免税赛道研究做大市场龙头胜出

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250007 免税行业：消费回流加速，中国免税业蓬勃发展 4 HYPERLINK l _TOC_250006 中国人免税消费增长的根本动力：强大购买力+免税价差维持 4 HYPERLINK l _TOC_250005 中国免税市场增长的特殊动力：疫情后加速的消费回流 5 HYPERLINK l _TOC_250004 中国中免：有序竞争不改龙头地位 9 HYPERLINK l _TOC_250003 国内外免税业均一直存在竞争 9 HYPERLINK l _TOC_250002 通过 Dufry 看免税业真正的核心竞争力 1

2、0 HYPERLINK l _TOC_250001 中国中免拥有规模、供应链和运营、渠道点位的竞争优势 13 HYPERLINK l _TOC_250000 投资建议 19图表图表 1: 中国免税市场规模及增速 4图表 2: 中美实际 GDP 增速对比 4图表 3: 中国消费者是全球最大的奢侈品购买群体 4图表 4: 相比大陆有税专柜，日上免税具有明显的价格优势 5图表 5: 中国部分类别进口商品税负水平 5图表 6: 中国人在各地区购买免税商品规模（2019 年） 6图表 7: 中国旅游服务贸易差额不断扩大 6图表 8: 出入境恢复仍然缓慢 6图表 9: 三亚免税店价格优势增强 7图表 10

3、: 新罗和新世界免税业务营业利润率（2019 年） 7图表 11: 离岛免税政策梳理 8图表 12: 离岛免税新政以来离岛免税销售额及增速 8图表 13: 离岛免税新政以来日均销售额 8图表 14: 目前韩国市内免税牌照数量 9图表 15: 韩国免税业竞争格局（按销售额占比） 9图表 16: Dufry 收入规模增长及并购路径 10图表 17: Dufry 毛利率提升 11图表 18: Dufry 分区域收入占比（2019 年） 11图表 19: Dufry 业务遍布全球各地 11图表 20: Dufry 专供独家限量商品 12图表 21: Dufry 合作品牌（包括但不限于） 12图表 22

4、: Dufry 多元的门店类型 12图表 23: New Generation Store 运用数字技术优化体验 13图表 24: Dufry 部分门店支持“网上预订，机场提货” 13图表 25: 中免集团、新罗、Dufry 净利率对比（2019 年） 13图表 26: 中免集团净利润及增速 13图表 27: 中免集团收入及增速 14图表 28: 中免集团在全球旅游零售商的排名逐年提升 14图表 29: 免税经营成本高于有税 15图表 30: 中免独家专供商品和日上新入驻品牌 15图表 31: 各大免税店品牌数量对比 15图表 32: 中国中免、Dufry、新罗存货周转天数对比 16图表 33

5、: 中国中免、Dufry、新罗应付账款周转天数对比（2019） 16图表 34: 国内免税招标技术指标分值构成 16图表 35: 香港机场免税店 2017 年招标情况 16图表 36: 中免海南布局 17图表 37: 中免重要机场点位合同条款一览 17图表 38: 中国 4 个主要点位占中免收入超 70%（2019 年） 17图表 39: 韩国 4 个主要点位市占率超 60%（2018 年） 17图表 40: 中免拥有高素质、年轻化的人才队伍 18图表 41: 中国中免高管团队人才聚集 18图表 42: 中国中免颇具竞争力的高管团队薪酬水平 18图表 43: 中国中免历史收入拆分及预测（201

6、5A-2021E） 19图表 44: 中国中免历史净利润拆分及预测（2015A-2021E） 19图表 45: P/E 和 P/B 区间 20图表 46: 可比公司估值表 20免税行业：消费回流加速，中国免税业蓬勃发展2019 年，中国免税业销售额约 550 亿元人民币，同比增长约 39%。但在中国人消费了全世界约 40%的免税品的同时，中国免税市场在全球的份额仅有约 8%。展望未来，受益于购买力提升和消费回流加速，我们预计中国免税业将持续蓬勃发展。图表 1: 中国免税市场规模及增速60050%50040%40030%30020%20010%1000%020122013201420152016

7、201720182019-10%资料来源：TFWA，中金公司研究部中国免税市场规模（亿元人民币）YoY中国人免税消费增长的根本动力：强大购买力+免税价差维持中国消费者具有强大的购买力。过去十年，美国作为成熟经济体其实际 GDP 每年平均增长 2%，而中国作为快速发展的经济体其实际 GDP 的年平均增速达到 8%的高水平，经济发展促进居民收入水平的提升，进而增强了购买力。据贝恩统计，中国消费者是全球最大的奢侈品购买群体，2019 年中国消费者在境内外购买奢侈品总计约 984 亿欧元，占全球奢侈品消费总额的三分之一。中产阶级的继续壮大是购买力继续提升的保证，且更加注重自我满足、消费意愿更加强烈的年

8、轻一代也正在崛起。图表 2: 中美实际 GDP 增速对比图表 3: 中国消费者是全球最大的奢侈品购买群体12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%2009201020112012201320142015201620172018中国美国100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%全球奢侈品市场规模（亿欧元）及中国消费者占比（%）1,1601,6702,4502,81035%31%19%1%2000201020152019 资料来源：国家统计局，万得资讯，中金公司研究部资料来源：贝恩，中金公司研究部我们认为免税渠道较有税专柜的价差可长期维持。免税渠道节省了关税、消费税、增值

9、税，且采用品牌商直采模式、省去了层层分销加价。通过对比一些典型单品价格，可以观察到免税店价格相比大陆百货专柜普遍可便宜 20-40%。消费税和增值税是重要的中央税种，关税在长期或有不断降低的趋势，但以免税商品中占比最大的香化品类为例，关税并非进口香化商品税负中最主要的组成部分，我们预计免税渠道较有税专柜的价差可长期维持。图表 4: 相比大陆有税专柜，日上免税具有明显的价格优势明星单品大陆专柜（单位：人民币）日上免税（单位：人民币）原产地（单位：人民币）日上免税相对大陆专柜的价格差日上免税相对原产地的价格差雅诗兰黛特润修护肌透精华露（小棕瓶）（50ml）850583583-31%0%资生堂新艳阳

10、夏臻效水动力防晒乳SPF50+（50ml）380244268-36%-9%SK-II护肤精华露（330ml）215014801481-31%0%雅诗兰黛持久粉底SPF10 17号（30ml）390264276-32%-4%YSL莹亮纯魅唇膏12号（4.5g）320198218-38%-9%纪梵希轻盈无痕明星四色散粉2号（12g）535323376-40%-14%资料来源：杰西卡的秘密，玩转旅购，各公司官网，中金公司研究部注：日上免税价格包含优惠折扣，原产地价格选用当地免税渠道或专柜可供购买的最低价格（含优惠折扣）。价格差计算方法为（日上免税价格/大陆专柜或原产地价格 1）*100%。价格数据截

11、至 2020 年 1 月 19 日。图表 5: 中国部分类别进口商品税负水平品类进口最惠国关税增值税消费税综合税率香化1-5%13%15%34-40%箱包6-10%13%0%20-24%高档手表8-15%13%20%53-62%首饰8-18%13%5-10%28-38%衣物服饰6-12%13%0%20-27%太阳镜7%13%0%21%巧克力8-10%13%0%22-24%资料来源：中国海关总署，国家税务总局，中金公司研究部中国免税市场增长的特殊动力：疫情后加速的消费回流过去，中国人大量消费流向境外。我们预计 2019 年我国居民境外购买免税商品总体规模超过 1,800 亿元（商务部数据显示 2

12、018 年为超 1,800 亿元），其中在韩国的免税购买额就超 1,000 亿元，分别对应中国免税市场规模（500 多亿元）的约 4 倍和 2 倍。实际上，有税领域也同样呈现大量消费外流的特征：据贝恩统计，2018 年中国人的奢侈品消费中有 73%发生在境外；商务部数据显示，2019 年中国旅行项目服务贸易逆差额高达 2,188 亿美元；据中国国际经济交流中心副理事长黄奇帆在“第十三届京都论坛”的专题报告称，中国人每年花费 1,500 亿美元从美国、欧洲等地背货回国。图表 6: 中国人在各地区购买免税商品规模（2019 年）图表 7: 中国旅游服务贸易差额不断扩大中国人免税品消费的地域分布在中

13、国消费（亿美元）转为逆差500境外-其他中国 500多亿元0-500-1,000-1,500在境外消费超1,800亿元境外-韩国-2,00020062007200820092010201120122013201420152016201720182019-2,500 资料来源：商务部，KDFA，中金公司研究部资料来源：商务部，中金公司研究部未来，中国免税市场的增长不仅将由中国人整体购买力的提升带动、还将由中国人境外消费更多转向境内这一结构性的变化来驱动，而消费得以回流的原因在于：疫情下国人出境活动受限，加速了消费回流进程。疫情使得出境活动大大减少，中国消费者寻找满足购物需求的替代渠道，离岛免税便

14、是其中一个重要载体。按照目前海外疫情的发展来看，出入境恢复的时点和进程的不确定性较大，且居民的出境游意愿短期内可能很难恢复。而且我们观察到，更多的消费者对国内免税店的优势愈发熟悉、在国内免税店购物的习惯有望在疫情缓解后维持。图表 8: 出入境恢复仍然缓慢2020年民航客运量（国际航线）较去年同期恢复程度18%9%1%2%2%2%3%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2月3月4月5月6月7月8月资料来源：国家统计局，CEIC，中金公司研究部中国免税店的价格和品类优势不断增强。中免全球排名从 2015 年的第 12 位跃升至 2019 年的第 4 位，对于各品牌商的议价力大大

15、提升，价格和品类方面将具备更大优势。相比较之下，韩国免税零售商由于对中国顾客的依赖和相互之间的激烈竞争，其大幅度的促销（包括给旅行社的返点和给代购的折扣）或已使其售价接近底线水平（2019 年新罗和新世界免税业务营业利润率仅中低个位数），扩大价格优势的空间有限。尤其在疫情爆发后，中免在品牌商库存消化方面起到较大帮助作用、与品牌商的联系愈发深厚，再结合韩国允许向非免税渠道销售库存免税品可能造成的乱象，我们认为品牌商对中免的资源倾斜有望在疫情缓解后延续，帮助中免获取更大的价格和货量优势。图表 9: 三亚免税店价格优势增强产品名称规格2019年7月2020年8月2020年8月价格相对2019年7月价

16、格变动国内专柜价格（元）三亚店价格（元）相对国内专柜折扣三亚店价格（元）相对国内专柜折扣SK-II护肤精华露330ml2,2101,516-31%1,289-42%-15%CPB钻石光感隔离 清爽型30ml540407-25%383-29%-6%资生堂新艳阳夏臻效水动力防晒乳SPF50+50ml380288-24%230-40%-20%科颜氏牛油果眼霜28g500376-25%259-48%-31%Tom Ford四色眼影盘-蜜月6g690528-23%451-35%-15%兰蔻精华肌底液100ml1,720995-42%740-57%-26%圣罗兰莹亮纯魅唇膏12号4.5g320232-28

17、%209-35%-10%纪梵希轻盈无痕明星四色散粉2号12g535365-32%310-42%-15%迪奥五色眼影708号琥珀色7g590439-26%395-33%-10%希思黎全能乳液125ml1,7201,242-28%1,054-39%-15%资料来源：品牌官网，杰西卡的秘密，中金公司研究部图表 10: 新罗和新世界免税业务营业利润率（2019 年）5.1%3.6%6%5%4%3%2%1%0%新罗免税业务新世界免税业务资料来源：公司官网，中金公司研究部离岛免税新政大幅驱动市场扩容。2020 年 6 月 29 日发布的关于海南离岛旅客免税购物政策的公告，可谓离岛免税政策史上最大调整，包括

18、：1）总限额提升：年度累计免税购物限额从 3 万元提升至 10 万元；2）单件限额放开：取消单件商品 8,000元免税限额规定，有利于激发高单价手表首饰、箱包等的消费；3）品类扩大：增加了 7 类消费者青睐商品（尤其是手机等电子消费品以及酒类）；4）件数限制放开：销售额占比最大的化妆品的件数限制由 12 件提升至 30 件，且除化妆品、手机和酒类以外均无件数限制。新政实施以来离岛免税销售额持续高增长，据海关总署统计， 7 月 1 日至 10 月 19 日，海南离岛免税购物金额达 108.5 亿元，同比增长 218.2%，其中购物旅客同比增长 58.5%、客单价同比增长 100.8%。我们看好海

19、南朝着成为全球重要旅游消费目的地逐步迈进。图表 11: 离岛免税政策梳理时间离岛免税政策内容2011年4月2012年11月政策适用于年满18周岁、乘飞机离开海南本岛但不离境的国内外旅客和海南省居民。非海南居民每人每年最多享受2次离岛免税购物，海南居民每人每年1次。离岛旅客每人每次累计购买金额不得超过5,000元。免税商品品种限定为首饰、工艺品、手表、香水、化妆品等18类。将政策适用对象的年龄条件调整为年满16周岁。将离岛旅客每人每次免税购物限额调整为人民币8,000元。增加美容及保健器材、餐具及厨房用品、玩具（含童车）等3类免税商品品种。2015年3月1）增加零售包装的婴儿配方奶粉、咖啡、保健

20、食品、家用空气净化器、家用医疗器械等17种免税商品品种。2）放宽香水、化妆品、手表、服装服饰、小皮件等10种热销商品的单次购物数量限制。2016年2月1）对非岛内居民旅客取消购物次数限制。2）将每人每年累计免税购物限额提高到16,000元人民币。2017年1月1）适用对象增加铁路离岛旅客，同一旅客在同一年度内乘飞机和乘火车免税购物合并计算。2018年12月1）将离岛旅客（包括岛内居民旅客）每人每年累计免税购物限额增加至30,000元，不限次数。2）适用对象增加乘轮船离岛旅客。离岛免税购物额度从每年每人3万元提高至10万元。离岛免税商品品种由38种增至45种。2020年7月取消单件商品8,000

21、元免税限额规定。以额度管理为主，大幅减少单次购买数量限制的商品种类。鼓励适度竞争，具有免税品经销资格的经营主体均可平等参与海南离岛免税经营。资料来源：商务部，财政部，国务院，中金公司研究部图表 12: 离岛免税新政以来离岛免税销售额及增速图表 13: 离岛免税新政以来日均销售额234%238%231%214%149%12.010.422.230.333.64030201007/1-7/27 7/28-8/31 9/1-9/30 10/1-10/8 10/9-10/19300%250%200%150%100%50%0%1.41.21.00.80.60.40.20.01.301.090.961.0

22、10.827/1-7/277/28-8/319/1-9/3010/1-10/8 10/9-10/19离岛免税销售额（亿元）销售额同比增速离岛免税日均销售额（亿元） 资料来源：海口海关，海关总署，中金公司研究部资料来源：海口海关，海关总署，中金公司研究部中国中免：有序竞争不改龙头地位今年以来，王府井、海南旅游投资全资子公司、海南省发展控股全资子公司相继获得免税品经营资质，我们认为其主要目的是引导消费回流、做大市场，不过同时，市场对于这是否意味着中免的地位将被显著削弱存有担忧。国内外免税业均一直存在竞争，我们认为规模、供应链和运营、渠道点位才是真正的核心竞争力，即使面对有序增加的竞争，中免仍能凭借

23、其多年积淀形成的竞争优势，在未来保持领先的市场份额、及在中国乃至世界的强者地位。国内外免税业均一直存在竞争中国免税业为特许经营而非垄断经营，且面临全球竞争而非国内竞争中国一直对免税品采取特许经营的方式，并非垄断经营。在王府井、海南旅游投资全资子公司、海南省发展控股全资子公司获得免税牌照之前，中国已有七家公司拥有免税牌照，即中免、日上（已被中免收购 51%股权）、深免、珠免、海免（已被中免收购 51%股权）、中出服、港中旅。其中，中免、日上、深免、珠免、中出服、港中旅均于 2000 年前就已获得牌照，而海免是 2011 年配合离岛免税政策出台、在“鼓励适度竞争、避免垄断经营、促进海南省免税品市场

24、的健康发展”的思路下获得了离岛免税经营资质。免税是全球市场，竞争来自于全球而非仅国内。除了享有特殊政策的离岛免税店（2011年海南离岛免税政策出台），其他类型免税店均需要出入境才可购买，这就决定了国内免税店面临来自全球的竞争，例如一个从上海机场出境前往国外的消费者既可以在上海机场免税店购买、又可以在国外目的地机场免税店购买。国外免税业同样不乏竞争，但见证了市场份额整合韩国免税业竞争较为激烈，但也形成了两大龙头占据绝大部分份额的格局。韩国免税业始于 1967 年，20 世纪 80 年代政府鼓励激发外国游客购物，市内免税店数量一度达到 29家，但随着日本游客数量骤减、许多免税店倒闭；进入 21 世

25、纪后，乐天和新罗两大龙头获得了快速成长，2012 年二者合计市占率超过 80%；此后竞争进一步加剧，2012 年为中小城市的中小企业颁发 10 张市内免税牌照、2013 年将市内店牌照有效期缩短为 5 年并规定了中小企业占比、2016 年再度增加牌照发放、2019 年 5 月宣布新增 6 张市内店牌照，韩国免税牌照总数达约 60 张。但即便如此，乐天和新罗 2018 年合计市占率仍有 65%，相较高峰时仅下降约 10-15 个百分点。图表 14: 目前韩国市内免税牌照数量图表 15: 韩国免税业竞争格局（按销售额占比）331111111141312108642首尔0100%90%80%70%6

26、0%50%40%30%20%10%0%23%18%17%15%2%3%2%16%3%17%16%22%19%4%8%3%13%16%28%30%31%31%28%27%28%24%25%47%51%51%52%51%52%49%42%40%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018忠清北道庆尚南道注：数据截至 2020 年 6 月 11 日资料来源：Moodie Davitt，中金公司研究部釜山济州岛仁川大邱蔚山京畿道江原道乐天新罗新世界其他资料来源：公司官网，Moodie Davitt，中金公司研究部通过 Dufry 看免税业真正的核心竞争力Du

27、fry 在竞争较为充分的环境中，成为全球机场免税霸主（份额从 2003 年的 3%升至 2019年的超 20%），连续 5 年在全球旅游零售商排名中位列第一。截至 2019 年末已在全球六大洲共 65 个国家运营逾 2,400 家门店，免税和有税业务零售面积达 45.3 万平方米。Dufry通过持续的外延并购扩大规模优势和提升议价能力，凭借强大的供应链管理与门店运营基本功，成为全球第一。外延并购扩大规模优势并购贡献收入增长，提升市场份额。Dufry 的前身 Weitnauer 诞生于 1865 年的瑞士，1952年在巴黎-勒布尔热机场开设首家免税店。2003 年 Dufry 正式成立，此后聚焦

28、免税零售，开启持续的并购整合之路：1）2006 年 Dufry 收购巴西旅游零售商 Brasif 及其物流平台，全年营业额增速达 51%，其中有 33%由收购贡献；2）2014 年收购 Nuance 集团（2013 年全球排名第七），加上对 Hellenic Duty Free 的整合，合计贡献了全年 16%的营业额增长（vs.扣除汇兑损失的总营业额增速为 19%），使得当年 Dufry 超过 LVMH 集团旗下的 DFS，跃升至全球旅游零售商第一位；3）2015 年收购 World Duty Free（WDF）集团（2014 年全球排名第五），当年 Dufry 营业额增长近 50%，巩固了全

29、球霸主地位。图表 16: Dufry 收入规模增长及并购路径（百万瑞士法郎）2010年与Dufry南美合并；2011年收购阿根廷、乌拉圭、厄瓜多尔等地2008年收购美国Hudson2006年收购巴西旅游零售商Brasif及其物流平台2007年收购加勒比地区大型旅游零售2012年收购俄罗斯的 RegStaer集团和希腊Folli Follie集团旗下的Hellenic2014年收购Nuance集团10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

30、 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：彭博资讯，公司公告，公司官网，中金公司研究部规模效应凸显，毛利率提升。外延并购扩大了经营范围，使得采购规模大幅提升，进而提高了公司对供应商的议价能力，降低了采购成本，优化了毛利率。从 2004 年至 2019年，Dufry 的营业额累计增长超过 10 倍，毛利率也随之不断攀升，从 2004 年的 48%提升至 2019 年的 60%。图表 17: Dufry 毛利率提升65%60%55%50%45%40%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2

31、016 2017 2018 2019资料来源：公司公告，中金公司研究部经营区域多元，分散地区风险，树立品牌形象。Dufry 于 2006-2011 年陆续收购巴西和加勒比地区旅游零售商、美国 Hudson 集团、阿根廷、乌拉圭、厄瓜多尔等地零售商，布局并扩张美洲市场；2012 年收购俄罗斯的 RegStaer 集团和希腊的 Hellenic Duty Free，强化在欧洲的布局；2014-15 年对 Nuance 集团和 WDF 集团的收购对 Dufry 帮助很大，包括增加其在亚洲市场的渗透。如今 Dufry 业务已遍布全球各地，在欧洲及非洲、亚洲及中东、北美、中美及南美的收入占总收入比重分别

32、为 44%、15%、22%、18%。经营区域多元的意义在于：1）分散地区风险，包括当地政治经济局势和政策的变化、汇率波动、机场合约到期等风险。2018 年拉丁美洲地区营业额受当地货币贬值和经济疲软影响下降 5%，但被亚洲、中东、澳洲和北美等地区的高速增长所抵销，当年公司整体营业额仍实现 4%的增长。2）建立覆盖全球的旅行购物和售后服务网络，在全球旅客心中树立强大的品牌形象。图表 18: Dufry 分区域收入占比（2019 年）图表 19: Dufry 业务遍布全球各地 分销中心18%中美及南美1%北美22%欧洲及非洲44%亚洲及中东15%资料来源：公司公告，中金公司研究部资料来源：公司公告，

33、中金公司研究部强大的供应链管理和门店运营丰富的品牌资源。目前 Dufry 已与超过 1,000 家知名国际与当地品牌商达成合作，为其定制品牌计划，就品牌门店、促销活动、品类搭配和客流情况等方面同品牌商进行协商沟通。Dufry 在全球范围内铺设的门店网络，成为品牌商进行产品展示的绝佳窗口。这也使得品牌商具有强烈的意愿与 Dufry 进行合作，甚至为其专供独家限量商品和新上市产品，从而提升了 Dufry 门店对旅行消费者的吸引力。图表 20: Dufry 专供独家限量商品图表 21: Dufry 合作品牌（包括但不限于）资料来源：公司公告，中金公司研究部资料来源：公司公告，中金公司研究部强大的供应

34、链和后台管理。1）供应商沟通与管理：全球类别经理（Global Category Managers）负责协调与供应商之间的关系，品牌计划和其他合同条款基本都在集团层面统一协调。公司内部汇总来自世界各地的订单，统一整合后发给供应商，简化了采购流程，提高了整体供应链效率。此外，公司定期与供应商共享对未来几个月需求预测的评估，使供应商能及时调整生产线，提高订单完成率，优化交付周期。2）物流网络：Dufry的物流网络由全球代理、整合平台和配送中心三部分构成。目前已有三大物流中心，分别位于乌拉圭、瑞士及香港；仓储平台分别位于香港、英国、西班牙和美国，及时向全球门店供应货品。公司向各地门店分配最优产品数量

35、，尽量减少缺货情况，并针对不同经营规模和门店地点采用不同分销渠道（包括直接发货、从配送中心发送自有库存、交叉配货等），最大限度缩短订货周期，降低物流成本。3）IT 基础设施：Dufry 已建立起强大的 IT 基础设施支持全球业务的日常运营，如运用商业信息系统（DCIS）整合全球各地业务信息，开发用于财务管理、全球广告与促销管理、全球价格政策与分析、销售人员激励、员工轮班计划等的公司应用程序。门店类型多元，数字技术优化消费体验。1）目前 Dufry 的门店类型主要有五种：普通旅游零售商店多位于人流密集的机场、港口等地，截至 2019 年末已逾 970 家；Dufry Shopping主要为境内游

36、客提供有税商品；品牌专卖店在有税区域和免税区域均有开设；便利店主要位于北美地区，主要品牌为 Hudson；专门商店和主题门店主要提供手表/珠宝、太阳镜、电子产品、烈酒和食品等。多元的门店类型使得 Dufry 能为全球各地区不同类型的旅行消费者提供丰富的消费体验，满足其多元的购物需求。2）此外，Dufry 还将数字技术用于优化门店消费体验：在其新推出的 New Generation Store 中，门店显示屏会根据当前机场客流特征切换语言和播放内容；目前已有 200 家门店支持“网上预订、机场提货（Reserve & Collect）”的方式，提高了旅客购物的便利性。图表 22: Dufry 多

37、元的门店类型专门商店便利店品牌专卖店Dufry Shopping普通旅游零售商店资料来源：公司公告，中金公司研究部图表 23: New Generation Store 运用数字技术优化体验图表 24: Dufry 部分门店支持“网上预订，机场提货” 资料来源：公司公告，中金公司研究部资料来源：公司官网，中金公司研究部中国中免拥有规模、供应链和运营、渠道点位的竞争优势如前所述，中国免税业一直有不止一张牌照，但经过几十年的发展，中免经历了明显的市场份额扩张（即使不考虑并购日上），在国内一些免税店的竞标中优势突出。未来我们认为有序的竞争增加乃大势所趋，但中免仍能凭借规模、供应链和运营、渠道点位的竞

38、争优势，继续做大做强、保持领先的市场份额。并且我们认为，即使竞争有一定程度加剧，中免的利润率水平可能不会低至 Dufry 或新罗的水平，一方面由于品牌商对渠道价格的把控、长期持续价格战的可能性不大；另一方面，Dufry 的低利润率主要由于租金费用高的机场业务占比大、以及收购摊销的拖累，而新罗的低利润率更多源于韩国免税市场对中国客源高度依赖促使促销返点成本高昂。图表 25: 中免集团、新罗、Dufry 净利率对比（2019 年） 图表 26: 中免集团净利润及增速10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%9.7%3.0%0.3%中免集团新罗Dufry45（人民币 亿元）40353025201

39、51050200820092010201120122013201420152016201720182019中免集团净利润增速100%80%60%40%20%0%资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：新罗采用新罗酒店（008770.KS）的数据资料来源：公司公告，中金公司研究部竞争力一：规模中免的规模扩张突飞猛进。目前中免拥有 240 多个免税店，是国内经营范围最广、拥有牌照种类最全面的免税运营商。2019 年中免实现收入 474 亿元，国内市占率遥遥领先，全球排名第四，Moodie Davitt 预计中免将登上 2020 年全球旅游零售商榜首。规模带来的议价能力和丰富的运营经验是盈利能力的保

40、证。图表 27: 中免集团收入及增速（人民币 亿元）500450400350300250200150100500200820092010201120122013201420152016201720182019中免集团收入（左轴）增速（右轴）120%100%80%60%40%20%0%资料来源：公司公告，中金公司研究部注：2017 和 2018 年的高增速主要由于日上中国和日上上海并表2014年2015年2016年2017年2018年2019年排名旅游零售商销售额旅游零售商销售额旅游零售商销售额旅游零售商销售额旅游零售商销售额旅游零售商销售额图表 28: 中免集团在全球旅游零售商的排名逐年提升1

41、Dufry(百万欧元)4,850Dufry(百万欧元)5,683Dufry(百万欧元)7,298Dufry(百万欧元)7,166Dufry(百万欧元)7,687Dufry(百万欧元)8,1382DFS3,750DFS3,770乐天4,783乐天4,842乐天6,093乐天7,6653乐天3,535乐天3,750DFS4,000拉加代尔3,917新罗5,477新罗7,0494拉加代尔3,100拉加代尔3,570拉加代尔3,662DFS3,670中免4,394中免6,0655 寰宇免税集团2,406海内曼2,800新罗2,910新罗3,412拉加代尔4,200拉加代尔4,5006海内曼2,400新

42、罗2,286海内曼2,900海内曼3,200海内曼3,600DFS4,0107新罗1,877泰国王权1,971泰国王权2,003泰国王权2,141DFS3,154海内曼3,9008迪拜免税1,576迪拜免税1,726迪拜免税1,758中免1,994泰国王权2,428新世界免税2,8379升恒昌1,570升恒昌1,570升恒昌1,643升恒昌1,660新世界免税2,375泰国王权2,67010泰国王权1,179日上1,344日上1,520迪拜免税1,608迪拜免税1,755升恒昌1,93211日上1,151美洲免税1,234美洲免税1,377美洲免税1,499升恒昌1,723迪拜免税1,8081

43、2美洲免税1,124中免1,160中免1,283新世界免税1,356美洲免税1,620美洲免税1,70013中免1,018ARI920ARI1,010ARI1,058ARI1,100ARI1,19214ARI774斯达伯德823斯达伯德831斯达伯德729JATCo1,070WHSmith 965邮轮服务邮轮服务邮轮服务15斯达伯德邮轮服务698WHSmith706新世界免税764WHSmith702斯达伯德邮轮服务762JATCo 964资料来源：Moodie Davitt Report，中金公司研究部规模带来的议价能力是盈利能力的保证。对比免税企业（如中国中免）和有税零售企业（如王府井、百

44、联、鄂武商、重庆百货）的三费占收入比重，能够发现免税的经营成本比有税更高，主要由于机场免税店常常要付给机场高昂的租金（尤其是国际客流量大的国际枢纽机场、机场议价力强）。即便是经验丰富、规模领先的免税运营商都可能遭遇亏损（如乐天 2015 年竞得仁川机场 T1 免税店后，因无法承受高额租金，在 2017 年退回了部分经营权），那么对于中小免税运营商，就更容易面临“缺乏采购供应链能力来填满免税货架、偏低的毛利率使其初期经营亏损风险较大”的境况。规模带来的采购优势是盈利能力的保证。图表 29: 免税经营成本高于有税三费合计占收入比重40%35%30%25%20%15%10%5%0%中国中免王府井百联

45、股份鄂武商A重庆百货注：图中数据系 2019 年公司年报数据资料来源：公司公告，中金公司研究部规模优势亦能提升运营。具备规模以后，能够积累丰富的用户数据，更好地掌握用户画像和消费习惯，从而指导采购、店面设计、营销等等，提高顾客粘性、提升运营管理效率。竞争力二：供应链和运营品牌资源丰富，采购能力强：直接向品牌商采购，品牌资源积淀深厚，旗下核心免税店拥有丰富的品牌数量（例如日上上海免税店品牌资源非常丰富，超越全球著名的国际机场如英国希思罗机场、韩国仁川机场），并能够与品牌商合作推出独家专供商品、抑或吸引人气品牌新入驻。不仅是品类和品牌数量，中免在采购价、爆品拿货量、色号丰富度等方面也备具优势。疫情

46、期间中免成功帮助品牌商消化库存，加深了与品牌商之间的联系。同时，面对疫情期间伴随离岛免税销售火爆仍然存在的缺货现象，中免不断寻求进一步改善供货能力。考虑到随着海南自贸港建设、海南的国际消费购物中心地位将日益凸显，我们认为届时更多一线大牌有机会入驻，进一步丰富品牌布局。图表 30: 中免独家专供商品和日上新入驻品牌图表 31: 各大免税店品牌数量对比 机场店 市内店8007006005004003002001000日上上海 Dufry希思 新罗仁川 乐天仁川 乐天首尔 三亚国际 新罗乐天首尔罗机场店机场店机场店明洞店免税城首尔店COEX店资料来源：中免集团微信公众号，玩转全球免税，中金公司研究部

47、资料来源：玩转旅购，各公司官网，中金公司研究部注：数据截至 2020 年 10 月 27 日。供应链管理效率较高：中免的存货周转天数虽高于新罗但低于 Dufry、应付账款周转天数虽低于 Dufry 但高于新罗，供应链管理效率、与供应商之间的合作信用可与 Dufry和新罗比肩。图表 32: 中国中免、Dufry、新罗存货周转天数对比（2019）图表 33: 中国中免、Dufry、新罗应付账款周转天数对比（2019）12010080604020010510986新罗中国中免Dufry706748386050403020100Dufry中国中免新罗资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：新罗采用新罗酒

48、店（008770.KS）的数据资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：新罗采用新罗酒店（008770.KS）的数据历史中标验证供应链实力和运营能力：财政部指引在国内口岸出境免税店招标过程中技术分不得低于 50%，品牌招商、运营计划、店铺设计等供应链和运营能力正是技术分的重要组成部分。中免在首都机场 T3 和大兴机场香化精品标段招标中财务分（即租金出价）并非第一、却由于技术分高最终中标，正是中免能力的表现，香港机场烟酒标段招标时在众多国际竞标者中胜出也同样是印证。竞标者烟酒标段香化精品标段中免&拉加代尔香港皇权乐天DFS日上新罗Dufry海内曼Sky Connection图表 34: 国内免税招标

49、技术指标分值构成图表 35: 香港机场免税店 2017 年招标情况运营计划,20%店铺布局和设计规划, 20%品牌招商, 30%市场营销及顾客服务, 30%资料来源：财政部，中金公司研究部 注：来自于财政部等五部委 2019 年 7月联合发布的口岸出境免税店管理暂行办法资料来源：Moodie Davitt Report，中金公司研究部注：红色圆圈代表最终中标者竞争力三：核心渠道卡位中免凭借多年的奋斗和沉淀实现了众多核心渠道的优先卡位，在消费者心目中树立了突出的品牌认知。离岛免税：海南离岛免税销售额由 2012 年的 23 亿元增长至 2019 年的 136 亿元，年复合增速近 30%，三亚贡献

50、了中免 60%以上的净利润（若还原批发环节的利润），随着海南自贸港的落地，我们认为海南将成为全球的免税战略要塞。三亚和海口是海南两个最大的旅游城市，而中免已经占据了这两个城市中最好的点位三亚海棠湾免税店 2019 年销售额破百亿元、拟在海口投资近 130 亿元建设比三亚免税店面积更大的国际免税城、收购海南免税 51%股权的事宜也已完成（拥有海口美兰机场店、海口市内店、琼海博鳌市内店），零售的规律往往是客流向强者集中。机场免税：过去三年，中免收购了日上中国和日上上海 51%的股权，并与北京首都机场、大兴机场、上海浦东机场、虹桥机场、广州白云机场均签订了 6-10 年的长期合同，实现了对国内最主要

51、国际机场的占领。2019 年仅三亚海棠湾免税店和北上广机场免税店就贡献了中免 76%的收入，韩国市场也呈现类似规律（韩国 4 个主要点位市占率达 61%），凸显核心渠道的重要性。图表 36: 中免海南布局图表 37: 中免重要机场点位合同条款一览 机场航站楼/标段类别经营起始日经营期限公司海口布局日月广场免税店海口国际免税城（在建）美兰机场免税店海棠湾免税店南山景区免税体验店凤凰机场免税红树林免税体验店体验店公司三亚布局北京首都机场T2&T3出入境2018/2/118年北京大兴机场 烟酒食品&香化精品出入境2019/10/2710年上海浦东机场T1&T2&S1& S2出入境（其中S1&S2为出

52、境）2019/1/1（其中T1为2022/1/1，7年 S1&S2为2019/9/16）上海虹桥机场出入境2019/1/17年 6年广州白云机场T1&T2入境2018/4/26（其中T1为2018/2/1）（期末考评通过延长3年）T2出境2018/4/268年 注：公司海口布局的点位、分别代表海口国际免税城（在建）、日月广场免税店、美兰机场免税店，公司三亚布局的点位、分别代表南山景区免税体验店、凤凰机场免税体验店、红树林免税体验店、海棠湾免税店资料来源：公司公告，中金公司研究部资料来源：公司公告，中金公司研究部图表 38: 中国 4 个主要点位占中免收入超 70%（2019 年） 图表 39:

53、 韩国 4 个主要点位市占率超 60%（2018 年）中国主要免税店占中免收入比重韩国主要免税店市占率乐天首尔明其他, 24%广州机场,4%北京机场, 18%上海机场, 32%三亚海棠湾, 22%其他, 39%新世界首尔明洞店, 11% 洞店, 22%新罗首尔店, 15%仁川机场店（由新罗、乐天、新世界等运营）, 13% 资料来源：公司公告，中金公司研究部资料来源：Moodie Davitt Report，中金公司研究部竞争力四：团队和人才一切竞争力的背后都是团队和人才：秉承以人为本理念，重视人才培养：“以人为本”是公司奉行的理念，作为国内最大的免税运营商，经过近 40 年的免税品经营历史，公

54、司已建立了一整套符合中国免税业实际情况和国际规范的人才专项培训体制、免税店工作交流机制和人才引进制度。从新员工、业务人员、经理人到公司高管，都有针对性的培训计划和明晰的晋升路径。在这样的机制下，建设了国际化的采购和运营管理团队，高素质、年轻化、富有战斗力。图表 40: 中免拥有高素质、年轻化的人才队伍资料来源：中免集团官网，中金公司研究部高管团队人才聚集、竞争力强：中免聚集了中国免税行业最顶尖的人才。截至 2019年末的八位核心高管中，大部分都有多个业务部门的履历，经验丰富。以总经理陈国强为例，1987 年进入中免集团，曾履职中免采购部、进出口部、市场部、旅游零售部等，曾担任海棠湾项目组工作组

55、长，连续三年蝉联穆迪戴维特报道“年度人物”。图表 41: 中国中免高管团队人才聚集公司高管职务过往履历彭辉董事长曾履职中免市场部、总经理办公室、国产品部、国产品营销分公司等，曾任中免总经理助理兼免税品营销中心总经理、中免董事长、中国国旅总经理等陈国强董事、总经理曾履职中免采购部、进出口部、酒水营销分公司、中免欧洲办事处、市场部、旅游零售部等，曾任中免董事长等薛军董事曾任中免策划发展部总经理、中国国旅副总经理、董事会秘书等陈文龙总会计师曾任中国国旅副总会计师兼财务管理部总监等王轩副总经理曾任中免总经理助理兼投资管理部总监、副总经理等赵凤副总经理曾履职中免人力资源部、烟草酒水营销部等，曾任中免副总

56、经理等王延光副总经理曾任中免副总经理等常筑军副总经理、董事会秘书 曾履职北京市内免税店策划培训部、中免烟草营销分公司、销售部、营运部、品牌代理部、精品香化营销部、进口烟酒食品营销部等，曾任中免总经理助理等资料来源：公司公告，中金公司研究部业绩导向的市场化薪酬理念：公司坚持市场化理念，按照“业绩薪酬双对标”原则，设置基本薪酬和绩效薪酬固浮比例，其中绩效薪酬同公司整体业绩完成情况、部门业绩完成情况及本人绩效考核结果挂钩，激励与约束并重，高管团队薪酬水平颇具竞争力。图表 42: 中国中免颇具竞争力的高管团队薪酬水平姓名职务2017年税前薪酬（万元）2018年税前薪酬（万元）2018年同比增长2019

57、年税前薪酬（万元）2019年同比增长彭辉董事长145.5586.6303.2%709.020.9%陈文龙总会计师144.3476.2230.0%525.610.4%薛军董事129.6435.4235.8%510.817.3%赵凤副总经理136.8355.9160.2%473.533.0%资料来源：公司公告，中金公司研究部投资建议重申中国中免的跑赢行业评级（离岛免税空间广阔；中免不改强者地位）：我们预计离岛免税和日上直邮等线上业务有望继续成为中国中免 2021 年的两个主要利润贡献点，其中尤以离岛免税为重。中国中免 2021 年业绩有望高速增长，我们预计 2019-2021 年扣非净利润 CAGR 达 61%。图表 43: 中国中免历史收入拆分及预测（2015A-2021E）收入（人民币亿元）2015A2016A2017A2018A2019A2020E2021E中免86.295.2157.6344.8473.6527.8845.5三亚免税42.547.160.8