从融资结构看房企融资变化

1、内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 从融资结构看房企融资变化. - 3 - HYPERLINK l _bookmark1 不同的下行周期，不同的融资结构变化：销售下行中的投资依靠经营杠杆维持. - 3 - HYPERLINK l _bookmark2 其他资金与各项应付款：房企利用经营性杠杆能力分化，小型房企仍将承压. - 5 - HYPERLINK l _bookmark3 国内贷款、自筹资金与利用外资：财务杠杆受紧政策风口制约，仅大型房企可持续. - 9 - HYPERLINK l _bookmark4 自筹资金：股权融资空间可期，但利好限于大型房企 . - 13 -

2、HYPERLINK l _bookmark5 利用外资：限制加码，中小房企“续血”能力下降. - 16 - HYPERLINK l _bookmark6 融资方式分化，房企杠杆运用能力亦现高下. - 17 -投资评级说明： . - 21 -从融资结构看房企融资变化不同的下行周期，不同的融资结构变化：销售下行中的投资依靠经营杠杆维持根据房地产销售同比增速的变化情况，2008 年至今地产行业已经历了三个完整周期，其中 09-11、12-14、16 年至今三个时间段的地产销售收入均处于下行周期，不过 16 年至今的下行周期与前两轮存在明显区别。以往的下行周期中，地产销售通常领先于投资约半年的时间，而

3、 16 年以来销售增速的下行却未带下投资增速，房地产开发投资同比始终保持在 10%以上的高位。图表 1： 2016 年以后地产销售下行但投资不见回落商品房销售面积:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比6050403020102006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-

4、020-10-20-30来源：WIND， 中泰证券研究所对于始终高企的投资数据，我们可以结合房企的融资结构来分析。从房地产开发资金来源的角度看，房企筹资渠道分为国内贷款、利用外资、自筹资金、其他资金以及各项应付款 5 部分。虽然房地产开发到位资金只是指房地产企业实际拨入的，用于房地产开发的各种货币资金。不过房企融资需求最大的环节即前期开发，因此分析开发阶段的资金来源对了解房企整体的融资情况具有参考意义。我们计算每一年房企开发资金来源中各细项的占比，并计算每年相对于上一年的变动百分点情况，可以看到在 09-11、12-14 的两轮下行周期变动相似，除了国内贷款的占比变动方向出现区别外，其他几类融

5、资方式变动基本一致，其他资金占比下降，而自筹资金、各项应付款的占比上升。虽然利用外资的占比变动方向也存在差异，但由于利用外资的总占比也不超过 0.1%，变动差异可以忽略。图表 2： 16 年以来的下行周期中，到位资金的结构变化与 09-11、12-14 年不同房地产开发资金来源:国内贷款房地产开发资金来源:利用外资房地产开发资金来源: 自筹资金房地产开发资金来源: 其他资金房地产开发资金来源:各项应付款合计商品房销售面积:累计同比差值房地产开发投资完成额:累计同比差值2008/12/31(0.21)0.055.24(8.40)3.31(42.90)(6.80)2009/12/311.06(0.

6、85)(5.55)8.68(3.34)63.30(7.30)2010/12/31(2.25)0.234.81(3.10)0.32(33.50)17.102011/12/31(2.08)(0.17)3.08(2.81)1.98(5.20)(5.30)2012/12/31(0.27)(0.45)(1.19)(0.24)2.15(3.10)(11.70)2013/12/310.590.02(1.63)0.460.5715.503.602014/12/310.690.061.13(4.29)2.41(24.90)(9.30)2015/12/31(1.28)(0.24)(2.36)2.421.4714.

7、10(9.50)2016/12/31(0.83)(0.11)(3.75)5.83(1.15)16.005.902017/12/311.020.01(1.24)0.120.09(14.80)0.102018/12/31(1.49)(0.04)0.650.280.60(6.40)2.50来源：WIND， 中泰证券研究所而 16 年以来的下行周期中，房企融资结构与以往下行周期相比存在明显差异，国内贷款、自筹资金的占比下降，其他资金来源、各项应付款的占比显著上升，成为补充房企融资的重要途经。目前在房地产开发资金来源中，其他资金的占比最高，截至 19 年 6 月末为 40.65%，且近 4 年有上行趋势

8、，随后依次为自筹资金、各项应付款、国内贷款、利用外资，占比分别为 24.22%、23.01%、12.08%、0.04%。图表 3：16 年以后其他资金、各项应付款的占比持续上升50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%房地产开发资金来源:国内贷款占比房地产开发资金来源:自筹资金占比房地产开发资金来源:其他资金占比房地产开发资金来源:各项应付款合计占比房地产开发资金来源:利用外资占比(右轴）1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%2006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-0620

9、10-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-060.0%来源：WIND， 中泰证券研究所可见以往下行周期中的销售走弱往往导致房企的销售回款速度放缓，而本轮周期中房企其他资金来源却逆势上升，销售回款速度不减反增，同时各项应付款的支撑作用也愈加凸显，说明房企积极利用经营性杠杆， 但这对房企自身的销售、品牌议价能力有更高的要求，不同类型房企的融资能力也将出现分化，信用资质因而不同。在下文中，我们将逐一讨

10、论各类房企在不同融资渠道中的表现，并对其未来融资走向进行判断。根据不同房企到位资金来源的统计口径，我们选取对应的微观量化指标进行比对，以 42 家样本房企的微观数据为基础，按照总资产规模在 100 亿及以下、100-1000 亿、1000 亿以上的标准，将房企分为三档比较。图表 4：房企主要融资渠道及量化指标选取资金来源资金来源细分具体融资方式量化指标国内贷款银行贷款银行开发贷、并购贷、委托贷款等（短期借款+长期借款）/所有者权益非银行金融机构贷款信托贷款、信用社贷款、金融控股公司贷款等（其他应付款+一年内到期的非流动负债+长期应付款+其他非流动负债）/所有者权益自筹资金其他资金关联方借款、民

11、间借贷等自有资金股权融资、资本公积、盈余公积金等资产负债率（剔除预收账款）、少数股东权益/所有者权益其他资金定金及预付款销售回款：定金及预付款（预收账款+合同负债）/所有者权益个人按揭贷款销售回款：商业个贷、公积金个贷其他资金债券融资、国家预算内资金等（应付短期债券+应付债券）/所有者权益各项应付款应付工程款用于工程款的应付账款、应付票据（应付票据及应付账款）/ 所有者权益其他应付款用于工程款以外的应付账款、应付票据和其他应付款来源：国家统计局， 中泰证券研究所其他资金与各项应付款：房企利用经营性杠杆能力分化，小型房企仍将承压16 年以来房企的其他资金、各项应付款对开发到位资金的正向支撑作用最

12、大，不过以“（预收账款+合同负债）/所有者权益”衡量的房企销售回款情况，发现并非所有房企都表现回暖。大、中型房企的销售情况良好， 周转速度快，资金可及时回流，但是小型房企的销售情况欠佳，融资难度较大。图表 5：16 年以后各类房企销售回款速度不一180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%小型中型大型2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018来源：WIND， 中泰证券研究所对于房企销售回款的分化表现，我们可以从轮动变化的房价以及差异化的周转能力来理解。其他资金来源可以分为定金及预收款、个人按揭贷

13、款、以及其他到位资金，前两项占其他资金的 90%以上，销售回款的影响最大，而销售回款总量又受销售额以及回流速度影响，因此当不同类型的房企在这两方面能力分化时，回款情况也会因而不同。销售额受房屋销售面积和单价影响。一般来说，商品房市场具有明显的追涨杀跌特点，因此当商品房销售面积回落时，房价也会下调，销售金额同比增速的下行幅度与销售面积一致。不过 16 年两会提出因城施策化解房地产库存的指导政策后，一、二、三线城市房价出现轮动式下行， 最后下行的三线城市房价同比降幅仅在 10 个百分点以内，因此 16 年以来商品房销售额的下行幅度要小于销售面积，房企销售回款所受影响也小于前期。而大、中型房企的项目

14、分布较广，抵抗销售价格波动的能力更强。图表 6：16 年以后各线城市房价轮动变化图表 7：16 年以后商品房销售额同比下行速度低于销售面积百城住宅价格指数:一线城市:同比百城住宅价格指数:二线城市:同比 商品房销售面积:累计同比商品房销售额:累计同比百城住宅价格指数:三线城市:同比302520151052011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022

15、018-062018-102019-022019-060-5-10100806040202011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02 HYPERLINK / 2019-060-20-40来源：WIND, 中泰证券研究所来源：WIND, 中泰证券研究所此外，为了应对政策收紧给房企带来的资金压力，房企纷纷调整经

16、营策略，加快周转速度，促进销售资金回流。2018 年以后虽然商品房销售面积的同比增速整体接近 0 值，但是其中的期房同比增速依然维持正值，19 年之前一直在 10%以上，主要是现房的销售面积大幅下降，因此整体对房企销售回款的影响较小。其中大型房企的品牌效应更强，营运周转速度更快，销售回流速度更快。图表 8：16 年以后期房销售面积同比增速依旧为正商品房销售面积:期房:累计同比商品房销售面积:现房:累计同比6050403020102006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-08

17、2012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-020-10-20-30来源：WIND， 中泰证券研究所相比之下，在其他资金中占比不到 10%的其他到位资金的变动趋势较差，但亦是高等级房企的融资能力更强。按照统计局口径，17 年以后其他到位资金也纳入开发资金的计算，其中构成包括债券融资，而债券融资自 16 年 10 月交易所发函对房地产行业公司债实行分类监管开始，行业的债券融资渠道就开始受阻，债券融资规模出现下降，年均净融资量均维持在 1

18、100 亿的水平。其中中小房企在公开市场上的融资劣势明显， 单月净融资量在 0 附近波动，仅 AAA 高等级房企的净融资量在 18 年下半年至 19 年年初出现了显著的攀升。图表 9：19H1 地产债净融资规模仅为-221 亿元图表 10：18 年下半年以来仅 AAA 房企净融资量为正1400120010008006004002000-20091-r p A发行额(亿)到期量(亿)净融资量(亿)（右轴） AAAA+AAA14001200100080060040020007006005004003002001000-100-200Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-1

19、5 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18Jan-19Jan-14Apr-14Jul-14Oct-14Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19来源：WIND, 中泰证券研究所来源：WIND, 中泰证券研究所16 年以来各项应付款对房企融资结构的贡献也在上

20、升，19 年 6 月的占比为 23.01%，较去年同期提高了近 1.5 个百分点，累计同比增速为17.6%，较去年同期提高了近 10 个百分点。各项应付款包括应付工程款以及其他应付款，其中应付工程款的占比为 12.34%，较去年同期提高了 0.9 个百分点，累计同比增速为 17.8%，较去年同期提高了 15.6 个百分点。2018 年房企的付现比、应付账款周转率都处于历史较低位置，分别为 0.84、2.42，房企明显加大了对上游的占款力度。不过由于向上游占款依靠商业信用，上游供货商、建筑商提供商业信用的考虑因素包括换取更高的利润空间或更大的业务量，因此倾向于向大型房企开展合作，自身业务规模大的

21、房企更易获取上游支持。以“应付票据及应付账款/所有者权益”衡量的房企向上游占款情况看，也是大型房企的议价能力强，不断加大对上游的占款，而小型房企的占款能力持平，未出现显著提高。图表 11：2018 年房企的应付账款周转率、付现比都处于历史低位图表 12：16 年以后各类房企向上游占款的能力不一4.543.532.521.510.50应付账款周转率-平均数付现比-平均数2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201870%60%50%40%30%20%10%0%小型中型大型2007 2008 2009 2010 2011 2012 20

22、13 2014 2015 2016 2017 2018来源：WIND, 中泰证券研究所来源：WIND, 中泰证券研究所无论是其他资金还是各项应付款，这两项资金来源占比上升都暗示着房企 16 年以来对经营杠杆的依赖性加大，以保证企业能及时补充现金流。但展望后期，地产调控政策风向不变，房地产销售的量、价均难回升， 且房企的周转率、对上游的占款力度已经达到历史最高水平，再进一步提高经营杠杆的贡献较困难。分结构来看，由于 08 年以来大型房企运用经营杠杆的能力一直在增强， 受行业的政策及周期波动影响小，中型房企的杠杆运用能力稳中有进， 而小型房企则明显随行业周期波动。因此后续经营性杠杆的整体收缩难影响

23、大型房企，中型房企将保持稳定，而小型房企将最先受到冲击。国内贷款、自筹资金与利用外资：财务杠杆受紧政策风口制约，仅大型房企可持续除其他资金、各项应付款之外，16 年以来国内贷款、自筹资金、利用外资这三项融资渠道的占比表现持平或出现下降，那么各类房企的表现又是否一致呢？未来是否能实现占比上升呢？国内贷款包括银行贷款和非银行金融机构贷款两大块，其中前者主要包括房地产开发贷、并购贷、委托贷款，后者包括信托借款、财务公司提供的借款。19 年 6 月国内贷款占总开发资金来源的比重为 12.08%，累计同比增速为 8.4%，分别较去年同期变动了 0、16 个百分点，变动一直较平稳。图表 13：16 年以来

24、国内贷款同比增速先下后上房地产开发资金来源:国内贷款:累计同比房地产开发资金来源:国内贷款:银行贷款:累计同比房地产开发资金来源:国内贷款:非银行金融机构贷款:累计同比80706050403020102008-022008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-12 HYPERLINK

25、/ 2019-050-10-20来源：WIND， 中泰证券研究所其中银行贷款占其中比重近 80%，是最主要的构成部分。以“（短期借款+长期借款）/所有者权益”刻画的房企银行贷款情况，大型房企的银行借款保持稳定，但中、小型房企分别从 16、10 年下降，说明中、小型房企获取金融机构信贷的情况较差。图表 14：16 年以后小型房企的银行贷款情况加速恶化140%小型中型大型120%100%80%60%40%20%0%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018来源：WIND， 中泰证券研究所在行业融资环境恶化背景下，银行贷款的

26、稀缺性突出，银行的风险偏好进一步降低，16 年至今仅大型房企的银行贷款依然保持平稳。与其他融资方式对比，银行贷款作为房企合理的融资方式，当其受监管加码时， 往往其他融资渠道受到的限制更大，房企融资结构会被动规范，银行的风险偏好也会更低。银行贷款包括开发贷、并购贷，自从 2015 年银监会、发改委先后对并购贷的期限、开发贷的发放条件提出限制后，房企贷款难度一直未见降低，不过银行贷款的同比增速并没有迅速下降，仅仅是小型房企的银行贷款规模出现显著下行。16 年下半年地产债券融资又出现受限，同时地产行业销售开始下行，银行风险偏好进一步降低， 中型房企的融资也开始受到限制。17 年年中开始，非标监管从严

27、，非标大规模萎缩，中小型房企的融资情况更差。再以“（其他应付款+一年内到期的非流动负债+长期应付款+其他非流动负债）/所有者权益”衡量非金融机构贷款情况，虽然行业整体趋势向下， 但是大型、中型房企的表现尚可，仅小型房企从 16 年开始加速下行。图表 15：16 年以后各类房企的非金融机构贷款表现不一100%小型中型大型80%60%40%20%0%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018来源：WIND， 中泰证券研究所非银行金融贷款受信托贷款规模变动的影响较大。信托融资由于交易结构灵活，可以设计成贷款类、股权类、权益类

28、、证券类或组合运用类产品。其中股权类的信托若带有回购条款，还可以使用明股实债的方式避开项目资本金的要求，可被房企用于拿地，因而备受房企推崇，近年来行业非金融机构贷款的变动受信托贷款的影响明显。16 年以后非标受整顿，规模收缩，但首先受限的是通道业务，清理基金子公司通道，因此一部分资金流回表内，但同时也有部分资金流入信托贷款，导致 16 年至 17 年年中委托贷款缩量而信托贷款大幅上升，非银贷款同比增速不减。不过进入 17 年后，银信通道也被规范，银监会发布关于规范银信类业务的通知（55 号文），规定不得将信托资金违规投向房地产领域，非银行金融贷款同比增速也随之下降，从 17 年 6 月的 43

29、.1%下降至 18 年 12 月的 4.7%。随着监管趋严，信托融资的门槛也在提高，目前仅大型房企的非金融机构贷款情况仍在改善。根据银监会 2010 年下发的关于信托公司房地产信托业务风险提示的通知，信托投放于房地产的项目要满足“四三二” 要求，要对第一还款来源充足性、可靠性评价，对抵质押等担保措施情况评价，2017 年以后信托融资监管收紧，对投放项目的资质审核更严格，除要满足原有的监管条件外，目前房企排名前 50、处于核心地段的项目才更有可能获取信托融资，因而大小型房企融资情况进一步分化。19 年以来非标融资依然受到监管的严格制约。从集合信托投向房地产领域的净发行规模来看，19 年的单月融资

30、量与 18 年下半年持平，同比增速依旧为负，对国内贷款的下拉作用进一步加大。图表 16：18 年以来集合信托投向房地产类的同比增速持续下行10008006004002000-200房地产类房地产类同比增速500%400%300%200%100%0%-100%-200%-300%2018/12018/22018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/102018/112018/122019/12019/22019/32019/42019/52019/6-400%-500%来源：WIND， 中泰证券研究所同时 5 月以后，房企的融资监管又迎来收紧，先是

31、银保监会的关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知（23 号文）下发，对银行、信托、金融资产管理公司、金融租赁公司等提出了房地产融资相关要求，重申银行不能将表内外资金发放用于土地出让金，严格落实开发贷、并购贷的审批。8 月 29 日 21 世纪经济报道又报道部分银行被窗口指导压降开发贷，后续房企通过银行机构贷款的难度还将进一步加大，国内贷款的占比或将继续下降，其中大型房企尚可维持目前的杠杆水平，但中、小型房企的融资将被挤出，财务杠杆将被动下降。图表 17：23 号文重申金融机构不得违规向地产领域提供资金机构银行信托金融资产管理公司金融租赁公司监管要求表内外资金直接或变相用于土地出让金融

32、资直接或变相为房地产企业缴交土地出让价款提供融资，直接或变相为房地产企业发放流动资金贷款未执行关于房地产业务的各项政策和监管要求违规开展房地产业务未严格审查房地产开发企业资质， 违规向“四证”不全的房地产开发项目提供融资向“四证”不全、开发商或其控股股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产开发项目直接提供融资个人综合消费贷款、经营性贷款、信用卡透支等资金挪用于购房通过股权投资+股东借款、股权投资+债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式变相提供融资资金通过影子银行渠道违规流入房地产市场并购贷款、经营性物业贷款等贷款管理不审慎，资金被挪用于房地产开发。来源：WIND， 中泰证券研究所自筹资金

33、：股权融资空间可期，但利好限于大型房企自筹资金在到位资金中的占比下行幅度最大，包括自有资金及其他两大组成部分，其中自有资金包括股权融资、资本公积金、盈余公积金，关联方借款、民间借贷则归入其他。我们同样以“（其他应付款+一年内到期的非流动负债+长期应付款+其他非流动负债）/所有者权益”衡量各类房企其他类资金的筹集情况，大型房企继续增长、中型房企持平，而小型房企从 16 年开始加速下行。图表 18：16 年以后各类房企的其他类资金的筹集表现不一100%小型中型大型80%60%40%20%0%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

34、 2018来源：WIND， 中泰证券研究所关于各类房企的其他类资金变动趋势分化也系受总量压缩、资源向头部集中影响。虽然 17 年以后，自筹资金的细项不再披露，但是一方面我们追踪样本房企向关联方提供资金余额的同比变动情况，可以看到 16 年以后的同比增速持续下行，说明房企近期的关联方借贷活动的确在减少。16 年下发财税【2016】36 号文以后，企业集团的统借统还业务的税务处理更规范，要求统借方向使用单位收取的利息，高于支付给金融机构借款利率水平或支付的债券票面利率水平的，应全额缴纳增值税， 关联方借款利息的抵税作用下降。同时 18 年 1 月证监会、国资委下发文件规范上市公司与关联方资金往来，

35、规定了上市公司不得将资金提供给控股股东或其他关联方使用的情形，房企通过关联方借款的难度及成本上升。图表 19：2016 年以后样本房企向关联方提供资金余额的同比增速下降150%向关联方提供资金余额（同比）2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018100%50%0%-50%-100%来源：WIND， 中泰证券研究所另一方面，我们通过观察 P2P 成交额的同比变动走势来看民间借贷的发展趋势，2015 年以前 P2P 膨胀式发展，不过进入 2016 年以后，随着P2P 问题平台的数量不断增多，发展速度开始放缓，2018 年后的成交额同

36、比增速更是下降至负值，房企的民间借贷难度也随着整个行业的衰退而增加。图表 20：2016 年以后 P2P 成交额同比增速持续下降400%P2P成交额（同比）350%300%250%200%150%100%50%2015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-070%-50%-100%来源：WIND， 中泰证券研究所自筹资金的另一组成部分是自有资金，包括股权融资、资本公积金、盈余公积金

37、投入前期开发投资的部分。以所有者权益同比增速、少数股东权益/所有者权益衡量的自有资金变化情况来看，大型房企股权融资情况较顺畅，以上行走势为主，中型房企持平，而小型房企的融资情况较差。图表 21：16 年以后各类房企所有者权益同比增速分化图表 22：16 年以后小型和大、中型房企合作开发情况表现不一80%70%60%50%40%30%小型中型大型2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201860%50%40%30%20%10%0%-10%-20%小型中型大型2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

38、 2015 2016 2017 2018来源：WIND, 中泰证券研究所来源：WIND, 中泰证券研究所17-18 年股权融资的表现较弱，股权融资内部分化加剧。16 年证监会修订重大资产重组管理办法，对重组上市的审核条件更加严格，2017 年 2 月，又修订了上市公司非公开发行股票实施细则，增发规模受限。根据 wind 统计的房地产行业股权融资规模情况，17、18 年的年均融资规模不超过 400 亿，中小房企的股权融资难度更大。不过进入 19 年，房企的股权融资规模开始恢复。受上半年股票市场行情转暖利好，2019 年至今已经实现股权融资 455.53 亿元，按此速度估计，全年可能实现 700

39、亿的融资，明显高于 17、18 年。除通过 IPO、增资、配股的方式直接增加股权融资外，房企还积极通过合作开发的方式，利用权益杠杆拿地，2018 年样本房企的少数股东权益占所有者权益的比重已经提高至 37.34%。与其他融资方式受限相比，股权融资所受政策制约较小，未来该项融资的占比有望提升，但也会延续分化趋势。合作开发模式中的大房企凭借规模、管理优势，主导权更大，而中小型房企相对被动，利用股权融资的空间仍然有限。图表 23：截至 8 月，19 年房企股权融资 456 亿元图表 24：16 年以后房企积极利用合作杠杆180016001400120010008006004002000募集资金(亿元

40、)2003 2004 2005 2006200720082009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 201620172018 201940%35%30%25%20%15%10%5%0%少数股东权益/所有者权益2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018来源：WIND, 中泰证券研究所来源：WIND, 中泰证券研究所利用外资：限制加码，中小房企“续血”能力下降虽然利用外资中的中小房企融资占比偏高，但在到位资金中占比最低的是利用外资，对总体贡献有限。利用外资包括对外借款、外商直接投资。19 年 6 月，虽然其

41、同比增速由于去年的低基数效应已经达到 51.80%， 但占比仅为 0.03%，其中股权融资的规模一直较低，内地房企通过港股股权融资的规模最大， 但是近 3 年的年均净融资规模仅为 200 亿，对整体融资改善贡献有限。图表 25：近三年港股房企年均股权融资规模仅 200 亿港股股权融资规模（亿元）4504003503002502001501005002010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年来源：WIND， 中泰证券研究所相比之下海外债近两年的净融资规模均 300 亿美元，且中小房企的发行规模更大。将发行海外债的主体按照

42、资产规模分为 1000 亿以下、1000-6000 亿、6000 亿以上三档，可以发现 19 年上半年 6000 亿以下的主体发行规模更大，海外债作为补充融资工具，对中小房企的支持力度较大。但是具体看海外债的收入用途中包含再融资目的的占比明显提升，从 16 年的不到 50%已经提高至 19 年的接近 90%，大部分债券发行的资金不流入开发领域，因此在对房地产开发融资的贡献较小。而且 7 月 12 日国家发改委下发关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知，要求房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，海外债补充融资的能力下降，对中小型房企的“续血”作用下降。图表 2

43、6：19 年上半年房企海外债融资规模明显增加图表 27：19 年新发海外债用于再融资的占比接近 90%1000-60001000以下6000以上9080706050403020100再融资目的规模占总发行量占比600100%90%50080%40070%60%30050%40%20030%10020%10%00%2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年来源：BLOOMBERG, 中泰证券研究所来源：WIND, 中泰证券研究所融资方式分化，房企杠杆运用能力亦现高下综合各类房企的融资渠道变化看，现阶段其他资金、各项应付款

44、的占比较高，且比重呈上行趋势，但地产调控政策风向不变，销售的量、价均难回升，且房企的周转率、对上游的占款力度已经达到历史最高水平， 比重难提高。国内贷款的占比则呈持平走势，非标融资已经受限制，而今年以来又有政策不断规范开发贷、并购贷，国内贷款的难度增加，占比也将以持平为主。利用外资占比在 18 年至 19 年上半年曾随着海外债的发行而持平，但现阶段政策已经明确了新发行的海外债只能用于置换1 年内到期的海外债务，利用外资以补充融资的途径也被堵死。反观自筹资金，其中的股权融资发展势头良好，而且房企通过合作开发拿地的热度上升，在监管政策趋严的当下，自筹资金的占比有望提升，成为补充房企资金来源的有力方

45、式。因此若仅就房企自身融资情况的边际变化幅度来排序的话，现阶段各类融资渠道均畅通的房企表现最优，其次为仅股权融资下滑的主体，而财务杠杆与经营杠杆对比，财务杠杆的利息成本较高，因而表现再次的为银行贷款、非金融机构贷款、关联方或民间借贷等财务杠杆下降的主体，或是财务、股权杠杆均下降的主体，而经营、经营与股权杠杆下降的主体次之，其余主体的表现列于后位。具体排序为：各类杠杆均上升股权融资下滑财务杠杆下滑财务、股权融资下滑经营杠杆下滑经营、股权融资下滑财务、经营杠杆下滑经营、财务、股权融资下滑我们按照前文提及的微观量化指标，按照图表 28 的标准，计算 89 家披露了 2016-2018 年完整财报信息

46、的上市、发债房企的数据，并计算 18年与 16 年的变动差异，刻画房企不同杠杆水平变化，供投资者参考。图表 28：刻画房企融资方式变化的具体指标资金来源资金来源细分量化指标国内贷款银行贷款（短期借款+长期借款）/所有者权益财务杠杆非银行金融机构贷款（其他应付款+一年内到期的非流动负债+长期应付款+其他非流动负债）/所有者权益自筹资金其他资金自有资金所有者权益同比增速、少数股东权益/所有者权益权益杠杆其他资金销售回款：定金及预付款（预收账款+合同负债）/所有者权益经营杠杆销售回款：商业个贷、公积金个贷各项应付款应付工程款（应付票据及应付账款）/所有者权益其他应付款来源：WIND， 中泰证券研究所

47、图表 29：2016-2018 房企各类融资方式的变化（上）非金融机构贷向供应商股权融资占比下降的融资发行人银行贷款款、关联方借 销售回款占款所有者权益同 少数股东权益/方式款、民间借贷比增速所有者权益广州富力地产股份有限公司0.230.340.140.180.120.01无金科地产集团股份有限公司0.450.490.850.100.220.27无大悦城控股集团股份有限公司0.280.480.370.030.15-0.05无旭辉集团股份有限公司0.460.190.250.050.520.24无万科企业股份有限公司0.100.420.440.100.080.04无上海金桥出口加工区开发股份有限公

48、司0.020.040.030.080.030.01无荣盛房地产发展股份有限公司0.060.080.680.100.090.02无舟山市定海区城乡建设集团有限公司0.020.050.000.060.040.00无重庆华宇集团有限公司0.100.420.360.01-0.300.08无上海宝龙实业发展(集团)有限公司0.220.100.350.14-0.350.05无花样年集团(中国)有限公司0.280.220.480.08-0.010.09无长沙麓谷实业发展股份有限公司0.940.410.270.09-0.310.04无华南国际工业原料城(深圳)有限公司0.040.330.010.02-0.15

49、0.01无杭州滨江房产集团股份有限公司0.510.500.040.00-0.260.02无江苏中南建设集团股份有限公司0.910.573.140.50-0.04-0.05无新湖中宝股份有限公司0.150.300.030.00-0.13-0.01无中国葛洲坝集团有限公司0.460.200.090.22-0.76-0.02无融创房地产集团有限公司0.25-0.032.210.230.060.12财务上海实业发展股份有限公司0.04-0.100.090.03-0.870.01财务正兴隆房地产(深圳)有限公司0.13-0.160.120.00-0.040.00财务重庆爱普地产(集团)有限公司0.69-

50、0.660.530.010.02-0.03财务福州市建设发展集团有限公司0.05-0.200.210.020.000.00财务光明房地产集团股份有限公司0.57-0.140.020.010.08-0.03财务武汉光谷联合集团有限公司-0.040.110.01-0.10-0.41-0.08财务上海世茂建设有限公司-0.030.160.260.33-1.480.09财务联发集团有限公司-0.510.390.400.010.010.15财务新华联文化旅游发展股份有限公司-0.690.290.010.130.190.11财务北京北辰实业股份有限公司-0.400.390.210.090.230.05财务

51、珠海华发实业股份有限公司-0.280.610.180.020.120.10财务福建阳光集团有限公司-0.570.660.600.13-0.300.15财务国购投资有限公司-0.130.890.360.09-0.590.18财务绿城房地产集团有限公司-0.18-0.240.490.100.220.10财务上海大名城企业股份有限公司-0.54-0.390.080.12-0.100.02财务绿地控股集团股份有限公司-0.91-0.010.930.020.090.08财务中国电建地产集团有限公司-0.570.230.420.00-0.07-0.04财务、股权海航基础设施投资集团股份有限公司-0.200

52、.210.170.07-48.81-0.07财务、股权中国保利集团有限公司0.220.030.22-0.040.010.02经营金地(集团)股份有限公司0.250.260.53-0.040.030.01经营建业住宅集团(中国)有限公司0.010.562.86-0.030.260.03经营大华(集团)有限公司0.350.020.17-0.090.220.05经营无锡市住房保障建设发展有限公司0.010.640.02-0.080.000.03经营荣安地产股份有限公司0.520.591.14-0.020.110.00经营深圳华侨城股份有限公司0.340.090.27-0.030.040.14经营来源

53、：WIND， 中泰证券研究所图表 30：2016-2018 房企各类融资方式的变化（下）发行人银行贷款非金融机构贷款、关联方借款、民间借贷销售回款向供应商占款股权融资所有者权益同 少数股东权益比增速/所有者权益占比下降的融资方式金辉集团股份有限公司0.290.641.05-0.08-0.020.11经营招商局蛇口工业区控股股份有限公司0.170.330.020.00-0.080.03经营融侨集团股份有限公司0.120.090.51-0.05-0.080.18经营中天金融集团股份有限公司0.070.450.02-0.14-0.170.09经营云南省房地产开发经营(集团)有限公司0.280.060.10-0.31-0.340.37经营深圳市新南山控股(集团)股份有限公司0.330.37-0.260.060.520.12经营中国铁建房地产集团有限公司0.160.40-0.150.0