投资策略-在PPI高企与汇率协调的起点上

1、中信建投证券研究CHINA SECURITIES RESEARCHPAGE HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN投资策略在PPI高企与汇率协调的起点上美联储议息会议前瞻策略跟踪踪研究报报告QE2的的规模与与策略：并非针针对增长长风险，而是针针对复胀胀的持久久战吴旻wumin85,130,538执业证书编号：S1440209080389发布日期： 2010年11月3日上证指数走势图深证指数走势图市场对于于QE22的预期期规模上上限为11万亿左左右，中中值为550000亿，下下限为330000亿左右右：规模模介于中中值附近近，预计计美元指指数将出出现企稳稳整理；若介于于下限附附近，预

2、预计美元元指数将将出现企企稳反弹弹；若突突破上限限，预计计美元指指数将继继续向下下突破。美联储的的货币政政策框架架有所微微调，本本次定量量宽松的的目标并并非针对对增长风风险，而而是厘定定长期（20110-220122）的价价格目标标，旨在在推动本本国的核核心私人人消费者者价格指指数与通通胀率达达到2%以上的的水平。在推进进时间长长期化的的时期，我们预预计本次次宽松的的规模将将并不激激进，预预计介于于中值附附近，推推动美元元企稳。但定量量宽松的的常态化化与扩大大化将于20010-20112年持持续推进进；美元元指数在在第四季季度末的的企稳与与反弹，不会改变变它的长长期弱势势格局。QE的效效果与影

3、影响：在在PPII长期高高企与汇汇率体系系协调的的起点上上1、预计计随着定定量宽松松的常态态化与扩扩大化，真实利利率标识识的美元元资金成成本将长长期处于于负值区区域，以以低于衰衰退时期期的货币币成本来来维系长长期复胀胀的策略略。事实实上，随随着对于于定量宽宽松常态态化的预预期强化化，十月月初以来来美国的的真实利利率已经经降低至至负值区区域，已已经低于于衰退时时期的水水平；二二战以来来美国真真实利率率的负值值时期仅仅出现于于七十年年代两次次石油危危机时期期。根据我们们对于美美国五十十年来真真实利率率与PPPI水平平与波动动的研究究，二者长长期以来来方向与与趋势存存在显著著的负相相关关系系，预计计

4、全球以以美元资资金成本本定价的的原材料料PPII水平将将长期处处于较高高水平，长期都都不会出出现太大大下调空空间。同同时，从从汇率竞竞争到贸贸易磨擦擦的发展展过程中中，各经经济体对对于资源源控制战战略的强强化也将将强化某某些稀缺缺资源品品种的供供给控制制，供需需基本面面的逻辑辑从需求求向供给给转化，这也可可能在全全球需求求尚且疲疲弱的时时期推动动PPII的高企企。2、美联联储定量量宽松的的常态化化与扩大大化，将将会带来来欧元区区与日本本定量宽宽松扩大大化的跟跟随，以以及再随随后的美美联储定定量宽松松扩大；考虑到到货币供供给的漏漏损与协协调，在在G3货货币供给给的攀比比中，流流动性预预期的另另一

5、个高高点可能能于明年年第二季季度初出出现。汇率体系系的核心心问题是是各经济济体增长长与价格格之间的的严重不不协调，在发达达经济体体类通缩缩、新兴兴经济体体与资源源型经济济体准通通胀的冰冰火两重重天里，美元势势必通过过它对其其它货币币的定价价权来改改变价格格的不协协调，也也势必通通过它对对进入商商品与服服务的定定价能力力来改变变增长的的不协调调。因此此，在汇汇率体系系的变革革中，从从目前的的起点出出发，在在未来两两到三年年的时间间里，预预计非美美货币兑兑美元均均将出现现15%左右的的浮动升值值，以解解决目前前这种价价格与增增长不协协调的问问题。商品价格格的分化化、风险险与空间间大宗商品品的金融融

6、属性来来自于美美联储与与美元定定价的资资金成本本，以目目前美国国的真实实利率水水平而言言，将长长期处于于负值区区域，但但并无太太大向下下空间，商品价价格的整整体上升升有限。就商品品属性而而言，供供给控制制将成为为近期的的决定因因素，因因此稀有有金属会会呈现更更大空间间。再者者，在信信用本位位的起落落中，我我们强烈烈看好贵贵金属的的长期空空间。策略研究策略跟踪研究报告PAGE 8HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN1、定量量宽松的的规模与与策略前前瞻针对复复胀的持持久战市场对于于QE22的预期期规模上上限为11万亿左左右，中中值为550000亿，下下限为330000亿左右右：规模模

7、介于中中值附近近，预计计美元指指数将出出现企稳稳整理；若介于于下限附附近，预预计美元元指数将将出现企企稳反弹弹；若突突破上限限，预计计美元指指数将继继续向下下突破。美联储的的货币政政策框架架有所微微调，美美联储货货币政策策未来的的目标与与措施将将致力于于以下三三点：首首先，推推进定量量宽松的的常态化化；其次次，在220100-20012年年将核心心私人消消费者价价格指数数与通胀胀率厘定定于2%的水平平（如图图3）；第三，通过沟沟通，将将目前的的利率维维持于较较之“较长时时期”更长的的时期。本次定量量宽松的的目标并并非针对对增长风风险，而而是厘定定长期（20110-220122）的价价格目标标，

8、旨在在推动本本国的核核心私人人消费者者价格指指数与通通胀率达达到2%以上的的水平。因此，虽然美美国经济济名义增增长的风风险并不不高，定定量宽松松的常态态化与扩扩大化仍仍将持续续推进；美元指指数在第第四季度度末的企企稳与反反弹，无无法改变变它的长长期弱势势格局。换以言之之，美联联储的政政策目标标将以长长期的核核心通胀胀率为目目标，这这一目标标以核心心通胀率率达到22%的水水平与失失业率的的显著降降低为标标志，不不以经济济增长的的水平为为标志。因此，虽然美美国经济济并不会会出现二二次探底底，在明明年也难难以出现现显著的的增长风风险，美美联储的的定量宽宽松政策策仍将持持续推进进。如图4所所示，日日本

9、核心心通胀率率长期低低迷与下下降的历历史，使使得美联联储对于于本次定定量宽松松政策的的推进时时间显得得格外激激进，相相应的，预计推推进规模模的激进进程度则则将有所所下降。如图33所示，根据芝芝加哥联联储的测测算，预预计美联联储的定定量宽松松政策将将维持至至20112年，到20013年年才将显显著退出出。图 SEQ 图 * ARABIC 1：美联储储的资产产负债表表扩张速速度、扩扩张结构构与扩张张空间资料来源源：BLLOOMMBERRG 中中信建投投证券研研究发展展部图 SEQ 图 * ARABIC 2：美国的的联邦基基金基准准利率、泰勒规规则预测测利率以以及二者者之间的的利差资料来源源：BLL

10、OOMMBERRG 中中信建投投证券研研究发展展部图 SEQ 图 * ARABIC 3：定量宽宽松的意意义核心私私人消费费者价格格指数与与通胀率率资料来源源：Chhicaagoccfedd 中信信建投证证券研究究发展部部图 SEQ 图 * ARABIC 4：美国的的核心通通胀率与与日本的的核心通通胀率对对比复胀将将是一场场持久战战资料来源源：Feederral Resservve BBankk off Saan FFranncissco 中信信建投证证券研究究发展部部图 SEQ 图 * ARABIC 5：美国110年期期国债收收益率及及其目标标利率范范围资料来源源：BLLOOMMBERRG 中

11、中信建投投证券研研究发展展部2、QEE的效果果与影响响：在PPPI长长期高企企与汇率率体系协协调的起起点上在PPII长期高高企的起起点上预计随着着定量宽宽松的常常态化与与扩大化化，真实实利率标标识的美美元资金金成本将将长期处处于负值值区域，以低于于衰退时时期的货货币成本本来维系系长期复复胀的策策略。事事实上，随着对对于定量量宽松常常态化的的预期强强化，十十月初以以来美国国的真实实利率已已经降低低至负值值区域，已经低低于衰退退时期的的水平；二战以以来美国国真实利利率的负负值时期期仅出现现于七十十年代两两次石油油危机时时期。根据对于于美国五五十年来来真实利利率与PPPI水水平与波波动的研研究（图图

12、6），二者长长期以来来方向与与趋势存存在显著著的负相相关关系系，预计计全球以以美元资资金成本本定价的的原材料料PPII水平将将长期处处于较高高水平，长期都都不会出出现太大大下调空空间。同同时，从从汇率竞竞争到贸贸易磨擦擦的发展展过程中中，各经经济体对对于资源源控制战战略的强强化也将将强化某某些稀缺缺资源品品种的供供给控制制，供需需基本面面的逻辑辑从需求求向供给给转化，这也可可能在全全球需求求尚且疲疲弱的时时期推动动PPII的高企企。图 SEQ 图 * ARABIC 6：美国的的真实利利率已经经跌入负负值区域域，较之之衰退时时期更加加低迷资料来源源：BLLOOMMBERRG 中中信建投投证券研研

13、究发展展部图 SEQ 图 * ARABIC 7：美国的的真实利利率历史史与PPPI变化化（上图图：真实实利率，下图：PPII）资料来源源：FEED 中中信建投投证券研研究发展展部G3定量量宽松的的攀比与与汇率体体系的未未来美联储定定量宽松松的常态态化与扩扩大化，将会带带来欧元元区与日日本定量量宽松扩扩大化的的跟随，以及再再随后的的美联储储定量宽宽松扩大大；考虑虑到货币币供给的的漏损与与协调，在G33货币供供给的攀攀比中，流动性性预期的的另一个个高点可可能于明明年第二二季度初初出现。汇率体系系的核心心问题是是各经济济体增长长与价格格之间的的严重不不协调，在发达达经济体体类通缩缩、新兴兴经济体体与

14、资源源型经济济体准通通胀的冰冰火两重重天里，美元势势必通过过它对其其它货币币的定价价权来改改变价格格的不协协调，也也势必通通过它对对进入商商品与服服务的定定价能力力来改变变增长的的不协调调。因此此，在汇汇率体系系的变革革中，从从目前的的起点出出发，在在未来两两到三年年的时间间里，预预计非美美货币兑兑美元均均将出现现15%左右的的浮动升升值，以以解决目目前这种种价格与与增长不不协调的的问题。3、商品品价格的的分化、风险与与空间大宗商品品的金融融属性来来自于美美联储与与美元定定价的资资金成本本，以目目前美国国的真实实利率水水平而言言（如图图6所示示），将将长期处处于负值值区域，但并无无太大向向下空

15、间间，商品品价格的的整体上上升有限限。就商品属属性而言言，从汇汇率竞争争到贸易易磨擦的的发展过过程中，各经济济体对于于资源控控制战略略的强化化也将强强化某些些稀缺资资源品种种的供给给控制，供需基基本面的的逻辑从从需求向向供给转转化，供供给控制制将成为为近期的的决定因因素，因因此稀有有金属会会呈现更更大空间间。再者，在在信用本本位的起起落中，我们强强烈看好好贵金属属的长期期上涨空间间。事实实上，贵贵金属的的价格与与美元的的地位变变化休戚戚相关。在美元元作为货货币信用用本位的的地位逐逐渐抬升升时，其其长期趋趋势指向向升值；当美元元作为信信用本位位的地位位逐渐下下降时，其长期期趋势指指向贬值值。在这

16、这种地位位发生变变化的时时期，黄黄金作为为信用本本位的选选择物地地位抬升升时，价价格其长长期趋势势指向上上涨。图 SEQ 图 * ARABIC 8：770年代代初布雷雷顿森林林体系崩崩溃时期期的大宗宗商品价价格指数数变化快速窜窜升后高高位企稳稳资料来源源：blloommberrg 中中信建投投证券研研究发展展部 图 SEQ 图 * ARABIC 9：以以布雷顿顿森林体体系崩溃溃标志的的黄金牛牛市开启启资料来源源：blloommberrg 中中信建投投证券研研究发展展部 吴旻，策策略经济济分析师师，研究究领域为为海外市市场。专专注于在在基本的的分析框框架中融融入区域域比较与与历史比比较的实实证研

17、究究路径，从中归归纳规律律与思辨辨发展，据以预预判宏观观经济的的发展与与资本市市场的变变化。基金研究服务基金研究究服务部部行政负负责人、执行总总经理 社保保基金销销售经理理彭砚苹苹 （0110）88513308992 penngyaanpiing北北京地区区销售经经理张 博博 （0010）8511309905 zhhanggbo丁 昕昕 （0010）8511303318 diingxxincscc.coom.ccn张 明 （0110）88513302332 zhaangmmingg 上海地地区销售售经理杨 明明 （0010）8511309908 yaangmminggzgss朱 律律 （001

18、0）8511302231 zhhulvv戴戴悦放 （0221）66882250001 daiiyueefanngn深圳地区区销售经经理赵海兰 （0110）88513309009 zhaaohaailaann任 威威 （0010）8511309923 reenweein张 娅娅 （0010）8511302230 zhhanggyacscc.coom.ccn周 李李 （007555）23394229044 zzhouulicscc.coom.ccn中信建投精神我们的的精神 理念念 追追求珍视客户户利益 , 珍珍视公司司利益，珍惜个个人荣誉誉追求卓越越的职业业水准，追求最最佳分析析师的境境界强调创新

19、新意识的的培养，强调前前瞻性的的研究与与判断注重研究究、沟通通、推介介能力的的全面发发展发扬敬业业精神，发扬团团队精神神地址北京 中信建建投证券券研究发发展部上海 中信建建投证券券研究发发展部中国 北京 10000110中国 上海 20001200朝内大街街1888号4楼世纪大道道2011号渣打打银行大大厦6001室电话：(86110) 85113-005888电话：(86221) 68880-555888传真：(86110) 65118-003222传真：(86221) 68880-550100重要声明分析师介绍本报告的的信息均均来源于于我公司司认为可可信的公公开资料料，但我我公司及及研究人人员对这这些