景顺长城季度投资策略报告

1、景顺长城城季度投投资策略略报告二零零五五年第四四季度目 录录第一章 全球经经济回顾顾与展望望全球经济济回顾全球经济济展望第二章 国内宏宏观经济济基本面二、政策策面：宏宏观调控控松动，汇率改改革成关关键第三章 股票投投资策略略市场回顾顾二、市场场处在长长期底部部区域经济平稳稳减速，市场焦焦点向内内需倾斜斜股票投资资策略第四章 行业策策略基础设施施：分享享中国经经济长期期增长二、能源源行业：煤炭景景气回落落、电力力进入低低风险区区域三、大宗宗原材料料：关注注投资收收益特征征四、消费费品行业业：稳定定增长的的长期投投资品种种五、医药药行业：行业稳稳定增长长，竞争争优势决决定盈利利能力六、零售售行业：

2、收入增增加，内内需带动动行业增增长七、银行行业：宏宏观调控控、经济济减速背背景下保保持谨慎慎八、房地地产行业业第五章 债券与与货币基基金市场场一、债券券市场及及货币市市场环境境分析二、债券券市场回回顾与展展望三、债券券及货币币市场投投资策略略第一章 全球经经济回顾顾与展望望全球经济济回顾油价飚升升，并未未造成全全球经济济增长障障碍经历20004年年高速增增长后，全球经经济动能能一直倍倍受市场场关注。尽管受受到美国国联储局局领头加加息及收收紧银根根；油价价在第一一季飚升升23%后，于于第三季季再创历历史新高高，一度度冲破七七十美元元一桶；国际恐恐怖分子子继续活活跃，在在几个大大城市制制造破坏坏和

3、恐慌慌，滋扰扰经济活活动；美美国东南南部受到到史无前前例飓风风接连的的侵袭等等等负面面因素困困扰，全全球经济济过去九九个月仍仍然可以以获得可可观的增增长。虽虽然第四四季度可可能因美美国受飓飓风带来来的滞后后因素影影响，增增长会略略低于预预期，但但全年仍仍有望达达到我们们年初预预测全年年3.22%的增增长目标标。特别别是欧洲洲及日本本经济已已呈改善善，令全全球经济济迈向比比较均衡衡的发展展。表1.11.1全全球经济济展望全球经济济展望真实GDDP增长长率（%）200332004420055（F）20066（F）全球2.53.83.23.1美国3.04.43.53.4欧元区0.51.81.21.8

4、日本1.42.62.42.0中国9.39.59.08.0印度8.26.56.76.7印度尼西西亚4.55.15.05.4韩国3.14.43.54.2马来西亚亚5.37.15.25.3菲律宾4.76.14.54.0新加坡1.38.44.05.0台湾地区区3.35.73.63.6泰国6.76.13.65.0 资料料来源：世界银银行，景景顺长城城基金管管理有限限公司（二）美美国经济济基调稳稳固，联联储局不不断升息息虽然受油油价高企企和飓风风侵袭，美国经经济依然然维持稳稳步扩张张。数据据显示，第二季季度经济济增长率率修正为为3.33%，比比第一季季度3.8%略略低，主主要原因因在于企企业在第第二季度度

5、期间削削减库存存，个人人消费增增长亦较较上季为为低。但但这仍使使美国经经济连续续九季维维持3%以上的的增速。况且，始自第第三季度度，已见见库存重重新累积积以满足足市场需需求。经经济师纷纷纷上调调美国经经济下半半年增长长预期。当然，飓风卡卡塔里娜娜和丽塔塔是在八八月末及及九月中中侵袭美美国海湾湾，其影影响未反反映数据据之上，但美国国经济持持续增长长的趋势势，仍足足以达到到我们年年初3.5%的的增长预预期，正正因如此此，联储储局维持持其升息息政策不不变，在在第三季季度升息息两次，使联储储基金利利率自去去年中以以来，连连续升息息11次次到3.75%水平。欧洲经济济呈改善善，日本本复苏相相对明显显近期

6、欧洲洲经济呈呈现改善善迹象。随着意意大利及及荷兰摆摆脱衰退退，欧元元区二季季度录得得0.33%经济济增长。今年以以来欧元元走软，有利出出口，最最近的制制造业采采购经理理指数显显示制造造业仍在在扩张中中，但是是，区内内本已疲疲弱的需需求，受受到大幅幅度的能能源价格格上升的的打击，复苏动动力不足足。相反反，日本本经济明明显改善善，受到到内需持持续好转转和出口口增强推推动，第第二季度度增长达达3.33%。同同时企业业投资及及就业状状况等各各项指标标都显示示日本经经济进入入稳步复复苏的阶阶段。再再者，消消费者物物价指数数亦有所所改善，使日本本有机会会明年走走出困扰扰其达七七年之久久的通缩缩处境。二、全

7、全球经济济展望飓风打击击影响短短暂，关关键在于于消费者者信心纵使卡塔塔里娜是是美国有有史以来来最严重重的飓风风，瘫痪痪了美国国南部及及墨西哥哥湾的石石油设施施，接踵踵而来的的丽塔亦亦造成了了一定程程度的破破坏，但但是它们们带来实实际的经经济冲击击非常短短暂。况况且灾情情过后的的重建工工作会对对经济有有支持作作用。美美国经济济的隐忧忧在于其其消费增增长是否否能够持持续。最最近数月月已经极极低水平平的储蓄蓄率又在在下降。一直支支持着消消费动力力的是蓬蓬勃的地地产。若若地产市市道出现现下滑，甚至只只是轻微微的下滑滑，可导导致消费费者信心心的动摇摇，又或或者今次次飓风的的广泛负负面报导导，引致致消费者

8、者信心危危机，都都会带来来深远的的影响。尤其是是现在正正处于超超高油价价时期，消费者者的收入入受到蚕蚕食。幸幸好这两两个可能能现象并并未出现现，但消消费者信信心肯定定是市场场密切跟跟踪的指指标。油价高企企，威胁胁通胀，升息忧忧虑加深深。美国联储储局自220044年6月月开始，连续111次加加息，主主要是对对从前过过分减息息政策作作出修正正，并非非意味着着通胀的的威胁。故此，我们原原本认为为此阶段段的升息息政策维维持到今今年底，即再有有两次00.255%的升升息，把把联储基基金利率率上调到到4.225%就就基本完完成。但但现在因因为油价价持续飚飚升，虽虽然核心心通胀仍仍保持克克制，市市场上已已出

9、现担担心通胀胀会重燃燃之趋势势，黄金金价格更更创177年新高高。未来来几个月月冬季来来临时，石油设设施在飓飓风过后后尚未完完全恢复复，油价价会更加加紧张。联储局局将面临临两难抉抉择：若若如计划划停止升升息，担担心通胀胀重燃；若继续续升息，又担心心会造成成对金融融、地产产市场的的冲击，从而打打击消费费，这是是大家都都不想遇遇见的。还有，市场一一直避而而不谈的的是格林林斯潘将将于明年年一月退退休，其其继任人人选仍然然未定，令利率率走势更更不明朗朗。可幸幸，全球球普遍储储蓄过剩剩，造成成资金过过份充裕裕，致使使长息维维持于较较低水平平，就算算联储局局明年继继续升息息，对长长息也不不至于带带来太大大的

10、冲击击。图1.22.1美美国联储储局目标标利率?资料来源源：Blloommberrg息差支持持，美元元强势延延续美元利率率前景发发生变化化，将直直接影响响外汇市市场及汇汇率走势势。20002年年至20004年年间，美美元大幅幅贬值，主要是是因为市市场担心心美国33重赤字字不断恶恶化。无无论民间间，政府府及外贸贸都出现现严重失失衡。但但自20005年年始，随随着联储储局的升升息政策策明朗化化后，市市场焦点点改变轨轨迹，转转向美元元与其他他货币的的息差。美元对对高息货货币如英英镑、澳澳元的息息差的收收窄，而而对欧元元及日元元则扩大大，对美美元汇价价起积极极作用。所以今今年以来来我们一一直看好好美元

11、走走势，直直至其升升息周期期完结。若美国国真如市市场所担担心会维维持加息息至20006年年，亦表表示美元元现在的的强势会会多持续续一段时时间。但但我们仍仍认为美美国加息息周期最最多维持持到20006年年上半年年，因为为加息本本身就有有对经济济紧缩的的作用。到时市市场又会会重新关关注美国国挥之不不去的三三重赤字字。美国受制制升息，新增动动力未成成，20006年年中国增增长有赖赖内需带带动飓风、能能源价格格、消费费者信心心及高危危的地产产市道为为美国联联储局增增添不明明朗因素素。虽然然我们仍仍认为美美国经济济基调稳稳固，220066年仍可可达3.4-33.5%的增长长目标，但面对对可能更更长的升升

12、息周期期，很难难出现惊惊喜。欧欧洲和日日本虽有有复苏迹迹象，但但仍处于于萌芽阶阶段，不不足以成成为全球球经济的的新增动动力。故故此，中中国经济济于20006年年的表现现，倍受受国际关关注。特特别是国国内对商商品的需需求，将将继续牵牵动国际际商品价价格。有有悲观论论者提出出中国经经济周期期见顶，增长速速度下滑滑，甚至至硬着陆陆。但我我们认为为中国经经过20005年年因强劲劲出口带带来高于于预期增增长后，20006年会会回顺到到较可持持续的水水平。快快速的收收入增加加会刺激激内部需需求，为为经济增增长助力力。再者者强势美美元及扩扩大的息息差会减减轻人民民币升值值的压力力。我们们仍预见见20006年

13、全全球及中中国有较较平稳的的增长。第二章 国内宏宏观经济济一、基本本面20055年前八八个月，国内经经济仍保保持了较较快的增增长势头头，从陆陆续公布布的宏观观数据来来看，与与去年全全年相比比三大需需求增长长率的变变化都不不大，固固定资产产投资增增长在227-228之之间，出出口增速速仍在三三成以上上，消费费增长相相对稳定定增速在在12以上，说明经经济仍在在高位运运行。但但是从年年初开始始，CPPI指数数一路下下降，企企业经济济效益指指标明显显下滑，信贷进进口增速速放缓，却显示示出经济济增速放放缓的特特征。从两类已已显示出出矛盾的的数据来来看，目目前不是是总需求求显著下下滑，而而是总供供给水平平

14、增长得得更快，产生供过过于求现现象，使使部分企企业效益益指标不不理想和和贸易顺顺差增加加，商品品交易也也显得不不够活跃跃。倚重重外需拉拉动的经经济增长长不可持持续，中中国经济济面临结结构的转转型与调调整，需需要内需需的拉动动才能保保持经济济的持续续平稳增增长。我们预计计今明两两年宏观观经济可可能面对对增速放放缓的问问题，除除消费升升级的效效应释放放使得消消费需求求相对强强势外，投资和和出口将将缓慢回回落。当当然，政政府会加加以调控控，使经经济回落落的速度度不会很很快。固定资产产投资（FAII）增速速将逐步步回落图2.11.1资料来源源：wiind系系统，景景顺长城城基金管管理有限限公司经过这一

15、一轮宏观观调控，投资特特别是过过热行业业的投资资明显降降低，这这些行业业的投资资增速由由原来的的3位数数下降到到双位数数。而且且，企业业的盈利利状况在在下降，整体利利润增长长已经由由以前的的40%降到220%以下下，在整整个投资资领域中中，利润润率最高高的是煤煤炭和石石油两个个行业，但这两两个行业业只占全全部固定定资产投投资的44%。而而占全部部固定资资产投资资的666%的其其他工业业行业、房地产产行业等等，利润润的增长长明显降降低。在在企业盈盈利能力力下降和和企业自自筹资金金支撑投投资的背背景下，出现投投资反弹弹的可能能性已经经不大。但回落落的速度度也不可可能很快快，因为为：第一，房房地产投

16、投资、城城市建设设投资仍仍会保持持平稳增增长。最最近国家家对投机机性购房房需求进进行了严严格控制制，抑制制了房价价过快上上涨的势势头，但但我们也也应该看看到，广广大城市市居民改改善居住住条件的的正常投投资需求求潜力仍仍较大。与住房房开发和和人口向向城市的的转移相相联系，从而会会对城市市建设的的需求十十分旺盛盛。目前前对房地地产业的的调控正正在放松松，地方方政府建建设城市市的热情情也比较较高，这这些仍然然会推动动房地产产投资和和城市建建设投资资保持一一定的增增长速度度。第二，设设备更新新投资仍仍有较大大潜力。前期是是以重工工业为主主体的投投资高潮潮，由于于今年投投资增长长的特点点是新上上项目增增

17、长率少少于往年年，而存存量投资资的土建建阶段已已经基本本上过去去了，今今后主要要是进行行设备购购置、安安装与调调试，这这方面的的投资增增长潜力力会比较较大。第三，能能源运输输、社会会公共事事业投资资仍然会会保持较较快增长长。由于于这些方方面的能能力仍然然短缺，政府在在这些方方面的支支持力度度很大，因此，这些方方面的投投资仍会会保持较较快增长长。在以上几几方面因因素支持持下，我我们认为为未来投投资仍然然将保持持较高增增长，只只是增长长的速度度会略为为放缓。（二）贸贸易顺差差持续扩扩大，贸贸易争端端加剧，未来出出口增长长将放缓缓近年来，我国外外贸出口口持续保保持了三三成以上上的增长长速度，特别是是

18、近几个个月贸易易顺差扩扩大至单单月超过过1000亿美元元。其主主要原因因是：第一，国际产产业转移移推动了了我国加加工贸易易出口大大幅度增增长；第第二，由由于大量量的产能能释放，国内企业业面临巨巨大的竞竞争压力力，促使使企业大大力拓展展国际市市场，而而且这两两年国际际经济也也保持了了较快增增长，推推动了一一般贸易易出口大大幅度增增长。我们判断断这种高高增长是是不能持持续的，高油价价的持续续影响下下，美国国等主要要国家经经济增长长趋势会会放缓；随着外外商投资资增幅下下降，未未来加工工贸易出出口增长长预计将将减缓；加上人人民币升升值因素素和贸易易摩擦的的加剧，我国的的出口增增长会受受到影响响。当然，

19、我我们预期期增速回回落会比比较缓慢慢。毕竟竟我们在在劳动密密集型行行业的竞竞争优势势比较明明显，目目前贸易易摩擦和和争端主主要集中中在纺织织品等几几个领域域，取消消配额对对纺织品品出口的的影响总总体来看看比较有有限。220044年贸易易摩擦涉涉案总额额占出口口总值的的比重不不足1。综合合来看，出口的的增速明明年会回回落到225左左右的增增长速度度。图2.11.2资料来源源：wiind系系统，景景顺长城城基金管管理有限限公司（三）消消费平稳稳增长去年以来来，消费费增幅稳稳步提高高。剔除除价格因因素，月月度消费费增幅社社会消费费品零售售总额实实际增长长率由去去年6月月份的99.4提高到到今年上上半

20、年的的12.1，基本上上由去年年9-110的的增长速速度上了了一个台台阶到112-113的的增长区区间。这主要是是居民收收入持续续稳定增增长，特特别是去去年农民民收入增增幅提高高；市场场物价稳稳中趋降降，供给给丰富；随着经经济发展展和社保保、医疗疗、教育育等方面面改革的的推进，居民的的消费预预期不断断改善。（四）短短期CPPI压力力不大今年以来来，居民民消费价价格指数数持续回回落，77-8月月份甚至至降到了了1.88和11.3，这主主要是粮粮食价格格回落在在起作用用。接下来来的物价价走势，我们认认为粮食食价格还还有向下下的压力力，因为为今年总总体上农农业丰收收，但国国家有粮粮食收购购保护价价，

21、粮价不不会下降降得太多多。第二二是各种种资源价价格，水水、电、油都有有上调的的趋势，因为资资源价格格市场化化是大趋趋势，虽虽然价格格上调但但不可能能一步到到位。这些因因素调控控由政府府控制节节奏和力力度，因因此，未未来物价价会回升升但通胀胀压力仍仍然不大大。PPI涨涨幅较高高，原因因是近两两年经济济增长中中出现了了结构性性的供不不应求，住房、汽车等等下游产产品生产产规模的的迅速扩扩大，导导致生产产资料等等中间产产品的供供不应求求，继而而传导为为煤电油油运等基基础产品品的供不不应求。这是拉拉动生产产资料价价格上涨涨比较快快的主要要原因。目前来来看，这这种结构构性的供供不应求求很快会会消失。一方面

22、面由于投投资需求求过热的的苗头得得到了有有效抑制制，另一一方面在在价格上上涨的刺刺激和政政策支持持下，生生产资料料以及煤煤电油运运的生产产能力迅迅速提高高。在此此背景下下，未来来PPII涨幅很很难继续续提高。图2.11.3 居民民消费价价格指数数 CPPI的变变动情况况资料来源源：wiind系系统，景景顺长城城基金管管理有限限公司二、政策策面：宏宏观调控控松动，汇率改改革成关关键在持续宏宏观调控控的作用用下，固固定资产产投资增增速低于于去年同同期；煤煤电油运运紧张状状态有所所缓解，居民消消费价格格指数明明显低于于去年同同期。在在经济面面临调整整和企业业利润增增长下滑滑的背景景下，我我们认为为进

23、一步步出台紧紧缩性政政策的可可能性较较小。（一）货货币政策策中性二季度以以来，企企业利润润增速的的回落和和未来经经济增长长预期放放缓，货货币政策策已经出现现了松动动迹象。今年前前8月外外贸顺差差继续激激增，市市场对人人民币升升值的预预期也达达到高点点，相对对应的外外汇占款款大幅增增加。然然而，同同期央行行通过公公开市场场净回笼笼货币力力度并未未加大，央行刻刻意维持持低利率率环境，这样的的货币松松动显示示央行对对宏观经经济的判判断已发发生改变变。宽货币、紧信贷贷的形势势在加剧剧，M22的增速速明显快快于信贷贷的增速速。如果宽货货币没有有转化为为信贷，对实体经济济是没有用用的。央行行希望放放松货币

24、币供给，从而提提升贷款款的增长长，但是是这个愿愿望并没没有达到到，因为为企业的的盈利能能力在下下滑，贷款的的风险较较高，银银行不愿愿意贷款款。我们们预计接接下来货货币政策策上紧缩缩银行信信贷和升升息的可可能性均均不大。（二）汇汇率政策逐逐步推进进正因为人人民币小小幅升值值预期，助长了了热钱的的流入，已经造造成货币币政策调调控的非非有效性性，汇率率改革已已经成为为政策变变化的关关键因素素。7月月21日日，人民民币汇率率跨越出出重要的的一步，人民币币兑美元元的基准准汇率上上升2。在汇汇改政策策上强调调参考一一篮子货货币，扩扩大汇率率的浮动动范围，减少行行政性干干预，目目的是加加大投机机资金的的运作

25、难难度。我我们判断断年内再再一次调调整汇率率水平的的可能性性较小，汇率调调整将是是“渐进性性、小幅幅度的”，央行行调整汇汇率的手手段可能能在逐步步扩大浮浮动区间间。这样样的调控控结果将将是汇率率的实际际波动增增大，但但如果波波动过大大央行将将采取干干预措施施，人民民币仍处处于缓慢慢的升值值之中。综上所述述，我们们预计四四季度GGDP将将保持99%的增增长，投投资和出出口增速速略为回回落，CCPI会会回升。在此期期间，政政策将处处于静默默期，估估计不会会有更紧紧缩的政政策出台台。第三章 股票投投资策略略市场回顾顾图3.11.1上上证综指指（2000500101120005009300） 资料来源

26、源：万德德资讯20055年三季季度，AA股市场场总体呈呈上涨态态势，上上证综指指和深证证综指分分别上涨涨6.993%和和8.004%。二季度度，投资资者的担担忧一度度严重困困扰A股股市场，投资者者一方面面担心经经济周期期见顶企企业盈利利大幅下下降，另另一方面面担心股股权分置置补偿不不够且拖拖延久长长。由于于投资者者信心严严重不足足，A股股市场反反复下挫挫，两交交易所指指数屡创创新低，蓝筹股股的估值值下降至至多年未未见的水水平，从从国际视视野看也也已经十十分具有有吸引力力，这就就为三季季度的上上涨行情情创造了了条件。7月份份，国资资委、证证监会等等相关部部门陆续续推出为为股改保保驾护航航的措施施

27、，包括括增加660亿美美元的QQFIII额度，允许国国有企业业买卖股股票，央央行给券券商贷款款以及银银行系基基金公司司相继出出台等等等。此外外，推出出的第二二批股改改试点公公司更具具代表性性，而且且方案普普遍加大大了支付付对价的的比例。这一系系列举措措终于使使投资者者信心逐逐渐恢复复，市场场也迎来来了久违违的上涨涨行情，上证综综指在9月中旬旬曾突破了了12000点。在三季度度的行情情中，不不同行业业股票的的表现有有很大差差异。新新华富时时指数中中行业涨涨幅居前前的航空空国防、一般零零售和金金融，分分别上涨涨38.1%、111.2%和7.94%，而最最落后的的电讯服服务行业业下跌22.488%。

28、其其它子行行业中，食品零零售、软软件服务务、多样样金融、媒体和和房地产产表现出出色，而而半导体体、耐用用品、运运输业等等行业则则表现不不佳。二、市场场处在长长期底部部区域随着A股股市场全全面股改改的推进进，我们们相信下下阶段市市场行情情仍然会会围绕着着股权分分置而展展开，今今后一段段时间内内，股价价涨跌有有可能继继续背离离基本面面。但我我们也认认为股权权分置对对价补偿偿的利好好已大部部分反映映在股价价中，一一些升幅幅较大的的小盘股股、低价价股、上上海和深深圳本地地股已累累积不少少涨幅，回调压压力显现现；相反反前期受受市场冷冷落的蓝蓝筹股由由于持续续回调，为机构构投资者者提供了了较好的的买入机机

29、会。我我们预计计第4季度市市场将维维持平衡衡市，不不同性质质资金的的博弈将将使市场场热点呈呈现多元元化的格格局，长长期来看看，A股市场场正处于于一个大大的底部部区域。三、经济济平稳减减速，市市场焦点点向内需需倾斜20055年至今今，投资资增长总总体上向向着协调调稳定的的方向发发展，投资结结构优化化调整取取得了进进一步的的成效，国民经经济均衡衡程度有有明显的的提高，农业、能源、交通、装备制制造业等等薄弱部部门的投投资有显显著改善善，过热热部门投投资超高高速增长长的局面面有了根根本性改改变，投投资增长长幅度已已经逐步步进入到到了合理理区间，今后一一段时间间内出现现投资过过热并引引发进一一步的紧紧缩

30、措施施的可能能性很小小。投资者者对周期期敏感型型行业的的悲观预预期已经经在市场场上大体体反映，估值水水平有望望在现有有水平下下稳定，未来股股价的变变化将以以盈利预预期变化化驱动为为主。展望明年年的中国国经济仍仍将保持持快速平平稳增长长，但是是隐忧尚尚存。首首先，前前两年投投资过热热形成的的潜在产产能将在在06、07年年陆续释释放，中中国经济济将从前前几年供供不应求求的状态态逐渐过过渡到供供大于求求的状态态，这种种现象已已经先后后在汽车车、玻璃璃、电解解铝、钢钢铁等众众多行业业出现，导致这这些行业业的利润润水平大大幅下降降。其次次，供大大于求必必然导致致过剩产产能转移移到国际际市场，从而加加剧贸

31、易易不平衡衡，增加加人民币币升值的的压力。未来业业绩风险险最大的的行业就就是面临临供求关关系逆转转的行业业，其次次是企业业盈利对对人民币币升值敏敏感的行行业。相相反，随随着城乡乡居民收收入提高高及消费费结构升升级的拉拉动，我我国整体体消费稳稳定增长长的局面面正在形形成，消消费需求求增长将将大体保保持稳定定。而目前前有关部部门正在在研究制制定促进进投资和和消费关关系趋向向合理的的政策措措施，这这将有利利于未来来消费的的进一步步增长。消费类类股票在在第三季季度受到到市场青青睐，预预计在良良好预期期的支持持下，未未来一年年仍将是是投资者者选股的的重点。从更长远远的观点点看，中中国经济济面临重重大的转

32、转型。中中国经济济增长的的动力将将逐步由由靠外部部需求拉拉动为主主转为靠靠内部需需求拉动动为主，经济增增长的模模式将逐逐步由依依赖资源源和资本本的投入入转为强强调技术术进步和和体制创创新。预预计即将将出台的的“十一五五”规划将将有重大大的政策策导向，值得密密切关注注。未来来投资的的重点会会与经济济的转型型密切相相关，亦亦即更靠靠向内需需行业。四、投资资策略在宏观经经济减速速、企业业盈利下下降的背背景下，能够保保持盈利利增长的的公司难难能可贵贵。在现现阶段，这样的的公司主主要分布布在面向向内需的的行业，其中有有些企业业在竞争争中成长长起来，他们创创造价值值的能力力在不断断提升。所以，我们的的总体

33、策策略是建建立面向向内需、以成长长股为核核心的投投资组合合。我们们的股票票投资组组合将以以高速增增长的消消费类股股票为主主，前景景平稳的的公用事事业类股股票为辅辅，具有有价值吸吸引的周周期类股股票为补补充。食食品饮料料、商业业、医药药、地产产等行业业是我们们股票资资产配置置的重点点，我们们将在四四季度继继续增持持上述行行业，同同时我们们将适度度减持公公用事业业类股票票。从风风格的角角度看，消费类类股票总总体市值值偏小，所以我我们将降降低整体体股票投投资组合合的集中中度，从从而保持持组合较较好的流流动性。第四章 行业策策略基础设施施：分享享中国经经济长期期增长在宏观经经济增速速下滑、行业景景气度

34、下下降带来来企业盈盈利水平平下降的的宏观背背景下，业绩增增长稳定定的基础础设施行行业依然然是较好好的防御御性品种种。但同同时，我我们也认认识到，基础设设施行业业业绩可可预测性性强、市市盈率相相对不低低，在活活跃度较较高的市市场环境境下投资资者很难难获得超超额收益益，三季季度的市市场表现现也充分分验证了了这一点点。由于于我们的的投资组组合在基基础设施施行业的的集中度度相对较较高，导导致一段段时间内内投资组组合表现现落后。四季度度，我们们将适度度降低基基础设施施行业的的集中度度，同时时根据对对个股成成长性、估值和和股权分分置对价价支付能能力等几几方面的的综合考考虑，对对组合作作适度调调整。（一）高

35、高速公路路公路在现现代各国国综合运运输体系系中居于于绝对的的主导地地位。国国外经验验表明，高速公公路的产产生和迅迅速发展展是经济济崛起的的必然选选择。我我国高速速公路在在短短的的十五年年间取得得了巨大大的发展展，伴随随宏观经经济的持持续增长长、城镇镇化进程程的加快快以及汽汽车普及及率的提提高，未未来我国国高速公公路仍将将保持快快速成长长。我们们认为目目前高速速公路车车流量持持续增长长的动力力依然强强劲，宏宏观经济济小幅回回落和高高油价对对车流量量影响不不大，收收费政策策在短中中期内发发生频繁繁调整的的可能性性较小。因此，我们对对高速公公路行业业发展前前景继续续看好，但对货货车占比比较大从从而受

36、宏宏观减速速影响相相对较大大的路段段相对谨谨慎。福建高速速（60000333）：公司管管理的泉泉厦高速速和福泉泉高速是是我国沿沿海高速速公路干干线同三三线在福福建境内内的组成成部分，20006 年年京福线线和同三三线的全全线贯通通使我们们有理由由对公司司未来业业绩增长长抱有良良好的预预期，而而计重收收费最终终被公司司采用则则可能为为公司的的增长锦锦上添花花。但同同时，根根据福建建境内路路网流量量分配机机制，公公司的收收入增长长一定程程度上被被境内新新建路段段摊薄，这将导导致公司司收入增增速低于于所属高高速公司司路段流流量增长长。综合合评估，公司治治理结构构良好，近期公公路的维维修支出出合理，对

37、价支支付能力力强，继继续持有有。赣粤高速速（60002669）：公司所所辖路段段位于纵纵贯江西西南北的的高速主主动脉上上。路网网效应发发挥、区区域内经经济活力力提高、外向型型经济发发展和社社会车辆辆保有量量的增加加是促进进公司车车流量上上升的主主要动力力。而通通过向控控股股东东收购昌昌樟（傅傅）公司司30股股权和昌昌泰公司司36.67%股权，公司业业绩将获获得快速速提升。虽然公公司利润润近两年年有望出出现飞跃跃增长，但基本本面的不不确定性性也引起起我们关关注：昌昌九大修修带来的的营业外外支出及及对流量量的影响响，补贴贴和税收收优惠政政策的持持续性等等。继续续持有。皖通高速速（60000112）

38、：20004 年年实施计计重收费费导致公公司单车车收入大大幅增长长，055年8月月份为止止车流量量尚未恢恢复计重重收费前前水平，我们认认为计重重收费确确实导致致了分流流，而且且货车比比例偏高高也使车车流量增增长受到到宏观减减速的一一定影响响。此外外，公司司上半年年的费用用增长超超出市场场预期，使市场场对公司司成长性性和业绩绩可预测测性产生生了一定定的质疑疑。经过过三季度度股价调调整，目目前估值值基本合合理，风风险因素素在于公公司享受受15 的所所得税优优惠能否否持续以以及066年车流流量恢复复增长情情况。现现价继续续持有，择机减减持。（二）机机场经济的快快速增长长以及交交通运输输业行业业整体的

39、的低水平平发展为为民航运运输提供供了良好好的发展展空间。18月份,民航累累计实现现总周转转量增长长11.25%,其中中客运运运量实现现了122.5%增长。同比004年的的爆发式式增长，今年民民航总量量增长的的确有所所放缓，但基本本符合市市场预期期。短期期来看，政策因因素是影影响机场场行业盈盈利水平平的关键键，包括括内外行行收费标标准的调调整、国国内航油油价格体体制改革革政策。上海机场场（60000009）：在虹桥桥机场日日渐饱和和而浦东东机场二二跑道投投入使用用后产能能扩大的的情况下下，未来来2-33年机场场利用率率将继续续提高，业务量量将保持持在155-200%增长长，利润润增长将将快于收收

40、入增长长。股权权分置方方案有可可能涉及及虹桥机机场以及及浦东货货站资产产的注入入，都可可能明显显提升机机场业绩绩，补偿偿航油公公司收益益的可能能下降。继续持持有。（三）港港口从影响我我国港口口吞吐量量的多重重因素来来看，我我国外贸贸增长速速度放缓缓、FDDI也同同比下降降、贸易易摩擦增增多、人人民币升升值以及及国际原原油价格格高企，使得港港口吞吐吐量增速速明显放放缓。前前8月，我国沿沿海主要要港口集集装箱吞吞吐量达达到44467万万TEUU，同比比增长224%；预计全全年集装装箱吞吐吐量较上上年增速速下降55-6个个百分点点。三季季度，我我们减持持了上港港集箱（60000199）和盐盐田港（0

41、0000888）。深赤湾（00000222）：公公司持有有30%股权比比例的妈妈湾码头头逐步投投产，但但公司实实施对妈妈湾和赤赤湾统一一按照岸岸线长度度分配箱箱量的管管理机制制使投资资者担心心会对赤赤湾原有有的箱量量造成分分流从而而摊薄每每股收益益，股价价回调较较多。目目前，公公司估值值在港口口类上市市公司中中明显偏偏低，公公司分红红政策稳稳定，股股权分置置对价支支付能力力较强，现价继继续持有有，择机机减持。能源行业业：煤炭炭景气回回落、电电力进入入低风险险区域随着国家家宏观经经济调控控效应的的逐渐显显现，能能源消费费需求增增速减缓缓，能源源行业景景气下降降的压力力日渐增增加。我我们认为为，随

42、着着煤炭行行业长期期供需关关系的转转变，行行业景气气回落的的趋势已已经形成成；电力力行业产产能过快快扩张的的问题仍仍然存在在，但煤煤炭价格格的回落落将使公公司盈利利能力持持续回升升，行业业景气有有所好转转。（一）煤煤炭行业业三季度，随着煤煤炭下游游消费增增速减缓缓、运输输瓶颈的的缓解、新增产产能的投投产等因因素的集集中体现现，煤炭炭价格出出现冲高高回落走走势。77月中旬旬开始，山山西、山山东、河河南、安安徽等主主要产煤煤区的煤煤炭出矿矿价格降降幅达到到10-20%，煤炭炭库存开开始增加加。进入入9月，国家对对煤矿的的安全整整顿导致致原煤产产量增速速下降，煤炭价价格出现现止跌回回升势头头。我们们

43、认为，虽然安安全整顿顿及冬季季取暖用用煤需求求增加等等短期因因素可能能继续带带动煤炭炭价格回回升，但但煤炭景景气回落落趋势已已经形成成，未来来依靠煤煤炭价格格上扬趋趋动公司司业绩快快速增长长的情景景难以重重现。图4.22.1 煤炭出出厂价格格指数数据来源源：CEEIC随着行业业资源使使用费、安全费费用等各各种税费费的进一一步上升升，上市市公司的的经营压压力将继继续增加加，公司司的管理理能力受受到考验验。在这这种背景景下，我我们认为为煤炭行行业上市市公司在在第四季季度整体体走势强强于大盘盘的可能能性较小小，因此此我们将将维持对对煤炭行行业的减减持评级级。（二）电电力行业业第四季度度电力行行业仍然

44、然面临诸诸多的负负面因素素：一是是将有440000万千瓦瓦的新机机组集中中投产，发电小小时数的的回落趋趋势开始始显现；二是前前期已有有所下降降的煤价价受国家家整顿小小煤矿的的影响，价格小小幅反弹弹。尽管管我们判判断实现现煤电联联动后，火电企企业已经经度过了了最低谷谷，但受受上述因因素的制制约，下下半年毛毛利率和和盈利水水平的回回升仍然然有限，全年行行业利润润同比仍仍然大幅幅下降。在05年年低基数数的基础础上，我我们认为为未来两两年火电电企业的的内生性性增长在在煤价下下跌和利利用小时时数下降降的共同同作用下下，将保保持基本本平稳或或小幅下下降，而而行业内内的部分分优质企企业仍然然能以外外延式扩扩

45、张来保保持盈利利的增长长；另一一重要因因素是，电力企企业的非非流通股股比例高高，理论论上的对对价能力力强，如如果按照照平均110送22.5的的送股比比例测算算，除权权后多数数电力企企业的006P/E估值值已在110-112倍的的区间内内，处于于低风险险区域。因此，我们将将考虑从从中选择择业绩稳稳定、自自由现金金流充裕裕、分红红率高的的价值型型品种进进行配置置，如申申能股份份（60006442）。业绩持续续稳定增增长的水水电企业业长江电电力（66009900）一直是是组合中中的重仓仓股，在在现阶段段，考虑虑该个股股对价兑兑现后的的估值水水平相对对于火电电企业已已有300-400%的溢溢价，我我们

46、将择择机减少少持仓比比重。三、大宗宗原材料料：关注注投资收收益特征征大宗原材材料行业业利润仍仍然集中中在上游游。在供供给调整整缓慢、需求缺缺乏弹性性的情况况下，石石油、铜铜及部分分有所金金属的价价格仍有有望挑战战新高，但是未未来不确确定性加加大。商商品股票票与商品品价格的的运行规规律不同同，商品品股票的的估值在在商品价价格上涨涨的后期期呈明显显的下降降趋势，而且商商品股票票的价格格往往先先于商品品的价格格见顶，所以在在目前的的商品价价格水平平下，我我们对上上游商品品股持谨谨慎态度度。对中中下游的的行业，我们认认为在需需求增长长放缓和和产能逐逐渐释放放的双重重压力下下，行业业盈利变变化的趋趋势整

47、体体向下。在投资策策略上，我们采采取防守守型的策策略，个个股研究究侧重于于投资的的价值特特征（即即内在价价值是否否被低估估、股价价继续下下跌的风风险）和和收益特特征（能能否在行行业衰退退期保持持较高的的分红收收益率从从而熨平平周期波波动对股股价的负负面影响响）而非非成长动动能。（一）石石油化工工行业由于原油油价格大大幅上涨涨、主要要石化产产品价格格难以转转移成本本上升以以及国内内成品油油价格管管制等原原因，第三季季度石化化行业景景气再次次出现环比比下降。成品品油定价价机制改改革仍不不明朗，改革的的方向可可能是更更加市场场化，但但改革的的阻力仍仍然很大大。我们们预期随随着需求求增长放放缓和产产能

48、逐渐渐释放，未来行行业产能能利用率率下降、利润增增幅继续续放缓甚甚至出现现盈利下下降。中国石化化（60000228）：一体化化的业务务结构和和相对的的垄断优优势可以以在行业业波动的的时候较较好的回回避业绩绩大幅波波动的风风险。成成品油定定价机制制的改革革可能会会成为公公司潜在在的利好好，但是是时间和和方案的的不确定定性较大大。我们们仍将把把中国石石化作为为股票资资产配置置中的防防御性品品种。（二）钢钢铁行业业钢铁行业业是过去去两年投投资过热热的行业业之一，目前已已经进入入产能释释放阶段段，所以以在钢材材价格下下降的情情况下钢钢铁产量量仍然快快速增长长。但是是，随着着中国投投资增速速的逐步步回落

49、，未来钢钢铁行业业的供需需矛盾将将进一步步加大。三季度度钢价继继续回落落，行业业利润环环比逐月月回落。我们预预计钢铁铁行业未未来盈利利仍将进进一步下下降。宝钢股份份（60000119）：由于产产品结构构以高端端板材为为主，客客户结构构以长期期客户为为主，因因此在行行业盈利利的下降降周期中中抗风险险能力较较强。我我们预计计05年年宝钢股股份的分分红收益益率在77以上上，作为为收益型型品种颇颇具吸引引力。现现阶段我我们将继继续持有有。（三）化化肥行业业第三季度度由于加加收出口口关税、需求减减弱等因因素影响响，国内内尿素价价格已经经开始下下滑，但但由于出出口税将将会在111月11日由330%降降低为

50、115%，预期第第四季度度尿素价价格下滑滑速度有有望减缓缓。我们对钾钾肥价格格相对看看好。随随着国际际需求的的持续增增长，钾钾肥行业业的开工工率稳步步提高，而且经经过行业业整合寡寡头控制制了绝大大多数剩剩余产能能，从而而具备了了全球定定价能力力。我们们预计，随着全全球需求求的稳定定增长，钾肥价价格仍有有进一步步上涨的的潜力。云天化（60000966）：目目前的估估值水平平预计是是1005PPE，再再考虑到到股权分分置可能能带来的的补偿，估值相相对便宜宜。但是是，出于于对公司司玻璃纤纤维业务务盈利下下降和未未来庞大大的资本本性支出出的担心心，我们们将在反反弹的过过程中择择机减持持。（四）建建材行

51、业业水泥行业业也是过过去两年年投资过过热的行行业之一一，目前前已经处处在供过过于求的的状态，国内水水泥价格格继续在在底部徘徘徊，估估计未来来一段时时间仍将将低位运运行。水水泥低价价运行有有利于水水泥行业业产业集集中度的的提高，而近期期煤价的的走低和和电力供供应紧张张的缓解解将在一一定程度度缓解企企业成本本。水泥泥行业的的龙头企企业值得得关注。玻璃行业业同样面面临供大大于求的的问题，近期产产量回落落，销量量回升，基本达达到了产产销平衡衡。但是是，未来来玻璃行行业仍面面临着产产能继续续释放和和需求放放缓的双双重压力力，预期期价格将将继续低低迷。四、消费费品行业业：稳定定增长的的长期投投资品种种20

52、055年，我我国居民民消费继继续保持持快速稳稳定的增增长，自自20004年44月我国国社会消消费品零零售总额额增速突突破111%以，连续117个月月保持112%-13%的增长长态势，远高于于同期GGDP的的增长水水平，表表明我国国消费已已经进入入新一轮轮快速增增长通道道，预计计20006年仍仍将继续续在上升升通道中中运行。我们认认为，为为了应对对投资和和出口“两驾马马车”减速可可能给经经济造成成的不利利影响，国家将将采取积积极的应应对措施施，促进进消费加加快增长长，这为为消费品品行业创创造了良良好的增增长环境境。因此此，我们们看好中中国未来来内需增增长的潜潜力，看看重消费品品行业在在经济调调整

53、时的的防御能能力。中国的消消费品行行业上市市公司中中已经涌涌现出少少数具有有较高的的品牌知知名度、一定的的定价能能力、财财务指标标优异的的公司，我们尤尤其看好好它们充充裕的自自由现金金流、远远高于一一般企业业的投资资资本回回报率以以及长期期内生增增长的潜潜力。我我们认为为它们是是少数能能为股东东不断创创造价值值、值得得长期投投资的品品种。但但正如我我们以前前报告中中提醒投投资者注注意的那那样：消消费品行行业是稳稳定增长长的行业业，某阶阶段的高高速增长长不是常常态，不不能对它它们的长长期增长长率寄予予过于乐乐观的预预期。在在投资策策略方面面，我们们将坚持持对估值值合理的的优秀公公司中长长期持有有

54、，同时时我们也也将充分分关注市市场对某某些个股股预期过过于乐观观带来的的估值风风险。食品饮料料我国食品品饮料行行业近年年来一直直保持着着较高的的增长速度度，与其其他周期期性行业业相比，具有较较强的抵抵御经济济周期波波动的能能力。图4.44.1 我国国食品饮饮料行业业增速与与GDPP增速资料来源源：国家家统计局局05年11-7月月，全国国食品饮饮料行业业共实现现销售收收入88890.84亿亿元和利利润总额额4011.788亿元，分别同同比增长长30.45%和34.23%，继续续保持快快速增长长的势头头。我们们预计005年全全年食品品饮料行行业仍将将继续维维持快速速增长的的势头，销售收收入增速速和

55、利润润总额增增速均有有望维持持在255%以上上。 （二）葡葡萄酒行行业随着国内内消费者者消费习习惯的改改变，近近几年葡葡萄酒行行业增速速逐步提提高，为行业业内各公公司提供供了有利利的发展展环境。行业龙龙头凭借借强大的的品牌和和分销渠渠道的优优势在扩扩大市场场份额的的同时，通过产产品结构构向高端端倾斜取取得了远远高于行行业平均均水平的的增速。张裕AA（00008669）：通过增增加高端端“酒庄庄酒”和和“解百百纳”的的比重提提升盈利利能力，预计公司司未来仍仍将保持持高于行行业平均均水平的的增速，目前前价位我我们将继继续持有有。同时时需要指指出的是是，随着着公司股股价的上上涨，公公司估值值水平偏偏

56、高，已已在相当当程度上上反映了了市场对对公司006年高高速增长长的预期期，需要要警惕股股价回调调风险。图4.44.2 20003年年以来葡葡萄酒行行业月度度累积增增长率资料来源源：国家家统计局局（三）啤啤酒行业业行业高增增长期已已过，近近年来以以5%的的低速增增长，行行业巨头头的竞争争依然激激烈，由由于强烈烈的地方方保护和和口味习习惯使得得啤酒行行业难以以向优势势企业集集中，预预计未来来啤酒行行业仍将将低速增增长。燕燕京啤酒酒（00007229）：由于行行业整合合迟迟未未能完成成，公司司盈利能能力继续续恶化，公司利利润增长长可能低低于市场场预期，因此我我们对该该股进行行了逢高高减持处处理。（四

57、）白白酒行业业虽然整体体白酒市场场长期处处于萎缩缩趋势，但中低低档酒市市场份额额让位于于高档百百酒成为为近几年年来的市市场热点点。在高高档白酒酒市场中中，龙头头企业凭凭借长期期积累的的品牌效效应和销销售渠道道取得了了相对优优势，并并利用较较强的议议价能力力使企业业盈利能能力得以以迅速提提升。贵贵州茅台台（60005119）：公司未未来几年年的增长长前景依依然清晰晰，股权权分置的的对价能能力强，考虑未未来可能能的对价价因素，目前估估值合理理，我们将将继续持持有。五五粮液（00008588）：虽虽然公司司管理能能力较弱弱，但品品牌效应应仍然较较强，未未来盈利利可望平平稳增长长，考虑虑到其相相对较低

58、低的估值值水平，我们将将逢低吸吸纳。图4.44.3 220011年以来来白酒行业业月度累累积增长长率资料来源源：国家家统计局局（五）乳乳制品行行业行业增速速长期保保持在220%以以上，其其中行业业龙头企企业的市市场份额额迅速扩扩大，有有望在未未来几年年内形成成寡头垄垄断局面面，从而而大大改改善行业业竞争态态势。截截止055年中期期，液态态奶前三三家企业业市场份份额合计计已达559.88%，其其中蒙牛牛和伊利利市场份份额均超超过200%，成成为竞争争中的领领跑者。预计未未来中短短期内价价格战仍仍将继续续，但龙头头企业可可能凭借借市场整整体的高高速增长长和市场场份额的的扩大取取得收入入和利润润的较

59、快快增长。伊利股股份（66008887）：处于于行业的的第一梯梯队，随随着新任任管理层层的到位位，公司司开始积积极投资资扩张，有利于于利用快快速增长长的市场场规模和和公司的的品牌优优势。虽虽然目前前由于股股权分置置对价预预期不高高及价格格战仍然然激烈等等因素，股价上上升压力力较大，但考虑虑到公司司长期增增长能力力和较为为合理的的估值水水平，我我们将考考虑逢低低增持。图4.44.4 220011年以来来乳制品品行业月月度累积积增长率率资料来源源：国家家统计局局五、医药药行业：行业稳稳定增长长，竞争争优势决决定盈利利能力今年前77个月，整个医医药工业业全行业业实现销销售收入入21330亿元元，同比

60、比增长224.99%，实实现利润润总额1179.7亿元元，同比比增长222.22%，呈呈现恢复复性增长长的态势势。但从从1000多家医医药上市市公司的的中报来来看，主主营收入入仅增长长12.66%，净利利润甚至至同比下下降了44.144%，主主要原因因是整个个医药工工业的行行业集中中度低，上市公公司中缺缺乏各子子行业的的龙头企企业，不不能分享享行业增增长，大大部分公公司缺乏乏核心竞竞争力，只是生生产仿制制药品，处于过过度竞争争中，因因而效益益低下。只有少少数具有有独特的的产品资资源（如如云南白白药）、强大的的品牌（如同仁仁堂、广广州药业业）或者者较强的的研发实实力（如如恒瑞医医药）的的医药类类