电气设备行业：产业分化之际龙头胜出之时

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250010 整体情况：利润向中下游转移，Q1 抢装高景气5 HYPERLINK l _TOC_250009 基本面：产业趋势延续向上，龙头逐鹿时代来临7 HYPERLINK l _TOC_250008 终端产销：消费觉醒元年，Q1 抢装产销延续高景气7 HYPERLINK l _TOC_250007 中游格局：电池加速集中，材料因供应链/海外分化8 HYPERLINK l _TOC_250006 价格变化：上游资源回落，中游电池/材料趋势不一9 HYPERLINK l _TOC_250005 产能趋势：一线龙头加码，扩产周期有望再度开启10 HYPER

2、LINK l _TOC_250004 财报：盈利与现金流分化，部分环节边际改善11 HYPERLINK l _TOC_250003 盈利能力：整体走弱，结构分化，部分环节企稳11 HYPERLINK l _TOC_250002 营运能力：应收与存货逐步改善，现金流集中于龙头19 HYPERLINK l _TOC_250001 其他数据：中游产能扩张提速，偿债能力维持健康21 HYPERLINK l _TOC_250000 投资建议：坚守全球龙头，把握边际改善22图表目录图 1：所选标的 2018 年合计收入 2805 亿元，同比增长 19.31%5图 2：所选标的合计扣非净利润 131.14

3、亿元，同比下滑 26.74%5图 3：所选标的 2019Q1 合计收入 676 亿元，同比增长 31.52%6图 4：所选标的 2019Q1 合计扣非净利润 27.7 亿元，同比下滑 10.71%6图 5：新能源汽车产业链扣非净利润分环节占比变化7图 6：2018 年国内电动车延续高增长，2019Q1 因抢装高景气（万辆）7图 7：乘用车引领国内新能源汽车产销增长，商用车表现相对平淡7图 8：2018 年以来 EV 乘用车由 A00 级主导逐步转向高级别放量8图 9：2018 年以来，长续航 EV 乘用车产量占比快速提升8图 10：2018 年及 2019Q1 动力电池装机增速好于产销增速8图

4、 11：2018 年以来 EV 乘用车平均单车带电量快速提升（kwh/辆）8图 12：宁德时代、比亚迪三元装机份额持续提升，二线企业逐步退出8图 13：供应链门槛提升导致动力电池企业产能利用率明显分化8图 14：三元正极格局依旧分散，但振华、当升等份额相对提升9图 15：人造石墨格局趋于集中，紫宸、杉杉受制于产能，凯金快速放量9图 16：电解液格局稳定，天赐、新宙邦、江苏国泰 2018 年 CR3 为 55%9图 17：湿法隔膜龙头优势强化，恩捷股份市场份额接近 40%9图 18：碳酸锂、硫酸钴、NCM 正极、六氟、电解液价格累计涨跌幅10图 19：动力电池、LFP 正极、湿法隔膜、人造石墨价

5、格累计涨跌幅10图 20：国内一线电池龙头产能扩张有望提速（GWh）10图 21：海外电池龙头屡次上调产能规划，全球产能布局再加码（GWh）10图 22：2018 年中游三电环节收入 453.35 亿元，同比增长 35.79%11图 23：2019Q1 中游三电环节收入 140.71 亿元，同比增长 111.75%11图 24：2018Q2 以来中游三电环节平均毛利率稳定在 28%-29%11图 25：若剔除宁德时代，2018Q4 有所下滑，但仍维持在 25%左右11图 26：受益于收入释放，中游三电环节期间费用率水平低于往年12图 27：在毛利率平稳，费用率改善的背景下，2019Q1 三电净

6、利率回升12图 28：2018 年中游三电扣非净利润合计 31.2 亿元，同比下滑 5.23%12图 29：2019Q1 中游三电扣非净利润合计 12.49 亿元，同比增长 147%12图 30：2018 年中游材料环节收入 296.43 亿元，同比增长 20.92%13图 31：2019Q1 中游材料环节收入 72.73 亿元，同比增长 23.64%13图 32：中游材料环节综合毛利率中枢较 2017 年有所下移13图 33：中游材料具体标的季度毛利率变动情况13图 34：中游材料环节期间费用率较 2017 年基本持平14图 35：中游材料环节扣非净利率较 2017 年有所下行14图 36：

7、2018 年中游材料扣非净利润合计 21.3 亿元，同比下滑 17.9%14图 37：2019Q1 中游材料扣非净利润合计 3.95 亿元，同比下滑 14.8%14图 38：2018 年上游设备环节收入 59.77 亿元，同比增长 58.83%15图 39：2019Q1 上游设备环节收入 13.01 亿元，同比增长 24.86%15图 40：上游设备整体毛利率维持平稳，季度波动受个别订单影响16图 41：上游设备扣非净利润率整体稳定在 20%左右的水平16图 42：2018 年上游设备扣非净利润合计 11.23 亿元，同比增长 60.2%16图 43：2019Q1 上游设备扣非净利润合计 2.

8、6 亿元，同比增长 14.14%16图 44：上游设备环节季度末预收账款情况16图 45：2018 年上游资源环节收入 284.82 亿元，同比增长 35.81%17图 46：2019Q1 上游资源环节收入 75.86 亿元，同比增长 10.15%17图 47：2018 年上游资源扣非净利润 52.92 亿元，同比下滑 6.89%17图 48：2019Q1 上游资源扣非净利润 1.91 亿元，同比下滑 90.73%17图 49：上游资源整体毛利率回落至 2015 年前后水平17图 50：上游资源扣非净利润率回落至 2015 年前后水平17图 51：2018 年下游整车环节收入 1710 亿元，

9、同比增长 12.19%18图 52：2019Q1 下游整车环节收入 373.35 亿元，同比增长 20.76%18图 53：下游整车整体毛利率 2018Q2 见底，2018Q3-2019Q1 回升18图 54：下游整车扣非净利润率中枢下行至 1%-2%的水平18图 55：2018 年下游整车扣非净利润 14.47 亿元，同比下滑 74.29%19图 56：2019Q1 下游整车扣非净利润 6.93 亿元，同比实现扭亏19图 57：2018Q4、2019Q1 末行业应收款项分别为 1260、1228 亿元19图 58：行业整体应收款项周转率自 2018Q1 起逐步改善19图 59：下游整车及上游

10、资源应收款项持续改善，其余环节平稳增长19图 60：2018Q4、2019Q1 末行业存货分别为 632、665 亿元20图 61：行业整体存货周转率水平 2018 年以来稳定在 3.1-3.4 的水平20图 62：中游三电与下游整车环节存货水平上升，其余基本维持平稳20图 63：2018Q4、2019Q1 行业经营性现金流净额分别为 202、49 亿元21图 64：下游整车及中游三电环节经营性现金流季节性特征显著（亿元）21图 65：经营性现金流净额加速向电池、整车龙头集中21图 66：2018Q4、2019Q1 末中游材料环节资本开支分别为 19、16 亿元21图 67：2018Q4、20

11、19Q1 末中游三电环节资本开支分别为 38、31 亿元21图 68：2018Q4、2019Q1 末中游材料环节在建工程分别为 60、65 亿元22图 69：2018Q4、2019Q1 末中游三电环节在建工程分别为 45、67 亿元22图 70：中游材料环节季度末资产负债率水平22图 71：中游三电环节季度末资产负债率水平22表 1：本文所选取的新能源汽车典型标的5表 2：2018 年分环节营业收入、扣非净利润及同比5表 3：2019Q1 分环节营业收入、扣非净利润及同比6表 4：中游三电环节具体标的盈利变动及盈利能力情况12表 5：中游材料环节具体标的盈利变动及盈利能力情况15整体情况：利润

12、向中下游转移，Q1 抢装高景气新能源汽车产业链核心标的 2018 年年报及 2019 年一季报已披露完毕，为反映行业景气趋势，我们选择 30 只新能源汽车典型标的，对其财务情况进行分析。本文所选取的新能源汽车标的遵循两个标准，其一新能源汽车业务占公司利润比重较高，其二具备连续可比的财务数据，最终筛选得涉及标的划分为上游资源、上游设备、中游材料、中游三电和下游整车五个细分环节。需特殊说明的是，因涉及新三板标的（杉杉能源、贝特瑞、纽米科技、嘉元科技）财报披露频次问题，在季度数据中予以剔除， 其中杉杉能源在季度数据中以杉杉股份作为替代。表 1：本文所选取的新能源汽车典型标的所属环节具体标的上游资源华

13、友钴业、寒锐钴业、天齐锂业、赣锋锂业上游设备先导智能、赢合科技中游材料当升科技、杉杉能源、星源材质、纽米科技、天赐材料、新宙邦、多氟多、璞泰来、贝特瑞、诺德股份、嘉元科技、科达利中游三电国轩高科、亿纬锂能、成飞集成、宁德时代、蓝海华腾、正海磁材、英搏尔、方正电机下游整车安凯客车、中通客车、宇通客车、比亚迪资料来源：Wind， 从产业整体情况看，在国内新能源汽车产销持续放量带动下，2018 年所选标的合计实现收入 2805 亿元，同比增长 19.31%，增速较 2017 年有所回升；扣非净利润合计 131.14亿元，同比下滑 26.74%，整体扣非净利润连续两年出现下滑，主要受产业链降价影响。图

14、 1：所选标的 2018 年合计收入 2805 亿元，同比增长 19.31%图 2：所选标的合计扣非净利润 131.14 亿元，同比下滑 26.74%资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 分环节看，2018 年：1）上游设备板块收入、扣非净利润增速最快，主要系设备盈利周期滞后于制造环节，当期利润反映 2017 年前后订单情况；2）中游三电板块收入维持高增长，扣非净利润基本与 2017 年持平；3）上游资源收入继续高增，但扣非净利润近几年首次出现下滑；4）中游原料利润下滑，与部分环节降价有关；5）整车板块利润收入增速较慢，与客车增速放缓有关，而利润出现下滑则因补贴退坡影响。表 2：2018

15、 年分环节营业收入、扣非净利润及同比板块营业收入（亿元）扣非净利润（亿元）2017A2018A同比2017A2018A同比上游资源209.7284.835.8%56.852.9-6.9%上游设备37.659.858.8%7.011.260.2%中游原料245.1296.420.9%26.021.3-17.9%中游三电333.9453.335.8%32.931.2-5.2%下游整车1524.41710.312.2%56.314.5-74.3%资料来源：Wind， 从 2019 年 1 季度来看，受益于补贴退坡预期下的抢装行情，所选标的合计收入 676 亿元，同比增长 31.52%，扣非净利润合计

16、 27.7 亿元，同比下滑 10.71%。图 3：所选标的 2019Q1 合计收入 676 亿元，同比增长 31.52%图 4：所选标的 2019Q1 合计扣非净利润 27.7 亿元，同比下滑 10.71%资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 分环节看，2019 年 1 季度：1）中游三电环节收入、扣非净利润同比分别增长 112%、147%，景气度最高；2）下游整车环节扣非净利润实现扭亏；3）上游设备、中游材料环节相对平稳；4）上游资源因价格下跌及 2018Q1 高基数，扣非净利润下滑。表 3：2019Q1 分环节营业收入、扣非净利润及同比板块营业收入（亿元）扣非净利润（亿元）2018Q

17、12019Q1同比2018Q12019Q1同比上游资源68.975.910.2%20.71.9-90.7%上游设备10.413.024.9%2.32.614.1%中游原料58.872.723.6%4.64.0-14.7%中游三电66.4140.7111.8%5.112.5147.1%下游整车309.2373.420.8%-1.66.7扭亏资料来源：Wind， 从产业链利润分配的角度看，自 2016 年以来，因资源价格上涨，上游资源环节扣非净利润占整体的比重逐步上升，2018 年上半年达到 50%以上的水平；而下游整车环节利润受到显著压缩。但在 2018 年 3 季度后，因上游资源供需关系发生改

18、变，产业链利润逐步向中下游转移，2018Q3、2018Q4、2019Q1 下游整车及中游三电环节的扣非净利润合计占到产业链整体的 58%、62%、69%。图 5：新能源汽车产业链扣非净利润分环节占比变化资料来源：Wind, 基本面：产业趋势延续向上，龙头逐鹿时代来临终端产销：消费觉醒元年，Q1 抢装产销延续高景气2018 年国内新能源汽车产销延续高增长趋势，合格证口径下全年产销达到 121 万辆， 同比增长 50%。分车型看，乘用车是高增长的主要驱动力，EV、PHEV 乘用车产销同比分别增长 67%、149%；而商用车因补贴退坡幅度较大，整体表现平淡。2019 年 1 季度在补贴退坡的预期下，

19、产业链抢装意愿强烈，1 季度产量达 26.16 万辆， 同比增长 84%，其中 EV 乘用车依旧对产销增长作出主要贡献。图 6：2018 年国内电动车延续高增长，2019Q1 因抢装高景气（万辆）图 7：乘用车引领国内新能源汽车产销增长，商用车表现相对平淡资料来源：合格证数据, 资料来源：合格证数据, 除总量高增长之外，2018 年以来终端结构上的变化同样显著，EV 乘用车中，A00 级别的小微车销量占比从 2017-2018H1 接近 60%，逐步下滑至 2018H2 的 35%左右， 2019Q1 进一步下滑至 30%左右。而 A0、A 级车占比快速提升，尤其是 A 级车，在车型丰富、终端

20、出租网约需求爆发的背景下，占比已提升至 40%以上。从续航里程上看，2018H1 主销 EV 乘用车为 250km 以下车型，而 2018H2 则以300-400km 续航的车型为主流；2019 年 1 季度 400km 以上车型已经超过 50%。图 8：2018 年以来 EV 乘用车由 A00 级主导逐步转向高级别放量图 9：2018 年以来，长续航 EV 乘用车产量占比快速提升资料来源：乘联会, 资料来源：合格证数据， 高级别、长续航车型占比提升下，EV 乘用车平均单车带电量由 2018H1 及以前的 30kwh左右，提升至 2018H2 后 40-45kwh 的水平，带动装机量增速好于产

21、销增速，2018 年国内动力电池装机 57.1GWh，同比增长 57%，2019Q1 装机 12.3GWh，同比增长 179%。图 10：2018 年及 2019Q1 动力电池装机增速好于产销增速图 11：2018 年以来 EV 乘用车平均单车带电量快速提升（kwh/辆）资料来源：合格证数据, 资料来源：合格证数据， 中游格局：电池加速集中，材料因供应链/海外分化车型高端化重塑供应链格局，三元电池产品差异化得以体现，龙头电池厂产品供不应求， 宁德时代、比亚迪 2018 年下半年接近满产，而二线企业开工率则进一步下行。龙头借供应链重塑之机大肆扩张市场份额，2018 年 CATL、比亚迪合计占到三

22、元装机的 60.6%， 2019Q1 更是达到 76.7%。铁锂格局同样加速集中，2018 年 CR3 达 80.4%。图 12：宁德时代、比亚迪三元装机份额持续提升，二线企业逐步退出图 13：供应链门槛提升导致动力电池企业产能利用率明显分化资料来源：合格证数据, 资料来源：GGII， 材料方面，1）三元正极格局依旧分散，2018 年长远、容百、当升、振华、杉杉、厦钨六家龙头市场份额均在 7-10%的水平，但结构中依旧有所变化，其中振华新材料因绑定宁德时代而实现快速放量，2019Q1 份额已达到 16%；当升科技 2018 年份额由 9%提升至 10%，但有产能瓶颈限制，公司凭借产品及客户优势

23、保持满产；杉杉股份 2018 年完成客户结构优化，尽管短期份额有所下降，但后续放量可期。人造负极格局依旧趋于集中，其中凯金能源因绑定宁德时代以及积极的产能战略实现份额的快速提升，2018Q2 以来份额维持在 20%左右；而紫宸、杉杉两家龙头公司2018 年受制于石墨化产能瓶颈，份额略有下滑，2019 年二者石墨化产能均有望落地， 同时海外客户进展顺利，出货量及份额有望再度向上。图 14：三元正极格局依旧分散，但振华、当升等份额相对提升图 15：人造石墨格局趋于集中，紫宸、杉杉受制于产能，凯金快速放量资料来源：GGII，CIAPS, 资料来源：GGII，CIAPS， 电解液方面，格局相对稳固，天

24、赐材料、新宙邦、江苏国泰 2018 年市场份额合计55%左右，其中天赐材料主要系凭借成本优势，国内份额稳固，同时着力拓展海外；而新宙邦则海外客户卡位优势较好，2018 年出货份额同样稳固。湿法隔膜方面，恩捷股份凭借低成本及快速扩产能力，市场份额加速提升，2018 年全年达到 36%（GGII 口径），2019Q1 达到接近 40%的水平，同时公司海外拓展加速。星源材质 2019Q1 湿法出货有所放量，此外干法隔膜受益于 LG 供应链而实现平稳增长。图 16：电解液格局稳定，天赐、新宙邦、江苏国泰 2018 年 CR3 为 55%图 17：湿法隔膜龙头优势强化，恩捷股份市场份额接近 40%资料来

25、源：GGII，CIAPS, 资料来源：GGII，CIAPS， 价格变化：上游资源回落，中游电池/材料趋势不一产业链价格方面，2018 年以来产业链各环节价格趋势不一：碳酸锂、硫酸钴价格分别于 2018Q1、Q2 见顶回落，带动 NCM 正极价格下行；动力电池价格 2018 年下半年企稳，尤其是高端三元价格因供不应求而保持稳定；人造石墨因原材料针状焦、石油焦价格高位，且石墨化产能瓶颈，价格保持稳定；六氟磷酸锂、电解液 2018 年上半年在资源降价、行业竞争的背景下，价格持续下滑，但 2018Q3 起逐步企稳，主要原因在于产业链二线产能盈利或已接近底部；湿法隔膜尽管格局加速集中，但因不断有新产能投

26、放预期，价格仍处于下行阶段。图 18：碳酸锂、硫酸钴、NCM 正极、六氟、电解液价格累计涨跌幅图 19：动力电池、LFP 正极、湿法隔膜、人造石墨价格累计涨跌幅资料来源：GGII，亚洲金属网, 注:碳酸锂、硫酸钴为季度末价格资料来源：GGII，CIAPS，亚洲金属网， 产能趋势：一线龙头加码，扩产周期有望再度开启除行业量价变化外，产能的变化同样值得关注，其中：1）国内一线电池龙头，如宁德时代、比亚迪，因 2018 年产品供不应求，产能扩张节奏显著提速，其中宁德时代先后发布溧阳三期、湖西基地扩产、时代广汽、时代一汽等自建/合资产能扩张规划，2020 年产能有望超过 100GWh；比亚迪亦规划青海

27、、重庆、西安等多个动力电池基地，2020 年产能有望超过 60GWh；2）海外电池龙头的全球扩张自 2018 年下半年起同样有所加速，其中 LG 计划加码其波兰、南京等工厂，2020 年动力电池产能目标提升至 97GWh；SKI 计划大规模扩张其美国、中国常州等产能，目标2022 年超过 55GWh；三星、松下亦有布局产能，海外电池龙头产能扩张，主要基于整车企业规划提速以及对电动车需求高增长的乐观预期；3）除全球一线电池龙头的扩产外，二线电池厂产能扩张也有望卷土重来，而此次扩张的二线电池厂以海外客户取得突破的企业（孚能、亿纬锂能、欣旺达）及新加码的产业资本（捷威、万向等）为主。图 20：国内一

28、线电池龙头产能扩张有望提速（GWh）图 21：海外电池龙头屡次上调产能规划，全球产能布局再加码（GWh）资料来源：公司公告，第一电动，GGII，CIAPS, 资料来源：SNE research，第一电动，Inside EVs， 财报：盈利与现金流分化，部分环节边际改善盈利能力：整体走弱，结构分化，部分环节企稳中游三电中游三电环节 2018 年收入合计 453.35 亿元，同比增长 35.79%，好于行业整体增速； 2019Q1 收入合计 140.71 亿元，同比增长 111.75%，远超行业增速，与行业份额向龙头集中有关，若剔除宁德时代，则 2019Q1 三电环节收入增速为 39.40%。图

29、22：2018 年中游三电环节收入 453.35 亿元，同比增长 35.79%图 23：2019Q1 中游三电环节收入 140.71 亿元，同比增长 111.75%资料来源：Wind, 资料来源：Wind， 毛利率方面，中游三电环节整体毛利率自 2018Q2 后稳定在 28%-29%的水平，与下半年产品价格相对稳定，且资源、材料价格下行改善成本有关，2019Q1 因新一轮价格谈判毛利率略有回调。若剔除宁德时代，可以看到 2018Q4 为三电环节毛利率低点，其中国轩高科因部分收入延后确认导致单季度毛利率下行，而电机电控环节的相关标的毛利率均有所下滑，但整体上看，三电环节剔除宁德时代后毛利率稳定在

30、 25%左右的水平。图 24：2018Q2 以来中游三电环节平均毛利率稳定在 28%-29%图 25：若剔除宁德时代，2018Q4 有所下滑，但仍维持在 25%左右资料来源：Wind, 资料来源：Wind， 费用率方面，中游三电环节销售费用率基本稳定在 4-5%的水平，管理费用率（含研发） 季度之间的波动较大，主要系 Q1 的收入淡季效应以及 Q4 年末集中计提效应，从整体上看，中游三电管理费用率（含研发）较往年有明显改善（由 2017 年 13.96%下降至12.26%），主要受益于收入高增长带来的摊薄。而 2019Q1 因产业链高景气，较 2018Q1有明显摊薄。财务费用率持续改善，与宁德

31、时代在手现金增长有关。扣非净利率方面，2018Q4 中游三电环节扣非净利率下滑，主要系费用率环比上升以及资产减值集中计提，2019Q1 在费用率、减值计提改善下，恢复到 9%左右水平。图 26：受益于收入释放，中游三电环节期间费用率水平低于往年图 27：在毛利率平稳，费用率改善的背景下，2019Q1 三电净利率回升资料来源：Wind, 资料来源：Wind， 整体上看，2018 年全年中游三电扣非净利润基本持平，2019Q1 实现高增长。从具体企业来看，1）宁德时代 2018 年扣非净利润实现平稳增长，主要受益于出货量大幅增长以及 2018Q2 以来盈利能力的企稳回升，而 2019Q1 在放量及

32、低基数带动下，扣非净利同比增长 240%；2）亿纬锂能业绩实现高增长，子公司麦克韦尔电子烟业务高景气，公司电动工具、消费类电池业务亦有贡献；3）国轩高科 2018 年扣非净利润出现下滑，除部分收入延期确认的影响外，产品跌价导致的盈利能力回落亦是影响因素。4） 电机电控相关标的受产品价格下行影响，盈利能力普遍下降，影响利润释放。图 28：2018 年中游三电扣非净利润合计 31.2 亿元，同比下滑 5.23%图 29：2019Q1 中游三电扣非净利润合计 12.49 亿元，同比增长 147%资料来源：Wind, 资料来源：Wind， 表 4：中游三电环节具体标的盈利变动及盈利能力情况公司扣非净利

33、润（亿元）扣非净利润率2017A2018A同比2019Q1同比2017A2018A2018Q12019Q1国轩高科5.31.9-63.87%1.832.77%11%4%13%10%亿纬锂能2.75.081.02%2.0175.46%9%11%10%18%*ST集成-1.3-2.5-0.3-7%-11%-9%-7%宁德时代23.831.331.68%9.2240.32%12%11%7%9%蓝海华腾1.10.2-81.80%0.0131.03%20%5%1%1%正海磁材-0.3-0.7-0.1-72.57%-2%-4%8%2%英搏尔0.80.4-46.36%-0.2-182.59%15%7%15%

34、-28%方正电机0.7-4.4-701.13%0.1-64.47%6%-32%5%2%资料来源：Wind， 中游材料中游材料环节 2018 年合计收入 296.43 亿元，同比增长 20.92%，收入增速与行业整体基本持平，其中正极、电解液等环节因资源价格下行收入增速略低于行业，隔膜中价格有下行压力且放量有限的标的收入增速同样偏低。而价格相对平稳的负极、铜箔标的伴随出货放量而实现收入高增，此外出货量快速增长的标的如当升科技、科达利增速较快。2019Q1 中游材料环节收入 72.73 亿元，同比增长 23.64%，正极、电解液等价格明显低于去年同期的环节收入增速相对较低。图 30：2018 年中

35、游材料环节收入 296.43 亿元，同比增长 20.92%图 31：2019Q1 中游材料环节收入 72.73 亿元，同比增长 23.64%资料来源：Wind, 资料来源：Wind， 毛利率方面，2018-2019Q1 中游材料环节综合毛利率中枢水平较 2019 年有一定下移，2018Q4 环比上升与部分环节价格企稳、产业链开工率较高有关。而从具体企业来看，1）海外供应链因价格降幅相对较少或存在一定溢价，相关标的毛利率平稳，例如新宙邦、当升科技、星源材质（2018H2 毛利率下行或因开工率不足及国内降价）；2）部分环节在前期价格下行，二线企业盈利接近底部的背景下，盈利能力有所企稳，典型的包括电

36、解液环节的天赐、多氟多以及结构件的科达利在 2018Q2-Q3 出现毛利率底部。图 32：中游材料环节综合毛利率中枢较 2017 年有所下移图 33：中游材料具体标的季度毛利率变动情况资料来源：Wind, 资料来源：Wind， 费用率方面，中游材料环节期间费用率基本保持平稳，4 季度亦是研发费用确认高峰；扣非净利率方面，在期间费用率相对平稳的背景下，毛利率下行导致中游材料环节扣非净利润率有所下降，其中海外供货占比较高的标的相对平稳。图 34：中游材料环节期间费用率较 2017 年基本持平图 35：中游材料环节扣非净利率较 2017 年有所下行资料来源：Wind, 资料来源：Wind， 在收入增

37、长有限且盈利能力出现下滑的背景下，中游材料环节扣非净利润有所下滑， 2018 年合计 21.3 亿元，同比下滑 17.9%；2019Q1 合计 3.95 亿元，同比下滑 14.8%。从具体企业来看，盈利分化有所加剧：正极方面，当升科技因出货放量以及海外、单晶较好的盈利水平，业绩实现高增长； 杉杉能源因 2017 年库存收益带来的高基数影响，2018 年业绩同比出现下滑；隔膜方面，恩捷股份因 2018Q3 并表上海恩捷，财务数据不连续，但 2018 年全年并表口径归属净利润同比增长 40.79%，2019Q1 同比增长 165%，在出货高速增长下兑现业绩；星源材质在出口业务带动下，2018 年盈

38、利平稳增长；而纽米科技等二线隔膜企业因产品价格快速下跌，2018 年陷入盈利困境；电解液及六氟磷酸锂 2018 年整体盈利表现较差，其中天赐材料非电解液业务的亏损造成业绩的大幅下滑，但 2019Q1 已恢复增长；多氟多 2018 年业绩大幅下滑，但季度扣非净利润率水平环比已有所企稳。新宙邦受益于非电解液业务的增长，以及电解液出口带来的业绩平稳释放，业绩增长稳定；负极环节因价格平稳，扣非净利润整体保持稳定，其中贝特瑞受益于负极海外的快速放量实现业绩高增长；璞泰来负极原材料价格压力在 2018H2 有所体现，但得益于出货量提升，负极净利润平稳增长，此外，隔膜涂覆、设备业务的稳定增长贡献业绩。辅材环

39、节，嘉元科技受益于放量及产品升级，净利润实现高增长；诺德股份期间费用及减值影响利润；科达利产品降价及开工率不足影响利润率水平，但边际逐步企稳。图 36：2018 年中游材料扣非净利润合计 21.3 亿元，同比下滑 17.9%图 37：2019Q1 中游材料扣非净利润合计 3.95 亿元，同比下滑 14.8%资料来源：Wind, 资料来源：Wind， 表 5：中游材料环节具体标的盈利变动及盈利能力情况公司扣非净利润（亿元）单季度扣非净利润率2017A2018A同比2019Q1同比2017A2018A2018Q12019Q1当升科技1.53.0108.67%0.538.67%6.8%9.3%5.3

40、%7.6%杉杉能源/股份5.13.7-27.62%0.4-66.98%12.0%7.9%6.3%1.9%星源材质1.01.18.77%0.4-19.98%18.6%18.1%27.0%22.9%纽米科技0.0-1.5转亏1.1%-95.2%天赐材料3.00.1-96.62%0.379.98%14.4%0.5%3.3%4.7%新宙邦2.73.011.47%0.654.28%14.6%13.7%8.6%11.7%多氟多2.0-0.1-105.00%0.2-69.09%5.4%-0.3%9.0%2.7%璞泰来4.34.916.08%1.19.78%18.9%14.9%18.1%11.1%贝特瑞3.0

41、4.139.53%10.0%10.3%诺德股份1.60.6-62.54%0.380.52%6.2%2.5%3.1%3.0%嘉元科技0.81.7112.76%14.5%15.1%科达利1.20.6-44.80%0.27.11%8.0%3.2%4.4%3.8%资料来源：Wind， 注：2017、2018 年业绩为杉杉能源，2019Q1 为杉杉股份上游设备设备盈利周期滞后于制造，当年收入及盈利能力变动情况主要反映上一年的招标情况。从收入端看，受益于产业链产能扩张，2018 年设备环节收入保持高增长，合计实现收入 59.77 亿元，同比增长 58.83%；但因 2017 年下半年以来订单增速放缓逐步反

42、映， 2018Q4、2019Q1 设备环节收入增速分别为 25.27%、24.86%。图 38：2018 年上游设备环节收入 59.77 亿元，同比增长 58.83%图 39：2019Q1 上游设备环节收入 13.01 亿元，同比增长 24.86%资料来源：Wind, 资料来源：Wind， 毛利率方面，设备环节毛利率水平基本平稳，2018 年全年平均为 36.9%，与 2017 年37.5%基本持平，季度之间的波动或与个别订单及原材料价格影响有关。期间费用率方面，2018 年设备期间费用率为 16.06%，与 2017 年 15.62%基本持平。扣非净利润率方面，2018 年设备扣非净利润率为

43、 18.8%，与 2017 年 18.6%基本持平。整体上看，受益于收入高增及盈利能力平稳，上游设备环节 2018 年、2019Q1 扣非净利润分别实现 60.2%、14.1%的增长，其中先导智能、赢合科技 2018 年扣非净利润增速分别为 59.8%、61.1%；2019Q1 扣非净利润增速分别为 9.6%、29.0%。图 40：上游设备整体毛利率维持平稳，季度波动受个别订单影响图 41：上游设备扣非净利润率整体稳定在 20%左右的水平资料来源：Wind, 资料来源：Wind， 图 42：2018 年上游设备扣非净利润合计 11.23 亿元，同比增长 60.2%图 43：2019Q1 上游设

44、备扣非净利润合计 2.6 亿元，同比增长 14.14%资料来源：Wind, 资料来源：Wind， 对于设备环节而言，新增订单是企业盈利的先行指标，2017 年 Q3 末行业新增订单增速达到历史高点，此后三个季度增速明显放缓（2018H2 逐步见底），2018 年 Q3 伴随 CATL 等电池龙头大规模扩产启动，开始有所好转；而预收款可间接反映企业在手订单水平，但预收款增长或逐步低于订单实际增长，主要原因包括：1）部分设备新增订单预收比例有所下滑，且部分订单正式确认（报表体现）有所延后；2）部分设备企业在新增订单的预收确认中，会采用预收冲抵应收账款的会计处理方式。图 44：上游设备环节季度末预收

45、账款情况资料来源：Wind, 上游资源上游资源环节出货水平伴随行业实现高增长，但价格对于盈利的影响更大，2018 年上游资源收入合计 284.82 亿元，同比增长 35.81%；但因价格见顶回落，整体扣非净利润52.92 亿元，同比下滑 6.89%。因价格下跌的影响自 2018Q3 起逐步体现，2018Q4、2019Q1 上游资源扣非净利润均处于低位，同比分别下降 93.69%、90.73%。图 45：2018 年上游资源环节收入 284.82 亿元，同比增长 35.81%图 46：2019Q1 上游资源环节收入 75.86 亿元，同比增长 10.15%资料来源：Wind, 资料来源：Wind

46、， 图 47：2018 年上游资源扣非净利润 52.92 亿元，同比下滑 6.89%图 48：2019Q1 上游资源扣非净利润 1.91 亿元，同比下滑 90.73%资料来源：Wind, 资料来源：Wind， 而从盈利能力上看，上游资源环节整体毛利率自2018Q3 起快速下行，2019Q1 已至22%左右的水平，扣非净利润率同样下滑至 2-3%，接近 2015 年的水平。其中钴资源的华友钴业、寒锐钴业因 2018Q3-Q4 伴随资产减值损失，净利润率水平较低；锂资源的天齐锂业、赣锋锂业 2019Q1 扣非净利润率仍分别维持在 6%、11%。图 49：上游资源整体毛利率回落至 2015 年前后水

47、平图 50：上游资源扣非净利润率回落至 2015 年前后水平资料来源：Wind, 资料来源：Wind， 下游整车下游整车方面，2018 年合计实现收入 1710 亿元，同比仅增长 12.19%，增速低于行业的原因在于所统计的新能源整车标的以客车企业为主，而商用车 2018 年表现平淡拖累业绩增长；乘用车方面，比亚迪 2018 年收入增速达 22.79%；北汽蓝谷（缺连续季度数据）2018 年收入增速达到 43.02%，均实现高增长。2019Q1 在补贴退坡预期抢装带动下，下游整车收入合计达 373.35 亿元，同比增长20.76%，其中比亚迪、北汽蓝谷分别增长 22.5%、76.03%。图 5

48、1：2018 年下游整车环节收入 1710 亿元，同比增长 12.19%图 52：2019Q1 下游整车环节收入 373.35 亿元，同比增长 20.76%资料来源：Wind, 资料来源：Wind， 盈利能力方面，2018 年上半年因缓冲期补贴折扣影响，整车企业盈利水平明显下降， 2018H2 因产销加速放量（比亚迪）、供应链议价逐步落地并开始放量（宇通等），盈利能力有所恢复。整体上看，整车环节的盈利水平较往年有所回落。图 53：下游整车整体毛利率 2018Q2 见底，2018Q3-2019Q1 回升图 54：下游整车扣非净利润率中枢下行至 1%-2%的水平资料来源：Wind, 资料来源：Wi

49、nd， 整体上看，因盈利水平下滑，2018 年整车环节整体扣非净利润为 14.47 亿元，同比下滑 74.29%，其中比亚迪等产业链一体化的企业，因向上游转嫁的盈利压力有限，2018H1扣非净利润出现亏损，但下半年伴随车型周期开启，盈利水平环比有显著回升；2019Q1 在强势的车型周期及行业高景气下，比亚迪实现 4.12 亿的扣非净利润，实现扭亏。图 55：2018 年下游整车扣非净利润 14.47 亿元，同比下滑 74.29%图 56：2019Q1 下游整车扣非净利润 6.93 亿元，同比实现扭亏资料来源：Wind, 资料来源：Wind， 营运能力：应收与存货逐步改善，现金流集中于龙头应收款

50、项方面，由于补贴下发存在时滞的问题，过去几年行业应收款项持续上升，但近期补贴下发及时性的问题逐步得到重视，补贴发放有所加速，行业整体应收款项也随之改善，2018Q4、2019Q1 末分别为 1260、1228 亿，较上季度末分别下降 88.5、31.3 亿元。分环节看，下游整车环节 2018Q4、2019Q1 末应收款项分别为 770.65、712.46 亿元，环比上季度末分别下降 106.4、58.2 亿元，受益于补贴下发最为显著；上游资源环节应收款项同样有所下降，但产品价格下行亦有一定影响；其余环节则保持平稳增长。图 57：2018Q4、2019Q1 末行业应收款项分别为 1260、122

51、8 亿元图 58：行业整体应收款项周转率自 2018Q1 起逐步改善资料来源：Wind, 资料来源：Wind， 图 59：下游整车及上游资源应收款项持续改善，其余环节平稳增长（亿元）资料来源：Wind, 注：中游三电环节 2017Q4 后加入宁德时代存货方面，2018Q4、2019Q1 末行业整体存货分别为 632、665 亿元，较上季度末环比分别下降 19.56 亿元、增长 32.41 亿元；存货变动整体上受到年末去库存、年初加库存的季节性影响，但从整体上看行业存货周转率维持在相对平稳的水平。图 60：2018Q4、2019Q1 末行业存货分别为 632、665 亿元图 61：行业整体存货周

52、转率水平 2018 年以来稳定在 3.1-3.4 的水平资料来源：Wind, 资料来源：Wind， 分环节看，1）上游资源与中游材料中的正极环节存货较峰值均有下降，反映了降价期间企业去库存的行为；2）上游设备环节存货水平基本平稳，考虑到其存货主要系交付过程中的发出商品，存货变动与其预收账款所反映的趋势一致；3）中游三电环节存货水平快速提升，主要系宁德时代发出商品大幅增加影响，若剔除宁德则 2018 年在 49-56 亿元波动；4）中游材料环节整体平稳，除正极环节外，璞泰来库存有所上升，主要系石墨化产能瓶颈造成的在产品增加；天赐材料库存增加则与九江矿业采购锂辉石原矿以及部分客户以存货抵偿货款所致；5）下游整车存货同样有所增长，或因比亚迪在强势车型周期下采取积极的渠道铺货策略以及电池备货有关（主要为在产品及库存商品）。图 62：中游三电与下游整车环节存货水平上升，其余基本维持平稳（亿元）资料来源：Wind, 注：中游三电环节 2017Q4 后加入宁德时代经营性现金流方面，受益于应收账款改善以及存货平稳增长，2018Q4、201