房地产研究系列之二：一文看懂房地产投资统计的变迁

1、 HYPERLINK / 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页目录 HYPERLINK l _bookmark0 一、房地产开发投资统计体系简介3 HYPERLINK l _bookmark1 （一）基于构成和工程用途的分类和统计3 HYPERLINK l _bookmark2 （二）名义增速和实际增速的偏离规律4 HYPERLINK l _bookmark3 （三）土地购置费和其他费用的变化趋势5 HYPERLINK l _bookmark4 二、房地产统计口径及方法的变迁6 HYPERLINK l _bookmark5 （一）统计口径改变不影响指标间换算关系6 HYPERLI

2、NK l _bookmark6 （二）2018 年起房地产投资统计方法改为客观性较强的“财务支出法”8 HYPERLINK l _bookmark7 三、调控政策观察和资金来源简析9 HYPERLINK l _bookmark8 （一）“长效机制”建立与“因城施策”原则9 HYPERLINK l _bookmark10 （二）房地产开发资金来源构成12 HYPERLINK l _bookmark11 四、未来展望：房地产投资资金来源承压14 HYPERLINK l _bookmark12 风险提示15 HYPERLINK / 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页一、房地产开发投资

3、统计体系简介（一）基于构成和工程用途的分类和统计房地产开发投资可从构成、工程用途两个角度进行分类，分类依据分别来自生产端和最终需求端。房地产开发投资指各种登记注册类型的房地产开发法人单位统一开发的包括统代建、拆迁还建的住宅、厂房、仓库、商场、写字楼、办公楼等房屋建筑物，配套的服务设施，土地开发工程和土地购置的投资；不包括单纯的土地开发和交易活动。房地产开发投资按构成可以分为建筑工程投资、安装工程投资、设备工器具购置投资和其他费用投资四个部分，其他费用投资包含了土地购置费。房地产开发投资按工程用途可以分为住宅投资、办公楼投资、商业营业用房投资和其他投资四个部分。从各构成部分占比变化来看，近两年建

4、安费用占比下滑明显，主要受其他费用占比提升的影响（图 1）；从工程用途各部分占比来看，占比相对稳定，住宅开发投资完成额占比基本维持在70%左右（图2）。图 1：房地产开发投资中其他费用占比显著提升，挤压建安费用比例%其他费用设备工器具购置安装工程建筑工程10090807060504030201002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：Wind， HYPERLINK / 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页图 2：房地产开发投资中工程用途各类占比趋于稳定%其他商业营业用房办公楼住宅10090807060

5、504030201002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：Wind， （二）名义增速和实际增速的偏离规律房地产投资累计增速指标为名义值，未剔除价格因素的影响。我们收集整理了 2012年以来国家统计局发布的月度房地产开发投资和销售情况，发现自 2017 年开始仅公布名义同比增速，而在 2017 年以前每季度会同时公布名义增速和实际增速。我们通过“实际增速=（房地产开发投资名义累计同比+100）/(固定资产投资累计价格指数+100）*100-100” 来计算得到 2017 年以后的房地产开发投资实际累计同比增速。比较

6、名义增速和实际增速， 我们发现实际增速与名义增速出现较大差异通常发生在价格指数快速上升阶段，在价格指数回落时两者差异逐渐缩小（图 3）。另外，建安费用价格指数波动较大，是带动整体投资价格波动的主因；除今年一季度和 2008 年末外，其他费用价格指数波动较小；而设备投资占比非常小，可以忽略不计（图 4）。图 3：价格指数上升时房地产投资名义增速与实际增速发生偏离%1151101051009590固定资产投资价格指数:累计同比:季房地产开发投资完成额:累计同比:季（右）%房地产开发投资完成额:实际累计同比:季（右）45固定资产价格指数:2季度移动平均:累计同比4035302520151052019

7、-032018-102018-052017-122017-072017-022016-092016-042015-112015-062015-012014-082014-032013-102013-052012-122012-072012-022011-092011-042010-112010-062010-012009-082009-032008-102008-050资料来源：Wind， 图 4：建安费用价格指数波动较大，拉动整体投资价格波动115 %固定资产投资价格指数:累计同比:季固定资产投资价格指数:建筑安装工程:累计同比:季固定资产投资价格指数:其他费用:累计同比:季 HYPERLI

8、NK / 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页1101051002007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-0395资料来源：Wind， （三）土地购置费和其他费用的变化趋势其他费用和土地购置费增速高度同步，土地购置费的较高增速推动其在其他费用中的占比攀升。其他费用指在固定资产建造和

9、购置过程中发生的，除建安工程费用以外的费用，不指经营中财务上的其他费用，包含土地出让金、土地征用、购置及迁移补偿费等费用。由于土地购置费在其他费用中的占比较高，其他费用增速走势与土地购置费增速走势高度一致（图 5）。值得注意的是，在 2014 年前，其他费用增速曲线与土地购置费曲线的位置上下交替，之后大部分时间土地购置费曲线位于其他费用曲线上方，表明土地购置费增速快于其他费用增速，推动土地购置费占比在 2014 年和 2018 年实现两连跳。图 5：土地购置费与其他费用增速走势高度一致土地购置费:累计同比% 房地产开发投资完成额:其他费用:累计同比100 土地购置费占比：12月移动平均（右）8

10、06040200-202008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-02-40%100806040200 HYPERLINK / 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页资料来源：Wind， 二、房地产统计口径及方法的变迁（一）统计口径改变不影响指标间换算关系房地产统计口径变化集中于资金来源、土地购置费、覆盖区域和国房景气指数等指标。统计局于 2006 年将国内贷款细分为银行贷款和非银机构贷款，同时

11、加入个人按揭贷款。土地购置费的统计口径于 2009 年 11 月变为现今的含义：土地购置费指房地产开发企业通过各种方式取得土地使用权而支付的费用；土地购置费按当期实际发生额计入投资； 土地购置费为分期付款的，应分期计入房地产开发投资。覆盖区域于 2016 年加入东北地区，并于 2018 年开始公布东北地区月度数据。国房景气指数于 2017 年调整基年，由原来的 2000 年变为 2012 年。统计口径调整未引起累计值同比与累计同比的偏差，2016 年国房景气值“跳跃”至景气区间或与棚改货币化有关。通常来说，统计局的统计口径调整会引起累计值同比与官方公布的累计同比出现显著偏差，偏差会在一年时间内

12、缩小并重回一致，例如制造业固定资产投资、社会消费品零售等。而房地产统计口径调整并没有出现明显偏差的情况，特别 HYPERLINK / 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页是在 2017 年末至 2018 年下半年的统计“去水分”期间（图 6）。相较于其他数据的稳定，国房景气值调整在 2016 年 2 月出现明显的“跳升”，于该年 3 月回到景气区间 100 点之上，并且至今一直处于景气区间内；回顾统计局 2016 年各月份的房地产报告，国房景气值确实处于上升趋势，但数值距离景气区间尚有差距（图 7）。除口径调整技术因素外， 我们认为 2016 年棚改货币化对房地产景气修复有较大贡

13、献，用于支持社会事业发展的抵押补充贷款余额在 2016 年较前年翻番，之后增速大幅放缓（图 8）。图 6：房地产统计口径变化不影响指标间换算关系社会消费品零售总额:累计值:同比70% 社会消费品零售总额:累计同比房地产开发投资完成额:累计值:同比60房地产开发投资完成额:累计同比50403020102001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-010资料来源：Wind， 图 7：2

14、016 年国房景气指数出现跳升国房景气指数（调整后） 国房景气指数（调整前）11010510095902008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-0285资料来源：Wind、国家统计局， 图 8：2016 年抵押补充贷款较 2015 年翻番亿元40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000抵押补充贷款：期末余额201

15、5201620172018 HYPERLINK / 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页资料来源：Wind， （二）2018 年起房地产投资统计方法改为客观性较强的“财务支出法”房地产开发投资的统计方法由“形象进度法”改为“财务支出法”。“形象进度法” 是指以形象进度作为建筑工程和安装工程投资额的计算依据，即该项投资额由实物工作量乘以预算单价构成，而非实际发生的金额。长期以来，我国均使用“形象进度法”作为房地产开发投资的统计方法，但这一方法计算繁琐且存在大量主观因素，数据核查难度较大。2016 年 10 月，中央全面深化改革领导小组第二十八次会议审议通过关于深化统计管理体制改革提

16、高统计数据真实性的意见，随后统计局于 2017 年 3 月开展了固定资产投资统计制度方法的改革试点工作，将“形象进度法”改为“财务支出法”，并于 2018 年将这一方法推广至全国范围。“财务支出法”可能对建安工程投资完成额影响较大，相对“形象进度法”存在一定滞后性。“财务支出法”是指在现行的会计准则下，以财务报表为依据，对一定时期内建造和购置固定资产的工作量所对应的费用（价值）进行会计核算，通过“在建工程”等会计科目下的金额反映固定资产投资完成额的方法。在存在垫资、赊销等情况下，财务支出法对建安费用确认的时间会滞后于形象进度法的主观确认时间，尤其在财报季窗口期。2018 年 6 月和 9 月的

17、建安工程完成额环比增速均低于过去三年同期值，而 7 月和 10 月的增速则较高（图 9）。值得注意的是，建安工程完成额具有显著规律性，11 月的峰值是由十月国庆长假期效应所致。“财务支出法”限制部分财务指标的主观调整空间。在过去，由于部分企业财务制度不健全（丢失财务凭证依然申报）、计划投资虚高等原因，形象进度法统计数额会相对较高。因此，如果对 2017 年统计数据做向下修正使其接近财务支出法，在同一可比口径下，2018 年实际可比增速应会高于官方公布的可比增速。但是，2019 年与 2018 年都使用同一统计方法，实际可比增速与官方公布数据应该一致。图 9：2018 年建安工程投资完成额环比增

18、速波动幅度下降403020100-10-20-30-40%201520162017201820194月5月6月7月8月9月10月11月12月 HYPERLINK / 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页资料来源：Wind， 三、调控政策观察和资金来源简析（一）“长效机制”建立与“因城施策”原则房地产调控政策松紧转变与房价波动周期相互影响，现阶段长效机制的形成和建立旨在降低房价波动和稳房价预期。房地产健康发展关系到民生发展，而调控政策主要针对住宅。过去十年，我国房地产调控仅具备短期效应，在房价过热时实施限售、限价、限购、限贷等短期调控；在房价进入负增长区间后转向放松政策；政策转变和

19、房价波动形成一定周期性，而房价增速的大起大落对金融稳定性是不利的（图 10，表 1）。若按照之前的波动规律来看，政策收紧存在推动房价增速在 2018 年进入负区间的可能性；但是，房地产去库存可能在 2018 年见底，在需求稳定而供给下降的情况下，房价增速同时存在反弹的可能性。2017 年土地大量的供给和“因城施策”的出台，政府开始逐步建立房地产长效机制，房价增速一度出现下行，但数月后重拾涨势。图 10：政策转变与房价波动存在周期性，长效机制逐步建立70个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比% 151050-5-1070个大中城市二手住宅价格指数:当月同比商品房待售面积:累计同比2011-12

20、2012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-01收紧放松收紧长效机制50403020100-10-20-30 HYPERLINK / 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页资料来源：Wind， 政策周期时间调控政策内容2010 年 1 月“国十一条”：关于促进房地产市场平稳健康发展的通知。2010 年 4 月“新国十条”：关于坚决遏制部分城市房价上涨过快的通知。2011 年 1 月“新国八条”：

21、把二套房贷首付比例提至 60。2013 年 2 月“新国五条”：对房价上涨过快的城市及时采取限购措施。2014 年 9 月“9.30 房贷新政”：关于进一步做好住房金融服务工作的通知。2015 年 3 月“3.30 房贷新政”：关于个人住房贷款政策有关问题的通知。2015 年 9 月将不限购城市首套房商贷最低首付款比例下调至 25。2016 年 3 月“两会”期间，房地产调控定调因城施策去库存。2016 年 9 月北京等 19 个城市重启限购限贷。2017 年 3 月多省市楼市调控新政升级。2018 年 3 月“两会”期间强调住房定位，落实地方主体责任，继续实施差别化调控住建部：关于进一步做好

22、房地产市场调控工作有关问题的通知2018 年 5 月2018 年 5-9 月地方政府限价、限购、限售、限贷、限商、限企、限地政策频出。2018 年 10 月住建部：关于巡视整改进展情况的通报2019 年 4 月中央政治局会议：再次强调房住不炒定位，落实长效调控机制表 1：房地产调控政策回顾收紧放松收紧资料来源： 整理“因城施策”基于房地产市场区域性，“一刀切”模式不利于市场健康发展。房地产市场受人口流动、城市发展等因素影响，价格上存在明显区域性。虽然 2018 年下半年二线城市价格增速才开始回升，成都早在 2017 年就有补涨之势，而 2006 年增速最快的杭州则在 2018 年回升动力不足（

23、图 11）。“一刀切”模式的前提建立在市场全国性的基础上，要求各地的需求和经济环境是一致的。但这显然是不现实的，全国实施统一房控政策造成的影响就是各地需求供给的结构扭曲。从图表来看，这三个二线城市在房价收入比（房价承受能力）上是有差别的，其中杭州压力最大；另一方面一个明显的变化就是武汉在2018 年房价收入比的下降，表明武汉的收入增速快于房价增速（图 12）。从武汉发展的实际情况看，光谷建立和人才引进使得房屋需求逐渐上升，过度限购只会推动房价过快上涨。图 11：房地产市场具有区域性，高潜力城市房价增速回升% 403020100-102011-012011-072012-012012-07201

24、3-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01-2070个大中城市新建商品住宅价格指数:二线城市:当月同比杭州:新建商品住宅价格指数:当月同比武汉:新建商品住宅价格指数:当月同比成都:新建商品住宅价格指数:当月同比 HYPERLINK / 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页资料来源：Wind， 图 12：同为二线城市，武汉和成都房价承受力强于杭州 HYPERLINK / 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页房价收入比:杭州房价收入比:武

25、汉房价收入比:成都191715131197201020112012201320142015201620172018资料来源：Wind， （二）房地产开发资金来源构成定金及预付款和期房销售增速推动其他资金在房地产开发资金来源中占比逐渐提升。房地产开发资金主要有四个来源：国内贷款（银行贷款和非银行贷款）、自筹资金（自有 资金、债券融资和非标融资）、利用外资和其他资金（个人按揭贷款和定金及预收款）。近年来，随着房控政策收紧和银行风控趋严，房地产在自筹资金和国内贷款的渠道受限， 占比都有不同程度的下滑，尤其是自筹资金；相对的，其他资金占比自 2015 年开始连续四年占比上升（图 13）。通过比较个人按

26、揭贷款和定金及预收款在总体资金来源的占比， 我们发现两者走势在 2017 年和 2018 年出现分化，前者回落而后者继续上升。图 13：近年来其他资金来源占比逐渐上升，主要来自定金及预收款% 100房地产开发资金来源:其他资金:占比房地产开发资金来源:自筹资金:占比房地产开发资金来源:利用外资:占比房地产开发资金来源:国内贷款:占比 HYPERLINK / 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页8060402002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：Wind， 房地产偿债压力不减，2018 年房地产资金信托规模逆

27、势上升。对房地产开发来说， 流动比率下滑体现房地产短期偿债压力加大，对短期资金需求上升（图 14）。当前，银行贷款被限制，国内发债受阻，其他渠道融资成本也越来越高，通过房地产信托融资是当前最优选择。在 2017 年底资管新规出台以后，2018 年信托规模从约 22 万亿元下降至约19 万亿元；在短期收益率上升推动下，房地产信托规模从约 2.3 万亿元上升至约 2.7 万亿元（图 15）。收益上升通常伴随着风险上升，房地产信托可能为了更高收益从而降低对房地产开发商融资的硬件门槛。图 14：房地产核心财务指标流动比率下降表明偿债能力下降流动比率1.751.701.651.601.551.501.4

28、51.401.352014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q11.30资料来源：Wind， 图 15：收益率上升促进房地产信托规模逆势上升万亿元2520151052013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-0720

29、18-112019-030资金信托余额资金信托余额:按投向:房地产（右）万亿元3.02.52.01.51.00.50.0 HYPERLINK / 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页资料来源：Wind， 四、未来展望：房地产投资资金来源承压房地产开发商偿债压力上升需要资金来源再平衡，监管持续施压抑制资金流向房地产。房地产资金来源断供与金融稳定相悖，因此断供出现的可能性很小。近期来，监管层对房地产信托的敲打更多是体现对风险控制不足和房地产大规模投资的担忧，房地产信托规模受此影响或将收紧。相比之下，房地产开发国内贷款规模和增速在今年出现反弹，但 HYPERLINK / 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页可能更多地被用来支撑优质房企的资金需求，中小开发商压力将更大。房地产资金另一主要来源销售收入在经历“