品

60、、纺织制品、机电产品等， 而造纸、箱包、动植物相关、资源品等增速较往年呈较大幅度回落。在增速较往年大幅增长的产品中，其增幅的主要原因可以归结为以下 2 种原因，也是促使 今年我国出口持续高增长的主要因素，明年疫情后，经济回归常态化，今年受益的行业有一定 环比回落的压力：1）疫情导致市场对部分产品的需求高于往常。全球疫情导致市场对手套、防护服、检测 设备等医疗物资以及医疗器械的需求大幅提升，主要表现于塑胶、塑料、化学工业品、医疗器 械等产品较往年的大幅提升，而且其年内累计同比增速的高点在 3-4 月份，与海外疫情的扩散 情况相匹配；同时，因疫情防控要求，居家时间延长，增加了对手机、电脑、家电等产