体育行业产业系列报告之三：当运动大年遭遇黑天鹅历史复盘与现状梳理

1、当运动大年遭遇黑天鹅，历史复盘与现状梳理体育产业系列报告之三2020.3.25中信证券研究部核心观点体育产业冯重光首席纺织分析师S1010519040006郑一鸣 纺织分析师S1010519120002运动行业需求仍在，伴随赛事调整需求只是延后并未消失，且疫情深化健康理 念。重大赛事推动运动行业需求增长、提升品牌关注度和商品销售，伴随东京奥运会确定延后至 2021 年，2021-2022 年有望连续两年运动大年（东京奥运会-北京冬奥会-世界杯），推动运动服饰行业需求/关注度/估值持续提升。短期看疫情全球蔓延压制预期，不确定性放大市场恐慌，很多优质运动品牌龙头近期调整后渐入配置区间，建议在疫情明

2、朗、预期充分反映后的 2-3 季度布局，优选长期成长逻辑清晰、行业地位巩固、受益于赛事大年的运动绝对龙头，重点推荐安踏体育、李宁、申洲国际，关注滔搏。全球赛事现况梳理。2020 年 3 月以来，新冠疫情对全球体育界的冲击迎来集中爆发，欧洲杯/美洲杯/NBA/五大联赛等世界顶级赛事相继停赛延期。疫情冲击下欧美各国应对措施趋向严格，众多运动品牌纷纷宣布位于欧美地区的大部分门店：Nike/Adidas/Reebok 相继关闭北美和欧洲门店，UA/Lululmon/Columbia 关闭了位于北美的所有门店。历史复盘：影响周期通常为 1-2 年，行业下行阶段加速整合，综合能力突出的龙头品牌率先脱颖。（

3、1）2009 年-2010 年全球金融危机：2008-2010 年美国运动鞋服市场规模增速分别为-3.9%/-2.7%/3.9%，欧洲市场中英国下滑最多（2008- 2010 年增速分别为-7.9%/-14.8%/1.0%），这一阶段出现明显的行业加速整合，其中美国 CR5 从 29.8%提升至 32.3%，英国 CR5 从 38.9%大幅提升至 44.3% Nike 在行业整体调整之后也领先同业率先走出复苏，借此机会加速抢占份额， 2007 年-2012 年在美国/英国的市占率分别从 14.6%/13.9%提升至 18.9%/19.2%。（2）2013 年-2014 年中国运动行业调整：行业

4、调整后，安踏率先突围安踏品牌率先实现了零售终端的调整，帮助公司率先走出行业困境，领先同业 2-3 个季度实现复苏。总结来看，行业调整时考验品牌公司的零售管理/存货管理/分销商和供应商关系/资金规模等综合能力。赛事影响，Adidas 备货风格较为激进，行业下行阶段波动较 Nike 影响更大， Asics 作为奥运会赞助商同样影响较大。（1）欧洲杯：足球运动巨头 Adidas 影响最大，Adidas 与欧洲杯主题有关的营销活动价值缩水，Adidas 是欧洲杯的官方赞助商，也聚集最多的头部足球运动员，历史经验来看其鞋类收入在欧洲杯年加速。（2）NBA：Nike 首当其冲。Nike 为 NBA 最大赞

5、助商，每年向 NBA 超过 1 亿美元赞助费用。签约 NBA 球星数量遥遥领先、合作球员占所有球员 72%。（3）奥运会：Asics 为首的日本品牌受影响最大，Nike/Adidas 同样投入较多、面临一定负面影响。国内品牌中，安踏为国际奥委会和国家奥组委官方合作伙伴，预计负面影响大于李宁和特步。评级强于大市（维持）国内经营状况跟踪：Q1 线上折扣力度加大，线下开店逐步恢复。线上：一季度库存积压背景下，各个品牌线上折扣更频繁且力度更大，整体折扣相较去年同期明显加大。其中，海外品牌打折力度相较去年同期远高于国内品牌。线下：2 月底-3 月初，国内外运动品牌逐渐恢复大陆地区门店。我们判断，2 月行

6、业线下整体流水约为去年同期 10%20%，3 月约为去年同期的 30%40%，4 月有望回升至去年同期的 60%70%，预计到 5 月6 月有望恢复到去年同期流水水平。风险因素：疫情波动，中国体育产业发展速度不及预期，宏观经济波动风险等。投资策略：运动行业需求仍在，伴随赛事调整需求只是延后并未消失，且疫情深化消费者健康理念。重大赛事推动运动行业需求增长、提升品牌关注度和商品销售，伴随东京奥运会确定延后至 2021 年，2021-2022 年有望连续两年运动大年（东京奥运会-北京冬奥会-世界杯），推动运动服饰行业需求/关注度/估值持续提升。短期看疫情全球蔓延压制预期，不确定性放大市场恐慌，很多优

7、质运动品牌龙头近期调整后渐入配置区间，建议在疫情明朗、预期充分反映后的 2-3 季度布局，优选长期成长逻辑清晰、行业地位巩固、受益于赛事大年的运动绝对龙头，重点推荐安踏体育、李宁、申洲国际，关注滔搏。重点公司盈利预测表收盘价简称（港元）EPS（元）PE（倍）评级20182019E2020E2021E20182019E2020E2021E安踏体育53.651.531.992.052.9232252417买入李宁18.540.310.610.871.0554281916买入申洲国际73.53.023.393.54.0922201916买入滔搏7.77-0.440.520.61-161412-资料来

8、源：Wind、中信证券研究部预测注：股价为 2020 年 3 月 24 日收盘价；安踏体育、申洲国际 2019 年EPS 为实际值；港元兑人民币汇率为 0.9107；李宁盈利预测未考虑疫情影响目录 HYPERLINK l _TOC_250010 全球概览：疫情蔓延全球，重点赛事普遍中止 1全球体育疫情：NBA 暂停，欧洲杯/美洲杯延期至 2021 年，奥运会大概率延期 1 HYPERLINK l _TOC_250009 运动品牌经营现状：Nike/Adidas 关闭欧美门店，UA/Lululemon 关闭北美门店 2历史复盘：全球金融危机下的 2008-2009 年，国内运动市场调整的 201

9、3-2014 年 4 HYPERLINK l _TOC_250008 2009 年-2010 年：全球金融危机下海外运动品牌龙头复盘 4 HYPERLINK l _TOC_250007 2013 年-2014 年：中国运动行业调整背景下本土运动品牌复盘 7 HYPERLINK l _TOC_250006 影响分析：从赛事到运动品牌全面影响 11 HYPERLINK l _TOC_250005 重大赛事影响分析：欧洲杯-NBA-奥运会 11 HYPERLINK l _TOC_250004 运动品牌影响分析：欧美地区占比普遍超过 50%，季节分布比较平均 24 HYPERLINK l _TOC_2

10、50003 国内市场跟踪：Q1 线上同样承压，线下开店逐步恢复 26 HYPERLINK l _TOC_250002 线上：Q1 增长同样放缓，海外品牌大幅降价清理库存 26 HYPERLINK l _TOC_250001 线下：门店有序恢复，3 月终端流水有望达到去年同期的 30%-40% 30风险因素 30 HYPERLINK l _TOC_250000 重点公司盈利预测 30插图目录图 1：全球体育赛事受疫情影响现状梳理（截止至 3 月 18 日） 1图 2：全球主要国家运动鞋服市场增速变化（2007-2017 年） 4图 3：全球主要国家运动鞋服市场增速变化（2007-2017 年）

11、4图 4：美国运动鞋服市场市占率变化（2007-2012 年） 5图 5：英国运动鞋服市场市占率变化（2007-2012 年） 5图 6：全球主要运动品牌龙头市值相对变化（2007-今） 5图 7：全球主要运动品牌龙头分季度收入增速变化（2007-今） 6图 8： 全球主要运动品牌龙头存货周转天数变化 6图 9： 全球主要运动品牌龙头账面资金变化 6图 10：全球主要运动品牌估值变化（2007-2017 年） 7图 11：2007-2023E 年中国运动鞋服市场规模和增速 7图 12：2011-2017 年中国运动鞋服市场前十名品牌市占率变化（分公司） 8图 13：2007-2018 年国内运

12、动品牌门店数量变化 8图 14：国内主要运动品牌经营性现金流净额/净利润对比 10图 15：国内主要运动品牌账面资金对比 10图 16：国内主要运动品牌存货周转换天数对比 10图 17：国内主要运动品牌应收账款周转天数对比 10图 18：国内主要运动品牌线上业务流水规模及占比对比 11图 19：1992-2016 年欧洲杯收入拆分 12图 20：2016 年欧洲杯扩容至 24 支球队 12图 21：1996-2016 年欧洲杯场馆上座人数 12图 22：2016 年欧洲杯十大全球赞助商 13图 23：2020 年欧足联的官方合作赞助商 13图 24：Adidas 2020 欧洲杯官方比赛用球

13、Uniforia 13图 25：Adidas 欧洲杯配色：adidas predator 20+ 13图 26：2012 年欧洲杯，Nike 发布“Nike Clash 系列”足球战靴 14图 27：2016 年，C 罗出演 Nike灵魂互换 14图 28： 2016 欧洲杯球队球衣赞助商 14图 29：2018-2019 赛季五大联赛球队球衣赞助商 15图 30：Adidas 历史鞋类、服饰类收入增速 15图 31：欧洲杯为举办国带来了丰厚的商业价值 16图 32：2001-02 赛季至 2018-19 赛季 NBA 联赛总收入 16图 33：2016 年 NBA 收入构成 17图 34：2

14、010-11 赛季至 2017-18 赛季 NBA 赞助收入 17图 35：2019-2020 年 Nike 联名 NBA 发布的芝加哥公牛限定球衣 18图 36：2018-2019 赛季各品牌 NBA 球鞋占有率 18图 37：日本本土运动品牌 ASICS 成为 2020 年东京奥运会合作伙伴 22图 38：ASICS 联手日本大师隈研吾推 METARIDE AMU 限量跑鞋 22图 39：ASICS 三十周年 GEL-LYTE III 纪念运动鞋 22图 40：Adidas 营业收入、营销费用（单位：亿欧元）及营销费用率 23图 41：历届奥运会投入合计（单位：亿美元） 24图 42：东京

15、奥运会支出来源分配 24图 43：Nike2018 年收入结构（按地区） 25图 44：Adidas2019 年收入结构（按地区） 25图 45：PUMA2019 年收入结构（按地区） 25图 46：VF2018 年收入结构（按地区） 25图 47：Nike2018 年收入结构（按季度） 26图 48：Adidas2019 年收入结构（按季度） 26图 49：PUMA2019 年收入结构（按季度） 26图 50：VF2018 年收入结构（按季度） 26图 51： 淘系平台运动服零售额增速变化 27图 52： 淘系平台运动鞋零售额增速变化 27图 53：淘系平台主要运动品牌运动服零售额增速变化

16、27图 54：淘系平台主要运动品牌运动服零售额增速变化 27图 55：Nike 官网“蓄势待发 低至 5 折” 28图 56：Nike 天猫“满 2 件，享额外 9 折；满 3 件，享额外 8.5 折” 28图 57：Nike 京东 2 件 8 折，3 件 7 折 28图 58：Adidas 官网女王节 5 折特惠 28图 59：Adidas 天猫春季火拼季 28图 60：Adidas 京东超级品类日 28图 61：安踏官网“折上 9 折” 29图 62：安踏天猫满减活动 29图 63：安踏京东满减活动 29图 64：李宁官网“蓄力而后发” 29图 65：李宁天猫聚划算全场低至 3 折起 29

17、图 66：李宁京东满减活动 29表格目录表 1：全球主要体育联赛受疫情影响具体情况（截止至 3 月 18 日） 1表 2：重点欧美国家最新疫情应对政策梳理（截止到 3 月 22 日） 3表 3：全球大市值运动+休闲品牌公司梳理（2018 年） 3表 4：国内主要运动品牌营收及净利润同比增速自 2011 年开始进入调整期，在 2014 年基本调整完毕 9表 5：重点运动服装公司 2013Q1-2015 年订货额增长情况 9表 6：重点运动服装公司 2013Q1-2015 年同店增长情况 10表 7：运动品牌 NBA 球衣赞助费 17表 8：运动鞋服品牌与 NBA 球星合作关系梳理 19表 9：关

18、于东京奥运会受否如期举办讨论的新闻报道 20表 10：主要运动品牌方备战奥运会举措 21表 11：运动品牌奥运会赞助费（中标价） 22表 12：东京奥运会赞助商 23表 13：东京奥运会中国代表团官方合作伙伴品牌梳理 24表 14：运动品牌国内市场线下门店恢复请 30表 15：体育产业重点公司盈利预测与估值 31 全球概览：疫情蔓延全球，重点赛事普遍中止全球体育疫情：NBA 暂停，欧洲杯/美洲杯延期至 2021 年，奥运会延期靴子落地2020 年 3 月以来，新冠疫情对全球体育界的冲击迎来集中爆发，明星运动员确诊案例越来越多，世界顶级赛事相继停赛延期，具体来看：篮球： 3 月 12 日，NBA

19、 官方宣布，受新冠肺炎疫情影响，2019 至 2020 赛季将被迫暂停，恢复时间将另行通知。足球：3 月 17 日，欧足联和南美足联官方分别宣布，2020 年欧洲杯/美洲杯因疫情原因延后至 2021 年举办。跑步：世界顶级马拉松赛事伦敦/波士顿马拉松皆被延期至下半年举办。图 1：全球体育赛事受疫情影响现状梳理（截止至 3 月 18 日）资料来源：懒熊体育，中信证券研究部表 1：全球主要体育联赛受疫情影响具体情况（截止至 3 月 18 日）地区联赛名称状态简要说明地区联赛名称状态简要说明英超延期欧洲西甲延期3 月 13 日，英足总宣布英超所有比赛暂停，延期至 4 月 4 日东亚西甲联赛官方宣布：

20、本赛季接下来西甲、西乙联赛延期CBA暂停中超延期暂停 2 月 1 日之后的比赛，将于4 月初择机开赛月 30 日，中国足协官宣布，2020 赛季中超联赛将延期开赛地区联赛名称状态简要说明地区联赛名称状态简要说明原定于在 2 月 28 日至 3 月 29德甲延期意甲暂停法甲暂停欧冠/ 欧联3 月 14 日，德甲官方宣布，决定延迟德甲和德乙联赛至少到 4 月 2 日意大利从 3 月 10 日起在全国范围内实行封城禁令，禁止所有公共集会至少到 4 月 3 日，包括足球比赛在内的所有体育赛事都将被暂停3 月 13 日，法国职业足球联盟宣布，自周五起暂停所有法甲以及法乙联赛比赛J 联赛延期K 联赛延期亚

21、冠暂停日 本 春 季日举行的日本各级联赛（J1、J2、J3）和杯赛全部延期月 24 日，韩国职业足球联合会决定推迟 2020 赛季 K 联赛。本赛季亚冠小组赛西亚区第三轮的比赛被紧急叫停，之后亚冠第三轮小组赛将继续延迟延期下周欧冠和欧联赛事延期杯月 12 日晚，荷兰足球甲级联赛宣布甲子园东 南 亚取消3 月 11 日决定取消3 月 14 日凌晨，东南亚职业篮荷甲暂停伦敦马拉 延期松2020 欧洲延期杯NBA暂停NHL暂停MLB延期北美MLS延期NCAA取消NBA 2K 电延期竞联盟暂时休赛两周，是否继续还是直接终结赛季要看两周后的疫情再做讨论原定于 4 月 26 日的举办的第 40 届伦敦马拉

22、松推迟到 10 月 4 日进行3 月 17 日，欧足联官方宣布，2020 年南美欧洲杯因疫情原因延后至 2021 年举办3 月 13 日，NBA 总裁亚当萧华公开表示，NBA 的停赛将至少持续 30 天，但具体开赛时间无法预测，或许将以空场形式进行。3 月 13 日凌晨，NHL 发文称，自即日非洲起 2019-2020 赛季全面暂停。3 月 13 日，美职棒大联盟（MLB）宣布，正在进行的春训赛取消。2020 赛季常规赛将至少延期两周3 月 12 日晚间，MLS 宣布本赛季比赛将推迟 30 天进行。3 月 12 日，NCAA 宣布本赛季比赛将推迟 30 天进行其他NBA 附属职业电竞联赛 NB

23、A 2K 联赛计划将原定于 3 月 24 日开始的新赛季比赛推迟，并正在商讨线上比赛的可能性。ABL 篮球暂停联赛南 美 解 放暂停者杯世 预 赛 南延期美区2020 美洲延期杯BAL 篮球 延期联赛ATP暂停F1取消PGA 美巡取消赛空场 UFC进行球联赛 ABL 官方宣布，2019- 2020 赛季余下比赛全部暂停3 月 13 日，南美足联在解放者小组赛第二轮结束后宣布，由于新冠疫情的影响，南美解放者将暂时停摆一周，后续比赛恢复时间将根据疫情发展情况而定国际足联官方宣布，决定将 2022 年南美区世预赛前两轮（3月 2331 日）延期3 月 17 日，南美足联官方宣布，2020 年欧洲杯因

24、疫情原因延后至 2021 年举办3 月 4 日，据美国记者查拉尼亚的报道，NBA 和 FIBA 一起合作推出的非洲篮球联赛（BAL）将推迟举行。3 月 12 日，ATP 官方宣布受疫情影响，将停赛 6 周。3 月 13 日，F1 官方宣布澳大利亚大奖赛取消。3 月 13 日，美国职业高尔夫球巡回赛（PGA）宣布，取消本周的球员锦标赛及未来数周美巡赛事。3 月 13 日，UFC 官方宣布，将于 3 月 15 日进行的格斗之夜170 比赛将空场进行。即日起至 2020 年 5 月 29 日，波士顿马 延期拉松原定于 4 月 20 日开跑的第 124 届波士顿马拉松，确认延期至 9 月 14 日ON

25、E 冠军赛闭馆 ONE 冠军赛的全部比赛将都转进行为闭馆比赛。资料来源：懒熊体育，中信证券研究部运动品牌经营现状：Nike/Adidas 关闭欧美门店，UA/Lululemon 关闭北美门店疫情冲击下，欧美各国应对措施趋向严格，其中意大利/西班牙/法国已经暂停所有商业活动。在此背景下，众多运动品牌纷纷宣布位于欧美地区的大部分门店：Nike：3 月 15 日宣布，Nike 旗下位于美国、加拿大、西欧、澳大利亚和新西兰的门店将在 3 月 16 日至 3 月 27 日期间关闭。在此期间，受影响的工人仍将得到全额工资。而 Nike 旗下位于韩国、日本和中国大部分地区的门店将照常营业。Adidas 和

26、Reebok：3 月 17 日，德国运动品牌巨头 Adidas 宣布，将暂时关闭欧洲和北美的全部直营门店。根据计划，欧洲门店将于 3 月 18 日至 29 日关闭，美国和加拿大门店将于 3 月 17 日至 29 日关闭。UA：暂停北美 188 间分店的营业。Lululemon：暂停美国所有门店运营。Columbia：关闭北美零售店至 3 月 27 日。表 2：重点欧美国家最新疫情应对政策梳理（截止到 3 月 22 日）国家或地区具体情况新冠确诊病例3 月 11 日，宣布除了药店、食品店等必要门店外停止所有商业活动，维持邮政、交通、金融等基本公共意大利服务，鼓励灵活办公和休假，制造企业在保障防护

27、的情况下可继续开工。53578美国3 月 11 日宣布，自 13 日午夜起暂停美国与英国以外的 26 个欧洲国家间人员往来。 268473 月 14 日，宣布从即日起为对抗新冠疫情施行“封城”的措施，除工作、就医或购买生活必需品等特定情况外，全国范围内的民众禁止走出家门。德国3 月 14 日，德国全部 16 个州现已宣布停课。柏林市禁止举行一切参与者规模在五十人起的活动。22101法国3 月 16 日，法国处于抗击疫情的“战时状态”，全法实施“封城”措施，管控措施空前升级。14459英国3 月 20 日，首相约翰逊宣布伦敦封城，要求当地的咖啡厅、酒吧及餐店即日起暂停营业。5018西班牙2549

28、6证券简称国家总市值（亿美元）收入（亿美元）净利润（亿美元）PE（TTM）3 月以来股价表现Nike 公司(NIKE)美国1050391.1740.2924-24.54%Adidas德国398250.5719.4319-25.18%威富公司(VF)美国208138.4912.6014-26.19%露露柠檬美国21532.884.8436-24.10%UA美国3551.93-0.4626-42.07%Skechers美国3346.423.7110-36.19%Columbia美国4128.022.7513-25.52%Asics日本1334.87-1.8619-32.36%Mizuno日本416

29、.100.546-27.72%Descente日本712.870.3621-28.81%FILA Korea韩国926.370.695-49.22%资料来源：环球网，WHO 官网，中信证券研究部 注：标红为已经停止相关商业活动的国家表 3：全球大市值运动+休闲品牌公司梳理（2018 年）资料来源：Blommberg，中信证券研究部 注：市值为最新收盘价 历史复盘：全球金融危机下的 2008-2009 年，国内运动市场调整的 2013-2014 年2009 年-2010 年：全球金融危机下海外运动品牌龙头复盘行业回顾：全球金融危机引发欧美运动市场消费增速大幅放缓。根据 Euromonitor 数

30、据，2008-2010 年美国运动鞋服市场规模增速分别为-3.9%/-2.7%/3.9%，欧洲市场中英国下滑最多（2008-2010 年增速分别为-7.9%/-14.8%/1.0%），此外德国运动鞋服市场增速分别为 11.7%/-1.3%/-2.4%，而相比之下，亚洲市场影响相对较小，日本和中国市场仍然保持相对较快的增长。图 2：全球主要国家运动鞋服市场增速变化（2007-2017 年）美国中国日本英国德国50%40%30%20%10%0%-10%-20%2008200920102011201220132014201520162017资料来源：Euromonitor，中信证券研究部行业格局和集

31、中度：下行市场行业整合加速。行业增长较快的日本和中国集中度基本持平略有提升，中国 2008-2010 年的 CR5 从 48.8%略微下降至 48.2%，日本从 46.4%提升至 47.3%，但是行业整体出现调整的美国/英国则出现明显的行业加速整合，其中美国从 29.8%提升至 32.3%，英国从 38.9%大幅提升至 44.3%。品牌来看，Nike 借此机会加速抢占份额，2007 年-2012 年在美国/英国的市占率分别从14.6%/13.9%提升至18.9%/19.2%。图 3：全球主要国家运动鞋服市场增速变化（2007-2017 年）%中国日本美国德国英国%200720082009201

32、0201120125550454035302520资料来源：Euromonitor，中信证券研究部图 4：美国运动鞋服市场市占率变化（2007-2012 年）图 5：英国运动鞋服市场市占率变化（2007-2012 年）20%15%10%5%NikeVFAdidasUASkechersNew Blance25%20%15%10%5%NikeAdidasKeringVFAsicsSkechers Pentland0%2007200820092010201120120%200720082009201020112012资料来源：Euromonitor，中信证券研究部资料来源：Euromonitor，中

33、信证券研究部 注：Kering 旗下运动品牌主要为 Puma市值表现：2007 年-2008 年全球和行业危机发生之后，运动品牌全面迎来调整，而 Nike 于 2009Q2 率先开启反弹，Adidas 和 UA 于 2010 年紧随其后，陆续走出了长达 10年的长牛行情，而其他运动品牌则在 2012-2013 年陆续结束调整。图 6：全球主要运动品牌龙头市值相对变化（2007-今）NikeAdidasVFSkechersPumaUAColumbiaAmer2010Q3，Adidas 和 UA 开始反弹2012-2013，其他运动品牌陆2009Q3，Nike 最先开始反弹续开始反弹800%700

34、%600%500%400%300%200%100%0%-100%3/20077/200711/20073/20087/200811/20083/20097/200911/20093/20107/201011/20103/20117/201111/20113/20127/201211/20123/20137/201311/20133/20147/201411/20143/20157/201511/20153/20167/201611/20163/20177/201711/20173/20187/201811/20183/20197/201911/20193/2020-200%资料来源：Bloom

35、berg，中信证券研究部收入和盈利表现：2008 年行业危机爆发之后，各大运动品牌收入端受到的负面影响周期普遍持续一年左右（集中在 2018 年下半年和 2019 年全年），而陆续从 2010 年开始普遍呈现改善。相比之下，净利润波动更大，通常延续时间比收入波动长 2-4 个季度（存货需要占用更长清理时间，影响盈利能力）。周转和资金储备：Nike/VF 整体存货管理相对出色，存货周转天数基本保持稳定。另一方面，危机背景下，丰富的账面资金储备为处理库存/补贴分销商/营销推广/门店调整等措施提供更大的空间和安全垫。具体来看优秀的龙头品牌在危机时的应对措施：Nike ： 2007/2008/2009

36、 年收入分别同增 14%/3%/-1% ， 分季度来看公司在 2009Q3/2009Q4 收入成功实现正增长（+6.58%/7.72%）。行业下行阶段，公司始终保持净利润和经营活动现金流净额匹配增长，并且储备足够的资金，存货周转天数也保持在健康水平：坚持持续的产品创新，在这个阶段推出 Flywire、Lunarfoam 等新科技，并且升级 Hyperdunk。加快中国/印度/南美等市场的拓展。品类聚焦，积极开拓细分领域，并在重点发展运动服装产品。加强同分销商深度合作，创新更多门店形式。 NikeAdidasVFSkechersPumaUAColumbiaAmer图 7：全球主要运动品牌龙头分季

37、度收入增速变化（2007-今） 80%60%40%20%0%-20%-40%2007Q12007H12007Q320072008Q12008H12008Q320082009Q12009H12009Q320092010Q12010H12010Q320102011Q12011H12011Q320112012Q12012H12012Q320122013Q12013H12013Q320132014Q12014H12014Q320142015Q12015H12015Q320152016Q12016H12016Q320162017Q12017H12017Q320172018Q12018H22018Q320

38、18-60%资料来源：Bloomberg，中信证券研究部图 8： 全球主要运动品牌龙头存货周转天数变化 NikeSkechersAdidasColumbiaVFUA200150100500资料来源：Bloomberg，中信证券研究部图 9： 全球主要运动品牌龙头账面资金变化（亿美元）NikeAdidasVFSkechersColumbiaUA50454035302520151050资料来源：Bloomberg，中信证券研究部估值：上一轮周期普遍回落至 10 倍左右，本轮调整后呈现明显分化。2008-2009 年各运动品牌估值出现低谷，普遍回调至 10X 左右，其中 Nike 最低曾至 12X，

39、Adidas 8X、VF 9X、Skechers 9X、Columbia 11X、Puma 9X。对比当下，众多海外运动品牌经历前期大幅调整估值普遍回落至 20 以下，且相较 10 年前分化更为显著，当下时点各品牌公司估值分别为: Nike 24X、Adidas 19X、VF 14X、Skechers 9X、Columbia 13X、Puma 26X。图 10：全球主要运动品牌估值变化（2007-2017 年）100 NikeAdidasVFSkechersColumbiaUAPuma 9080706050403030X PE20 20X PE10Mar-06 Sep-06 Mar-07 Se

40、p-07 Mar-08 Sep-08 Mar-09 Sep-09 Mar-10 Sep-10 Mar-11 Sep-11 Mar-12 Sep-12 Mar-13 Sep-13 Mar-14 Sep-14 Mar-15 Sep-15 Mar-16 Sep-16 Mar-17 Sep-17 Mar-18 Sep-18 Mar-19 Sep-19Mar-200资料来源：Bloomberg，中信证券研究部2013 年-2014 年：中国运动行业调整背景下本土运动品牌复盘行业回顾：盲目导致高存货，渠道打折加大造成营收和净利出现负增长。为了备战2008 年北京奥运会，国内运动品牌纷纷加大投入，大规模开设

41、门店，导致渠道库存激增。2012-2013 年间，国内纺织服装调整加快，运动品牌由于前期大规模粗放式投放和扩大产 能导致供过于求，线上销售折扣力度提升，线下门店降价，而需求刺激作用仍然发挥不到 位，导致亏损加剧，行业整合剧烈进行。2012-2013 年整体运动市场增速分别为-1.8%/-3.3%。海外龙头品牌在这一阶段加速抢占本土运动品牌市场。安踏/李宁/361 度/特步市占率从 2011 年的 9.5%/10.1%/7.2%/7.6%下降至 2013 年的 8.7%/6.6%/5.1%/6.2%，而 Nike/Adidas/New Balance/Skechers 则分别从 2011 年的

42、13.8%/10.8%/0.9%/0.3%分别提升至 2013 年的 17.3%/15.1%/2.6%/0.6%。图 11：2007-2023E 年中国运动鞋服市场规模和增速（单位：亿元）市场规模增速500045004000350030002500200015001000500035%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%资料来源：Euromonitor（含预测），中信证券研究部图 12：2011-2017 年中国运动鞋服市场前十名品牌市占率变化（分公司，%）2009201020112012201320142015201620172018安踏品牌 2017 年市占率为 82520

43、151050NikeAdidas安踏李宁361度特步New BalanceSkechers资料来源：Euromonitor，中信证券研究部图 13：2007-2018 年国内运动品牌门店数量变化（家）200720082009201020112012201320142015201620172018120001000080006000400020000安踏李宁特步361资料来源：各公司公告，中信证券研究部行业调整后，安踏率先突围。在行业调整之际，安踏品牌率先实现了零售终端的调整，帮助公司率先走出行业困境，领先同业 2-3 个季度实现复苏，之后公司在供应链、品牌方面提升动作均先人一步，全面提升品牌竞

44、争力。同时公司将零售/供应链/品牌等方面成功经验复制于安踏 Kids、电商业务，为安踏品牌整体注入持续的增长动力、成为本土绝对龙头， 2011-2017 年品牌市占率稳定在 8%-9%。具体来看：“零售导向策略”，全面优化终端经营。（1）严格管控终端价格和存货：全面推行 ERP 系统，对 98%以上分销店铺进行跟踪，及时掌握销售和库存情况。严格管控折扣，新品不打折、上架 2 个月八折以内。新品上架 5 个月后必须将货品转移至库存清理渠道，分销商需按照正价店比例配置工厂店/折扣店等。（2）指导订货及补单能力提升：运用“套餐+自由搭配”模式为分销商提供订货指导，实现总部和门店产品、营销策略匹配。同

45、时，公司推行一定比例的补单（10%20%）。（3）不断更新店铺形象和服务能力：2018 年底推出九代店 铺，并减少街店、增加店中店（商场和购物中心店），店中店数量占比超 25%。重视研发，产品力显著提升。公司研发投入保持本土第一、远超同业。持续投入的成果显著，安踏产品的时尚性和功能性全面升级。美/日/韩/港 4 大研发中心不断成熟。公司拥有美/日/韩/港四大研发中心，同时福建总部设有全国领先的运动科学实验室。美国 Launch 研发中心无缝对接福建研发实验室，将创新中心与各领域专家、外部机构连接，共同打造创新产品；东京建立安踏服装研发设计中心，联名日本知名设计师、面料供应商实现产品设计开发。抢

46、占优质营销资源，品牌影响力倍增。（1）赞助奥运会近 10 年，预计未来仍将牢牢绑定奥委会资源。自 2009 年以来，安踏一直是中国奥委会官方合作伙伴，连续经历伦敦、里约两个奥运周期，并于 2017 年将赞助合作续约至 2024 年（未来两个奥运周期）；同年正式成为北京 2022 年冬奥会和冬残奥会官方体育服装合作伙伴，跻身 2022 北京冬奥会最高级别的赞助层级。（2）不同系列均有知名运动员合作，结合品类特色和受众人群精准推广。安踏旗下几大系列均有同各领域内顶级的运动员合作代言： 篮球签约 NBA 球星克莱 汤普森，收获显著成效，2018 年签约凯尔特人球星戈登-海沃德； 拳击领域签约知名拳击

47、手邹市明及曼尼 帕奎奥；跑步领域签约知名马拉松运动员陈盆滨；其他领域也合作众多体育名将，例如合作乒乓球世界冠军张继科。李宁营收-4.7%-6.7%-9.5%-38.4%-25.0%2.2%7.9%22.9%16.1%-3.9%李宁净利润-49.5%-82.5%-84.9%- 2297.0%-515.8%-89.8%218.0%-5.6%-95.0%-122.3%表 4：国内主要运动品牌营收及净利润同比增速自 2011 年开始进入调整期，在 2014 年基本调整完毕2011H12011H22012H12012H22013H12013H22014H12014H22015H12015H2安踏营收29

48、.5%11.8%-11.5%-16.9%-14.6%6.4%22.6%22.0%25.3%24.0%安踏净利润22.0%1.5%-17.0%-26.6%-18.7%17.0%28.3%30.2%20.2%19.8%特步营收25.9%22.9%1.7%-1.3%-19.7%-23.5%1.8%17.7%12.0%9.8%特步净利润24.8%13.6%0.3%-31.6%-27.1%-22.5%-16.6%-26.9%20.9%44.0%匹克营收24.9%-1.9%-28.4%-46.0%-27.4%11.5%10.0%7.6%7.0%11.4%匹克净利润22.1%-25.5%-43.3%-80.

49、0%-62.5%117.8%34.6%29.3%45.5%8.3%361营收23.8%4.7%-9.9%-12.6%-30.4%-23.8%4.6%14.6%5.7%23.9%361净利润38.1%-14.9%-23.0%-69.0%-65.5%-94.6%28.3%2136.7%2.4%84.8%中国动向营收-45.1%-27.0%-29.2%-39.7%-32.2%-8.9%-16.9%-6.3%27.7%8.6%中国动向净利润-71.4%-118.1%-56.8%-164.8%-5.4%48.7%5.0%591.6%200.6%-37.4%资料来源：各公司公告，中信证券研究部表 5：重点

50、运动服装公司 2013Q1-2015 年订货额增长情况201320142015Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4安踏-15%-25%-10%-20%-5%-15%6%9%6%9%6%9%10%15%10%15%10%15%10%15%10%15%-15%特步-20%-20%-15%-17%-5%-10%-5%左右0%-5%0%0%5%0%5%0%5%0%5%16%361-23%-17%-25%-8%童装 21%-7%运动 8%童装 3%11%童装0%童装15%18%童装 15%匹克-30%-6%9%15%15%15%15%15%10%20%资料来源：各公司公告，中信证券研究部表 6：

51、重点运动服装公司 2013Q1-2015 年同店增长情况201320142015Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2安踏0%0%0%5%左右5%左右10%15%6%9%6%9%6%9%6%9%特步0%0%0%-0%5%5%左右5%左右5%左右5%左右6%9%361-1.5%-0.80%0%1.5%1.8%2.8%4.7%5.5%童装6.3%7.2%童装 2.8%童装 2.8%童装 3.1%童装 5%童装 7%童装 8.0%6.3%匹克0%0%0%5%0%5%0%5%0%5%0%5%0%5%5%左右-资料来源：各公司公告，中信证券研究部怎么思考和理解公司在面对危机的应对能力？安踏依旧最强，李

52、宁/特步长足进步。我们从经营性现金流净额/净利润、账面资金、存货周转/应收账款周转速度、线上业务布局等多个维度回顾本土运动品牌历史和总结当下，安踏在 2012-2013 年行业调整时展现出最为出色的运营管理和回款能力，并较早地布局和发展线上业务（目前线上业务占比已接近 25%），也因此积累了丰富的危机应对和处理经验，因此我们认为当前危机中，安踏望继续展现出色的应对能力。同时，李宁/特步经历行业和自身调整之后，同样在资金储备/分销商管理/货品和门店管理方面取得长足进步，有望较上一轮行业波动更快走出危机。图 14：国内主要运动品牌经营性现金流净额/净利润对比安踏李宁特步361度32.521.510

53、.50-0.5-1-1.5 资料来源：Wind，中信证券研究部图 15：国内主要运动品牌账面资金对比（亿元） 120安踏李宁特步361度100806040200 资料来源：Wind，中信证券研究部图 16：国内主要运动品牌存货周转换天数对比图 17：国内主要运动品牌应收账款周转天数对比120100806040200安踏李宁特步361度2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018250200150100500安踏李宁特步361度2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：Wind，中信证券研究部 注：安踏周转天数增加主

54、要系FILA 周转天数较高影响，实际主品牌周转天数为 50 天左右资料来源：Wind，中信证券研究部图 18：国内主要运动品牌线上业务流水规模（亿元）及占比对比（2019 年）流水规模收入占比1401201008060402030%25%20%15%10%5%0安踏李宁0%特步361度资料来源：各公司公告，Euromonitor，中信证券研究部 影响分析：从赛事到运动品牌全面影响重大赛事影响分析：欧洲杯-NBA-奥运会欧洲杯：创收能力第二的足坛赛事，预计赛事推迟对 Adidas 影响较大北京时间 3 月 17 日，欧足联正式官宣，受新冠肺炎疫情影响，将今年 6 月举办的欧洲杯推迟到明年夏天。欧

55、洲杯原定于今年的 6 月 12 日到 7 月 12 日开战，2020 年恰逢欧洲杯 60 周年，本届欧洲杯将采取无主办国的巡回赛方式在英国、意大利、西班牙等在内的 11 个欧洲国家的 12 座城市举行。欧洲杯停摆，其主要收入来源赞助费和媒体转播费都将大打折扣，欧足联及其赞助商等合作伙伴都将承受损失。收入分析：欧洲杯是创收能力第二的足坛赛事，自 1992 年以来收入不断增长，参赛球队持续扩容。在 2019 年全球体育赛事价值榜上，欧洲杯以 218 亿美元仅次于第一名的世界杯（327 亿美元），甚至超过了一年一度的欧冠联赛。自 1992 年以来，伴随欧洲杯持续扩容（参赛队伍从最初的 8 支增加至目

56、前的 24 支），历届欧洲杯的营收均在增长：从1992 年的 0.4 亿欧元提升至 2016 年的 19.16 亿元。拆分收入，赛事转播、门票和商业赞助是三大主要营收来源：超过一半来自于转播权，参赛球队的扩容提升了赛事转播权的整体价值。根据Statista 的数据，2016 年欧洲杯的电视转播版权收入约为 10.2 亿欧元（+22.3%），约占当年欧洲杯所带来的总收入的 53%。从 1992 年的瑞典欧洲杯到 2016 年的法国欧洲杯，24 年间欧洲杯的赛事转播权收入增长了 53 倍。同时，伴随着参赛球队的扩容，赛事数量的增多进一步提升了赛事转播权的整体价值。据欧足联官方统计，2016 欧洲杯

57、电视转播覆盖全球 230 多个国家和地区，平均每场直播观众超过 1.5 亿，累计观众突破 70 亿。据禹唐体育收视数据报告显示，2016 欧洲杯在 CCTV-5 的累计观赛总数达到 5.9 亿人次，带动频道收视同比增长 620%。门票收入占比约为 15%，场馆上座人数急速提升。根据 Statista 数据显示，2016年欧洲杯门票售卖收入达 2.69 亿欧元，约占总收入的 15%。赞助收入提升，中国公司进军。2016 年，欧洲杯商业赞助收入达 4.83 亿欧元（+54%），其中海信成为欧洲杯首个来自中国的顶级赞助商。根据益普索在 2016欧洲杯赛前和赛后进行了全球 11 个国家的抽样调查，海信

58、的知名度在全球除中国以外的 11 个被调查国家知名度提高 6 个百分点(由 31%提高到 37%)，欧洲五国（英国、德国、法国、意大利、西班牙）海信认知直接翻番。除了海信和 2013年开始与欧足联合作的阿塞拜疆石油公司，支付宝、大众、Booking、联邦快递等企业从 2018 年起均为欧足联的顶级赞助商。图 19：1992-2016 年欧洲杯收入拆分（单位百万欧元）门票商业转播其他250020001500100050001992199620002004200820122016资料来源：Statista，中信证券研究部图 20：2016 年欧洲杯扩容至 24 支球队图 21：1996-2016

59、年欧洲杯场馆上座人数（万人）上座人数（万）同比增长（%）3002502001501005080%60%40%20%0%0199620002004200820122016-20%资料来源：新浪体育资料来源：Statista，中信证券研究部图 22：2016 年欧洲杯十大全球赞助商资料来源：海信电器官网图 23：2020 年欧足联的官方合作赞助商资料来源：36 氪延期影响：足球运动巨头 Adidas 影响最大，预计 Adidas 与欧洲杯主题有关的营销活动价值缩水。Adidas 是欧洲杯的官方赞助商，垄断官方比赛用球：2006 年，欧洲足联和 Adidas正式宣布签署长期合作，Adidas 将成为

60、欧洲杯的官方赞助商，为比赛提供官方比赛用球、体育用品及装备。此外，Adidas 从 1972 年开始为欧足联旗下的主要赛事提供官方比赛用球，其中包含欧洲杯。Adidas 聚集头部足球运动员，在 2016 欧洲杯中赞助球队最多：Adidas 合作的足球明星有莱昂内尔梅西、托尼克罗斯、穆罕默德萨拉赫、保罗波格巴、保罗迪巴拉、孙香敏、薇薇安米德玛和温迪雷纳德等。2016 年，欧洲杯 24支球队中有 9 支球队身穿 Adidas 的装备，包括欧洲红魔比利时、世界杯冠军德国及欧洲杯卫冕冠军西班牙队等。鞋类收入在欧洲杯年加速：2008 年和2012 年Adidas 鞋类收入均超于前后两年，2016 年 A