公开信息质量、投资者信息解释能力与市场效率研究

1、公开信息息质量、投资者者信息解解释能力力与市场场效率研研究摘要 信息不对对称性主主要存在在于公司司管理层层与股东东、大股股东和中中小投资资者以及及市场投投资者之之间。高高质量的的信息披披露可以以缓解他他们之间间的信息息不对称称，而上上市公司司向投资资者披露露信息，就是为为了增强强投资者者对公司司的信心心，了解解公司未未来的盈盈利水平平及发展展状况，吸引投投资者进进行投资资。因此此信息披披露主要要是针对对市场投投资者而而设置。证券市场场中，信信息披露露是缓解解上述三三种信息息不对称称的重要要手段，也是提提高市场场效率，保护投投资者的的重要保保证。而而上市公公司的信信息披露露质量的的高低，直接关关

2、系到投投资者信信息解释释能力和和证券市市场效率率，高质质量的信信息披露露能减少少信息不不对称性性，影响响投资者者的投资资决策，从而影影响市场场效率。关于信信息质量量和信息息不对称称水平之之间的研研究，国国内外都都有大量量的研究究结果。本文将将重点研研究信息息质量对对专业投投资者和和非专业业投资者者之间的的信息不不对称的的影响，将信息息质量与与投资者者信息解解释能力力及市场场效率三三者结合合起来进进行系统统研究。本文将将从信息息质量出出发，对对信息质质量的改改变将如如何影响响投资者者的信息息解释能能力、投投资者信信息解释释能力的的改变将将如何影影响市场场效率的的三个方方面市场价价格、价价格的变变

3、化和价价格中的的信息量量、交易易量等问问题进行行深入探探讨，建建立数量量模型并并进行理理论分析析。关键词：信息质质量; 投资资者信息息解释能能力; 市场场价格；交易量量AbsttracctThe corrporratee mannageemennts, shhareehollderrs aand invvesttorss exxcitte tthe infformmatiion asyymmeetryy. The higgherr quualiity of infformmatiion disscloosurre ccan rellievve tthe levvel of infformmat

4、iion asyymmeetryy. The corrporratee diiscllosiing to invvesttorss iss too maake invvesttor beccomee moore connfiddencce tto tthe mannageemennt aand alsso ccan commpreehennd tthe futturee deevellopmmentt off thhe ccorpporaate. In tthe seccuriity marrketts, innforrmattionn diiscllosuure cann reelieeve

5、 thee innforrmattionn assymmmetrry bbetwweenn thhe ccorpporaate andd innvesstorrs aand impprovve tthe effficiienccy oof mmarkketss. IIt iis aalsoo ennsurre tto pprottectt thhe bbeneefitt off innvesstorrs. But thee leeverr off thhe iinfoormaatioon qquallityy reelatte tto iinveestoors innforrmattionn

6、exxplaanattoryy caapabbiliity andd thhe eeffiicieencyy off maarkeets. Hiigheer qquallityy off innforrmattionn caan rreduuce thee leevell off innforrmattionn assymmmetrry aand infflueencee innvesstorrs innvesst ddeciisioon sso tthatt chhangge tthe marrketts effficiienccy. Therre aare a llot of dommes

7、ttic andd fooreiign litteraturre ssurvveyiing aboout thee reelattionn beetweeen thee innforrmattionn quualiity andd innforrmattionn assymmmetrry. Butt feew ddocuumennts ressearrch thee coombiinattionn off innforrmattionn quualiity, innvesstorrs exxplaanattoryy caapabbiliity andd thhe eeffiicieencyy

8、off maarkeets. Inn thhis papper, inn thhe vvieww off innforrmattionn quualiity I atttemmpt to ressearrch it howw too innfluuencce tthe invvesttorss exxplaanattoryy caapabbiliity , And it alsso aanallyzee hoow tto cchannge thee maarkeet ppricce aand vollumee whhen chaangee thhe qquallityy off thhe ii

9、nfoormaatioon. I aalsoo seet uup aa moodells tto aanallyzee thhe iinfoormaatioon qquallityy reelatte tto tthe invvesttorss exxplaanattoryy caapabbiliity, prricee annd vvoluume.Keywwordds: Infformmatiion quaalitty; invvesttorss eexpllanaatorry ccapaabillityy; mmarkket priice; trradee voolumme 投资者由由于个

10、人人的信念念、偏好好及所接接受的教教育背景景不同，在面对对证券市市场的公公共信息息披露时时，对信信息有着着不同的的理解。从而导导致投资资者之间间存在着着信息不不对称. 我们们把投资资者划分分为专业业投资者者和非专专业投资资者。专专业投资资者可以利利用自己己的专业业知识，根据公公共披露露信息，分析得得出关于于公司价价值的私私人信息息，从而而能更清清楚的知知道公司司的真实实价值。而非专专业投资资者仅能能根据上上市公司司的信息息披露和和价格来来推断公公司的价价值，他他们没有有公司资资产的准准确信息息，且他他们与专专业投资资者之间间互不知知道对方方的交易易信息。公共信息息是关于于公司价价值的信信息加上

11、上一定的的噪音项项，专业业投资者者可利用用其专业业优势分分析噪音音项来得得到一些些额外的的私人信信息，而而非专业业投资者者并不具具有这种种分析能能力，他他们是不不能或者者是很少少能消除除公共信信息中的的噪音项项的，只只能通过过观测上上市公司司所披露露的公共共信息以以及历史史价格，从而形形成对公公司价值值的预期期值。专业业投资者者利用他他们的专专业分析析优势，消除公公共信息息中的噪噪音项过过程也是是需要花花费时间间和成本本的。因因此若能能提高公公共披露露质量，减少公公共信息息的噪音音项，那那么公共共披露会会更容易易获得且且更有用用，同时时对市场场而言，市场更更有效了了。以下下建立模模型来进进行分

12、析析。1、信息息质量对对投资者者信息解解释能力力的影响响正是投资资者对信信息有着着不同的的理解，从而投投资者的的信息解解释能力力也是不不一样的的。较强强的信息息解释能能力意味味着投资资者更能能准确的的识别哪哪些是有有价值的的信息，从财务务报表或或是重大大事件披披露后对对公司价价值有一一个正确确的评估估，形成成对公司司价值的的期望值值。从而而影响投投资者对对公司的的持股量量以及公公司的股股价。现现研究信信息质量量与不同同类型投投资者的的信息解解释能力力的关系系，公开开信息对对投资者者形成公公司价值值的预期期值的影影响，以及公共共信息质质量是如如何影响响投资者者的平均均解释能能力以及及信息不不对称

13、性性的。11 不同类类型投资资者的信信息解释释能力和和对公司司价值的的预期 假设存存在某些些价值不不确定的的资产（如企业业），且且关于这这些资产产的某些些信息会会被披露露，披露露的是关于于公司价价值的信信息，但但信息并并不完全全，用来来表示披披露，其其中为公公司的不不确定价价值，且且，为公司司不可观观测的噪噪音项，且，其其中代表表披露的的信息的的测量误误差，我我们令表表示公司司公共披露露信息的的精确度度，值越大大，表示示披露的的信息越越准确，信息质质量越高高，反之之值越小小，披露露的信息息越不准准确，信信息质量量越低。假设市场场中存在在着两类类投资者者，一种种是专业业投资者者，一种种是非专专业

14、投资资者。每每个投资资者都可可以获得得关于公公司价值值的公共共信息，然而对对于共同同的披露露，投资资者可以以按照不不同的方方式去解解释披露露，如KKim 和veerreecchhia (19994)中存在在对同一一个共同同披露被被多样化化地解释释的描述述，专业业投资者者有关于于误差项项的私人人信息，其形式式为，且且，在此假设设所有的的专业投投资者接接受相同同的公共共披露信信息，而而专业投投资者可可以通过过观测公公共披露露，分析析研究披披露中的的误差所所发现的的信息，结合公公共披露露信息有有，令，则则表示专专业投资资者观察察到的一一种额外外的私人人信号，即。其其中与、相互独独立。令表示为为私人信

15、信号的精精确度，值越大大，代表表私人信信息越准准确，反反之越少少，代表表分析得得到的私私人信息息越不准准确。当当投资者者将与、结合在在一起时时，可以以产生一一个三元元正态分分布，其其均值为为，协方方差矩阵阵为：因此，当当非专业业投资者者基于公公共披露露对公司司价值进进行预期期时，其其预期为为：变形整理理后可得得： （11）其中，。可以看出出非专业业投资者者对公司司的预期期价值与与公开信信息成线线性关系系。因为为随着的增增大而不不断减少少，随着着的增大大而增大大，则提提高信息息质量（减少），随之增增大，随随之减少少，此时时非专业业投资者者会更多多的依赖赖公开信信息。提提高信息息质量，能提高高公司

16、的的透明度度，提高高非专业业投资者者对公司司价值的的确定性性。非专业投投资者预预期的准准确性（）为：，我们将这这种预期期的准确确性定义义为非专专业投资资者信息息解释的的精确度度，令，此时(1)用用非专业业投资者者的信息息解释的的精确度度代替，非专业业投资者者对公司司价值的的预期可可表示为为：故可得出出下列命命题：命题1：非专业业投资者者基于公公共信息息对公司司价值进进行预期期，其预预期值与与公开信信息呈线线性关系系，且提提高公共共信息质质量，非非专业投投资者对对公司价价值的预预期会更更依赖于于公共信信息，提提高对公公司价值值预期的的准确性性，即非非专业投投资的信信息解释释能力的的精确度度也提高

17、高了。而当专业业投资者者基于公公开披露露和他们们分析得得出的私私人信息息进行预预期时，其预期期为： （2）其中，.此时专业业投资者者对公司司价值的的预期值值与公共共披露和和所分析析得到的的私人信信息呈线线性关系系，从上上面的表表达式可可以看出出，公共共披露和和私人信信息的不不同系数数分别为为公共披披露的测测量误差差的方差差，以及私私人信号号的测量量误差的的方差。当的测测量误差差越大,公开信信息的披披露质量量较低时时，专业业投资者者会越借助助于自己己的专业业优势，分析研研究关于于公司价价值的私私人信息息来弥补补公开披披露信息息量的不不足，从从而更依依赖于自自己的私私人信息息。而当公公开信息息的质

18、量量提高时时，的测量量误差变变小，公开信信息有更更多关于于公司真真实价值值的信息息，专业业投资者者分析得得到私人人信息的的难度加加大，成成本更高高，从而而他们会会把注意意力更多多的转移移到公开开信息上上，放弃弃自己的的专业信信息分析析解读优优势。此时专业业投资者者预期的的准确性性()为为：同样我们们将这种种预期的的准确性性定义为为专业投投资者信信息解释释能力的的精确度度，故(22)式可可变为：可得出下下列命题题：命题2: 专业业投资者者对公司司价值的的预期值值与公共共披露和和私人信信息呈线线性关系系, 提提高公共共信息质质量, 提高专专业投资资者对公公共信息息的依赖赖程度，且专业业投资者者对信

19、息息的解释释能力的的精确度度增强。 从，的表达达式可以以看出，专业投投资者的的信息精精度比非非专业投投资的信信息精确确度更高高，专业业投资者者的信息息解释能能力明显显强于非非专业投投资者的的信息解解释能力力。专业投投资者和和非专业业投资者者的信息息解释能能力都会会随着信信息质量量的提高高而增大大。但是专专业投资资者的信信息解释释能力不不如非专专业投资资者的信信息解释释能力提提高的程程度大。也就是是说提高高公共信信息质量量，虽不不会减少少专业投投资者的的信息解解释能力力但会大大大的提提高非专专业投资资者的信信息解释释能力，从而减减少专业业投资者者和非专专业投资资者之间的信信息不对对称程度度。下面

20、面具体讨讨论投资资者的信信息解释释能力以以及专业业投资者者和非专专业投资资者之间间的信息息不对称称程度。12 投资者者的平均均信息解解释能力力与信息息不对称称设专业投投资者的的人数为为，非专业业投资者者的人数数为，则则专业投投资者的的比例，非专业业投资者者的比例例为，参参与市场场的总投投资人数数为，假假设专业业投资者者接受关关于公司司的公共共信号为为，分析析出的私私人信号号为，则专业业投资者者可观测测得到的全全部信号号为，令令代表私私人信号号的百分分比，则则，令代表市场场投资者者的平均均解释能能力，参见文文献110, 则有有性质1：投资者者的平均均解释能能力由下下列四个个因素决决定1)为公公共

21、信号号的百分分比；2) 为为专业投投资者的的比例；3)为可可获得的的全部公公共信息息的精确确度；4)为可可获得的的所有私人人信号的的精确度度（对专专业投资资者而言言）；在1)，2)，3)，4)中任意意一组值值增大，都不会会降低投投资者的平均均精确度度，即投投资者的的平均信信息解释释能力。在2)中，专专业投资资者的比比例增加加（非专专业投资资者可以以通过一一些信息息成本变变为专业业投资者者），投投资者从从拥有较低低的信息息精确度度转变为为较高的的信息精精确度，显然能能增强投投资者的的平均解解释能力力，使得得未改变变信息精精确度的的专业投投资者仍仍然在专专业投资资者组中中，但是是却会增增强非专专业

22、投资资者的信信息精确确度，这这是因为为专业投投资者的的比例增增加后，此时价价格中的的有用信息息更多了了。在4)中中增加专专业投资资者的私私人信号号的精确确度，显显然能增增强投资资者的平平均解释释能力，价格传传递出更更多的私私人信息息，非专专业投资资者也间间接性的的提高了了信息解解释能力力。由于平均均解释能能力只能能反映出出投资者者整体信信息解释释能力的的变化情情况，却却并为区区分专业业投资者者和非专专业投资资者各自自的信息息解释能能力的变变化情况况。当私私人信息息和公共共信息的的构成发发生变化化时，会会引起两两类投资资者对信信息解读读能力的的改变，从而改改变两类类投资者者的信息息不对称称性，因

23、因此建立立一个测测量信息息不对称称的数学学模型，我们可可以把信信息不对对称简单单的定义义为两类类投资者者信息精精确度的的不同，其中专专业投资资者接收到的的信息的的精确度度为，非专业投投资者的的信息精精确度为为，参见文文献110 将专业业投资者者和非专专业投资资者的信信息不对对称程度度定义为为结合性质质1和信信息不对对称的表表达式来来看，在在1)中中，增加加公共信信息百分分比，能能提高投投资者的的平均解解释能力力，同时时投资者者会更多的的依赖于于公共信信息，且且由于分分析获得得私人信信息的成成本增加加，减少少了专业业投资者者分析获获得私人人信息的的概率，从而使使得私人人信号减减少，值值变小，导致

24、两类类投资者者之间的的信息不不对称程程度降低低。在2)中中，改变变专业投投资者的的比例会会改变投投资者的的平均解解释能力力，投资资者的平平均解释释能力会会随专业业投资者者的比例例增加而而增加，但对于于信息不不对称而而言，它它是关于于专业投投资者比比例的非非单调函函数。而而当所有有的投资资者是非非专业投投资者或或非专业业投资者者时，信信息不对对称程度度为零。在4）中中，增加加，即专专业投资资者通过过观察披披露分析析误差项项得到更更多的私私人信息息能增强强投资者者的平均均信息解解释能力力，但是是却增加加了专业业投资者者和非专专业投资资者的信信息不对对称程度度。是由由于专业业投资者者的私人人信息会会

25、通过价价格释放放出来，因此价价格包含含了更多多的信息息量，非非专业投投资者是是通过观观测公共共信息以以及价格格，则也也就间接接性的增增加了非非专业投投资者的的信息解解释能力力，那么么投资者者整体的的信息解解释能力力提高了了，然而而公共信信息中包包含大量量的噪音信息息，非专专业投资资者难以以正确分分析哪些些是“有用信信息”，那么非专专业投资资投资者者的信息息精确度度不会增增加得如如专业投投资者信信息精确确度那样样迅速。因此两两者之间间的信息息不对称称增加了了。而若向专专业投资资者和非非专业投投资者提提供高质质量的公公共信息息，则专专业投资资者和非非专业投投资者的的信息解解释能力力均会增增强到一一

26、定的水水平，然然而对专专业投资资者而言言，他们们分析获获得私人人信息仍仍需要花花费一定定的时间间和成本本，而分分析得到到的信息息并不见见得比非非专业投投资者所所获得的的公共信信息更有有用，因因为存在在信息重重叠替代代效应，另一方方面，公公共信息息中的噪噪音量减减少间接接性的增增加非专专业投资资者的信信息解释释能力，因此能能减少了了两者之之间的信信息不对对称性。综合投投资者的的平均信信息解释释能力以以及信息息不对称称的分析析研究可可得：命题3：改变专专业投资资者的比比例，会会改变投投资者的的平均解解释能力力，但专专业投资资者和非非专业投投资者之之间的信信息不对对称程度度与专业业投资者者比例不不相

27、关。命题4：，专业业投资者者分析得得出的私私人信息息比例增增加，会会提高投投资者的的平均解解释能力力，但专专业投资资者和非非专业投投资者的的信息不不对称程程度增加加了。命题5：提高公公共信息息的百分分比或公公共信息息质量，会提高高投资者者的平均均信息解解释能力力，同时时会减少少专业投投资者获获得私人人信息的的可能性性，非专专业投资资者的信信息解释释能力增增强，专专业投资资者和非非专业投投资者的的信息不不对称程程度减少少。2、信息息质量与与市场效效率的研研究信息质量量与市场场效率有有关的三三个层面面的因素素：一是是股票价价格，研研究专业业投资者者的私人人信息是是如何通通过价格格被传递递出来的的。

28、二是是信息质质量的变变化给价价格带来来何种影影响，价价格中所所含有的的信息量量如何变变化。投投资者在在面临较较多信息息时，能能否分辨辨“有用信信息”和“垃圾信信息”，准确确计算有有用信息息的真正正价值，市场能能否将所所有可以以得到的的相关信信息反映映到价格格的定价价过程中中，是市市场效率率的标志志。三是是对市场交交易量的的影响，信息质质量的改改变对市市场交易易量会产产生什么么影响。下面将研研究信息息披露质质量对市市场的均均衡价格格形成和和价格变变化的影影响，拥拥有不同同信息解解释能力力的投资资者的交交易行为为如何决决定市场场价格的的过程，公共信信息质量量提高后后，会如如何影响响价格的的有效性性

29、，价格格中的信信息量以以及交易易量之间间的关系系。21 专业者者持股和和私人信信息对价价格的影影响专业投资资者具有有信息优优势，而而这种优优势是通通过股票票价格表表现出来来的。专专业投资资者的私私人信息息最终将将通过价价格被反反映出来来Kylle(19885)。设专业业投资者者的持股股数为，非专业业投资者者的持股股数为，且，与不相关关。专业业投资者者为风险险中性的的交易者者，他们们有关于于公司价价值的准准确信息息，会根根据自己己的私人人信息来来决定自自己的最最优交易易量达到到最大化化其期望望利润。而非专专业投资资者却不不具有这这种能力力。假设设专业投投资者的的利润函函数为：，则最最大化其其期望

30、利润润为： （3）价格满足足市场有有效性可可表示为为： （44）其中，为市场场深度。将(4)带入(3)，并对对求一阶导，可得专专业投资资者的交交易数量量为： (55)将(5)带入表表达式，可以得得到 （6）将(6)带入(5)可可得 (7)那么专业业投资者者的持股股量可以以表示为为，其中中，表明明专业投投资者的的交易决决策是线线性的。专业投资资者在均均衡价格格下资产产价值的的均值和和方差分分别为： （8） （9） 专业投资资者关于于资产价价值的私私人信息息会通过过价格传传递出来来，且可可以表示示为 （100）由此我们们可以发发现，专专业投资资者有的的私人信信息被反反映到价价格中去去。这与与 Ky

31、lle(119855)利用用多阶段段的均衡衡模型发发现，单单个知情情交易者者的私人人信息最最终会被被完全反反映到价价格中去去相一致致。Holldenn和Subrrahmmanyyam(19992)进进行了拓拓展研究究，发现现随着知知情交易易者的数数量增多多，私人人信息通通过价格格被释放放出来的的速度会会加快，价值会会更趋向向于真实实价值。那么通通过模型型而得出专业业投资者者分析得得到私人人信息也也不可能能一次性性被释放放出来，信息会会被逐步步释放到到股价中中去。 命题66：专业投投资者的的交易策策略是线线性的，且专业业投资者者的私人人信息部部分逐步步被释放放到股价价中去。22 信息解解释能力力

32、对价格格的影响响设专业投投资者投投资于公公司的比比例为，非专业业投资者者的比例例为，且且。设投投资者的的初始财财富为，在均衡衡中，专专业投资资者和非非专业者者在公司司的投资资等于在在公司的的平均资资本需求求，设投投资于公公司的平平均资本本需求为为，则 (11)且，投资资于公司司的投资资者财富富为 假假设模型型通过负负指数实实值函数数，伴随随风险厌厌恶参数数，交易者者的分配配可通过过最大化化期望负负指数实实值函数数 （12）由(111) 、(122)可求求出性质2：在公司司的资产产均衡价价格， (133)均衡价格格是由公公司的资资产价值值，公共信信号，私人信信号乘以以一个信信号权重重，减去平平均

33、资产产乘以一一个权重重。权重重分别为为公司价价值不确确定性公公共信息息精确度度，私人人信号精精确度，风险厌厌恶系数数。以及专专业投资资者对信信息的解解释能力力决定的的。可以以看出均均衡价格格中专业业投资者者的信息息解释能能力会对对价格产产生一定定的影响响。提高高公共信信息质量量，增大，价格越越能反应应出投资资者对公公共信息息的依赖赖程度，从而能能传递更更过的公公共信息息。同时时专业投投资者的的信息解解释能力力增强，对公司司的价值值的预期期更准确。另一个研研究公共共报告的的变量是是价格变变化的方方差，由由前面所所定义初初始价格格为，定定义价格格变化为为，则命题7：价格变变化的方方差随着着公共信信

34、息质量量的提高高而增加加，即，当成立立时。 这与HHoltthauusenn annd VVerrreccchiaa (119888)所研研究的结结果类似似，价格格变化的的方差随随披露的的质量而而增加。这是因因为一个个较高的的信息质质量，会会使更多多的披露露来刺激激投资者者形成对企企业的预期值。结果，如市场场对公共共报告的的反映，价格变变化的幅幅度更大大。23、价格信信息量我们知道道信息通通过价格格来传递递，信息息是如何何通过价价格来表表现的，即价格格中的信信息含量量为多少少，是值值得我们们分析思思考的问问题。国国内外有有大量的的文献对对此做了了研究。如Bartth（119999）对价价格信息

35、息量的测测量进行行了系统统分类比较较，将价价格信息息量测量量分成了了两组。一组是是测量以流流动性价价值的方方差与以以价格为为条件的的流动性性价值的的方差之之间的不不同程度度。如GGrosssmaan aand Stiigliitz(19880)，Kylle(119855)。另另一组是是研究了了价格变变化的条条件方差差的不同同，分别别以公共共披露或或私人信信息为条条件的价价格方差差的变化化程度。投资者者基于公公共披露露或者可分析获得得的私人人信息，这些信信息通过过价格反反映出来来，价格格将信息息传递给给投资者者关于其其他投资资者的私私人信息息的能力力，以及及对比研研究了价价格的能能力是可可以反映

36、映所有可可以获得得的信息息。如VVerrreccchiaa(19982),Kim andd Veerrccchiaa (119944).DDemsski andd Feelthham(19994).在此我们们将主要要研究价价格反映映基于公公共信息息及私人人信息的的所有可可以获得得的信息息量的变化程度度。在此模模型中，我们考考虑通过过价格的的方差与与所有可可以获得得的公共共信息和和私人信信息为条条件的价价格方差差的不同同程度定定义为价价格的有有效性，即，当价格格的方差差和以全全部信息息为条件件的价格格方差相相差不大大时，意意味着价价格更能能有效的的反映出信信息，价价格更有有效。价价格的有有效性，

37、代表的的是以价价格的方方差与公公共披露露和的私私人信息息为条件件的价格格的方差差的减少少量。可表示示为 (144)由于故（144）可化化为： (155)令，则（15）可变形形为 （116）对关于求求导可知知: ,可知知随的增大大而增大大，即会会随着信信息质量量的提高高，导致致价格的的方差与与以全部部信息为为条件的的价格方方差相差差不大，也就是是价格越越能反映映出信息息，价格格更有效效了。提高披露露信息的的质量（降低的的值）改改进价格格的效率率，这是是因为提提高披露露质量向向市场提提供了更更多有用用的信息息。并最最终通过过价格表表现出来来，那么么以所有有可以获获得信息息为条件件的价格格会更接接近

38、于真真实价格格，因此此提高公公共信息息的质量量，我们们可以得得出：命题8：价格有有效性会会随着公公共信息息质量的的提高而而增加，即。另一个反反映价格格中的信信息量的的变量是是额外信信息，是投资资者以公公共信息息为条件件的价格格的方差差与以公公共披露露和私人人信息为为条件方方差的减减少量，它代表表的是以以公共报报告为基基础，价价格向投投资者传传递专业业化信息息的能力力，是非非专业投投资者可可以获得得的额外外信息，可表示示为 (17)同样的，将（17）可可化为： (18)令，有 (19)对关于求求导，有有可知随的的增大而而增大，随的增大大而减少少。即提提高信息息质量，会增加加额外信信息量。额外信信

39、息是非非专业投投资者以以公共信信息为条条件的价价格方差差与专业业投资者者可获得得信息为为条件的的价格方方差的减减少量，这表明明提高信信息质量量可以使使非专业业投资者者中从公公共披露露和价格格可以获获得更多多的额外外信息，价格是非非专业投投资者作作为信息息的主要要来源，提高信信息质量量，使价价格能传传递出更更多有用用的信息息，从而而使非专专业投资资者的信信息解释释能力增增强，可可获得更更多的额额外信息息，降低低非专业业投资者者与专业业投资者者的信息息不对称称程度，从而达达到保护护中小投投资者的的作用。综上所所述，可可得出下下面的命命题。命题9：提高公公共信息息质量，价格可可以传递递更多的的专业化

40、化信息，非专业业投资者者可以获获得更多多的额外外信息量量。即。24、交易量量Leuzz annd VVerrreccchiaa (220000) 对对信息质质量和交交易量的的研究表表明：信信息不对对称程度度与市场场产生的的交易量量呈负相相关。并与公公司的未未预期价价值正相相关。且发现现公司披披露增加加，交易易量也随随之增加加；一些些实证研研究支持持将交易易量作为为信息不不对称反反向代理理的变量量，如EEaslley et al.(19996)表明当当以私人人信息优优势为基基础的交交易的概概率减少少时，交交易量会会随之增增大。这这些说明明了与低低质量的的信息披披露相比比，高质质量信息息披露的的信

41、息不不对称较较少，交交易量较较高。因因此提出出假设：高质量量的信息息，会有有一个较较高的交交易量。现研究究改变公公共信息息质量，将对市市场交易易量产生生怎样的的影响建建立数量量模型，进行理理论推导导。引用baarthh（19999）的交易易量模型型，公司司的期望望交易量量为 (200)其中，.专业投投资者和和非专业业投资者者的需求求量分别别关于他他们对公公司价值值的期望望值成线线性关系系。均衡衡价格和和投资者者的信息息解释能能力分别别为：，；期望望交易量量是关于于三个参参数的复复杂的表表达式，可以看看出它是是由专业业投资者者，非专专业投资资者以及及流动性性交易者者的持股股需求所所决定的的。 由

42、(200)可知知期望交交易量是是关于公公共披露露测量误误差的一一个复杂杂的函数数。故关关于求导导是一项项复杂的的工作，因此可可以通过过模拟关关于改变变测量误误差的期期望函数数图像。其中图11是用下下列参数数来模拟拟的：，；从图图1我们们可以看看出期望望交易量量随着公公共披露露的测量量误差增增大而不不断减少少，也就就是说期期望交易易量是随随着信息息质量的的增大而而增大。即提高高公共信信息披露露质量会会相应的的增加市市场的交交易量。这是因因为提高高信息质质量相应应的增加加的专业业投资者者和非专专业投资资者的信信息解释释能力，减少了了两者之之间的信信息不对对称程度度，从而而使两者者之间的的信息解解释

43、能力力的差异异程度减减少了，而使市市场交易易量增加加了，这这与Kiim aand Verrreccchiia 对对信息和和交易量量的研究究是一致致的。可可得出：命题100：提高高公共信信息质量量，使专专业投资资者和非非专业投投资者的的信息解解释能力力提高，信息不不对称程程度降低低，从而而使市场场交易量量增加了了，信息息披露质质量与交交易量正正相关。 Fig.1 期望交易量 ） 5、结结论 本本文在资资本市场场环境下下，分析析了公共共信息披披露质量量对投资资者信息息解释能能力的影影响，以以及研究究了信息息质量对对市场价价格，价价格的变变化，价价格中的的信息量量和交易易量的影影响。通通过建立立数量

44、模模型，较较为清晰晰的将信信息质量量，投资资者信息息解释能能力，以以及市场场效率中中有关市市场价格格和交易易量三者者之间联联系起来来。就我我国当前前的股票票市场而而言，上上市公司司的信息息披露质质量是投资者者在决策策股票交交易行为为的原因因。 较高的的信息质质量会改改善投资资者的投投资环境境，以及及能够减减少专业业投资者者和非专专业投资资者的信信息不对对称程度度，从而而能达到到保护中中小投资资者的作作用。基于以上上研究，我们得得到的结结论有：(1) 信息质质量与投投资者信信息解释释能力之之间的关关系。研研究表明明：不同同信息解解释能力力的投资资者形成成对公司司价值的的预期均均与他们们可以获获得

45、的信信息成线线性关系系，提高高信息质质量，可可提高专专业投资资者与非非专业投投资者的的信息解解释能力力，且均均会提高高非专业业投资者者和非专专业投资资者对公公开信息息的依赖赖。从而而减少了了专业投投资者和和非专业业投资者者之间的的信息不不对称。(2) 改变信息息披露质质量会对对投资者者的平均均解释能能力产生生影响，会改变变专业投投资者和和非专业业投资者者之间的的信息不不对称程程度，提提高信息息质量，两类投投资者的的信息不不对称程程度会降降低。(3)市市场价格格的影响响因素主主要是由由专业投投资者的的信息解解释能力力，公共共信息披披露，私私人信息息，以及及平均需需求量决决定的。提高信信息质量量，

46、价格格改变的的程度会会更大。(4)对价格格信息量量而言，提高公公共信息息质量，会导致致一个更更少的全全部信息息量，相相反地，会导致致一个更更多的额额外信息息量。(5) 对市场场交易量量的研究究表明提提高公共共信息质质量，使使专业投投资者和和非专业业投资者者的信息息解释能能力的差差异程度度降低了了，从而而使市场场交易量量增加了了，信息息披露质质量与交交易量正正相关。综上所述述，提高高公共信信息披露露质量，会改善善投资者者的投资资环境，减少投投资者的的投机行行为，提提高股票票市场的的效率，从而稳稳定市场场，起到到保护中中小投资资者的作作用。参考文献献 Demsski, J., FFethham,

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