含章可贞高善文XXXX策略会发言实录

1、【含章可可贞】高高善文220166策略会会发言实实录按语：本文根据据高善文文博士220155年122月155日在安安信证券券20116年度度策略会会（上海海）上发发言内容容整理形形成。附文是与与本文内内容紧密密相关的的两篇文文章，供供大家一一并参考考和批评评。附文一上升的的地平线线刘刘易斯拐拐点与通通货膨胀胀裂口是作者者与同事事在20010年年9月撰撰写的一一篇研究究报告，主要讨讨论中国国低端劳劳动力市市场的情情况及其其长期影影响。附文二三十年年未有之之转折中国国潜在增增速的趋趋势转折折是作作者与同同事在220100年100月份撰撰写的一一篇研究究报告，主要讨讨论20011-20220年中中国

2、经济济潜在增增速的变变化，以以及由此此对政策策当局带带来的挑挑战和潜潜在的市市场影响响。含章可贞贞高善文20155年122月166日内容提要要未来5年年，我们们认为通通货膨胀胀的 HYPERLINK /tag/136759.html o 中枢 中枢枢水平会会从此前前的3.2%下下降到11%。主主要考虑虑农民工工工资涨涨速将大大幅放缓缓，国际际能源和和粮食市市场转入入明显熊熊市，国国内粮食食市场开开始进入入长期的的调整格格局，合合并使得得一般消消费物价价的涨速速将大幅幅下降。通胀中枢枢下移将将带动利利率中枢枢 HYPERLINK /tag/73799.html o 水平 水平的显显著下降降，这带

3、带来外债债杠杆的的调整压压力和 HYPERLINK /tag/86745.html o 汇率 汇汇率水平平的贬值值压力。利率中中枢下降降有利于于经济的的恢复和和金融市市场的稳稳定和繁繁荣运行行。中国经常常账户盈盈余已经经大体平平衡，以以商务部部口径观观察的FFDI和和ODII也基本本持平，目前国国际收支支基础盈盈余占GGDP比比重处于于历史最最低点附附近。考考虑到美美元可能能仍处于于强势周周期，中中美利差差可能继继续下降降，资本本流出和和人民币币贬值的的压力可可能持续续存在。随着人口口红利的的消失和和重化工工业化高高峰的结结束，中中国经济济潜在增增速在过过去5年年趋势下下移，到到20220年潜

4、潜在增速速可能继继续下降降到5-5.55%的水水平。从从国际经经验来看看，在人人均GDDP达到到80000-1100000美元元（19990年年不变价价美元）的区间间，制造造业与服服务业增增加值之之比见顶顶回落。中国人人均GDDP已跨跨越这一一区间，意味着着未来制制造业增增速将低低于GDDP增速速，服务务业增速速会高于于GDPP增速。中国第三三产业占占GDPP的比重重，与发发达国家家相比差差距较大大，特别别是在信信息和通通信、房房地产、社会中中介服务务、教育育医疗公公共管理理等领域域仍有较较大的发发展空间间。20155年，公公共财政政开支回回升，一一定程度度上扭转转了20014年年下半年年财政

5、支支出下滑滑的局面面，但并并没有扭扭转经济济的下行行势头。一个重重要的原原因是出出口的走走弱，并并且在中中短期来来看，出出口的疲疲弱可能能不会改改变。另另一个原原因是房房地产去去库存与与投资的的下滑。在库存存压力仍仍然较大大的背景景下，明明年新开开工可能能继续负负增长。目前看，对明年年上半年年经济增增长仍要要谨慎一一些。这这会使市市场继续续处于332000-42200的的箱体格格局。目录一、利率率变局（一）过过去五年年CPII中枢的的抬升（二）未未来五年年通胀预预判（三）对对人民币币汇率的的进一步步讨论二、长期期增长与与结构转转型（一）潜潜在经济济增速的的趋势下下行（二）制制造业与与服务业业增

6、加值值之比跨跨越拐点点（三）服服务行业业扩张的的具体方方向（四）制制造业的的转型升升级三、短期期经济增增长仍然然谨慎四、总结结一、利率率变局（一）过过去五年年CPII中枢的的抬升作为分析析的起点点，我们们首先回回顾一下下过去115年中中国重要要宏观经经济指标标的情况况。我们们把从220000-20014年年的155年分成成三个五五年，分分别是220000-20004年年、20005-20009年，和20010-20114年，然后看看在每个个五年中中，宏观观经济指指标的平平均值表表现。能够很清清楚地看看到，在在这三个个五年里里，最近近的五年年，也就就是20010-20114年，中国平平均的工工业

7、增速速是最低低的，平平均的工工业品价价格涨幅幅也是最最小的，但与此此同时，这期间间平均的的居民消消费物价价的涨幅幅竟是最最高的。如果更进进一步观观察居民民消费物物价的构构成，能能够发现现，过去去五年几几乎所有有的CPPI细项项，无论论是食品品价格的的平均涨涨幅，还还是服务务价格的的平均涨涨幅，或或者是一一般消费费品的平平均涨幅幅，放在在历史上上看，都都显得特特别地高高或处于于最高水水平。1、过去去十年农农民工工工资的高高速增长长工业增速速和工业业品价格格的低增增长，与与居民消消费价格格的高增增长之间间形成了了如此鲜鲜明的对对比，产产生这一一局面背背后的原原因是什什么？实际上五五年以前前我们曾曾

8、经就这这一现象象作出过预预测。当当时这样样的预测测并没有有引起特特别充分分的重视视。五年年以后，预测的的结果真真真切切切地摆在在这里。很大程度度上我们们认为原原因在这这张图里里。这张张图呈现现了两组组数据。红色线线条显示示了农民民工的工工资水平平，一部部分来源源于统计计调查数数据，一一部分来来源于估估计数；蓝色线线条显示示的是农农民工工工资的增增长速度度。可以看到到，差不不多在220044-20005年年之前的的很长时时间里，农民工工的工资资水平几几乎是不不增长的的，或者者说其涨涨速不超超过长期期的通货货膨胀。但在220044-20005年年之后，农民工工工资开开始进入入一个连连续的、快速的的

9、上升过过程，迄迄今为止止这一过过程至少少持续了了10年年的时间间，年均均增速超超过了115%。 2、农民民工工资资高速增增长推升升通货膨膨胀容易想象象，无论论是农业业领域，还是服服务领域域，劳动动生产效效率的年年均提升升速度想想要超过过15%都是非非常困难难的。即即便是在在过去高高速扩张张的制造造业部门门，也并并非所有有细分行行业都能能实现这这么高的的效率增增长。因因此，在在这些广广泛的部部门内，农民工工工资长长时间高高速增长长的压力力，最终终必然通通过产品品和服务务价格的的上涨释释放出来来。更细致地地看，在在CPII不同细细项之间间，价格格上涨的的节奏存存在差异异。在农业生生产领域域，劳动动

10、生产效效率的进进步相对对更加困困难。同同时，农农产品价价格富有有弹性，可以非非常方便便地调整整。由于这样样的原因因，我们们清楚地地看到，在20005年年之前的的五年时时间里，食品价价格的平平均涨幅幅只有22%。在在20005-220099年的五五年时间间里，食食品平均均涨幅随随着劳动动工资的的上涨迅迅速上升升到了66.5%的水平平。20010-20114年，食品价价格平均均涨幅与与20005-220099年相当当。面对同样样的劳动动工资上上涨，服服务业和和其他消消费品制制造业首首先的反反应是试试图通过过劳动生生产效率率的提升升，来在在一定程程度上吸吸收成本本端的压压力。但但在这一一过程的的中后

11、期期，当劳劳动效率率提升越越来越困困难的时时候，工工资上升升的压力力只能越越来越多多地通过过产品和和服务价价格的上上涨体现现出来。例如我们们观察衣衣着加工工服务价价格，其其在20005年年之前基基本不上上涨。220055年之后后，随着着劳动工工资的快快速上涨涨，其价价格涨幅幅也开始始上升，但幅度度仍属温温和。220100年之后后，当劳劳动生产产效率的的提升越越来越困困难的时时候，价价格上涨涨的压力力则更进进一步加加剧。不不仅仅在在衣着加加工服务务领域如如此，在在家庭服服务与加加工维修修服务领领域、个个人服务务领域、车辆使使用维修修领域几几乎都是是如此。五年以前前，在本本质上，我们将将居民消消费

12、价格格中枢的的上升、居民消消费价格格与工业业品价格格裂口的的扩大，归结为为经济跨跨越刘易易斯拐点点在价格格层面上上引起的的反应。农民工工无限供供应状态态的系统统性的转转折，使使得在连连续十年年的时间间里，农农民工工工资增速速远高于于劳动生生产效率率的进步步，并驱驱动了食食品、服服务和其其他消费费品价格格的上涨涨。3、通胀胀中枢抬抬升与金金融市场场利率那么在金金融市场场上，通通货膨胀胀层面的的重要变变化，带带来了什什么样的的影响？我们知道道，中央央银行货货币政策策调控诸诸多目标标中，排排在第一一位的通通常是控控制通货货膨胀。在过去去五年的的背景下下看问题题，比较较高的CCPI通通货膨胀胀中枢，将

13、一般般性地迫迫使中央央银行采采取更加加紧缩的的货币政政策立场场，从而而抬升金金融市场场的广谱谱利率水水平。实实际情况况是不是是这样呢呢？我们同样样将过去去十五年年划分成成20000-220044、20005-20009和220100-20014三三个区间间段，并并观察在在各区间间内，隔隔夜回购购利率、7天回回购利率率、1年年和100年债券券收益率率等一系系列利率率水平的的平均值值表现。可以看到到，尽管管20110-220144年，平平均的经经济增速速是最差差的，但但在收益益率曲线线的几乎乎所有位位置，平平均的利利率水平平都是最最高的。例如，与与此前的的五年也也就是220055-20009年年相

14、比，隔夜回回购利率率平均水水平高出出了1000BPP，7天天利率高高出了1140BBP，11年期国国开债利利率高出出了900BP，10年年期则高高出了550BPP。在偏偏紧的货货币政策策操作下下，银行行间债券券收益率率曲线还还变得异异常地平平坦。如果与更更早的220000-20004年年相比，利率水水平平均均高出大大约1000BPP。利率中枢枢水平的的抬升，对于过过去五年年实体经经济的调调整和恢恢复，对对于资产产市场的的稳定和和繁荣，毫无疑疑问都是是非常不不利的。4、通胀胀中枢抬抬升与外外债积累累及人民民币汇率率通胀中枢枢的抬升升，在金金融市场场上造成成的系统统性影响响还不止止于此。过去五年年

15、，中国国外债快快速积累累。图中中，红线线显示的的是中国国全口径径外债的的余额。20009年，这一数数字不足足60000亿美美元。到到20114年，数字上上升至11.8万万亿美元元。蓝线线显示是是外债余余额的增增速。在在20009年之之前的几几年时间间里，中中国外债债余额的的年均增增速大约约为155%。而而20110年之之后的几几年，年年均增速速攀升到到了266%的水水平。我们还可可以看一一下国际际清算银银行数据据作为一一个补充充参考。图中统统计了基基于国民民原则统统计的中中国发行行人未偿偿国际债债券余额额及其增增速。在在20009年之之前，平平均增速速大约为为10%，而220100年之后后，平

16、均均增速上上升到了了50%。全球主要要中央银银行的零零利率政政策和量量化宽松松，对于于刺激中中国居民民部门的的外债积积累、刺刺激资本本的流入入，有很很大的贡贡献。但但国内更更高的通通胀中枢枢和更高高的利率率中枢，进一步步拉大了了国内外外利差，同样是是背后非非常重要要的原因因。外债的快快速累积积以及由由此带来来的资本本流入，还在一一定程度度上加剧剧了人民民币汇率率的走高高。（二）未未来五年年通胀预预判在回顾和和讨论完完这些现现象之后后，更加加重要的的是预判判接下来来的五年年，情况况会有哪哪些变化化。我们想做做的最重重要的结结论是，这一系系列系统统性的趋趋势变化化过程，可能已已经接近近结束，甚至正

17、正在向着着相反的的方向运运动。按照前述述讨论的的重要机机制，并并结合一一些估计计和判断断，我们们认为，未来五五年，CCPI通通货膨胀胀的平均均水平可可能从目目前的33%左右右的水平平下降到到1%附附近。通胀中枢枢的下移移，驱动动金融市市场利率率中枢的的回落，其幅度度也许在在1500BP左左右。同时我们们还会看看到居民民部门外外债的去去化，看看到外汇汇储备的的下降和和人民币币汇率的的贬值压压力。在其他条条件不变变的情况况下，金金融市场场利率中中枢的下下降，更更加有利利于实体体经济的的自我调调整和恢恢复，有有利于股股票市场场的稳定定和繁荣荣。作出这些些判断，有以下下两个重重要的基基础。1、农民民工

18、工资资高速增增长时代代结束第一个重重要基础础是，我我们认为为农民工工工资年年均155%的高高速增长长时代已已经结束束。未来来五年甚甚至十年年时间里里，农民民工工资资的平均均涨速应应该很难难超过77%，较较过去的的水平下下降一半半还多。扣除劳劳动生产产效率的的进步，农民工工工资上上涨对生生产成本本的抬升升压力甚甚至可能能降低三三分之二二。非常重要要的依据据在于，经过十十年的高高速增长长，农民民工工资资与城镇镇单位职职工工资资的差异异在缩小小，在其其中一些些偏低端端行业，两者之之间已经经非常接接近。下面第一一张图显显示的是是各行业业城镇单单位职工工平均工工资。可可以看到到，在相相对偏低低端的行行业

19、，例例如技术术复杂程程度比较较低、与与农民工工就业存存在较大大替代性性的行业业，城镇镇单位职职工工资资与全部部外出农农民工平平均工资资差距不不大。农民工就就业集中中在制造造、建筑筑、批发发零售、居民服服务、交交运仓储储邮政以以及住宿宿餐饮等等六个行行业。第第二张图图显示了了这六个个行业的的农民工工工资与与城镇单单位职工工工资差差异。例例如在居居民服务务、住宿宿餐饮行行业，两两者差距距不是特特别大。特别是是在建筑筑行业，两者差差距只有有10%。在将农民民工工资资与城镇镇单位职职工工资资做比较较的时候候，特别别需要留留意的是是，城镇镇单位职职工除了了普通职职工外，还包括括了高级级技术人人员以及及管

20、理人人员等等等，这抬抬高了城城镇单位位职工的的平均工工资水平平。在高速增增长和追追赶时代代结束以以后，我我们认为为未来农农民工工工资增速速应该非非常接近近城镇职职工报酬酬的增长长，不会会持续显显著高于于经济增增速。实实际上在在今年33季度，农民工工工资增增速仍然然高达99%，刚刚刚跌破破10%。但我我们相信信其减速速是趋势势性的，明年及及以后会会更低。2、农产产品市场场长期熊熊市风险险作出前述述系列预预判的第第二个重重要基础础是农产产品市场场面临的的长期熊熊市风险险。我们先来来观察119700年代以以来国际际农产品品市场和和能源市市场表现现。忽略略一些短短周期的的波动，能够看看到，国国际农产产

21、品价格格与能源源价格在在长期趋趋势上，存在着着很强的的同步性性。农产品和和能源价价格的同同步性并并不是特特别让人人意外。例如，原油或或原油替替代品是是农业生生产非常常重要的的动力来来源，并并且广泛泛影响着着化肥、农药、薄膜等等农业生生产资料料的价格格，能源源价格波波动通过过成本传传导的机机制影响响农产品品价格。再如，多数生生物乙醇醇提炼技技术以粮粮食为原原料，这这就使得得能源与与农产品品之间存存在一定定的需求求替代关关系，进进一步使使得价格格波动相相互影响响等等。 20133年以来来，国际际农产品品价格开开始走弱弱。趋势势上，我我们很难难认为其其走弱势势头已经经结束。例如，从国际际能源层层面来

22、看看，原油油价格的的剧烈下下跌，到到现在只只有一年年多一点点的时间间。未来来价格也也许会有有很大的的反弹和和波动，但总体体上看，原油市市场应当当处在一一个长周周期的熊熊市当中中，这就就给国际际农产品品价格带带来持续续的压制制。国际农产产品价格格的走弱弱，无疑疑对国内内农产品品价格形形成向下下的牵引引。这里我们们观察存存在较高高配额和和关税保保护的大大米、小小麦和玉玉米三种种主要粮粮食的内内外价格格表现。从这几张张图表来来看，国国际粮食食价格与与能源价价格的波波动是比比较一致致的，并并且剔除除波动来来看，220133年之前前其总体体呈上涨涨趋势。但20013年年之后趋趋势开始始走弱，价格出出现了

23、大大幅度的的下跌。 而在国内内，三种种主要粮粮食价格格自20003年年以来持持续稳步步上升，这与农农民工工工资增速速的持续续快速上上涨有很很大的关关系。最最近两年年，在国国外价格格大幅下下跌的背背景下，国内价价格维持持高位，内外价价差愈发发显著。内外价差差的显著著扩大，刺激了了各种类类型的粮粮食制成成品的替替代进口口，这对对国内的的粮食配配额保护护体系也也形成了了非常大大的压力力。今年年下半年年，国内内粮食价价格出现现了比较较明显的的下调。在技术术上一个个非常重重要的背背景是国国内粮食食库容紧紧张，已已经远远远无法满满足粮食食库存的的持续上上涨。从历史调调整经验验来看，粮食市市场用33-5年年

24、完成这这一调整整是完全全可以想想象的，今年也也许只是是刚刚开开始。再再合并对对农民工工工资增增速的分分析，我我们认为为未来五五年的大大部分时时候，国国内粮食食市场可可能都将将处于熊熊市调整整格局之之中，并并使得CCPI食食品价格格的涨幅幅处在非非常低的的水平上上。3、未来来五年通通胀中枢枢的下移移及其系系统性影影响一方面是是粮食市市场长期期持续调调整压制制食品价价格涨幅幅，一方方面是服服务和其其他消费费品价格格涨幅也也显著回回落，两两种力量量合并在在一起，我们的的看法是是未来几几年国内内CPII的中枢枢水平会会从过去去3%的的水平显显著下降降到1%左右。如果叠叠加经济济继续表表现很差差的话，C

25、PII比1%低很多多也是可可以想象象的。通胀中枢枢的下移移，反过过来驱动动货币政政策一般般性地采采取更加加宽松的的立场，驱动金金融市场场广谱利利率中枢枢的回落落，驱动动居民部部门的外外债去杠杠杆并加加剧人民民币汇率率的贬值值压力，同时更更有利于于实体经经济的自自我调整整和恢复复，更有有利于金金融市场场的稳定定和繁荣荣。（三）对对人民币币汇率的的进一步步讨论紧接着以以上讨论论的背景景，我们们这里进进一步讨讨论一下下汇率层层面的情情况。1、经常常账户盈盈余、直直接投资资差额及及国际收收支基础础顺差很多人认认为，中中国现在在仍然有有很大的的商品贸贸易盈余余，例如如今年的的商品贸贸易盈余余在50000

26、亿亿美元以以上，这这对人民民币汇率率形成了了很重要要的支撑撑，这种种看法无无疑是正正确的。但如果我我们观察察更广口口径的中中国经常常账户盈盈余数据据，在过过去四年年的时间间里其占占GDPP的比例例平均在在2%，今年可可能在22.5%附近。一般认认为，经经常账户户盈余占占GDPP比重低低于3%，则大大体上可可以认为为处于比比较平衡衡的状态态。商品贸易易盈余规规模较大大，但经经常账户户盈余大大体均衡衡，产生生这一状状况的非非常重要要的原因因是我们们在服务务和收益益项目上上的巨额额逆差。例如220144年中国国旅游服服务一项项的逆差差就超过过了10000亿亿美元，在专利利服务、保险和和金融服服务等领

27、领域也都都录得较较大的逆逆差。 所以，站站在经常常账户的的角度看看问题，目前盈盈余占GGDP的的比重并并没有商商品贸易易盈余所所显示的的那样高高。接下来看看直接投投资。目目前外商商对华直直接投资资规模仍仍然处在在较高的的水平，但与此此同时，20110年以以来，中中国企业业的境外外投资也也在快速速增长，规模越越来越大大。 以商务部部口径统统计数据据看，今今年中国国对外直直接投资资规模与与外商来来华直接接投资的的规模已已经大体体相当，两者差差额下降降到了接接近0的的水平。以国际收收支平衡衡表统计计数据看看，外商商直接投投资规模模仍然高高于中国国对外直直接投资资，但两两者差距距也在持持续地收收窄，当

28、当前处于于过去220年的的最低水水平。国国际收支支平衡表表口径的的直接投投资与商商务部口口径的差差异在于于，前者者还考虑虑了外商商投资企企业的未未分配利利润、盈盈余公积积，以及及金融机机构吸引引的外资资等等。将国际收收支平衡衡表口径径下的经经常账户户盈余与与直接投投资盈余余合并起起来，我我们观察察国际收收支基础础差额的的表现。目前中国国的国际际收支基基础差额额占GDDP的比比重大约约在4%左右，处于历历史最低低水平附附近。上上一次44%左右右的基础础差额发发生在220011年。2、跨境境资本流流出与人人民币汇汇率贬值值压力 基础差额额处于历历史最低低水平的的背景下下，接下下来关键键的考虑虑因素

29、就就是跨境境资本流流动。如如果跨境境资本流流出占GGDP的的比重达达到4%以上，并且趋趋势难以以扭转，那么就就会出现现持续的的外汇储储备下降降和人民民币汇率率贬值压压力。在下面的的这几张张图中，我们使使用不同同口径数数据计算算了跨境境资本流流动情况况。各口口径结算算的结果果大体上上都是相相似的。短期内跨跨境资本本流动波波动性很很大，但但是放在在过去十十五年的的历史上上来看，其仍然然表现出出了比较较明显的的周期性性。从历史模模式看，影响中中国跨境境资本流流动周期期变化的的原因，简单来来讲是两两条。第第一，相相对境外外而言，境内利利率水平平的升降降。第二二，美元元周期所所处的位位置，升升值周期期还

30、是贬贬值周期期。过去两三三年，情情况总体体上向着着加剧跨跨境资本本流出的的方向发发展。例例如，国国际金融融市场的的利率水水平没有有更进一一步下降降，实际际上随着着美国量量化宽松松政策的的退出，全球利利率水平平还有所所上升。在国内内，经济济增长的的回落和和货币政政策的最最终转向向宽松，驱动了了利率水水平的明明显下移移。与此此同时，自20011年年下半年年以来，美元开开始转入入了一个个强势的的升值周周期，过过去的一一年里，美元升升值幅度度达到115%以以上。继续沿着着这样的的分析，我们要要问的是是，境内内利率水水平的下下降是否否马上会会结束？美联储储加息的的进程是是否会终终止？美美元强势势周期是是

31、不是就就此结束束？合并并对这些些问题的的倾向性性回答，我们的的看法是是，短期期之内大大量资本本流出的的局面和和人民币币汇率的的趋势性性贬值压压力可能能很难逆逆转。3、汇率率波动与与资产市市场汇率的贬贬值对于于金融市市场来讲讲是不是是一定具具有负面面的影响响？公平地说说，这是是非常不不一定的的。例如如过去几几年在日日元汇率率贬值、跨境资资本流出出的同时时，我们们同样看看到了日日本股票票市场的的大幅上上涨。在在美联储储量化宽宽松阶段段，我们们也同时时看到了了美元贬贬值和股股票市场场上涨。汇率和资资本流动动，同股股票市场场波动之之间的联联系机制制比较复复杂。概概括起来来，也许许包括三三种情形形。第一

32、种情情形是国国内利率率水平的的下降，引发了了资本的的流出、汇率的的贬值，同时驱驱动了股股票市场场的上涨涨。前述述日本和和美国案案例属于于这一情情形。第二种情情形是境境外利率率的上升升，驱动动了跨境境资本的的流出和和本币汇汇率的贬贬值，同同时导致致了国内内股票市市场的下下跌。这这也是过过去两三三年不少少新兴国国家在一一定程度度上所面面临的局局面。第三种情情形是在在固定汇汇率制度度下，投投资者对对于本币币币值稳稳定信心心缺失，引发恐恐慌性的的资本外外逃，并并导致了了股票市市场的下下跌。极极端的情情形是亚亚洲金融融危机。今年88月份我我们一定定程度上上对此也也有所体体验。因此，在在分析汇汇率贬值值对

33、于国国内股票票市场造造成的影影响时，我们必必须区分分清楚汇汇率贬值值背后的的原因。如果汇汇率贬值值和境外外利率水水平的上上升相联联系，或或者来源源于恐慌慌性的资资本外逃逃，那么么股票市市场受到到的影响响将是负负面的。目前在汇汇率层面面，我们们面临的的非常大大的困难难和问题题在于，第一，我们对对汇率仍仍然存在在较多的的管制，我们希希望从有有管制的的汇率制制度转向向一个不不管制的的汇率制制度，转转换的过过程很难难说一帆帆风顺；第二，鉴于中中国在全全球经济济中举足足轻重的的地位，人民币币汇率水水平的变变化具有有全球性性的影响响，这种种影响对对人民币币汇率的的波动，对人民民币汇率率的改革革也形成成了很

34、大大的制约约。这里我们们看一个个图。这这张图的的横轴是是各国对对华出口口占其总总出口的的比重，显示的的是其对对华出口口的依赖赖程度，纵轴显显示的是是人民币币“8111汇改改”之后后各国汇汇率的贬贬值幅度度。可以看到到，“8811汇汇改”之之后，对对华出口口依赖度度更高的的经济体体，其汇汇率贬值值的幅度度也一般般性地要要更大。这似乎乎体现了了一定的的竞争性性贬值的的倾向。人民币汇汇率波动动的全球球性影响响，实际际上在今今年8月月份以来来中国和和全球金金融市场场的大幅幅波动中中也比较较明显地地体现了了出来。中国政府府和监管管机构希希望从汇汇率干预预中逐步步地淡出出，让市市场力量量更多地地发挥作作用

35、。在在这一转转换的过过程中，会不会会再次出出现恐慌慌，并对对中国和和全球金金融市场场产生冲冲击？ 站在目前前来看，恐慌的的基础仍仍然是存存在的。明年甚甚至更长长的时间间里，这这样的风风险可能能始终存存在。政政府引导导人民币币汇率贬贬值的速速度过快快，或者者即便引引导贬值值的速度度很慢，但资本本流出规规模和外外汇储备备的下降降速度很很快，都都可能再再度引市市场出现现一定程程度的恐恐慌。以上是我我们对于于利率和和汇率层层面上的的一些基基本的看看法，其其中既有有对长期期问题的的讨论，一定程程度上也也覆盖了了短期的的背景。二、长期期增长与与结构转转型（一）潜潜在经济济增速的的趋势下下行前文讨论论了对长

36、长期通胀胀中枢和和利率中中枢的判判断，接接下来我我们简单单讨论对对长期经经济增长长的看法法。这张图显显示的是是五年以以前，我我们对于于20111-220200年长期期经济增增长的预预测。图图中两条条线分别别代表了了最乐观观情形和和最悲观观情形下下经济增增速的走走势。现现实经济济更可能能沿着两两条线之之间的中中性情景景行进。当时我们们的估计计是，至至20115年，中国经经济的潜潜在增速速可能接接近7-7.55%的水水平，至至20220年，潜在增增速更进进一步回回落到55-5.5%区区间。五五年以后后回头来来看，虽虽然并非非精确，但大体体仍然是是过得去去的。潜在经济济增速下下滑背后后，当时时我们认

37、认为有两两个关键键的主导导原因，一是人人口因素素对中国国经济的的支持作作用正在在消退，甚至转转为相对对偏负面面的拖累累；二是是中国的的重化工工业化高高峰正在在走过，其所对对应的经经济高速速增长状状态也正正在结束束。 方向上，目前我我们继续续沿用当当时的这这一预测测没有太太大的问问题。这这意味着着未来五五年时间间里，中中国经济济潜在增增速的进进一步下下降可能能是很难难避免的的，到220200年，潜潜在增速速也许回回落到55-5.5%区区间，很很难超过过6%。（二）制制造业与与服务业业增加值值之比跨跨越拐点点在长期经经济增速速以外，我们也也讨论一一下经济济结构的的转型问问题。这张图转转引自相相关的

38、文文献研究究，展示示了二战战结束以以来，全全球比较较大的经经济体的的人均收收入同经经济结构构转型之之间的关关系。横轴是所所分析国国家的人人均GDDP，以以19990年不不变价美美元为基基础，并并取对数数，不同同年份的的人均GGDP均均放在图图形中。纵轴是是各国制制造业与与服务业业增加值值的比重重。图形数据据点明显显呈现出出了马鞍鞍型走势势，换句句话说，当一个个国家人人均收入入水平比比较低的的时候，制造业业相对服服务业总总是更快快地增长长，制造造业与服服务业增增加值之之比持续续上升。当一个个国家人人均收入入水平比比较高的的时候，制造业业增长就就开始逐逐步地放放缓，服服务业增增速相对对要更高高。马

39、鞍鞍的高点点在80000-100000美美元（119900年不变变价）之之间。 以同口径径计算的的中国人人均GDDP大约约在20010-20111年跨跨越80000美美元，目目前水平平在1110000美元。这意味味着，以以这样的的国别经经验数据据为基础础，未来来中国制制造业相相对于服服务业的的比值可可能呈现现趋势性性的下降降。并具具体表现现为制造造业增长长比较慢慢、慢于于GDPP增长，服务业业增长比比较快、快于GGDP增增长。例如，至至20220年，假定GGDP增增速在55.5%附近，那么制制造业增增速也许许只有44%的水水平，而而服务业业增长也也许在66.5-7%附附近。目前中国国的制造造业

40、增速速在7%左右。以这些些数据为为基础来来看，我我们所经经历的制制造业的的减速过过程应该该是不可可逆的，并且可可能仍然然没有结结束。在在未来GGDP潜潜在增速速进一步步减速的的假设下下，制造造业增速速还可能能进一步步趋势减减速，直直至降低低到GDDP增速速以下。服务业业增速的的相对更更快增长长，对经经济增长长形成更更多的支支撑。（三）服服务行业业扩张的的具体方方向哪些服务务业仍然然存在广广阔的空空间？服务业简简单来讲讲就是第第三产业业。我们们这里把把20114年中中国第三三产业占占GDPP比重与与发达国国家做了了一个对对比。20144年，中中国第三三产业占占GDPP的比重重只有448%，发达国

41、国家平均均在700%以上上，差距距在200个百分分点以上上。未来来中国整整个第三三产业占占GDPP比重持持续攀升升，并最最终追平平发达国国家，并并不会特特别意外外。更进一步步，我们们将服务务业细分分。能够够看到，在批发发零售、仓储物物流、住住宿餐饮饮等领域域，中国国与发达达国家的的差距并并不大。与发达国国家差距距异常大大的行业业，简单单来讲，主要集集中在四四个领域域：一是信息息和通信信领域，差距超超过一倍倍；二是在房房地产领领域，差差距接近近一倍；三是在专专业、科科学和技技术活动动，行政政和辅助助活动领领域，简简单来说说，就是是律师事事务所，会计师师事务所所，独立立科研机机构等等等，这方方面的

42、差差距达到到三倍；四是社保保、教育育、医疗疗、公共共管理、国防等等领域，差距超超过一倍倍。中国房地地产业增增加值占占比与发发达国家家差距较较大，在在很大程程度上与与中国城城市化水水平偏低低有关。随着城城市化率率的提升升，房屋屋的租赁赁、买卖卖需求仍仍然会上上升，房房地产增增加值占占比也会会追上去去。但实实实在在在的差距距是在另另外三个个领域。未来服服务业的的高速增增长，也也大概率率会在这这些领域域发生。随着制造造业的相相对衰落落，在服服务业领领域，特特别是以以上提及及的服务务业领域域，这样样的追赶赶过程是是否已经经开始？从已有经经济统计计数据来来看，我我们的回回答是肯肯定的，这一过过程已经经开

43、始。目前中国国的第三三产业大大类划分分包括批批发零售售、交运运仓储、住宿餐餐饮、金金融、房房地产及及其他行行业，以以上提及及的很多多领域都都被划分分到“其其他行业业”里面面，具体体包括信信息传输输、计算算机服务务和软件件业，科科学研究究、技术术服务和和地质勘勘查业，水利、环境和和公共设设施管理理业，居居民服务务和其他他服务业业，教育育，卫生生、社会会保障和和社会福福利业，文化、体育和和娱乐业业，公共共管理和和社会组组织，租租赁和商商务服务务业等等等。恰恰是在在这些单单独列出出来的行行业，我我们与发发达国家家的差距距已经不不大，而而“其他他行业”，20013年年以来其其增速逆逆势上升升。“其他行

44、行业”占占第三产产业的比比重接近近40%，占全全部GDDP的比比重接近近20%。这样样，20013年年以来“其他行行业”的的逆势上上升，对对GDPP的贡献献已经达达到了00.4个个百分点点。（四）制制造业的的转型升升级经济转型型，一定定是向着着服务业业的转型型，特别别是服务务业之中中特定几几个主要要类别的的转型。20133年以来来的数据据显示，“其他他行业”增速逆逆势上升升，经济济转型已已经发生生，但总总体经济济增速仍仍然在下下降，问问题就在在于经济济转型所所产生的的支撑力力量，仍仍然赶不不上传统统行业走走弱所产产生的向向下拖累累力量。所以也有有必要对对制造业业领域的的转型升升级做一一个分析析

45、。从已有的的数据来来看，制制造业领领域的转转型升级级的迹象象不是完完全没有有，但仍仍然不是是特别地地清晰。举个例子子，废弃弃资源利利用业。这个行行业规模模特别小小，对整整个制造造业的支支撑非常常有限，但其增增速明显显高于整整体制造造业增长长，并在在近两年年趋势回回升。再比如，计算机机、通信信和电子子设备制制造业，其增速速高于整整体制造造业，并并且在经经济增速速持续下下行的背背景下，其增速速总体上上仍然能能够维持持稳定。三、短期期经济增增长仍然然谨慎20144年下半半年，经经济再次次经历很很大的减减速，为为什么经经济会有有这样的的下降哪哪？一个重要要的原因因是，政政府的广广义财政政支出在在201

46、14年下下半年和和20115年上上半年经经历了较较大的收收缩。广广义财政政支出包包括了公公共财政政支出，政府性性基金支支出，以以及政府府举债支支持的开开支。以以此衡量量，20014年年比20013年年的财政政收缩幅幅度达到到12.9个百百分点。政府广广义财政政开支在在经济之之中占比比超过220%，财政收收缩是这这轮经济济下降非非常重要要的催化化剂。20155年下半半年以来来，政府府清楚地地意识到到了问题题，转而而通过积积极的财财政政策策刺激经经济，公公共财政政支出重重新恢复复了高速速增长。即使把把预算外外支出考考虑在内内，20015年年广义财财政支出出也已经经恢复了了增长。财政收收缩对经经济产

47、生生的挤压压在20015年年下半年年已经逐逐步消失失，并转转向积极极的作用用。迄今为止止，财政政支出增增长较快快，但经经济恢复复的不明明显，主主要的负负面力量量来自中中国出口口的恶化化。发达达经济体体制造业业PMII在去年年年底以以来迅速速恶化，剔除价价格因素素后的中中国出口口在今年年一季度度也经历历了显著著塌方。尽管4、5月份份以来财财政支出出在恢复复，但是是出口再再次出现现超过110个百百分点的的下降。出口中中的增加加值部分分占GDDP的比比重在115%左左右，这这部分下下降对经经济有明明显的负负面影响响。从OOECDD领先指指标来看看，出口口的下滑滑目前仍仍然没有有逆转的的迹象。出口的下下滑与财财政支出出的增长长相抵消消，使得得经济没没有恢复复的迹象象。经济增长长的另一一个负面面压力来来自房地地产业的的巨额存存货。无无论是以以上市公公司数据据，还是是以统计计局的数数据来观观察，房房地产企企业在2200