纺织服装行业草根拾贝系列之北京终端走访：换季期间店铺终端运营良性龙头竞争优势凸显

1、正文目录一、调研反馈：门店终端运营良性，产品个性化、运营数字化、服务及营销体系化已经成为龙头品牌“标配”41、行业情况：消费增速放缓及需求多样化背景下，品牌表现分化42、终端运营情况：2 月下旬冬款折扣期基本结束，多数品牌全面上新春装5体育用品：海外品牌折扣控制严格，持续时间短，冬季库存较轻5大众休闲：太平鸟库存基本出清，海澜及森马冬款存货仍需消化6童装：Mini peace 库存压力较轻6黄金珠宝：折扣力度不大73、调研感受：龙头通过“产品个性化+运营数字化+服务及营销系统化”实现逆势扩张. 7产品：体育及休闲品类时尚度提升，商务男装风格偏老化，中高端女装时尚度高但高价产品销售承压7注重数字

2、化运营，效率进一步提升9服务及营销体系化10二、行业估值及投资建议111、投资建议112、行业估值11三、风险提示12图表目录图 1：鞋服针纺月度零售额同比增速4图 2：城镇居民衣着消费支出增速4图 3：促销期海澜仍有少量冬季货品在售6图 4：促销期森马冬季货品折扣力度较大6图 5：太平鸟男装门店布局8图 6：太平鸟男装门店内置电子屏8图 7：太平鸟飞龙刺绣系列新品8图 8：太平鸟牛仔系列新品8图 9：2019 纽约时装周三大系列8图 10：李宁王府井店正式发售 19 年纽约时装周走秀款9图 11：大众点评网好评如潮9图 12：DIAMOND DAZZLE 春季新款9图 13：DAZZLE 春

3、季新款9图 14：行业绝对估值（PE-TTM/整体法/剔除负值）11图 15：行业相对估值（行业/沪深 300）11表 1：体育用品折扣情况5表 2：体育用品上新情况（截止至 2 月中旬）5表 3：大众休闲折扣及上新情况（1 月底至 2 月中旬）6表 4：汉光百货童装打折情况（1 月底至 2 月中旬）7表 5：各品牌货品周转情况10表 6：门店店员数量及工资水平10表 7：连带购买率、客单价、进店成交率10表 8：不同门店会员占比11表 9：重点公司估值表15一、调研反馈：门店终端运营良性，产品个性化、运营数字化、服务及营销体系化已经成为龙头品牌“标配”2 月中旬起，我们对北京地区重点商圈西单

4、及王府井步行街的高端女装、童装、大众休闲、体育用品门店进行了密集的调研走访。首先我们对冬春换季期间的过季库存以及新品上新进行了跟踪，所有品类的冬季存货打折期从 1 月底开始至 2 月下旬结束，折扣期内，中高端女装、时尚度较高的休闲服饰、海外体育品牌折扣控制较好，冬款折扣 6.8折起；冬装产品占比 10%-15%左右。而男装、童装及大众休闲、国内体育品牌折扣力度较大，通常为 5 折起，冬装产品占门店货品比例为 20%-50%。其次，从发展趋势来看，在消费下行以及消费者需求多样化的背景下，产品个性化、运营数字化、服务及营销体系化已经成为头部品牌的“标配”。分品类来看，大众休闲品类产品年轻化个性化趋

5、势明显，潮牌和联名款比较畅销，太平鸟春季新品开局良好；商务男装整体略显沉闷， 缺乏新意；中高端女装服务水平高、供应链效率高，歌力思及地素时尚综合竞争力较强， 但经济下行背景下，高价产品的销售压力较大。国内童装产品设计、面料应用不输于海外品牌，且定价合理，但品牌力有待加强。1、行业情况：消费增速放缓及需求多样化背景下，品牌表现分化需求不振：18H2 受宏观经济增速放缓影响，服饰类消费增速亦呈现放缓迹象，城镇居民消费支出于 18Q2 开始下滑，18Q3 降幅达到 4.4%，Q4 旺季有所增长。从鞋服针纺零售额的角度看，18 年 10 月份增幅达到 4.7%，处于近 4 年来最低水平，进入 12 月

6、后随着冬季的到来零售额增速略有反弹。与此同时，根据我们与西单和王府井门店的店员交流，普遍反映 18H2 以来客流量有所下降，12 月份降温后至春节前有所好转。图 1：鞋服针纺月度零售额同比增速图 2：城镇居民衣着消费支出增速 16%14%12%10%8%6%4%2%2014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-120% 10%8%6%4%2%2014Q12014Q22014Q32014Q4201

7、5Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q40%-2%-4%-6%资料来源：wind、资料来源：wind、 需求倾向发生了深刻的变化：随着新生代消费群体崛起，需求从上一代人的从众倾向向多样化转变，高端个性化与大众高性价比需求并存。品牌的表现出现了分化：产品颜值低、质量差、运营效率低、模式遵循守旧的品牌逐渐被市场淘汰，如曾经辉煌一时的国际品牌 GAP、H&M 近年来在中国地区表现不佳，产品老化、质量问题饱受诟病。而国内的龙头品牌，体育服饰如安踏、李宁；大众

8、休闲的太平鸟、海澜之家；高端女装歌力思、地素时尚近年来通过产品的不断创新升级、运营效率及精细化程度的不断提升，叠加服务质量的改善，逐渐发展壮大。2、终端运营情况：2 月下旬冬款折扣期基本结束，多数品牌全面上新春装终端运营仍处于良性状态：Q3 以来销售增速全面放缓后，恰逢冬季气温多变，很多投资者担心冬季货品存货压力增加。通过我们在王府井及西单服装门店的草根调研看到， 从 1 月底至 2 月下旬的折扣活动期间，中高端女装、海外体育用品龙头企业存货压力不大，冬款尾货折扣 7 折起，多为断码产品，春款商品基本于 12 月份开始上新，目前正价正常销售。商务男装、大众休闲、个别童装品牌以及体育品牌折扣力度

9、较大，多为 5折起，且冬季货品 SKU 占比可达 20%-50%，预计 2 月最后一周冬款产品将陆续下架。体育用品：海外品牌折扣控制严格，持续时间短，冬季库存较轻海外品牌折扣控制严格，活动持续时间短。我们走访了西单大悦城的及汉光百货的体育用品品牌，从活动持续时间来看，基本上都是春节前开始，活动持续到 2 月中旬。从活动期间的折扣率来看，FILA、耐克、阿迪达斯、UA、斯凯奇折扣控制较好，介于 8.5-9折之间。本土品牌李宁和安踏西单汉光百货门店冬款促销 5 折起，折扣活动持续到 2月下旬，新品春款折扣介于 8 折-9.5 折之间。UA斯凯奇安踏李宁AdidasNIKE（跑步/生活系列）FILA

10、表 1：体育用品折扣情况汉光两件 8.5百货折两 件 9 折 部分商品两件及新品两件 9 折，冬款产品 5 折起商场会员冬款 5 折起，春款部分 8 折冬款 5 折-7 折，春款一件 9.5 折，两件 8.8 折新品品牌银卡会员 8.8折，冬靴 7折。N.A满1000 减100，大悦商场会员城8.5 折以上打 8 折，活动自春节起持续至 2 月 17 日。8.5 折，三叶草不参加活动N.AN.AN.A春节前开始至 2月 13 日结束， 情人节无活动资料来源：草根调研、海外品牌冬款库存压力较轻。从产品上新程度看，2 月中旬，FILA 及 UA 自春节假期结束后便几乎全部为春季新品，NIKE 及斯

11、凯奇仅有极少量的冬季产品参加，Adidas 冬款SKU 占比 10%左右，其次为安踏冬款占比 20%左右，李宁西单汉光门店冬款产品占比较高，达到 30%。到了 2 月最后一周，几乎所有的品牌都将没有销售完的冬款下架， 春装全面上新。斯凯奇（大悦UA（大悦城）城）货）货）及大悦城）Adidas（汉光李宁（汉光百安踏（仅光百NIKE 跑步及生活系列（汉光及大悦城）FILA（汉光及大悦城）表 2：体育用品上新情况（截止至 2 月中旬）全部为春季新款冬款仅剩为十余件羽绒服， 其余全是春季新款冬款SKU 占比 10%冬款SKU 占比 30%冬款SKU 占比 20%仅有极少量的冬靴及羽绒 服，其余全部为春

12、季新品几乎全部为春季新品资料来源：草根调研、大众休闲：太平鸟库存基本出清，海澜及森马冬款存货仍需消化太平鸟库存基本初请，海澜及森马存货仍需消化。从我们门店走访的情况看，1 月底至2 月中旬，太平鸟冬款库存压力不大，男装、女装及童装的冬季货品所剩无几，尺码不全，其中极少量的滞销货品 6.8 折，但是头部爆款产品仍在正价销售。春款新品会员8.8 折销售。海澜之家王府井门店的冬款货品仍在正价销售，包括羽绒服、加绒衬衣、毛衣等，占据 SKU 的 20%。森马成人装西单明珠店的清货力度较大，5 折起销售，购买 4 件还可以再打 95 折，冬款占据全部品类的 50%。2 月下旬，海澜及森马将尚未销售出去的

13、冬款过季货品将全部下降，退给总部，全面上新。图 3：促销期海澜仍有少量冬季货品在售图 4：促销期森马冬季货品折扣力度较大 资料来源：海澜之家王府井门店、资料来源：西单明珠百货、 PB 男装（君泰百货）森马服饰（西单明珠）PB 女装（汉光百货）海澜之家（王府井步行街）表 3：大众休闲折扣及上新情况（1 月底至 2 月中旬）折扣情况无折扣有冬季羽绒服、加绒衬冬款滞销款 6.8 折，爆款及春季新品商场会员 9 折冬款滞销款 6.8 折，销售爆款及春季新品品牌会员 8.8 折冬款 5 折起，4 件以上再 9.5 折；春季毛衫任意搭，全单 8.8 折上新情况当前门店存货情况衣、大衣在售，尺码较为齐全，春

14、季新品 SKU 占比约为 20%目前春装已经发货，多余的冬装还没有退给 总部，因此存货金额1000 多万。仅有一列货架出售羽 绒服，其余全部为新品推广 TOC 后，当前门店存货 4000 多件，货值 200 多万，存货压力不大极少量羽绒服销售，其余均为春季新品推广 TOC 后，当前门店存货 1000 多件，按照吊牌价计算，货值100 万元左右，存货压力不大冬款SKU 占比 50%， 新品占比 50%。N.A18 年销售额估算 1700 万估算 1000 万估算 700 万N.A资料来源：草根调研、童装：Mini peace 库存压力较轻Mini peace 库存较轻。汉光百货童装位于楼层 7

15、层，品类涉及童装、儿童家纺、儿童玩具及日用品。儿童服饰品牌有 20 多个，其中销售排名第一为 FILA 品牌，也是面积最大的品牌（100 多平米）。其他童装品牌面积普遍在 50 平米左右，Mini Peace 品牌销售金额处于中游水平。从 1 月底至 2 月中旬，FILA 童装冬款产品库存基本出清，其他品牌仍处于冬款去化过程中，折扣介于 5 折至 7 折之间。Mini peace 有为数不多的冬款滞销产品 6.8 折销售，冬季爆款虽然尺码不全，但与春季新品一样会员享受 8.8 折。蓬马英氏Teenieweenie 童 装暇步士童装江南布衣童装FILA 童装Mini peace表 4：汉光百货童

16、装打折情况（1 月底至 2 月中旬）冬款滞销款6.8 折，冬款畅销款及春季新品会员 8.8 折满 1000 减200，平时活动力度小，一般为会员卡 9 折冬款 5 折起冬装 5 折起冬装 5 折起冬装 6 折起冬装 6 折起资料来源：草根调研、黄金珠宝：折扣力度不大黄金珠宝折扣力度不大。汉光百货黄金珠宝品牌主要有周生生、周大福、千叶珠宝、老凤祥、I Do，以 2 月 11 日至 13 日的促销活动为例，周生生定价铂金 9.5 折，镶嵌类首饰 9 折；周大福消费非黄金类满 5000 元赠送电子激光笔。消费满 1 万元赠送旅行首饰盒；老凤祥镶嵌类珠宝 8 折，I DO 消费满 1 万赠送婚纱，满两

17、万加赠定制首饰盒。3、调研感受：龙头通过“产品个性化+运营数字化+服务及营销系统化”实现逆势扩张产品：体育及休闲品类时尚度提升，商务男装风格偏老化，中高端女装时尚度高但高价产品销售承压从我们与店员及消费者的沟通中可以感受到，不仅仅是年轻群体（20-35 岁）对个性化、时尚化需求愈发强烈，35 岁以上中产阶层消费群体在购买服装时，已经开始将“看上去更加年轻、有活力”列为重要考虑因素。另外，经济下行趋势下，消费者对未来收入增速持悲观态度，因此价格成为消费者购物时的重要考量指标。目前在产品年轻化、时尚化调整比较成功的品类包括体育用品及大众休闲，如太平鸟男装及女装、李宁等品牌。商务男装整体缺乏变化。中

18、高端女装产品时尚度较高，如地素时尚、歌力思等品牌，但是高端产品定价普遍偏高，接近国外轻奢产品价格，经济下行趋势下，销售压力凸显。时尚休闲太平鸟：潮流风格基本确立，联名款深受欢迎太平鸟男装风格经过 3 年的调整，目前的产品从版型、面料、颜色、图案和装饰来看时尚度明显提升。以西单君泰百货为例，店面装修潮流感十足，店内数字化大屏显示最新产品，为门店增添了现代感。店里商品除了稍显正式的羊毛大衣以外，多以夹克、牛仔、卫衣、休闲裤为主，主色调为黑色，用橙色、绿色、黄色等亮色进行搭配和点缀，整体感觉时尚跳跃。价格在 1000 元左右的太平鸟x 芝麻街系列的牛仔服、飞龙刺绣系列牛仔夹克销售开局良好。 图 5：

19、太平鸟男装门店布局图 6：太平鸟男装门店内置电子屏 资料来源：西单君泰百货、资料来源：西单君太百货、 图 7：太平鸟飞龙刺绣系列新品图 8：太平鸟牛仔系列新品 资料来源：天猫、资料来源：天猫、 体育服饰李宁：全新形象开始新的征程自 2018 年参加纽约时装周后，“中国李宁”再度引起全球关注，产品“颜值”持续提升，2018年其联手红旗、XLARGE、OG SLICK 以及 CHISELED，带来合作款产品，在快闪店以及线上销售火爆。2018 年中时登上巴黎时装周，向经典致敬。2019 年 2 月二次登陆纽约时装周，带来了“城市”、“旅程”、“自然”三个不同的服饰系列，走秀同款“烈骏 ACE 跑鞋

20、”成为市场关注的焦点。图 9：2019 纽约时装周三大系列资料来源：搜狐、在本次调研活动中，我们注意到王府井李宁旗舰店中的纽约时装周限定款跑鞋自 2 月14 日上市后几乎售罄，目前需要摇号购买。 图 10：李宁王府井店正式发售 19 年纽约时装周走秀款 图 11：大众点评网好评如潮 资料来源：王府井李宁旗舰店、资料来源：大众点评网、 中高端女装DAZZLE：主品牌个性化突出，高端系列艺术气息浓厚我们走访了 DAZZLE 东方新天地门店，门店于 2018 年下半年进行了重新装修，目前风格高雅现代化，DIAMOND DAZZLE 位于店内中央位置，通过透明玻璃与 DAZZLE 主品牌进行区隔。不同

21、于传统的高端女装偏正式或经典款，DIAMOND DAZZLE 2019 年春季新品面料以蕾丝为主，配以手工刺绣，凸显梦幻艺术气息。DAZZLE 则个性化十足， 具有灵动时尚感。图 12：DIAMOND DAZZLE 春季新款图 13：DAZZLE 春季新款 资料来源：DAZZLE 东方新天地门店、资料来源：DAZZLE 东方新天地门店、 注重数字化运营，效率进一步提升本轮行业需求增速放缓，品牌服饰销售承压背景下，终端库存并没有形成较大压力，我们认为主要与龙头品牌纷纷借助数字化、信息化手段提升运营效率有极大的关系。运营数字化主要体现在两个方面：一是供应链反应速度提升，品牌商向供应商首次下单比例下

22、降至 7-8 成，后续对畅销产品进行快速补单生产，对滞销品停止生产，从源头降低库存风险。二是渠道精细化管理水平提升，无论是大众品牌还是高端品牌，所有直营店铺的进销存数据都是实时更新的，总部每天能够根据终端销售情况进行货品的调配， 滞销款在一周内调走，畅销款进行及时补货，提高货物周转。表 5：各品牌货品周转情况品牌门店货品周转情况售罄率太平鸟（男装、女装、童装）越是潮流化的产品便越需要快速的周转，目前太平鸟首次发货平均单款 5 件，头部产品配 7-8 件，基本上一个色号一个尺码一件，货品调配跟着 TOC 走，卖的好的系统自动补货，卖的不好的退回，每周都有货品流动。单季 80%尺码、色号；滞销品首

23、先进行同城调配，最后无法卖出的运回总部森马服饰每两周上新一次，畅销款缺货的话，店长向总部发出需求，由商品部统一补货，统计各门店的数量，让生产厂家翻单，翻单时间 35-45 天（生产+运输）。季末到 80%-85%地素时尚两周上新一次，但是每天都有货品的调动当季 70%+海澜之家一星期两次发货，总部根据历史销售情况对畅销品进行补货，细化到单季 60%资料来源：草根调研、服务及营销体系化从终端调研可以直观感受到，店员均具备一定的销售技巧以及服装穿搭经验，店员士气较高，乐于与顾客互动，并引导顾客关注店铺微信。我们认为提高员工销售积极性的方式除了加强培训以及团队建设以外，有效业绩激励也是非常必要的。从

24、所调研门店员工待遇来看，基本 4000 元保底，淡季工资 6000 元左右，旺季工资 8000-10000 元，由于提成透明且能够快速兑现，因此店员士气较高。有效激励机制下，店员会主动与顾客进行互动，提供穿搭建议，提高成交率、连带购买率。表 6：门店店员数量及工资水平品牌店员数量店员工资PB 男装（君泰店）7+1淡季收入 4000-6000 元，旺季收入过万PB 女装（汉光店）6+1淡季收入 4000-6000 元，旺季收入过万Mini peace（汉光）4+1淡季 4000 元，旺季 6000 元海澜之家（王府井）20+16000-8000 元森马服饰（西单明珠）约为十几人N.A地素时尚（东

25、方新天地）8+18000 元左右资料来源：草根调研、表 7：连带购买率、客单价、进店成交率品牌连带购买率进店成交率客单价PB 男装（君泰店）2 件50%冬季 1500-2000 元，夏 600-800 元PB 女装（汉光店）2 件50%冬季 1000-1500 元，夏季 600-800 元Mini peace（汉光）2 件50%600-1000 元海澜之家（王府井）2-3 件40%300-500 元地素时尚（东方新天地）1-2 件N.A2000-5000 元资料来源：草根调研、会员福利丰富，有效提高复购率。从会员门槛来看，高端女装门槛最高，大众休闲门槛较低，海澜之家没有会员制度。从会员福利来看

26、，折扣水平基本为新品 8.8 折，太平鸟女装有返券，提升了复购率。从会员贡献度来看，Mini peace 贡献度最高达到了 80%。表 8：不同门店会员占比品牌会员数量会员贡献收入占比会员门槛会员福利PB 男装（君泰店）4000 多名50%消费满 1200 元可称为会员新品 8.8 折PB 女装（汉光店）N.A70%有消费就可以成为会员有返券Mini peace（汉光）N.A80%消费满 1000 可成为 VIP新品 8.8 折海澜之家（王府井）没有会员制森马服饰（西单明珠）N.A地素时尚（东方新天地）3000 多名60%单次消费满3800 元即可成为会员新品 8.8 折资料来源：草根调研、二

27、、行业估值及投资建议1、投资建议品牌服饰：经过 18H2 的调整，板块估值回撤至 13 年库存危机爆发时期，重点龙头公司 19PE 处于 10-12X 历史底部位置。面对资金推动的上涨行情，考虑到基本面悲观预期已在前期股价中有所体现，不排除短期板块仍存补涨的交易性机会。建议精选基本面优质个股，从中期维度看维持年度策略观点，经济下行周期重点关注大众定位“高质价比”标识度较高的龙头品牌，如大众化出行产品龙头开润股份和大众童装龙头森马；以及业绩增长稳定较高且低估的中高端品牌罗莱家纺、比音勒芬、歌力思和出口跨境龙头跨境通，全年存在估值修复空间。纺织制造：受国内下游需求不振影响，Q4 开始订单增速放缓，

28、龙头股价近期有所回撤； 中长期看产能具有前瞻海外布局视角的龙头在规避中美贸易摩擦的同时仍可较早受益于本轮产业转移带来的成本优势，若后期国内订单有所回暖，且考虑到 19H1 汇兑收益仍有增厚，仍可布局百隆、健盛集团等制造龙头。2、行业估值截至19 年2 月25 日，纺织制造板块绝对估值为15.04X，服装家纺板块绝对估值19.85X。纺织制造相对市盈率（TTM/整体法/剔除负值）为1.21X，服装家纺相对市盈率为1.60X，均处于历史低位。图 14：行业绝对估值（PE-TTM/整体法/剔除负值）图 15：行业相对估值（行业/沪深 300） 纺织制造服装家纺90807706605504403302

29、2010100纺织制造相对估值服装家纺相对估值资料来源：Wind、（纺织制造行业剔除转型标的）资料来源：Wind、（纺织制造行业剔除转型标的）细分行业公司名称市值（亿元）股价招商盈利预测市盈率17EPS18EPS19EPSPB18PE19PE2017 年股息率评级表 9：A 股重点公司估值表七匹狼537.010.420.460.510.8615.2413.751.21%强烈推荐-A男装九牧王8013.860.860.991.141.6614.0012.167.04%强烈推荐-A海澜之家4329.620.740.780.823.2512.3311.734.95%强烈推荐-A森马服饰27410.1

30、60.420.580.692.0817.5214.723.18%强烈推荐-A时尚休闲太平鸟8918.550.951.351.772.5213.7410.482.58%强烈推荐-A比音勒芬6737.171.001.461.963.7325.4618.961.66%强烈推荐-A朗姿股份409.950.470.700.801.2914.2112.441.34%强烈推荐-A女装歌力思5817.170.911.131.372.1915.1912.531.13%强烈推荐-A日播时尚229.340.350.400.462.7123.3520.190.90%审慎推荐-A安正时尚4611.430.670.871

31、.011.5413.1411.322.04%强烈推荐-A童装安奈儿2720.210.520.650.772.3631.0926.250.75%审慎推荐-A富安娜758.580.570.660.731.9413.0011.752.39%强烈推荐-A家纺罗莱生活7610.110.570.710.821.8014.2412.332.36%强烈推荐-A水星家纺4316.300.961.091.212.0214.9513.472.16%强烈推荐-A梦洁股份384.910.070.140.211.6235.0723.380.89%审慎推荐-A内衣汇洁股份348.780.570.700.841.8112.5

32、410.452.19%审慎推荐-A健盛集团4410.530.340.530.631.5419.8716.711.21%强烈推荐-A开润股份7634.90.610.801.0711.0943.6332.620.54%强烈推荐-A电商跨境通19212.340.490.781.092.2615.8211.320.28%强烈推荐-A南极电商26510.780.220.340.485.9731.7122.460.51%强烈推荐-A辅料伟星股份587.620.480.550.632.3113.7512.034.37%审慎推荐-A新野纺织354.280.360.450.550.869.457.770.69%审慎推荐-A纺织鲁泰 A8810.270.910.931.011.2611.0410.174.57%强烈推荐-A百隆东方785.220.330.420.460.9712.4311.354.33%审慎推荐-A华孚时尚966.320.450.570.701.2111.099.033.73%审慎