当外水内流成共识我们该思考什 么

1、我们在此前的报告中陆续梳理过外资流入的逻辑、节奏、偏好等问题，并持续提示外资流入仍将持续。2019 年以来外资仍在快速流入，市场对于外资的关注度再次上升。本文再次梳理我们的思考，主要观点来自于 2017 年以来已发表过的深度报告：远方的风景，眼前的坎儿（2017/11/28）：外资整体流入仍未结束。日本金融开放中的历史经验与教训（2018/6/13）：从财富分配的角度理解外资为何要主导新兴市场的开放？以及外资为何在新兴市场危机时加大配置？外资进来买什么？怎么买？（2018/9/28）：从日本、韩国、中国台湾的经验看外资流入的节奏、持股偏好。水长、致远（2018/11/27）：中国金融市场将真正

2、迎来“长钱”，而其中最重要的组成部分即外资的持续流入，这可能意味着大市值股票的性价比将提升。外资买中国：全球资产百年走势的启示（2019/1/23）：从全球资产百年走势来看，配置股票以及分散配置股票的重要性。从财富分配的角度理解，外资想要的是什么？90 年代以来，外资配置新兴市场的行为是主动而为之，而非被动配置。正如我们在日本金融开放中的历史经验与教训中曾指出的，80 年代日美贸易摩擦中除广场协议之外，更重要的是 1984 年达成的日元/美元协议让日本打开了本国的金融市场。美日协议是历史上第一份关于金融开放的协议。而美日协议的成功签订，被作为模板向新兴市场推广。90 年代，包括 IMF 和世界

3、银行在内的国际组织，敦促新兴市场向外资开放国内金融市场。而这背后不乏美国金融机构的推动作用。亚洲金融危机爆发后的 1998 年， Bhagwati 在外交杂志上发表文章，指出华尔街利用与政府之间的关系，游说政府向其他国家施压放开金融管制而获益，并由此导致了亚洲金融危机的爆发，并将这个称为“华尔街-财政部共同体”（Wall Street-Treasury Complex）。图表 1：80 年代后期开始，新兴市场资本项目开放进程明显加速资本项目开放指数1.0发达国家新兴市场，右轴0.550.90.500.80.450.400.70.350.60.300.201970197519

4、801985199019952000200520102015注：为 1970 年开始有数据的 104 个国家的平均值，发达国家与新兴市场的划分根据当前 IMF 的国家划分。数据来源：Chinn-Ito，整理外资想要的是什么？从财富分配的角度去理解。“富人”的目的，始终维持在富人的行列。如果从财富增长的角度去理解，全球资金，尤其是发达经济体资金，其最终目的是始终其在发达经济体的行列， 而如何能够做到这一点？这要求发达经济体资金始终保持其资产回报率维持在全球平均回报率之上。发达国家通过“参股”新兴市场，减少了新兴市场崛起带来的财富差距缩小问题。本质上来看，随着二战后的修复期逐步过去，发达经济体高速

5、增长期结束，发达经济体整体经济以及资本回报开始面临降速。而效率提升的诉求，使得发达经济体不可避免地需要将一部分低效的产业外包出去。但是这又会造成新兴市场财富的快速积累，而缩小发达经济体与新兴市场之间的财富差距这显然并非发达经济体的初衷。而资本开放提供了一条路径，即新兴市场通过出售商品给发达经济体获得利润，而发达经济体再通过参股新兴市场的方式回收利润。在这种模式下，新兴市场只获得劳动报酬以及少部分的利润。换言之，我们看到了新兴市场的 GDP 增长，但发达经济体通过参股新兴市场优质资产的方式保持了财富的差距。因此，“开放”、“资源的自由流动”是必要条件。Wade（1998）将发达国家敦促新兴市场开

6、放背后的深层次原因阐述得更为直接。他认为深层目的是安格鲁-美洲系统（Anglo-American system）为了维护其在全球政治经济中的领先优势。这个系统维系的根本是将存量财富最优配置到全球。而要做到这一点，必须要求全球资本的自由流动。图表 2：发达经济体往往持有数倍于自身 GDP 的海外资产发达经济体往往持有数倍于自身 GDP 的海外资产。而且，与新兴市场持有在外资产的目的是保值不同的是，发达经济体在外资产的主要目的是盈利，因此，即使其国际投资头寸是净负债，但其净收益仍是正值。数据来源：IMF，整理从美国来看，在外资产收益在整体财富积累中至关重要。正是因为发达经济体始终在寻找全球平均回报

7、率之上的资产，发达经济体往往持有数倍于自身GDP 的海外资产，而大部分新兴市场的国际投资头寸资产占 GDP 的比重不足 60%。从对外直接投资来看，联储的一项研究显示，美国对外投资的收益率高于美国本国投资收益率，进而高于别人投资美国的收益率。如果我们考虑更广义的对外资产来看，即如果包含直接投资、对外股票投资、对外债券投资在内，且考虑这一期间的资本利得和汇兑收益，美国整体在外资产的收益在整体收入中的占比超过 40%。这一部分收益并不在GDP 口径之内，但显然是其财富增长的重要组成部分。图表 3：美联储的研究显示：美国对外投资的收益率本国投资的收益率美国对外投资的收益率美国本国投资的收益率别人来投

8、美国的收益率数 据 来 源 ：Curcuru, S. E., & Thomas, C. P. (2014). The return on US direct investment at home and abroad.In Measuring Wealth and Financial Intermediation and Their Links to the Real Economy (pp. 205-230). University of Chicago Press.，整理图表 4：美国在外资产收益 VS 企业利润美国在外资产收益，19892009，十亿美元从美国角度来看，美国在外资产的收益

9、在整体收入中的占比超过 40%。16,000收入价格变化汇率变化14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000-2,000注：美国企业税前利润实际上包含了对外直接投资中的收入部分。数据来源：CEIC，Gohrband, C. A., & Howell, K. L. (2013). US international financial flows and the US net investment position: new perspectives arising from new international standards. In Measuring We

10、alth and Financial Intermediation and Their Links to the Real Economy (pp. 231-270). University of Chicago Press.，整理百年资产走势的启示，配置股票、分散配置的重要性从百年资产走势来看，权益资产必须配置，且需分散配置。有意思的是，如果从大类资产的角度来看，过去一百年，收益最高的资产中权益资产居多， 这意味着必须要配置权益资产。但是，收益最差的资产也是权益资产，换句话说，国别的选择和大方向上的判断差异巨大。因此，在长周期资产配置的角度去看，权益资产必须要配置，且分散配置必然是更好的选择

11、。尤其是在当前全球经济环境似乎正处于百年不遇的变革时代，不确定性的高企意味着分散配置的必要性更高。而考虑到当前全球资金在中国的仓位仍较低（不足4%），离均衡配置显然还有距离。因此，外资整体对中国的配置仍会继续。图表 5：全球百年大类资产表现：“最好的”、“最坏的”均是股票1全球大类资产表现，以美元计，复合年化收益率，19182017房地产商品债券股票澳大利亚股票美国股票英国股票 西班牙股票瑞典股票丹麦债券日本房地产法国股票 日本股票瑞士债券 加拿大债券澳大利亚债券德国房地产澳大利亚房地产挪威债券美国债券英国房地产比利时债券南非股票 英国债券 瑞典债券 芬兰房地产瑞士房地产法国房地产丹麦房地产荷

12、兰债券荷兰房地产挪威房地产瑞典房地产美国房地产印度股票西班牙债券葡萄牙债券日本债券法国债券意大利债券黄金爱尔兰债券德国股票从过去一百年的资产表现来看：权益资产排在前列权益资产必须要配置；最好的资产和最差的资产均是权益资产权益资产需要分散配置-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%注：房地产数据截至 2016 年。1 2019 年 1 月 23 日的报告外资买中国：全球资产百年走势的启示中房地产收益未经汇率调整， 这里更正。数据来源：Jord-Schularick-Taylor Macrohistory Database，GFD，整理外资配置的时点：“甲之砒霜、乙之蜜糖”

13、一个有意思的问题：外资在何时配置？日本、韩国的经验给我们一个有意思的答案。从日本来看，日本股市投资者持有结构中，外资的持股占比的拐点发生在 1990 年前后，此后外资的持股比例从 90 年代之前不足 5%上升至30%。而我们知道，1989 年日本股市见顶并开始暴跌。从韩国来看，外资开始配置的时间始于90 年代初，而1994-1998 年期间，韩元贬值幅度达到80%， 但美国仍在持续配置韩国股票资产。图表 6：日本股市外资占比的拐点发生在 1990 年资产泡沫破灭前后日本股市投资者持有结构，%此前，日本企业之间的交 金融机构企业外资个人叉持股一直受到美国的强烈反对，最为典型的是1989 年的美日

14、结构性障碍改革中对这一问题提出强烈抗议。而 1990 年日本股市开始暴跌之后，交叉持股减少，外资得以开始增持。5040302010070 73 76 79 82 85 88 91 94 97 00 03 06 09 12 15数据来源：Japan Exchange Group，整理危机对于发达经济体的资本而言似乎是“捡漏”的时机。以亚洲金融危机为例，危机后，陷入危机的东南亚经济体被海外收购的案例数大幅上升，而且此后再没达到这一水平。而与此相对应的是被本国收购的案例数下降，同时这一时期收购的平均要约价格/净资产由 1994 年的 3.8 倍左右降至 1998 年时的 1.3 倍（参见 2016

15、年 6 月 1 日资本过剩的年代：前景与中国的应对）。因此，无论是金融资产，还是实体资产，似乎对于发达经济体而言，“危机”反而是“时机”。图表 7：从实体资产来看，亚洲金融危机后，亚洲经济体被收购的资产大幅上升，且此后再没达到这一水平20,00015,00010,0005,0000-5,000-10,000跨境M&A净出售，百万美元韩国 中国台湾 马来西亚 菲律宾 泰国19901995200020052010201512,00010,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,000韩国跨境M&A资产净出售，百万美元美元兑韩元，右轴韩元大幅贬值19901995

16、20002005201020151,6001,4001,2001,000800600数据来源：UNCTAD，整理数据来源：CEIC，UNCTAD，整理外资流入的两个阶段阶段一：稳定流入，与本国波动相关性弱外资流入的初期：资金稳定流入。随着全球金融危机之后，全球流动性涨潮， 这使得新兴市场股市与全球风险偏好之间的相关性增强，这也使得市场认为外资的波动往往较大。然而，如果我们回到 90 年代，即美国用日元/美元协议叩开日本金融市场的大门之后，又逐步开始主导新兴市场的金融体系对外开放（具体参见 2018 年 6 月 13 日的日本金融开放中的历史经验与教训） 的时期，可以发现，外资在流入这些国家或地

17、区股票市场的初期，外资的流入往往是非常稳定的。以韩国为例，韩国的军政府专政于 1987 年结束，开始恢复民主体制，随后自 90 年代初开始，韩国开始开放股票市场，而直至 2001 年之前，资金流入韩国的节奏都是非常稳定的。图表 8：1992-2002 年间，资金流入韩国股市的节奏与韩国股指之间的相关性弱美国净买入韩国股票，百万美元KOSPI指数，美元计，右轴美国持有韩国股票/韩国股票市值：2.3%10.6%12.6%1997/101998/2：韩元贬值幅度达到80%1,0008006004002000-200-400-600-80092939495969798990001.

18、00.20.02数据来源：CEIC，整理资金“稳定”流入的体现：“回撤”小，与本国股指相关性弱。以韩国为例，在 1998 年之前，也就是外资在韩国的持股比例达到 10.4%之前（如果以持股市值占比计算，该比率会更高，1999 年外资在韩国的持股市值占比为18.5%），美国资金流入韩国股市的节奏是非常稳定的。在 1992-1997 年，6年的时间里，以月为尺度来看，美国在韩国股票的交易，仅出现 3 个月的净2 关于本文两个股票市场资金净流入的口径。1998 年之后，日本、韩国、中国台湾交易所陆续公布资金净流入数据（外资买入-外资卖出）。因而，在阶段二的数据中，我们使用各交易所的

19、数据，但 2000 年之前受限于数据，仅能使用美国净买入各国或地区股票的数据。两者数据口径上存在一定的差异。但根据 2001 年 IMF 的 CPIS 调查数据（最早的 CPIS 调查数据为 1997 年， 但数据不可得，次早的数据即为 2001 年），美国在日本、韩国、中国台湾股票的头寸分别占其股票对外负债头寸的 51%、55%、50%，因而我们认为美国的配置行为具有一定的代表性。流出，且量均较小。1992、1993、1995 年均是 12 个月全部为净买入。而在此期间，KOSPI 指数实际上自 1994 年 10 月已见顶，而韩元自 1995 年开始缓慢贬值，以美元计的 KOSPI 指数自

20、 1994 年的高点至 1998 年的低点， 实际上下跌了 84%，但这并没有影响美国资金的流入节奏。甚至在 1997 年1 月，韩宝钢铁破产。1997 年 10 月，危机全面爆发，直至 1998 年 2 月，韩元贬值 80%。而这一期间，美国资金仅在 1997 年 10 月出现净流出。图表 9：开放初期，美国资金流入韩国股市的波动率低、“回撤”少韩国股市资金净流入波动率韩国股市外资占比（以股份数计），%，右轴1.0250.8200.6150.4100.250.0092 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16美国净买入韩国股票，净流出的月份数14.0美国净买入韩

21、国股票，净流入的月份数12.010.08.06.04.02.00.092 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16注：以上波动率是根据美国净买入韩国股票、韩国股市资金净流入的月度数据，计算单月净流动/当年净流动，然后计算 12 个月的标准差。数据来源：CEIC，Bloomberg，整理数据来源：CEIC，整理日本、中国台湾早年流入的时期也有类似的特征。与韩国类似，在资金流入日本、中国台湾的初期，资金流入也相对稳定。日本的这一时期是 19901997 年间，日本股市始终处于泡沫破灭后的调整期，美国资金流入非常稳定。1998年2003 年期间，伴随着亚洲金融危机以及

22、IT 泡沫破灭，资金流入的波动虽开始加大，但在整体以美元计的股指整体下跌了接近 60%的背景下，资金依然在趋势流入。相类似地，中国台湾自 1991 年开始实施 QFII 制度，随后逐步放松上限要求，但至 1995 年之前放松较慢。自 1995 年开始，取消 QFII 投资总额上限的限制，但仍保留个别投资总额的上限。随后继续逐步放松，其中在 1999年底出现加速（个别投资总额上限由 6 亿提升至 12 亿），直至 2003 年完全取消限制。而这一期间也伴随着不断加入MSCI 系列指数的进程3。在 1995年至全球金融危机之前，美国资金的流入也相对稳定。美国净买入韩国股票波动率3 这一进程资料参考

23、 2014 年 6 月 10 日兴业证券策略团队报告加入 MSCI 指数，直面全球资产配置新时代。图表 10：美国资金在流入中国台湾、日本的初期，也与其自身的股市相关性弱美国累计净买入中国台湾股票台湾股指，美元计，右轴美国持有台湾股票/台湾股票市值：美国累计净买入日本股票日经225指数，美元计，右轴美国持有日本股票/日本股票市值：7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,0000.2%1.5%6.5% 500400300200100090 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01140,000120,000100,00080,0006

24、0,00040,00020,0000-20,0002.3%6.5%7.5%30025020015010050090 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01注：美国累计净买入中国台湾、日本股市分别根据 2000 年 1 月、2001 年 4 月单月净买入（百万美元计）累加得到。数据来源：CEIC，整理 在稳定流入期间，资金的大幅撤出主要来自于海外的波动。韩国股市的外资持股占比在 2004 年达到峰值 40%，在此之前也出现过几次集中的撤出，但这几次撤出与韩国本国股市走势相关性并不强，而与海外环境相关性更强。而美国资金流入韩国股市的情况似乎也主要发生在美股下跌的后期。图表

25、 11：在稳定流入期间，资金的大幅撤出主要来自于海外的波动4.01998/6: 俄罗2.0 斯危机0.02.04.01999/5：美股动荡2000/8-2003/4：IT泡沫破灭6.02006/5：东亚股市集体调整6.0韩国股市净流入，十亿美元90 年代的几次撤出，与整体的海外环境更为相关。-989900010203040506数据来源：Bloomberg，整理图表 12：美国净买入韩国股票的几次持续流出似乎主要出现在美股下跌的后期随着 90 年代的持续提升期之后，美国净买入韩国股票出现过几段平台期， 包括 2006 年、2012 年、2017 年。但几次明显持续的资金流出均在美股下跌的后期。

26、3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000标普500指数美国累计净买入韩国股票，右轴9093969902050811141770,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000数据来源：Bloomberg，整理这间接导致股市之间的相关性增强。外资在整体股市中的参与度上升，叠加初期外资整体对资金流入市场的股价不敏感，而对本国风险偏好以及周边环境更为敏感，这实际上打通了各个市场之间风险偏好变化的传导。一个直接的现象是，随着 90 年代东亚市场的外资流入，这些市场的股指与标普 500之间的相关性明显增强。图表 13：股指之间的相关性明显抬升

27、1.00.8股指之间36个月滚动相关系数标普500 VS 台指标普500 VS 日经225指数标普500 VS KOSPI指数0.0-0.27881848790939699020508111417数据来源：Bloomberg，整理外资流入的阶段二：波动开始放大 在外资持股比例达到一定水平之后，外资流动的波动开始放大。从美国净买入韩国股票的数据来看，2003 年之后，美国资金净流出的时间明显增加， 而且资金流入/流出的波动明显放大（图表 2）。从个股来看，也是如此。如果我们考察外资持股市值前 50 大公司，以 2000 年以来的年度外资持股变化来看，其尾部波幅实际上并不小。图表

28、 14：20002008 年间，前 50 大公司的外资持股的尾部波幅较大考察外资持股市值前 50 大的公司，其外资持股股份数的年度变化的分布。其中线的顶点表示当年最大的增幅，线的低点表示当年最大的降幅，柱子的上沿和下沿分别为 90%、10%分位数的增幅。200150100500-50-100韩国：外资持股前50大公司，外资持股股份数年度变化率分布增加最多90%分位数10%分位数减少最多200020022004200620082010201220142016注：2017 年底 KOSPI 和 KOSDAQ 公司中外资持股市值最大的前 50 大公司。数据来源：KRX，整理外资流动与股指之间的联动增

29、强。韩国、日本、中国台湾的外资持股占比分别在 2004 年、2006 年、2008 年达到平台期，外资持股市值占比分别达到40%、28%、26%。在全球金融危机之前，正值全球股市一轮牛市，无论是股指还是外资流动都难以辨识波动。但在全球金融危机之后，韩国、日本、中国台湾的外资流动的波动明显增强，且与本国股指之间的相关性增强。当然，随着外资在各个市场参与度提升，其交易对股指的影响力本身也在增强。图表 15：外资持股比例达到一定水平之后，外资波动开始加大韩国、日本、中国台湾的外资持股占比分别在2004 年、2006 年、2008年达到平台期。因而可以看出，全球金融危机之后（之前全球股市持续上 涨，无

30、法辨识波动）资金流动的波动明显增强，且与股指的相关性增强。60.040.020.00.0-20.0-40.0-60.0韩国股市累计资金净流入KOSPI指数，美元计，右轴本国股指与外资流入相关性不强两者相关性明显增强98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 183.02.52.01.51.00.50.0注：韩国股市累计资金净流入根据 1998 年有数据以来的单月资金净流入累加得到。数据来源：CEIC，Bloomberg，整理图表 16：日本、中国台湾的资金流入也有类似特征750,000650,000550,000450

31、,000350,000250,000150,00050,000-50,000日本股市累计资金净流入日经225指数，美元计，右轴02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18210190170150130110907050160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000中国台湾股市累计资金净流入台湾股指，美元计，右轴02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18400350300250200150100500注：日本股市累计资金净流

32、入根据 2001 年 4 月以来单月股市净流入（百万美元计）累加得到。数据来源：CEIC，整理注：中国台湾股市累计资金净流入根据 2000 年 1 月以来单月股市净流入（百万美元计）累加得到。数据来源：CEIC，整理外资的偏好：优势行业、大市值、龙头公司外资在韩国的持股：优势行业、大市值、龙头公司。如果考察外资在韩国的持股结构，从行业来看，可以发现外资持股占比较高的有两类：1）韩国的优势产业：比较典型的如电子设备（如三星电子）、交运设备（如现代）；2）高股息或“垄断”行业：如烟草（KT&G）、通讯（SK 电讯）、钢铁（POSCO），这些行业的竞争结构已非常稳定，且其龙头公司往往具有近垄断地位。

33、以 SK 电讯为例，其为韩国三大运营商之首，市场份额占比约为 50%4。POSCO（浦项钢铁）在韩国钢铁行业中同样居首位，2016 年市场份额为 41.6%5。外资SK 电讯、POSCO 的持股占比分别达到 41.4%、56.0%。图表 17：外资在韩国的持股：优势行业、高股息、龙头公司以行业来看，外资在韩国的持股占比较高的有两类：1）优势产业：电子、交运设备、化工；2）高股息或垄断行业： 如烟草（KT&G）、通讯（SK 电讯）、钢铁（POSCO），其在自身行业处于绝对优势。1.00.20.0韩国外资持股行业结构外资持股市值占比外资持股上限占比电气及电子设备其他制造业通讯交运

34、设备钢铁及金属制品化工金融服务电力燃气建筑食品饮料 零售批发 运输及仓储机器纺织服装医疗用品医疗及精密仪器非金属矿物质渔业纸&木采矿数据来源：KRX，整理 从市值来看，外资明显偏好大市值股票。如果我们将 KOSPI 指数的企业按照市值划分不同的区间，可以发现在市值最大的 5%分位数区间内，外资持股占比达到 45%，在 5%10%的分位数区间内，外资持股占比降至 27%，外资持股比率随着市值下降逐步下降。图表 18：外资偏好大市值股票44.9%27.3%20.6%15.0%10.6% 8.2% 8.4%5.8% 3.9% 5.4% 4.5%50%外资持股比例40%30%20%10%0%韩国KOS

35、PI成分股，外资持股VS市值大小25%外资持股比例20%15%10%5%0%韩国KOSDAQ成分股，外资持股VS市值大小19.9%12.1%9.2% 7.9%6.2%4.4% 4.8%1.9% 2.3% 2.0% 1.9%市值所处分位数区间市值所处分位数区间数据来源：KRX，整理数据来源：KRX，整理4 /wiki/SK_Telecom5 https:/ HYPERLINK /steel/countries/pdfs/2017/q2/exports-korea.pdf /steel/countries/pdfs/2017/q2/exports-korea.pdf从财富增长的角度理解，外资持股有

36、明显的“头部效应”。如果从财富增长的角度去理解，发达经济体或者外资，其最终的目的是保持其资产回报率始终维持在全球平均回报率之上，而这就意味着其在全球“最赚钱”的企业上的配置要足够多。所以，从这个角度，不难理解，外资在新兴市场优质资产上持续稳定的高比例配置。以韩国为例，外资在韩国持股前 10 大企业，其在所在的 GICS 二级行业中的地位（以主营业务收入排名计）均在前 5%。这一特征其实如果放在全球几个主要的新兴市场去看，也是如此。我们考察外资在阿根廷、巴西、韩国、马来西亚、墨西哥、中国台湾、泰国、印尼股票上的配置，市值排名前 20 的企业，其在所在行业中所处的位置也均在前 10%。如果反过来看

37、，考察韩国“核心资产”我们暂且定义为主营业务收入在全球所在GICS 二级行业中的分位数在 95%以上的企业，这对应着 167 家韩国企业。这些企业在韩国整体（KOSPI+KOSDAQ）市值占比为 56%，但外资在韩国的持股中 71%配置在这些企业上。换言之，外资持股的头部效应非常明显。图表 19：外资在韩国持股前 10 大企业均为全球行业龙头外资在韩国持股前 10 大企业，其在所在的 GICS 二级行业中的地位（以主营业务收入排名计）均在前5%。外资在韩国持股前 10 大企业行业市值占比在外资持股中的市值占比外资持股比率2017 年主营业务收入在全球所在行业的分位数三星电子电气及电子设备17.

38、4%27.3%52.7%99.9%三星电子（优先）电气及电子设备2.0%4.9%82.3%99.9%SK hynix电气及电子设备2.9%4.2%47.5%99.7%KB 金融集团金融1.4%2.9%69.4%97.7%NAVER服务业1.5%2.7%59.7%97.7%浦项钢铁钢铁及金属制品1.5%2.6%56.0%99.9%新韩集团金融1.2%2.5%68.9%97.5%现代汽车交运设备1.8%2.4%45.2%98.8%现代 Mobis交运设备1.4%1.9%47.9%97.6%LG 化学化工1.5%1.8%40.4%99.6%其他67.2%46.7%23.3%数据来源：KRX，Bloo

39、mberg，整理如果考察韩国“核心资产”即其主营业务收入在全球所在行业的分位数在95%以上的企业，这对应着167 家韩国企业。这些企业在 韩 国 整 体（KOSPI+KOSDAQ）市值占比为56%，但外资在韩国的持股中 71%配置在这些企业上。换言之，外资持股的头部效应非常明显。图表 20：外资持股的头部效应非常明显70.6%外资持股市值头寸占比市值占全市场占比56.3%外资持有的韩国上市企业分布80%70%60%50%40%30%20%10%0% 2017年主营业务收入在全球所在行业的分位数注：主营业务收入在全球所在行业的分位数是指在其所在的 GICS 二级行业中的排序。数据来源：KRX，B

40、loomberg，整理图表 21：外资集中配置在新兴市场的优质资产上外资在几个主要新兴市场上配置的前 15 家企业国家或地区公司名称GICS 行业外资持股占比2017 年主营业务收入在全球所在行业的分位数中国台湾TAIWAN SEMICONDUCTOR MANUFAC技术硬件与设备88%99.8%韩国SAMSUNG ELECTRONICS CO LTD技术硬件与设备52%99.9%阿根廷PETROBRAS - PETROLEO BRAS能源100%99.2%巴西AMBEV SA食品、饮料与烟草85%98.6%巴西VALE SA材料68%99.9%中国台湾HON HAI PRECISION IN

41、DUSTRY技术硬件与设备92%99.9%印尼ASTRA INTERNATIONAL TBK PT汽车及零部件99%95.6%墨西哥AMERICA MOVIL SAB DE C-SER L电信48%97.8%墨西哥FOMENTO ECONOMICO MEXICA-UBD食品、饮料与烟草78%99.1%韩国SK HYNIX INC半导体与半导体生产设备44%99.7%巴西PETROBRAS - PETROLEO BRAS-PR能源30%99.4%阿根廷TENARIS SA能源100%93.4%中国台湾LARGAN PRECISION CO LTD技术硬件与设备91%92.2%巴西TELEFONI

42、CA BRASIL S.A.-PREF电信94%92.5%韩国POSCO材料60%99.9%注：新兴市场包含阿根廷、巴西、韩国、马来西亚、墨西哥、中国台湾、泰国、印尼。数据来源：Bloomberg，整理对当前中国的启示我们处在怎样的时代？全球政策、经济处于“百年未有之大变局”。从全球环境来看，全球经济刚刚走过 2016-2017 两年的复苏，2018 年已开始出现明显分化。本质上来看，全球缺需求、弱增长的格局并没有改变。全球央行态度的边际转向实际上已说明 2016 年以来的这一轮小周期复苏已接近尾声，央行态度转鸽短期来看可以提升风险偏好，但无法解决长期缺需求的问题，而这一问题将随着经济进一步下

43、行逐步暴露出来。而从政府解决需求问题的角度来看，如果拉长周期，凯恩斯经济学的逆周期操作一直在重复着货币、财政宽松救经济的操作，但往往宽松容易紧缩难。从数据上来看，G7 国家政府债务率已逼近一战、二战时的水平，而长期利率已处于十九世纪以来的低点。全球持续的弱需求，叠加政策的逼仄空间， 意味着我们处在一个极大不确定性的时代。从这个角度可以理解为什么中央经济会议指出“世界面临百年未有之大变局”。从这个角度来看，全球资金的分散化配置的重要性是过去几十年未见的。图表 22：G7 国家政府债务率已处于一战、二战的水平图表 23：长期利率已低于当时的水平G7国家政府债务/GDP，中值G7国家长期利率，%，中

44、值140%WWIWWII120%16WWIWWII1412100%1080%860%640%420%大萧条2大萧条0%01870 1884 1898 1912 1926 1940 1954 1968 1982 1996 20101870 1884 1898 1912 1926 1940 1954 1968 1982 1996 2010注：政府债务率数据德国 19141926 年、19441949 年；法国 19141919 年；日本 1945 年数据缺失。长期利率数据德国 19221923 年、19441947 年数据缺失。数据来源：Jord-Schularick-Taylor Macrohistory Database，整理在全球“资产荒”背景下，新兴市场（包括中国）资产“性价比”上升。自70 年代布雷顿森林体系解体以来，数次金融危机相继出现，同时也伴随着全球货币扩张、流动性过剩。2008 年金融危机之后，美联储、欧央行均实行量化宽松的货币政策，全球流动性进一步过剩。一个很有意思的数据是，美国金融企业及居民的总资产已经达到名义 GDP 的 8 倍左右，而这一数据的拐点即发生在 1980 年前后，即布雷顿森林体系瓦解前后。我们可以将非金融企业和居民的资产看作总市值，GDP 看作增加值，则两者的比值实际上为广义市盈率概念。数据指向目前美国各类资产的广义市盈率均