基金管理中国债投资组合策略分析

1、证券投投资学参考资资料 基金金管理中中国债投投资组合合策略分分析 在现行行证券券投资基基金管理理暂行办办法中中规定：1 个个基金投投资于国国债的比比例，不不得低于于该基金金资产净净值的220。从目前前3 家家证券投投资基金金总共660个亿亿的发行行规模来来看，按按照其招招募说明明书规定定，3 个基金金 投资资于国债债的资金金应为112亿。由于国国债与股股票的性性质不一一样，国国债的投投资组合合管理与与股票的的投资组组合管理理也不一一样，如如何对国国债的投投资组合合进行管管理是一一个很复复杂的问问题。下下面将讨讨论国债债投资组组合的各各种策略略，并结结合现状状对基金金管理中中国债投投资组合合方案

2、进进行设计计和分析析。一、国债债投资组组合的一一般策略略介绍国债投资资组合策策略指的的是为了了满足客客户的投投资需求求所选择择的国债债投资组组合原则则和方式式方法，它对于于国债的的管理起起着至关关重要的的作用，对于相相同的投投资目的的、不同同的投资资策略可可能有截截然不同同的效果果。600年代以以前国债债投资组组合的管管理策略略只有被被动式策策略，基基本上以以“买入并并持有”为主；70年年代初，发展了了积极式式管理策策略。到到了700年代后后期，西西方大多多数国家家出现了了破记录录的通货货膨胀和和利率变变动，国国债的收收益也变变得很不不稳定，机构客客户普遍遍希望能能有合适适的策略略来管理理国债

3、，从而得得到稳定定的收益益，因此此许多投投资组合合专项管管理技术术应运而而生。近近几十年年来，被被动式投投资组合合策略、积极式式管理策策略与在在此基础础上产生生的各种种投资组组合专项项技术在在不同的的场合起起着积极极的作用用。1、被动动式投资资组合策策略（PPasssivee poortffoliio sstraateggiess）被动式投投资组合合策略是是指顺从从市场，进行稳稳妥投资资的策略略，其支支持者认认为在选选择市场场机会的的时候，容易出出错，不不如顺应应市场，从而得得到稳定定收益。被动式式投资组组合策略略包括买买入并持持有策略略与指数数化策略略。（1）、买入并并持有策策略（BBuy

4、andd hoold） 买入并并持有策策略为最最简单的的投资组组合策略略，国债债投资组组合经理理只需要要根据资资金条件件，寻找找一些期期限与资资金投资资期较为为相近的的品种来来减少价价格与再再投资风风险，他他并不需需要考虑虑进行积积极地市市场交易易来获取取更高的的收益。这种策策略可以以避免国国债二级级市场风风险，按按照国债债买入时时的条件件，获得得无风险险收益。许多成成功的国国债投资资组合经经理将此此策略进进一步发发展为“改进的的买入并并持有策策略”，那就就是在买买入国债债之后，当发现现该品种种有较为为有利的的价位时时，增加加其持仓仓量。当当然，如如果该类类操作较较为频繁繁，那么么该策略略就成

5、为为积极式式管理策策略了。 对应于于此种策策略，国国债投资资组合经经理主要要考虑短短期国债债。这种种策略的的缺点是是资金流流动性较较差。 （2）指数化化策略（Inddexiing）在有效效的市场场中，大大量的实实证研究究证明大大多数国国债投资资组合经经理不能能超过市市场的表表现，因因此许多多国债投投资组合合经理都都倾向于于将国债债资产指指数化，也就是是说国债债投资组组合经理理选择一一种投资资组合，使其表表现与市市场上国国债指数数（如雷雷曼兄弟弟指数、美林指指数、所所罗门兄兄弟指数数）的表表现基本本吻合。这种情情况下，判断一一个国债债投资组组合经理理成功与与否的标标准已不不是所得得到的收收益与风

6、风险，而而是其投投资组合合的表现现与指数数表现的的差异，因此在在选择指指数化策策略的时时候，参参考指数数的选择择是很重重要的。2、积极极式管理理策略（Acttivee maanaggemeent strrateegiees）积极式管管理策略略是指运运用各种种方法，积极主主动地寻寻找市场场机会的的策略。其支持持者认为为国债市市场的效效率不强强，市场场上有许许多被低低估或高高估的国国债，从从而可以以买进或或卖出来来获得收收益。积积极式管管理策略略主要应应用以下下方法： （1）利率预预测（IInteeresst rratee annticcipaatioon）应应该说在在所有的的国债管管理方法法中，

7、利利率预测测是风险险性最大大的一种种，因为为预测利利率所依依靠的是是远期利利率的不不确定性性预测，当预测测到利率率可能往往上走的的时候，就应该该尽量使使手中的的资本保保值；当当预测到到利率可可能下降降的时候候，就尽尽量地多多获得一一些资本本利得。实现这这些目标标通常是是通过调调整投资资组合的的期度来来实现的的，预测测到利率率要下降降的时候候，尽量量使投资资组合的的期度更更长；而而当预测测到利率率要上升升时，尽尽量减短短投资组组合的期期度。因因此风险险与投资资组合的的期度就就是一对对函数关关系，而而一旦利利率变动动方向预预测错误误的时候候，投资资的损失失是巨大大的。 （2）价值分分析（VValu

8、uatiion anaalyssis） 价值分分析是指指通过分分析债券券的内在在价值，用以挑挑选国债债。通过过比较各各种各样样国债的的存续期期、收益益率及是是否为附附息国债债等因素素，发现现市场上上同类国国债中哪哪些是被被市场低低估的，哪些是是被市场场高估的的，然后后进行投投资。 （3）信用分分析（CCreddit anaalyssis）信用分分析主要要针对于于整个债债券市场场（包括括国债与与企业债债），国国债投资资组合经经理通过过对债券券发行的的各种条条件进行行详细地地分析，得出发发行者不不能兑付付债券的的可能程程度，这这主要参参考债券券评级机机构对债债券的评评级变化化。评级级变化的的主要原

9、原因为发发行主体体发生变变化（财财务状况况发生变变化等）或外界界环境发发生了变变化，当当宏观经经济运行行较为良良好的时时候，较较为弱小小的企业业也可以以按期偿偿还债务务，而当当宏观经经济出现现问题的的时候，财务状状况再好好的企业业也对能能否按期期偿还债债务感到到困难，因此可可以通过过对宏观观经济周周期的了了解来估估计企业业状况的的变化，并尽可可能在债债券评级级机构发布债债券级别别变动之之前预测测到债券券的评级级变化，从而要要求相应应的风险险报酬。由于目目前基金金投资债债券的范范围只有有国债，因此进进行信用用分析的的意义不不大。 阿萨里尔尔商城网网址： HYPERLINK / m （4）收收益率

10、差差分析（Yieeld sprreadd annalyysiss）收益益率差分分析的一一个基本本假设为为，不同同种类的的国债之之间存在在一个合合理的利利率差（比如长长期国债债与短期期国债之之间的合合理差距距），因因此国债债投资组组合经理理一旦发发现异常常情况出出现，就就立即抓抓住时机机进行调调期。不同期限限之间的的利率差差主要通通过利率率曲线的的形状来来体现，利率曲曲线上的的间断点点往往成成为投资资调整的的对象。收益率率差的变变化一般般来说与与经济环环境有很很大的关关系，在在经济衰衰退的时时候，为为了刺激激经济短短期利率率往往很很低，而而在经济济扩张期期，为了了对付通通货膨胀胀，短期期利率往往

11、往较高高。 3、国国债投资资组合专专项技术术国债投投资组合合专项技技术主要要是为了了满足不不断增加加的机构构投资者者的特殊殊需要而而产生的的，通常常用来满满足像退退休基金金这样的的机构投投资者取取得定期期定量收收入等特特殊需要要。在我我国因为为证券券投资基基金管理理暂行办办法规规定基金金收益分分配应当当采用现现金形式式，每年年至少一一次，所所以这些些投资组组合专项项技术对对我国证证券投资资基金也也是适用用的。国国债投资资组合专专项技术术主要包包括专项项投资组组合技术术和条件件免疫技技术： （1）专专项投资资组合（Deddicaatedd poortffoliios）专项投投资组合合，指的的是国

12、债债投资组组合经理理用此种种方法来来满足一一些计划划好的将将要到期期的债务务或资金金要求，比如退退休基金金要求国国债投资资组合经经理采用用的投资资组合方方法能够够及时产产生适当当大小的的现金流流来支付付给退休休基金的的持有者者，此种种技术又又可以细细分为两两种： a、纯纯现金流流匹配专专项投资资组合（Purre ccashh-maatchhed deddicaatedd poortffoliio） 本方法法为最保保守的方方法，专专指国债债投资组组合经理理所组合合的投资资能够通通过组合合中附息息国债的的息票、偿债基基金的付付款、国国债到期期的本金金来完全全匹配债债务的偿偿还计划划，如退退休金的的

13、固定支支出。显显然，构构造这么么一个投投资组合合所产生生的现金金流必须须在债务务到期之之前。通通常，国国债投资资组合经理可可以在投投资组合合中选用用一系列列的零息息国债来来完全匹匹配债务务的大小小，而此此种投资资组合的的缺点也也就在于于投资组组合所产产生的任任何现金金流不能能再进行行投资，因此是是一种相相当被动动的技术术。 b、再再投资专专项技术术（Deediccateed wwithh reeinvvesttmennt）再再投资专专项技术术基本上上与纯现现金流匹匹配专项项投资组组合技术术一致，不过其其假设是是：投资资组合所所产生现现金流的的时间并并非完全全与到期期债务的的时间一一致，因因此债

14、务务到期前前所获得得的现金金流可以以用合理理的保守守利率来来投资，因此该该假设允允许国债债投资组组合经理理可以考考虑一些些高收益益的国债债，并使使整个投投资组合合获得较较高的收收益。 （2）免疫技技术（IImmuunizzatiion）国债投投资组合合经理在在考虑了了买入并并持有策策略、或或一种积积极的投投资策略略、或一一种专项项的投资资组合策策略之后后，并经经客户的的同意后后可能采采取优化化的方法法来消除除投资组组合的利利率变化化风险。免疫技技术是指指国债投投资组合合经理通通过专门门的方法法，在投投资期内内获得固固定的收收益（通通常与当当时的市场利利率一致致）从而而避免在在这期间间内市场场利

15、率变变化对其其投资组组合的影影响。 一般地地，国债债投资组组合经理理所碰到到的一个个重要问问题是，在投资资期结束束后，投投资的收收益率能能有多少少。在市市场利率率从未变变动的时时期中，当然投投资收益益就是投投资组合合开始时时所隐含含的收益益率，而而在实际际情况下下，市场场利率不不发生变变动是不不可能的的。通常常国债投投资组合合经理在在投资期期内面临两种种风险：价格风风险与息息票的再再投资风风险。 a、价价格风险险与息票票的再投投资风险险价格风风险主要要指当市市场利率率升高的的时候，国债在在二级市市场中实实际价格格要低于于期望值值，当市市场利率率下降的的时候，国债的的实际价价格要高高于期望望值，

16、但但最重要要的一点点是，如如果不能能确定日日后利率率的走势势，那么么你也就就无法确确定日后后国债的的价格。 息票票具有再再投资风风险是因因为在当当时构造造投资组组合的时时候，隐隐含的假假设条件件为在投投资期所所收到的的所有息息票都将将以当时时所期望望的收益益率来进进行再投投资。显显然当投投资期内内市场利利率期限限结构没没有发生生变化的的时候，息票的的再投资资利率是是当时隐隐含的到到期收益益率；而而当市场场利率走走低的时时候，息息票的再再投资收收益就会会少于期期望收益益；而当当市场利利率走高高的时候候，息票票的再投投资收益益也就会会高于期期望值。如前所所述，由由于市场场利率走走势是无无法确定定的

17、，因因而也无无法确定定息票的的再投资资收益大大小。阿萨里尔尔商城网网址： HYPERLINK / m b、利利率风险险的传统统免疫利利率变化化所引起起的国债债价格变变化与息息票再投投资收益益变化方方向是相相反的，利率上上升引起起价格的的走低会会使息票票的再投投资收益益走高，相反地地，利率率下降会会引起价价格的走走高却使使息票再再投资收收益减少少。因此此，如果果能够选选择合适适的投资资期，息息票再投投资收益益的变化化刚好与与国债价价格变化化相抵消消的话，该投资资组合就就实现了了利率免免疫，也也就是说说利率的的任何变变化都不不会对投投资组合合所取得得的收益益产生任任何影响响。 （3）时期匹匹配技术

18、术（Hoorizzon Mattchiing）时期匹匹配技术术是纯现现金流匹匹配技术术与免疫疫技术的的组合。债务流流主要分分成两个个阶段，在第一一个阶段段，投资资组合的的建立以以纯现金金流匹配配技术为为基础；在第二二个阶段段，投资资组合策策略以免免疫技术术为主。这样，初期投投资能够够稳定现现金收入入，后期期投资又又能保本本和保持持其他灵灵活性。通 常常由于收收益率曲曲线的变变动很难难做到平平行移动动（比如如98年年3月223 日日的降息息就有这这种情况况，3、5年期期的存款款利率没没有变化化，而11、2年年期的存存款利率率却下调调了许多多），而而大多数数的非平平行移动动都集中中于最初初阶段，因

19、此将将后一阶阶段应用用传统免免疫则可可使得传传统免疫疫的一个个基本条条件收 益率曲曲线的平平行移动动假设，能够通通过此种种方法在在很大程程度上得得到保证证。 （4）条条件程序序技术（Conntiggentt prroceedurres） 条件程程序技术术是结构构化的积积极管理理策略的的一种方方式，其其主要代代表为条条件免疫疫技术，条件免免疫技术术（coontiigennt iimmuunizzatiion）是传统统免疫的的发展和和应用，它使国国债投资资组合经经理能够够应用积积极管理理策略来来获得更更高的利利润，同同时在积积极管理理策略失失败时，其机制制能保证证投资组组合得到稳稳定的收收益。 条

20、件免免疫技术术的一个个基本前前提是客客户能够够接受比比市场利利率稍微微低一点点的预期期收益率率，这样样就给国国债投资资组合经经理留下下了一点点余地来来进行积积极管理理，当国国债经理理预测到到利率可可能下调调，就将将投资组组合的期期度调整整为大于于投资期期，而此此时市场场利率果果真下调调的话，投资组组合在取取得资本本利得之之后又进进行传统统免疫，这样国国债投资资组合经经理所得得到的收收益比传传统免疫疫所能得得到的收收益还要要多；如如果利率率并没有有下调，反而上上升的话话，虽然然国债投投资组合合经理因因市场利利率走势势预测错错误而损损失一些些收益，但它可可以立即即对投资资组合在在高市场场利率下下进

21、行免免疫，从从而也能能将投资资组合的的收益保保证在客客户允许许的范围围之内。 二二、证券券投资基基金中关关于国债债投资的的有关规规定及对对国债投投资组合合的影响响 现行行的证证券投资资基金管管理暂行行办法中主要要有三条条规定涉涉及到并并将会影影响基金金管理中中国债的的投资组组合： （1）、第333条第第4款规规定，一一个基金金投资于于国家债债券的比比例，不不得低于于该基金金净值的的20。虽然然暂行行办法中没有有规定不不能投资资于除国国债外的的其他债债券如企企业债等等，但三三家证券券投资基基金的招招募说明明书中已已明确载载明只有有国债是是基金的的债券投投资对象象。 本本条款中中高比例例投资国国债的规规定显然然是为了了尽量降降低基金金的风险险，因此此在基金金资产投投资于国国债的时时候也要要注意风风险控制制，而国国债的投投资组合合正是最最有效的的风险控控制方法法之一，所以需需要对基基金中的的国债投投资进行行组合管管理。 （2）、第334条第第5款规规定，基基金管理理人不得得从事资资金拆借借业务。这说明明国债的的回购业业务不在在考虑的的范围之之内。在在基金管管理人有有短期资资金需求求及运用用的时候候，由