2022年老白干酒市场现状及竞争格局分析

1、2022年老白干酒市场现状及竞争格局分析1. 改革调整，激烈竞争中寻求破局1.1. 以老白干香型雄踞河北，收购丰联酒业拓展省外市场老白干酒酿造历史悠久，以“醇香清雅、甘冽丰柔”著称于世，具有“饮后口不干、 不上头”的特点。河北衡水老白干酿酒(集团)有限公司（以下简称“集团公司”）成 立于 1996 年 11 月，其前身是河北衡水老白干酒厂。2002 年，集团公司作为主发起 人，发起设立河北衡水老白干酒业股份有限公司（以下简称“公司”或“老白干酒”）， 目前老白干酒是河北省酿酒行业唯一一家上市公司。衡水老白干系列实行“衡水老白干+十八酒坊”的双品牌战略。公司于 2018 年完成 对丰联酒业的全资

2、收购，构建了多香型、多品牌、多区域的发展格局。收购完成后， 老白干同时拥有多种香型的地方知名白酒品牌，加快了省外市场开拓进程。其中， 引入板城烧锅酒深耕河北市场，酱香酒武陵酒主打湖南市场，浓香型白酒文王贡酒 和孔府家酒分别主打安徽和山东市场。公司充分发挥品牌打造和团队管理方面的优 势，并依托丰联酒业在不同区域市场的优势和客户资源，发挥协同效应，在增强河 北省内市场竞争力的同时，有序拓展省外市场，提升市场占有率。衡水老白干系列是主要的营收来源，武陵酒主打高端，盈利能力最强。2021 年，公 司主营业务即酿酒业务收入 37.5 亿元，其中衡水老白干系列收入 21.1 亿（占 56.1%）， 板城烧

3、锅系列收入 6.0 亿（占 15.9%），武陵系列收入 5.4 亿（占 14.3%），文王贡系 列收入 3.4 亿（占 9.0%），孔府家系列收入 1.8 亿（占 4.7%）。从毛利率来看，武陵 酒毛利率高达 80.2%，其他产品均在 58%-65%区间。1.2. 推行股权激励，提升公司经营管理效益公司于 2022 年 4 月 16 日审议通过了股权激励计划，设置了 2022-2024 年净资产收 益率不低于 10%、归母扣非净利润相较 2020 年复合增速不低于 15%等核心业绩考 核指标。激励计划涉及的激励对象为 209 人，具体包括董事、高级管理人员、下属 子公司领导班子成员、总部及下属

4、子公司核心员工，股份来源为定向发行。公司已 于 2022 年 5 月 19 日向符合条件的 209 名激励对象首次授予 1759 万股限制性股票， 授予价格为 10.34 元/股。1.3. 精简经销商，优化营销网络布局公司 2021 年大幅减少了省内和省外的经销商数量，以优化销售体系。除安徽和湖 南市场外，其他市场的经销商数量均减少了 60%以上。公司进一步优化营销网络布 局，与整体实力较为雄厚的经销商合作，加强对经销商的管理和考核，对不满足业 绩考核条件的经销商终止合作，推进经销商优胜劣汰。从 2022 年第一季度报告数据来看，各区域经销商数目已基本稳定。随着经销商结构的优化，平均销售体量显

5、著提高。从绝对销售额上看，受益于公司 的经销体系调整，河北、山东市场单个经销商平均体量增长迅速，均超过 100 万元， 安徽市场的单个经销商体量一直较大，逼近了 300 万元。湖南市场武陵酒采取直销 模式，由公司的销售人员和配送人员直接对接终端。1.4. 发力中高档产品，合同负债同比高增2016-2021 年，中高档酒收入占比提高，高档酒实现量价齐升。2016-2021 年老白干 酒高档产品的销售收入从 5.9 亿元增至 18.8 亿元（CAGR 为 26.0%），占酒类收入的 比重从 28.6%提升到 50.0%。2018 年公司完成对丰联酒业的收购，2018-2021 年公司 开始多品牌、

6、多区域市场发展，即使在疫情期间，高档酒销量和均价均保持正增长， 销售收入依然维持在每年 10%以上的增速；中档酒销量和均价受到疫情影响产生一 定波动，但销售收入下降后出现回升。2021 年中高档产品营收占酒类收入的 76.1%， 较 2016 年提升 22.9pcts。2019 年开始，老白干酒主动削减低档酒的产量，坚定走高端化道路，为未来高档酒 的销量增长打下坚实基础。2018 年老白干酒收购丰联酒业，中高档产品的产销量有 显著的提升：产量上，高档酒同比增长 88.0%，中档酒同比增长 173.6%；销量上， 高档酒同比增长 47.5%，中档酒同比增长 112.1%。2018-2021 年间

7、，高档酒产量保 持 17.9%的年复合增长率，低档酒产量则有明显的削减。低档酒主动调整产销，高档酒产能扩张。2016-2021 年期间，各档次产品的产销率 均保持下降趋势，低档酒主要是因为公司主动调整，产销量下滑；高档酒则是增产 速度快于销量增速所致。中高档次酒在销量增长的基础上产销率下降较快，2019 年 已接近 100%并持续降低，公司正处于高档酒产能提升阶段，有望支撑未来高档产 品销量的持续增长。合同负债同比增速连续五个季度高企，业绩释放有望超预期。白酒行业普遍采用先 打款后发货的销售模式，合同负债与预收账款是白酒企业收入的“蓄水池”，平滑企 业收入波动，同时也反映下游需求状况。当市场需

8、求旺盛时，经销商提前打款以满 足未来销量增加，表现为企业合同负债的上升。根据拟合，合同负债领先营业收入的变动约 0-2 个季度。老白干酒的财务报告显示，从 2021Q1 至 2022Q1，连续五个 季度的合同负债同比增长44.8%/107.7%/81.1%/92.1%/61.6%，公司产品的市场需求 正处于旺盛期，预计未来产品销售的增长将释放业绩。2. 河北白酒升级有望加速，公司经营拐点已至2.1. 河北市场：竞争激烈，次高端价格带扩容趋势清晰人口红利显著，经济增长空间广阔。2017-2019 年，河北省 GDP 与社会消费品零售 总额保持 5%以上稳健增速，2020 年受到疫情冲击有所下挫，

9、但随着疫情好转，2021 年河北省 GDP 和社零增速分别达到 12.16%和 6.3%。河北省作为人口大省，2021 年 末常住人口达到 7448 万人，其中城镇人口 4554 万人，城镇化率 61.14%，仍处于 30%-70%的加速发展阶段。2021 年城镇化率较 2020 年提高 1.07pcts，提升幅度全国 排名第五，经济增长和城镇化率提高，为消费水平的提升奠定基础。收入持续增长至 29383 元，2017 年来，除了 2020 年受疫情影响，其余年份增速均 在 8%以上。河北作为我国酿酒技术的发祥地之一，有着自古便形成的豪饮传统。近 五年（2017-2021），粮油食品类/饮料类

10、/烟酒类/服装鞋帽等针织品类/日用品类限额 以上单位商品零售额 CAGR 分别为5.71%/9.38%/10.00%/-7.88%/8.03%，烟酒类商品 零售额复合增速最快，白酒市场有望充分享受消费升级红利，实现进一步扩容。消费升级趋势清晰，中高端价格带增长明显。消费升级节奏中，在京津冀一体化、 雄安新区等政策因素的催化下，河北白酒市场高端化趋势正在逐渐清晰。一方面， 消费能力的不断提高，品质与健康意识的不断增强，为主动提升消费档次形成了持 续推力，另一方面，朋友圈层之间的带动效应，商务宴请价格水平的易升难降，都 使被动消费升级具有了较强持续性。根据草根调研，2016 年河北白酒 300 元

11、以上价 位占比约 30%，至 2021 年已增长至约 55%，大众用酒主流价位逐步从几十元升级 到 100-200 元，商务、政府接待用酒主流价位从 100 元左右上升至 300-600 元。百元以下产品中光瓶酒成为主流，由于低端白酒需求萎缩，百元以下价格带占比由 原先占主流地位的 40%缩减至 30%；100-300 元价格带占比在 2016 至 2021 年间下 滑 15pcts 至 15%，目前在四个价格带中占比最低，主要由于原 100-300 元消费需求 快速升级至 300-600 元价格带所致；而 300-600 元价格带占比由 2016 年的 20%快速 提升至 2021 年的 3

12、5%，次高端价格带渐成新主流；此外，高端价位代表产品也呈 现提价趋势，其中茅台涨幅较大，引领提价节奏，2019 年终端成交价由一季度的 1800 元上涨至四季度的 2700 元，带动了五粮液与国窖均向千元价位以上增长。低端价格带省内品牌地缘优势明显，高端市场由全国名酒占据主导。河北市场凭借 其庞大体量，一直是全国白酒企业的必争之地，目前市场容量约 260 亿，但集中度 较低，尚未形成绝对优势品牌，外来品牌在河北市场 “遍地开花”。2018 年，茅台、 五粮液、泸州老窖、剑南春等省外品牌瓜分超六成市场份额。但随着省级龙头与区 域酒企不断提升营销能力，布局次高端，升级产品结构，2019 年规模占比

13、均有所上 升，全国名酒规模占比降至 62%。分价格带看，省内品牌于低端价位占主导地位，凭借较强渠道管控与地缘优势，大 众酒覆盖水平高，百元以下市场占比约 70%。而由于省内品牌高端化投入较晚，全 国名酒在中高端价位对省内品牌形成降维打击，挤压明显，600 元以上价格带中茅 台、五粮液、泸州老窖等全国名酒占据绝对优势。省内品牌诸侯割据，马太效应日益凸显。河北区域经济水平相对平衡，省内品牌众 多且成割据态势，其中衡水老白干将冀南的衡水、石家庄作为基地市场；山庄则主 要分布承德、唐山等冀北区域；丛台割据邯郸向周边扩散；板城烧锅以承德为核心 市场；泥坑占据邢台；十里香割据沧州。2021 年衡水老白干在

14、省内市占率约 11%， 收购板城后，双品牌、双香型和双基地使老白干酒实现河北市场深度覆盖，本地酒 企逐渐形成 “一超（衡水老白干）+双雄（山庄、丛台）+三强（板城、泥坑、十里 香）”格局，马太效应逐渐凸显。 立足百元价位大众酒基本盘，积极抢位次高端价格带。区域分割使各品牌在基地市 场优势明显，但也增加了区外扩张成本。本地酒企除了在 100 元价格带凭借地缘优 势打造市场壁垒外，也在积极布局 300-600 元次高端价格带，与全国名酒形成竞争 态势。2.2. 衡水老白干：重点布局中高端，品牌势能向上2.2.1. 优化产品体系，均价提升显著产品体系方面，公司削减繁杂的品类，聚焦打造核心 SKU。衡

15、水老白干系列目前采 用“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌战略。其中衡水老白干品牌中高端产品主 要为 1915、古法系列等，而十八酒坊品牌的中高端产品聚焦醇柔、陶藏系列等，推 动整体产品结构优化升级。衡水老白干系列主要在河北省内销售，2019 年以来省内占比提高。根据我们的测算 （板城烧锅基本只在省内销售，省外的量在测算时忽略不计），省内销售收入比例 由 2019 年的 83.4%提高到 2021 年的 90.1%。其中，十八酒坊品牌毛利率较衡水老 白干品牌高，盈利能力更强。根据公司披露的 2016、2017 年度报告，十八酒坊品 牌毛利率约为 70%，高出衡水老白干品牌约 20pcts。衡水老

16、白干近年来销量下滑，均价持续上行，2021 年营收迎来拐点。2012 年底开 始的“三公消费”禁令出台使中高端白酒受到较大冲击。2014-2016 年期间，公司 实行低价销售策略以提高衡水老白干在河北市场的销量，均价一度从 2014 年的 6.06 万元/千升下降到 2016 年的 3.54 万元/千升，销量也从 3 万千升增长至 5.83 万千升， 河北省内营收占比达到 87.6%的高峰。2017 年，白酒行业开始分化，老白干酒主动 开始调整低档产品，而将发展重心倾斜到中高档产品上，衡水老白干的均价从 2016 年的 3.54 万元/千升一路上涨到 2021 年的 7.12 万元/千升（CA

17、GR 为 15.0%）。销量 的减少使得衡水老白干的营收自 2018 年开始下滑，但均价的持续上涨帮助衡水老 白干在 2021 年迎来了营收的拐点，未来有望受益于产品结构优化，营收和盈利将 进一步增长。300-600 元次高端价格带快速扩容，衡水老白干重点打造的古法 15/20、十八酒坊甲 等 15 等产品有望享受升级红利销售放量。古法 15/20、十八酒坊甲等 15 等均布局 于 300-600 元价格带，作为河北本土品牌的产品，在商务、政府接待中将扮演重要 角色。十八酒坊甲等 15 的经销商利润率在同价位相关竞品中较高，渠道推力较强。 作为公司高端产品体系中的大单品，十八酒坊甲等15的经销

18、商利润率在13%左右， 高出同价位的国缘四开和梦 3 水晶版约 5pcts。销售费用的投入方面，衡水老白干侧重推广促销，丰联酒业侧重工资薪酬。根据收 购前 2015-2017 年公司披露的数据，衡水老白干在广告推广和促销返利方面投入占 比达 65%以上，而销售人员薪酬占比仅为 20%左右。丰联酒业（武陵酒、板城烧锅 等品牌）在销售人员薪酬上投入占比更大，三年平均值为 41%。根据丰联商誉测试 评估报告数据，武陵酒是公司销售费用率最高的品牌，每年均高于 30%。丰联酒业 整体销售费用率低于衡水老白干，我们估算 2020 年衡水老白干销售费用率约为 30.96%，仅低于武陵酒的 38.55%。板城

19、烧锅销售费用率最低，仅约 13.05%。2.2.2. 聚焦品牌营销，销售激励赋能工艺独特地理优越，匠心传承佳酿。作为国家非物质文化遗产，衡水老白干历史悠 久、屡获殊荣，以“醇香清雅、甘冽丰柔”著称于世，在消费者中享有高而不烈、 低而不淡、饮后舒适、不上头的口碑和美誉。老白干的白酒工匠大师团队采用古法 地缸酿造，发酵温度恒定，有效隔绝杂质和有害微生物，酒体更纯净，酒分子更小， 杂醇油含量极低。此外，华北平原农作物丰富，微生物圈独特而不可复制；衡水湖 水质清纯、甘甜、硬度极低，含有极微金属离子，能促进酿酒原辅料的糖化发酵， 是酿造白酒的最佳用水。独特的地缸酿造工艺与优越的地理条件造就了老白干别具

20、一格的香型与口感。品牌营销高举高打，定位向中高端转变。公司高举高打品牌营销，近三年销售费用 均超 10 亿元，斥资不菲举办高端品鉴会、会销等，加强消费者互动，提升品牌知 名度与美誉度。仅 2019 年，公司便举办高端品鉴会 5108 场，宴席 27300 场，会议 赞助 67 场。营销组织上，设立大众酒事业部、十八酒坊事业部和高端酒事业部进 行差异化打法。大众酒事业部针对自饮场景主打冰系列、青花系列和十八酒坊的蓝 钻系列，十八酒坊事业部针对商务聚餐场景主打十八酒坊陶藏 12/10、醇柔 9/8，高 端酒事业部针对商务宴请场景主打衡水老白干 1915、古法 30/20 和十八酒坊甲等 20/15

21、，品牌定位向中高端转变。布局千元价格带，依托品牌效应辐射和主流价格带升级拉动古法 20/15、十八酒坊 甲等 15 等产品放量。衡水老白干作为“河北王”，根基深厚，精选 1915、古法 30、 十八酒坊甲等 20 三款高端主力产品布局千元价格带。产品矩阵延伸，品牌定位逐 步提升，次高端古法 20/15、甲等 15 受益品牌效应辐射和冀酒主流价格带升级，放 量潜力巨大。销售激励增强，打造营销铁军。近十年公司平均销售费用率高达 28.23%，销售费用 率高企，毛销差攀升。公司销售人员数量由 2015 年的 776 人扩充至 2021 年的 2166 人，销售费用由 2015 年的 6.87 亿元提

22、升至 2021 年的 12.38 亿元。费用拆分来看， 广告推广及促销费持续增加，品牌市场拓展不懈，占比因职工薪酬持续增长而相对 下降，费用投放质量提升。人均销售费用在 2018 年公司完成收购后下降，人均薪 酬不断提升，2021 年人均薪酬高达 21 万元。公司还先后于 2014 年和 2022 年推出 股权激励方案，激励士气，为打造营销铁军赋能。销售投入居首，盈利潜能有待释放。从六家酒企近七年来销售人员数量变化看，老 白干酒在完成丰联酒业收购后，增幅明显，超越迎驾贡酒，位居第三位。从销售人 员人均薪酬来看，公司 2021 年人均薪酬高达 21 万元，位居第二，近七年公司人均 薪酬均值为 1

23、7 万元，高于其他酒企均值 15 万元，具备市场竞争力。2021 年公司销 售费用率为 30.73%，位居六家酒企首位。从盈利端看，公司毛销差和净利率水平最 低，毛销差由 2015 年的 27.54%攀升至 2021 年的 36.59%，与其他酒企差距逐步缩 小。净利率由 2015 年的 2.57%提升至 2021 年的 8.63%，未来随着品牌势能提升和 销售费用精细管控，盈利水平有望进一步提升。3. 武陵酒：酱酒东风吹湖南，湘酒振兴有武陵3.1. 酱酒热潮方兴未艾，武陵酒品质比肩茅台近年来酱香型白酒受到消费者的广泛青睐，市场持续扩容，全国酱酒市场规模从 2011 年的 517 亿元增长至

24、2021 年的 1900 亿元，CAGR 为 13.90%，2017 年以来呈 加速增长态势，CAGR 为 22.38%。从整个白酒行业来看，酱香型白酒产能、销售收 入、利润占比也在不断提升。2021 年酱香型白酒产能为 60 万千升，占白酒整体产 能的 8.4%，但收入/利润占比分别达到 31.5%/45.8%，酱酒均价较高，综合盈利能力 在白酒三大主流香型中最为突出。武陵酒产地在湖南常德，为酱香型大曲法白酒，酒液色泽微黄，酱香突出，幽雅细 腻，口味醇厚而爽冽。1960 年代末为了解决接待专供酒茅台在湖南供不应求的问题， 在茅台酒厂的鼎力支持下，鲍沛生带领攻关小组于 1972 年成功酿造出酱

25、香武陵酒。 此后，武陵酒获奖无数，产品品质比肩茅台，得到了一致好评。2012 年联想控股收 购武陵酒业，浦文立接手后，武陵酒迎来了良好的发展期。2018 年老白干酒收购丰 联酒业，实现了对武陵酒业的 100%控股。3.2. 湖南市场高端化+酱酒热，本土高端酱酒前景广阔湖南省经济体量位居全国前列，消费市场扩容增速快于全国平均水平。2021 年湖南 省常住人口数量 6622 万；GDP 为 46063 亿元，全国排名第 9；社会消费品零售总额 为 18597 亿元，全国排名第 10。除极个别年份以外，2012-2021 年 GDP 增速和社会 消费品零售总额增速均高于全国平均增速。根据湖南统计局数

26、据，2021 年全省限额 以上批发和零售业法人单位中，基本生活类商品实现零售额 1574.27 亿元，同比增 长 19.4% ， 其 中 ， 粮 油 食 品 / 饮 料 / 烟 酒 / 日用品类商品零售额分别增长 23.9%/21.0%/23.5%/15.3%，烟酒消费增速快于其他生活类商品。当前湖南省白酒市场规模约 300 亿，全国性的名酒云集，本土品牌份额占比仅为 1/3 左右。从厂商口径来看，2020 年各白酒品牌在湖南地区销售收入约 200 亿，主要的 本地品牌湘窖酒业/酒鬼仅分别占据 15%/6%。2019 年湖南高端白酒市场规模约 80 亿，茅台、五粮液、泸州老窖合计占比约 86%

27、，本地品牌酒鬼内参/武陵酒占比约为4%/3%。从 2019 年起，各大酱酒品牌在湖南市场的销量几乎都实现了倍数增长。当 地酱酒主流品牌和核心产品主要集中在 500-800 元的价格带，比地产酒的核心价位 高出很多。湖南已成为中部地区酱酒新势力品牌重要的开发市场，预计未来酱酒的 年复合增长率会保持在 15%左右。3.3. 高端产品体系，短链直销，武陵酒量价齐升武陵酒产品体系以酱香型白酒（70%）为主，酱酒包含酱系列、极客系列和飘香系 列。酱系列定位高端，价位多位于 1000 元以上，核心单品有元帅、武陵王、上酱、 中酱、少酱等。极客系列是满足私人定制的高端白酒，运用 C2B 思维，独创了一瓶 起

28、订、免费定制的全新营销模式，主要单品有极客匠心、极客琥珀等。飘香系列定 位中高端，主要有经典版、尊享版和纪念版。此外，武陵酒旗下还有浓香型和兼香 型产品，洞庭春色系列主打 100-300 元价位的浓香型白酒市场。根据渠道调研，武 陵酒产品销售主要集中在 400 元以上价格带，400 元以上占比约 95%，600 元以上 占比约 86%。武陵酒采取直销渠道，厂商直接面向终端门店、大客户、电商等。2015 年浦文立团 队接手武陵后，对武陵酒进行了三个月的停产停工，砍掉 93 名大经销商、重新梳理 产品，业务聚焦常德基地市场。武陵酒以超短链设计让厂商直控终端，2015-2017 年 间，直销（含线上

29、、线下）销售收入占比从 67.1%提升到 92.8%，省内外经销商总数 从 49 下降到 10。目前，渠道业务约占总销售规模的 75%，大客户业务占比 15%左 右，电商、包销、定制酒业务等约占比 10%。销量和均价稳步提升，营收增长步入快车道。武陵酒营收 2015-2019 年间实现 34.2% 的年复合增长率，2020-2021 年由于疫情影响增速略有放缓，但近 7 年 CAGR 维持 在 30.4%的高水平。销量从 2015 年的 711.0 千升增长 119.3%至 1559.1 千升，CAGR 为 14.0%；均价从 15.3 万元/千升上涨 125.2%至 34.4 万元/千升，C

30、AGR 为 14.5%。3.4. 经营改善，盈利水平仍有提升空间自经营改革以来，武陵酒盈利能力大幅改善，对标其他重点酒企仍有提升空间。2015- 2021 年期间，毛利润从 0.92 亿元增长 368.2%至 4.30 亿元，CAGR 达到 29.3%，毛 利率稳定在 80%左右高水平。2015 年营业利润为-150 万元，2016 年便扭亏为盈， 2021 年实现 1.31 亿元的营业利润，2016-2021 年 CAGR 为 64.6%，营业利润率 6 年 间从-1.38%稳步提升 25.87pcts 至 24.49%。与几家重点酒企相比，武陵酒的营业利 润率仍有提升空间。管理费用率大幅降

31、低，销售费用率仍有下降空间。与头部酒企相比，武陵酒营业利 润率偏低的原因主要在于高企的销售费用率和管理费用率，随着品牌知名度的提升 和管理体系持续改善，费用率有望得到有效控制，释放盈利弹性。3.5. 基酒扩产夯实基础，高终端利润推动市场扩张随着销量的快速增长，武陵酒新建产能以满足未来发货需求。根据投资 15 亿的基 酒产能扩建项目，一期可生产基酒 3600 千升/年，二期可生产基酒 3000 千升/年， 主要用于武陵王、极客系列和三酱（上酱、中酱、少酱）系列酒的生产。武陵酒的基酒（原浆酒）产能原为 600 千升/年，2021 年 9 月一期已扩建投产 1500 千升，目 前合计产能为 2100

32、 千升。后续产能的逐步达产，有望支撑武陵酒长期的销量增长。逐步铺开湖南其他地级市和省外市场，渠道利润有力推动市场扩张。短链直销模式 下无代理商，渠道利润集中于终端。根据渠道调研反馈，各主要产品终端利润率在 12.5%-30%不等，武陵王、中酱、极客终端利润率均超过 20%，终端推力较强。随 着其他市场的放量，基地市场常德的销售占比逐步缩小。2015 年武陵酒经营改革， 专注深耕常德市场。2015-2017 年产品销售集中在常德，销售收入占比 90%以上。 2018 年，武陵酒开始重新布局长沙，销售占比达到 30%。2019 年开始布局其他地级 市和省外市场。2021 年，常德市场销售占比降至

33、40%多，其他地级市开始慢慢起量， 目前省外客户已涵盖北京、河北、天津、上海、海南等地。预计武陵酒未来几年营收将保持快速增长，2026 年营收或超 22 亿元，2021-2026E 营收 CAGR 为 32.9%。2021 年底成品酒库存 649.48 千升，半成品酒 5030.26 千升， 且基酒年产能已达 2100 千升，可以支撑未来五年销量年化 19%的增长。我们预计 均价受益于产品提价和结构升级稳步提升，2026 年销量达到 3756 千升，均价达到 59.3 万元/千升。4. 板城烧锅酒：渠道稳扎稳打，突破省会市场板城烧锅酒位于河北省承德县，历史悠久，发源于康熙五十六年（1717 年

34、）板城古 镇的“庆元亨酒坊”。1956 年，板城酒业正式建厂，在发掘传统“老五甑”酿造工艺 的基础上，融合现代化微生物技术。2008 年，板城烧锅酿造技艺被国务院认定为“国 家级非物质文化遗产”。推动市场精细化管理，省会建设效果显著。被老白干酒收购后，板城烧锅战略空间 大增，2020 年在试点市场石家庄成立中南北三大战区，按照市场类型分级为精耕或 协助，进行侧重性强化发展，并通过 IP 打造、栏目冠名、名酒进名企等常态化消费 者培育活动为动销赋能。2021 年营业收入达到 5.95 亿元，扭转 2020 年疫情导致的 下滑趋势。据酒食汇统计，在老白干冀南市场渠道优势的加成下，2021 年板城烧

35、锅 在省会石家庄营收占比已超过 50%，100 元价位产品和顺 1975，从 2017 年的 70 万 箱增长到 2021 年的 160 万箱，其中石家庄销量突破 100 万箱。随着腰部产品的突 破、放量，营收规模有望进一步扩大。坚持“品牌做高、结构向上”，吨价实现稳健上升。2018 年板城烧锅迎合消费升级 趋势，发力打造龍印系列，以盛世龍印对标国窖 1573，太平龍印对标水晶剑，高端化战略正式开启。自此，板城聚焦三大系列、五大战略单品，形成了龍印（盛世龍 印、太平龍印）占位次高端、和顺（和顺 1956、和顺 1975）占位中高端、蓝柔占位 大众酒的核心产品矩阵，并坚持推进结构升级。板城烧锅均

36、价由 2018 年的 5.64 万 元/千升提升至 2021 年的 8.43 万元/千升，CAGR 为 10.57%。据统计，2020 年和顺 1975 及以上产品销量占比达 70%，较 2017 年的 52%提升近 20pcts，高端化进程不 断推进。5. 文王贡酒：深耕阜阳，产品做简，结构向上文王贡酒位于安徽省阜阳市临泉县，系徽酒六朵金花之一，前身是地方国营临泉县 酒厂，始建于 1958 年，有着 64 年的酿造历史。1988 年，文王酒厂酿造的文王牌系 列白酒被国级酿酒大师赖高淮评价为“工艺科学合理，操作精益求精，香味谐调丰 满，徽酒风格典范”。2012 年，联想控股旗下丰联集团全资收购

37、安徽文王酿酒股份 有限公司，文王酒业成为了丰联集团的成员企业。2017 年老白干提出并购丰联酒业， 旗下的文王贡酒也随之于 2018 年 4 月开始并表。安徽白酒市场目前主流价格带为 100300 元，预计未来五年将向 300-500 元升级。 20172021 年安徽省 GDP 由 2.70 万亿元增至 4.30 万亿元，CAGR 为 9.72%，相较 全国 GDP 增速高出 3.15pcts。2021 年安徽居民人均可支配收入为 30904 元，略高于2015 年江苏人均可支配收入的 29539 元。除 2020 年外，2013-2021 年安徽居民人均 可支配收入同比增速稳定在 10%左

38、右，略快于江苏。由此推算，安徽的居民人均可 支配收入有望在五年后达到 48000 元左右水平，未来五年徽酒主流价格带将不断向 300500 元靠拢。安徽是白酒产销大省，本地品牌较为强势。截至 2019 年底，安徽省内规模以上工 业白酒企业达 101 家，数量位居全国第三。2020 年安徽省白酒产量 28.2 万千升， 居全国第五，同时消费力位于各省市前列，我们预计当前安徽省白酒规模体量约 350 亿元，300 元以上的白酒市场主要由古井、迎驾、口子窖和其他省外白酒品牌占据， 本地品牌的市占率由 2018 年的 60%提高到了 2021 年的 66%。分品牌来看，安徽地 产酒市场目前呈现一超（古

39、井）两强（迎驾、口子窖）的局面，第三梯队主要为金 种子、文王贡、高炉家、宣酒等。文王贡目前主要定位市级市场，阜阳最大的两家 地产酒酒企为金种子酒和文王贡酒。16 个地级市的白酒容量方面，合肥、阜阳为第一梯队。从安徽省 2021 年常住人口数量来看，超过 500 万常住人口的地级市只有 3 个，分别为：合肥市 947 万人、阜 阳市 817 万人和宿州市 533 万人。根据酒食汇数据，合肥白酒市场规模约为 70 亿 元，阜阳白酒市场规模约为 50 亿元，阜阳当地龙头地产酒金种子酒和文王贡酒市 场份额超过 20%。引入华润战略投资后，金种子酒有望借助华润渠道优势把未来经 营重点转向全国市场。阜阳白

40、酒市场规模将随着安徽经济发展和主流价格带提升逐 步扩容，文王贡酒在阜阳市场份额也有望持续提升。产品做简，结构向上，文王贡酒持续打造专八、不惑两支亿级大单品，聚力腰部产 品年 15，刷新次高端品牌。市场战略以“22210”（2 大平台、2 个亿级经销商、2 个 五千万级经销商、10 个千万级市场）为导向，聚焦大阜阳，继续以“人生荟”和“专 家联盟”为平台打造经销商体系，深度绑定当地经销商，巩固其地产酒在阜阳当地 的优势。文王贡酒目前基酒产能为 6684.05 千升，2018-2021 年销量分别为 4683、 5294、4483 和 4946 千升。文王贡系列酒营业收入由 2015 年 2.98

41、 亿元增长至 2021 年的 3.38 亿元，CAGR 为 2.12%；销售单价由 2015 年 4.71 万元/千升提升至 2021 年的 6.83 万元/千升，CAGR 为 6.39%。随着专八和不惑两款大单品持续放量，腰部力量逐步崛起，产品结构优化将持续提 高文王贡酒的整体销售单价。根据测算，我们预计文王贡酒在未来几年迎来量价齐 升的发展势头，2024 年销售均价将达到 8.3 万元/千升，销售量将达到 7094 千升。6. 孔府家酒：聚焦核心单品，立足曲阜，辐射外围孔府家酒原为山东曲阜的国营酒厂，2007 年规范改制为“曲阜孔府家酒业有限公司”， 2018 年随着丰联酒厂被收购，归入老白干酒旗下。孔府家酒深耕山东市场，根植于 孔府文化，将传统孔府酒酿造技术与现代化生产工艺结合，成为了鲁酒新品牌，在 济宁、曲阜等地区拥有较高的市场占有率。