货币政策理论研究之一：LPR改革的逻辑与成效

1、上海凯石投资管理有限公司目录1、 前言 52、 LPR 改革前，市场利率向贷款利率传导存在阻碍 63、 贷款利率降幅明显低于市场利率的原因 9、 贷款市场的垄断属性扭曲了资金要素的价格 11、 资金要素在银行不同部门之间的流动受阻 13、 资金要素在不同市场之间的流动受阻 144、 用改革的办法促进贷款利率“两轨合一轨”，提高利率传导效率 15、 以打破贷款利率隐性下限为突破口，降低银行的垄断能力 16、 新轨道起始于 MLF 利率，降低了价格信号在银行内跨部门传导的损耗 17、 LPR 直接影响贷款实际利率，这改善了资金要素的跨市场流动 185、 不同改革方案的对比 18、 MLF 利率和

2、CD 利率，谁应该进入公式？ 18、 LPR 和 FTP，谁该先行？ 236、 当前 LPR 改革的成效 24、 LPR 的市场化程度明显提高 24、 LPR 已成为金融机构贷款定价和 FTP 的主要参考 29、 贷款利率隐性下限被完全打破，同时促进金融结构优化 31、 贷款利率的降幅超过了同期 LPR 的降幅，实现“两轨合一轨” 34、 LPR 改革对存款利率市场化起到了重要的推动作用 357、 总结 368、 风险提示 389、 参考文献 38图表目录TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250048 图表 1：利率市场化改革大事记 5 HYPERLINK l

3、_TOC_250047 图表 2：货币政策向贷款利率的传统传导路径（轨道 A 和轨道 B） 6 HYPERLINK l _TOC_250046 图表 3：货币政策的传统传导路径（节点之间的 Pearson 相关系数） 7 HYPERLINK l _TOC_250045 图表 4：货币政策的传统传导路径（节点之间的传导效率） 7 HYPERLINK l _TOC_250044 图表 5：一般贷款加权平均利率的季调值以及国债收益率 8 HYPERLINK l _TOC_250043 图表 6：一般贷款加权平均利率与存款准备金率 8 HYPERLINK l _TOC_250042 图表 7：社融累计

4、增量与存量中人民币贷款和企业债券的占比 9 HYPERLINK l _TOC_250041 图表 8：贷款利率与中短票收益率之间的利差 10 HYPERLINK l _TOC_250040 图表 9：中短票收益率与利差之间的关系 10 HYPERLINK l _TOC_250039 图表 10：信用债托管量占比（按投资者分） 11 HYPERLINK l _TOC_250038 图表 11：我国贷款余额的 CR 指数（2019 年末） 11 HYPERLINK l _TOC_250037 图表 12：贷款利率相对于贷款基准利率上浮、下浮的比例 12 HYPERLINK l _TOC_25003

5、6 图表 13：GDP、金融业 GDP、净息差 13 HYPERLINK l _TOC_250035 图表 14：债券利率下降带动贷款利率下降的理论模型 14 HYPERLINK l _TOC_250034 图表 15：企业债从获得发改委批文到发行耗时的分布 14 HYPERLINK l _TOC_250033 图表 16：中短票发行人总资产分布 15 HYPERLINK l _TOC_250032 图表 17：“双轨制”的形成与化解 16 HYPERLINK l _TOC_250031 图表 18：人行调研的问题及反馈 17 HYPERLINK l _TOC_250030 图表 19：LPR

6、 公式（当前的公式 vs 部分投资者的建议） 19 HYPERLINK l _TOC_250029 图表 20：贷款基准利率与 CD 利率 19 HYPERLINK l _TOC_250028 图表 21：CD 利率与 MLF 利率的标准差 20 HYPERLINK l _TOC_250027 图表 22：1Y 贷款基准利率 20 HYPERLINK l _TOC_250026 图表 23：1Y MLF 利率 21 HYPERLINK l _TOC_250025 图表 24：MLF 利率与 CD 利率 21 HYPERLINK l _TOC_250024 图表 25：贷款基准利率与 CD 利率

7、 22 HYPERLINK l _TOC_250023 图表 26：货币政策链条（当前的 vs 将 CD 利率引入 LPR 公式后的） 22 HYPERLINK l _TOC_250022 图表 27：存款在资金来源中的占比 23 HYPERLINK l _TOC_250021 图表 28：FTP 无法成为利率市场化改革关键的原因 24 HYPERLINK l _TOC_250020 图表 29：1Y LPR 与 1Y 贷款基准利率 24 HYPERLINK l _TOC_250019 图表 30：LPR 的“五个新” 25 HYPERLINK l _TOC_250018 图表 31：1Y L

8、PR 与 5Y LPR 的走势 26 HYPERLINK l _TOC_250017 图表 32：1Y 贷款基准利率、MLF 利率、LPR 26 HYPERLINK l _TOC_250016 图表 33：年初以来降准为银行节约的资金成本 27 HYPERLINK l _TOC_250015 图表 34：1Y LPR 的变化 27 HYPERLINK l _TOC_250014 图表 35：两个情景假设的结果 28 HYPERLINK l _TOC_250013 图表 36：LPR 对降低贷款实际利率的作用 29 HYPERLINK l _TOC_250012 图表 37：对 LPR 运用比例

9、的“三五八”考核 30 HYPERLINK l _TOC_250011 图表 38：中国人民银行2019第 30 号公告的主要内容 30 HYPERLINK l _TOC_250010 图表 39：LPR 存量转换的情况 31 HYPERLINK l _TOC_250009 图表 40：一般贷款中利率低于贷款基准利率 0.9 倍的占比 32 HYPERLINK l _TOC_250008 图表 41：一般贷款中利率为 LPR 以及 LPR 减点的占比 32 HYPERLINK l _TOC_250007 图表 42：普惠小微企业贷款余额及其同比增速 33 HYPERLINK l _TOC_25

10、0006 图表 43：商业银行的普惠小微企业贷款余额 33 HYPERLINK l _TOC_250005 图表 44：一般贷款以及个人住房贷款的加权平均利率 34 HYPERLINK l _TOC_250004 图表 45：MLF 利率、LPR 与贷款加权平均利率的走势 34 HYPERLINK l _TOC_250003 图表 46：贷款基准利率、LPR 与贷款加权平均利率之间的关系 35 HYPERLINK l _TOC_250002 图表 47：新的利率传导轨道及其传导效率 35 HYPERLINK l _TOC_250001 图表 48：大额存单加权平均利率 36 HYPERLINK

11、 l _TOC_250000 图表 49：余额宝 7 日年化收益率以及 1Y 存款基准利率 361、前言利率市场化改革起航于二十世纪 90 年代，至 2019 年 LPR 改革推出时已横跨了 16 个春秋，改革亦驶入了深水区。在这期间，我国基本放开了对利率的行政性管制，建立了 LPR 集中报价和发布机制，创设了 MLF 工具，建立了市场利率定价自律机制。但不可否认的是，利率市场化改革也还面临一些挑战。例如，存贷款基准利率和市场利率的“利率双轨”问题，银行资负部门和金融市场部门定价决策的“两张皮”现象，存款利率上行的内生动力和降低企业融资成本要求之间的矛盾。图表 1：利率市场化改革大事记时间 事

12、件 93 年 11 月十四届三中全会提出了利率市场化改革的基本设想 ：“中央银行按照资金供求状况及时调整基准利率，并允许商业银行存贷款利率在规定幅度内自由浮动。 ”十六届三中全会进一步指出：“稳步推进利率市场化，建立健全由03 年 10 月市场供求决定的利率形成机制，中央银行通过运用货币政策工具引导市场利率”。12 年 6 月将存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的 1.1 倍。07 年 1 月SHIBOR 正式运行。13 年 1 月创设 SLF，发挥利率走廊上限的作用。13 年 7 月决定全面放开金融机构贷款利率管制。年 9 月市场利率定价自律机制成立暨第一次工作会议在北京召开。13 年 1

13、0 月LPR 集中报价和发布机制正式运行。年 9 月创设 MLF，向金融机构提供中期基础货币。MLF 利率发挥中期政策利率的作用，促进降低社会融资成本。对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，15 年 10 月这标志着中国利率管制的基本放开。16 年 2 月决定从正式建立公开市场每日操作常态化机制，根据货币政策调控需要，原则上每个工作日均开展公开市场操作。19 年 8 月印发人行公告2019第 15 号，改革完善 LPR 形成机制。印发人行公告201930 号，要求金融机构遵循市场化、法治19 年 12 月化原则，推动存量浮动利率贷款定价基准转换为 LPR 或固定利率。年 8

14、月授权交易中心首次公布新机制下的 LPR。年 3 月人民银行准确研判、果断决策，如期启动 LPR 转换。20 年 8 月LPR 转换工作顺利完成。资料来源：中国人民银行，光大证券研究所整理制表日期：2020 年 9 月 29 日注：表中紫色和红色分别代表 LPR 改革前与改革后上述挑战互相联系且错综复杂。“利率双轨”是“两张皮”的外在表现，“两张皮”是“利率双轨”的内在原因，贷款利率是决定存款利率的关键因素，且贷款成本是社会融资成本的重要组成。 “不遇盘根错节，无以别坚利”。 2019 年 8 月以来的这轮改革牢牢抓住了贷款利率改革这个“牛鼻子”，从改革完善 LPR 形成机制入手，疏通货币政策

15、传导，推动降低贷款利率。2、LPR 改革前，市场利率向贷款利率传导存在阻碍在货币政策的利率传导渠道中，央行控制政策利率并通过其表达政策立场，政策信号经由市场基准利率传导至市场利率。例如，OMO 逆回购和 MLF 利率为政策利率，DR 和 LPR 为基准利率，贷款实际利率为市场利率。在 LPR形成机制改革完善之前的很长一段时间，政策信号同时通过两条轨道向贷款实际利率进行传导：轨道 A，即市场利率轨，先由 OMO 逆回购利率传导至以 DR 为代表的货币市场基准利率，再跨期限传导至中长期债券市场，继而跨品种传导至贷款市场。轨道 B，即贷款基准利率轨，由贷款基准利率直接传导至贷款市场。图表 2：货币政

16、策向贷款利率的传统传导路径（轨道 A 和轨道 B）OMO利率货币市场利率利率债收益率信用债收益率实际贷款利率贷款基准利率资料来源：光大证券研究所绘制此模式下，贷款实际利率同时受到贷款基准利率和市场利率这两个因素的影响，即我们常说的利率“双轨制”。在实践中，两条轨道对贷款实际利率的传导能力不同、贷款基准利率和债券市场利率的降幅不同，其结果是形成了市场价格的扭曲、阻碍了政策信号向贷款实际利率的传导、影响了货币政策的实施效果。轨道 A 对于贷款实际利率的传导能力是明显低于轨道 B 的，而从债券市场 至贷款市场这一步为轨道A 的薄弱环节。以 2010 年初至 2019 年二季末（即 LPR 改革前）这

17、段时间为例，7D OMO 逆回购利率与DR007 利率、DR007 利率与 5Y 国债收益率、5Y 国债收益率与 AA+级 5Y 中票收益率、5Y 中票 收益率与一般贷款加权平均利率之间的Pearson 相关系数依次为 0.74、0.72、 0.97、0.54。也就是说，在这个传导链条中，稳定性最差的也是从债券市场 到贷款市场的传导。事实上，5Y 国债收益率每变动 10bp，一般贷款加权平 均利率仅仅会变动 4.58bp。图表 3：货币政策的传统传导路径（节点之间的 Pearson 相关系数）OMO利率货币市场利率利率债收益率信用债收益率实际贷款利率贷款基准利率资料来源：光大证券研究所绘制数据

18、窗口：2010Q1 至 2019Q2（即 LPR 改革前）图表 4：货币政策的传统传导路径（节点之间的传导效率）OMO利率货币市场利率利率债收益率信用债收益率实际贷款利率贷款基准利率资料来源：光大证券研究所绘制 数据窗口：2010Q1 至 2019Q2（即 LPR 改革前）自 2017 年末至 LPR 改革前，市场利率中枢是明显下移的，而贷款基准利率一直没有变化。2017 年 12 月 1Y 和 5Y 国债收益率的均值分别为 3.76%和 3.84%，至 LPR 改革前的 2019 年 6 月时已经下降至了 2.68%和 3.07%，下降了 108bp 和 78bp。该段时间 1 年以内（含一

19、年）、一年至五年（含五年）、五年以上的人民币贷款基准利率一直保持在 4.35%、4.75%、4.90%。贷款实际利率主要受到贷款基准利率的影响，因此基本没有变化。例如，2017年 12 月季调后的人民币一般贷款加权平均利率为 5.92%，2019 年 6 月为 5.94%。图表 5：一般贷款加权平均利率的季调值以及国债收益率国债率（SA）加权平均利一般贷款5Y国债1Y65432Dec-17Mar-18Jun-18Sep-18Dec-18Mar-19Jun-19资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据窗口：2017Q4 至 2019Q2我们观察到，在这个传导框架下，贷款利率对准备金等政

20、策亦不敏感。尽管这段时间人民银行多次降准为银行节约了可观的资金成本，但该项政策的红利并没有 100%传导至贷款利率上。事实上，在 18 年二季度降准之后，贷款实际利率还是上行的。（注：原始数据和季调后的数据均如此。）图表 6：一般贷款加权平均利率与存款准备金率款加权平均利率（SA）一般贷均利率贷款加权平一般5.8Dec-17Mar-18Jun-18Sep-18Dec-18Mar-19Jun-19存款准备金率（大型金融机构）型金融机构金率（中小存款准备17）15.51412.511Dec-17Mar-18Jun-18Sep-18Dec-18Mar-19Jun-19资料来源：W

21、ind，光大证券研究所 纵轴：% 数据窗口：2017Q4 至 2019Q2如果采用传统的办法，直接降低贷款基准利率，又可能面临释放过强的政策信号、对房地产市场平稳健康发展产生影响。而且，传统降息的短期效果明显，但是治标不治本，既没有提高货币政策的有效性，也没有深化金融改革的作用。我们必须以改革的方式破除利率传导中的体制机制障碍，让市场力量充分释放，扎扎实实推动经济高质量发展。中国的金融体系以银行体系为主导，银行贷款占实体经济融资成本的比例最大。18 年 1 月至 19 年 7 月（即 LPR 改革前），社会融资规模口径的人民币贷款累计增长 26.50 万亿元，占社融增量的 69.0%；社融中企

22、业债券融资仅增长 4.49 万亿元，占 11.7%。从社融存量上看亦是如此。2019 年 7 月末，人民币贷款余额为145.52 万亿元，在社融中占60.1%，企业债券余额为22.28万亿元，仅占 9.2%。也就是说，虽然该段时间债券市场利率下降较多，但企业债券在社会融资中的占比低；虽然贷款占主要成分，但其利率的变化幅度较小。人民币贷68.1%款企业债券11.7%人民币贷60.款1%企业债券9.2%图表 7：社融累计增量与存量中人民币贷款和企业债券的占比社融累计值社融存量0%10%20%30%40%50%60%70%80%90% 100%资料来源：Wind，光大证券研究所 注：累计值为 19

23、年 1-7 月；存量为 19 年 7 月末很显然，在经济下行压力加大的阶段，如果贷款利率的下降受到制约，实体企业对于货币政策大气候的感受会大打折扣，不利于激发他们的活力。因此，需要抓住时间窗口，通过深化利率市场化改革来破解利率传导中存在的体制机制障碍，而推动贷款利率并轨是深化利率市场化改革的关键。3、贷款利率降幅明显低于市场利率的原因轨道 A 传导效率不高，贷款利率主要受到贷款基准利率的影响。贷款基准利率的波动幅度明显小于债券市场利率，特别是在 2015 年 10 月之后便一直没有变化，因此在利率下行周期内，贷款实际利率的降幅也明显低于债券市场利率。例如，2017 年 12 月，一般贷款加权平

24、均利率的季调值为 5.92%，1Y AAA级和 5Y AA+级中短票收益率的均值依次为 5.06%和 5.61%，市场间利差依次为86bp 和31bp；LPR 改革前的2019 年6 月，贷款利率的季调值为5.94%， 1Y AAA 级和 5Y AA+级中短票收益率依次为 3.31%和 4.38%，利差显著扩大至了 263bp 和 156bp。图表 8：贷款利率与中短票收益率之间的利差AA级CP率-1Y A贷款利300240180120600200160120Dec-17Mar-18Jun-18Sep-18Dec-18Mar-19Jun-19AA+级MTN率-5Y贷款利80400Dec-17M

25、ar-18Jun-18Sep-18Dec-18Mar-19Jun-19资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：bp 注：贷款利率指一般贷款加权平均利率事实上，类似的现象存在于历史上每次宽松周期。在 2008 年 12 月至 2019年 6 月这段时间里面，1Y AAA 级短融收益率每下降 100bp，其与一般贷款加权平均利率季调值之间的利差都会扩大 56.7bp；5Y AA+级中票收益率每下降 100bp，其与贷款利率季调值之间的利差都会扩大 28.5bp。图表 9：中短票收益率与利差之间的关系4203603002401801206001.52.02.53.03.54.04.55.05.56

26、.06.57.0资料来源：Wind，光大证券研究所红点：5Y AA+级 MTN；紫点：1Y AAA 级 CP横轴：表示中短票收益率，%；纵轴：表示中短票收益率与贷款利率之间的利差，bp。我们认为，这里面既有金融供给端的因素，也有金融需求端的因素。在金融 供给端： 一方面，银行在贷款市场具有垄断地位（孙国峰和栾稀，2019），这使其可以抬高向实体企业供给资金的价格。另一方面，银行内部存在“两部门决策机制”（孙国峰和段志明，2017），这阻碍了资金在信贷部门和债券投资部门之间的流动，限制了市场抚平贷款利率的作用。 在金融需求端，贷款和企业债券之间无法实现完美替代，同样影响了市场功能的发挥。、贷款市

27、场的垄断属性扭曲了资金要素的价格债券投资者较为分散，这使得债券市场的格局接近于完全竞争。2020 年 8月末，企业债、超短融、短融、中票的托管量中，商业银行和政策性银行（注：政策性银行中含国开行）占 17.1%、34.1%、19.2%、20.8%，而非法人产品占 44.5%、63.0%、74.9%、68.1%。银行占比较为有限，不具有垄断能力。虽然非法人产品的占比较高，但这类主体的单户规模小，亦无法形成垄断优势。显然，债券市场的竞争是充分的，甚至有时该市场还面临过度竞争的问题。例如，中国证券业协会于 2020 年 7 月 9 日发布公告，表示 8 家机构在中核融资租赁公司债券发行招标过程中，存

28、在承销费报价偏低的情况，协会已对相关事宜启动自律调查。非法人产品其他类别商业银行和政策性银行图表 10：信用债托管量占比（按投资者分）100%80%60%40%20%0%企业债超短融短融中票资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据为 20 年 8 月末数与此相对的是，银行在贷款市场拥有较大的定价权。孙国峰和栾稀（2019）指出，当前中国的贷款市场符合垄断竞争市场的特点。2019 年末，我国贷款市场的CR5 和CR17 指数分别为 0.458 和 0.756，即前五大银行贷款余额占据了全行业的一半左右，前 17 大银行的余额占比超过了 3/4。图表 11：我国贷款余额的 CR 指数（2019

29、年末）CR指数0.750.60.450.30.1501234567891011121314151617资料来源：Wind，光大证券研究所横轴：银行的家数；纵轴：集中度竞争的不充分，使得商业银行有机会利用自己的垄断地位攫取垄断利润。久而久之，还形成了贷款的隐性下限以及协同定价。所谓隐性下限，即商业银行给优质企业贷款的最低利率为贷款基准利率的九折，这是 LPR 改革前商业银行之间一个不成文且不合理的约定，也是一个久而久之所形成的定价惯性。例如，2015 年 10 月 24 日之后，1 年期贷款基准利率为 4.35%，则银行放贷的地板价为 4.35%90%=3.915%。受限于地板价，即使债券市场利

30、率明显下降，贷款实际利率也很难下行。上浮基准下浮图表 12：贷款利率相对于贷款基准利率上浮、下浮的比例100806040200Jan-08Jul-09Jan-11Jul-12Jan-14Jul-15Jan-17Jul-18资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据截至：2019 年 6 月协同定价是贷款利率隐性下限的一般性表现形式。银行在面对优质以及中低资质的企业时，都或多或少地存在协同定价的现象。对于优质企业，协同价即为地板价；对于中低资质的主体，协同价为地板价以上的某个利率。协同定价产生的根本原因与隐性下限类似，都是贷款资金可得性受限所导致的垄断以及久而久之所形成的定价惯性。我们注

31、意到，贷款基准利率的上下限已经完全放开，但是银行仍倾向于使用贷款基准利率（而不是市场利率）作为定价的参考。孙国峰和栾稀（2019）指出，“存贷款基准利率的长期存在给予了银行固定的垄断利润。在存贷款利率浮动上下限放开后，银行面临净息差收窄的压力，仍然期望通过存贷款获得一定程度的垄断利润。由于存贷款基准利率本身存在可观的利差并且调整也有一定成本，银行通过合谋依然参照贷款基准利率进行贷款利率定价是最简单直接的阻止息差进一步缩小的办法。”垄断竞争格局是很长时间以来的市场客观状态，定价惯性是市场参与者的主观选择。客观和主观两方面因素是相辅相成的，不充分竞争的市场给非市场化定价提供了条件，非市场化定价又可

32、以维持银行的垄断利润。在 LPR 改革前的一段时间内，我国经济面临下行压力，但金融业 GDP 增速以及商业银行净息差反而是上升的。例如：2018 年我国 GDP 增速和金融业 GDP 增速分别为 6.7%和 4.8%；2019 年上半年GDP 增速下降至了 6.3%（较 2018 年下降了 0.4 个百分点），而金融业 GDP 增速上升至了 7.4%（较 2018年上升了 2.6 个百分点）。从净息差上看也是如此，2018 年二季度商业银行净息差为 2.12%，2019 年二季度时已经上升至了 2.18%（较 2018 年二季度上升了 0.06 个百分点）。图表 13：GDP、金融业 GDP、

33、净息差GDP累计同比2.5Mar-18金融业GDP累计同比Mar-18Jun-18Jun-18Sep-18Sep-18Dec-18Dec-18Mar-19Mar-19Jun-19Jun-19商业银行净息差12.08Mar-18Jun-18Sep-18Dec-18Mar-19Jun-19资料来源：Wind，光大证券研究所 上中下图的纵轴：% 数据截至：19 年 6 月我们认为，金融业 GDP 增速、商业银行净息差与 GDP 增速的背离，在某种程度上反映出了银行业占有垄断利润这一事实。按照降低企业融资成本的总体要求，银行应

34、该为市场主体减负。、资金要素在银行不同部门之间的流动受阻孙国峰和段志明（2017）指出，我国商业银行存在“两部门决策机制”，这个机制可以抽象为“三阶段动态博弈”模型。“两部门”是指在商业银行内部客观存在的两个独立的利润中心，即资产负债部和金融市场部。其中，资产负债部管理中长期资金，主要参与信贷市场的交易；而金融市场部管理短期资金，主要参与债券市场和货币市场的交易。“三阶段”是指银行资金运用先后经过资产负债部门决策、金融市场部门决策、银行整体决策三个阶段。资产负债部门的决策处于第一个阶段，其为第二和第三阶段决策的基础，因此占据了主导地位。在“两部门决策机制”和“三阶段动态博弈”的格局中，银行的定

35、价决策是 “两张皮”。占主导地位的资产负债部的市场化程度相对较弱，影响了利率在银行内部的传导；虽然金融市场部门的市场化程度较强，但并不足以对信贷业务的定价形成有效影响，债券市场的利率变化亦不容易高效地传导至贷款市场。事实上，“利率双轨”是“两张皮”的外在表现，“两张皮”是“利率双轨”的内在原因。进一步讲，当人民银行向金融体系注入 OMO 逆回购等短期资金时，流动性首先进入金融市场部并对货币市场和债券市场利率形成影响。此后，“剩余的”流动性才能进入贷款市场，“最终能否对贷款数量和贷款利率构成实质影响或未可知”。（孙国峰和段志明，2017）。、资金要素在不同市场之间的流动受阻前文所述的两个原因均为

36、金融供给端的因素，此外还有金融需求端的因素。理论上，如果资金要素可以在贷款和债券市场之间自由地流动，那么也可以平抑贷款利率与信用债券收益率之间的利差： 当债券市场利率下行时（iBiB），企业将更多地选择低息的债券融资（QBQB），其结果是对贷款的需求量下降（DLDL），这推动了贷款需求曲线左移，压低贷款利率（iLiL）。但是实践中并非如此。利率下降的周期内，贷款利率随债券利率下降的幅度有限，贷款与债券利率之间的利差明显扩大。图表 14：债券利率下降带动贷款利率下降的理论模型资料来源：光大证券研究所绘制绘图日期：2020 年 9 月 29 日我们认为，这是因为资金要素无法在不同市场之间无阻碍地流

37、动。 一方面，无论是贷款还是债券，从形成融资意向到获得资金皆需要一定的时间。因此，企业很难在短时间内将贷款需求转化为发债需求。以今年 4-8 月所发行企业债为例，从国家发改委印发批文到债券起息之间，平均间隔 218 天（7.0 个月），中位数为 134 天（4.3 个月）。而且，上述数据并不是融资耗时的全部，因为在此之外，项目制作、上报发改委也需要较长的时间。图表 15：企业债从获得发改委批文到发行耗时的分布占比30%25%20%15%10%5%0%50100150200250300350400450500550600资料来源：Wind，光大证券研究所横轴：耗时的天数；纵轴：占比注：样本为 2

38、020 年 4-8 月发行的所有企业债券。其中，耗时最长的为 20 安陆建投 01。2018 年 2 月 27 日，国家发改委批复了发改企业债券201829 号文，同意安陆建投发行 9 亿元城市地下综合管廊建设专项债券。20 安陆建投 01 的起息日期为 2020 年 8 月 26 日，距离批复间隔 852 天（2 年零 3.5 个月）。而且，20 安陆建投 01 募集资金 3.3亿元，截至 2020 年 9 月末，批文中仍有 5.7 亿元额度待发。 另一方面，两类融资的具体要求和门槛不完全相同，很多可以获得贷款资金的企业并不能获得债券资金。例如，中短期票据市场的发行人中，总资产超过 100

39、亿元的占 95%（注：如果按发债规模算，该比例将会更高），基本为大中型企业。也就是说，广大的小微企业几乎无法在债券市场发债融资。图表 16：中短票发行人总资产分布占比15%10%5%0%1004007001000130016001900220025002800资料来源：Wind，光大证券研究所横轴：发行人总资产（亿元）；纵轴：占比统计日期：2020 年 9 月 29 日4、用改革的办法促进贷款利率“两轨合一轨”，提高利率传导效率通过上文的分析我们不难发现，形成贷款利率“双轨制”的根本原因为：银行在贷款市场处于垄断竞争且偏垄断的地位，其在赚取垄断利润的同时也扭曲了贷款的价格；资金供给和融资需求都

40、无法在债券和贷款两个市场间顺畅地流动，因此市场机制无法有效地将被扭曲的价格理顺。鉴于此，需要通过深化利率市场化改革来破解利率传导中存在的体制机制障碍，提高货币政策传导效率，由市场供求决定金融机构存贷款利率，让市场在资源配置过程中发挥出决定性作用。贷款利率是“牵一发而动全身”的关键，推动贷款利率并轨也是深化利率市场化改革的“牛鼻子”。2013 年 10 月，人民银行组织发布了 LPR，作为贷款定价的市场化参考。但是，此时的 LPR 形成机制存在诸多不足。例如，报价行仍主要参考贷款基准利率报价，市场化程度不高，真正运用LPR 进行定价的贷款比较少。2019 年 8 月 17 日，按照国务院部署，中

41、国人民银行发布了第 15 号公告，决定改革完善 LPR 形成机制。本次改革创新推出了 LPR 在 MLF 利率上加点的形成方式，不仅市场化程度明显提高，而且发挥出了中期政策利率的决定性作用。其中：MLF 利率是银行从央行获取中期基础货币的边际成本，加点幅度则主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。改革完善后的 LPR 破解了形成“双轨制”的关键点，最终实现了贷款利率“两轨合一轨”，提高了利率传导效率。图表 17：“双轨制”的形成与化解资料来源：光大证券研究所绘制绘制日期：2020 年 9 月 29 日、以打破贷款利率隐性下限为突破口，降低银行的垄断能力贷款市场存在垄断，银行之间存

42、在协同定价，大企业的贷款利率存在隐性下限，小微企业存在融资难融资贵这四者看似不甚相关，实际上紧密联系。我国贷款市场处于垄断竞争且偏垄断的竞争格局（孙国峰和栾稀，2019），银行具有垄断优势，因此银行可以利用其垄断地位进行协同定价，并攫取垄断利润。协同定价中最典型的现象便是形成贷款利率的隐性下限。（注：我们认为贷款利率的隐性下限是协同定价的特殊形式。）隐性下限是金融机构之间一个不成文的规定，在银行体系内部心照不宣，银行对企业解释时冠冕堂皇，企业对此无可奈何。隐性下限阻碍了货币政策的传导，使得贷款实际利率下行的幅度明显低于市场利率的降幅。改革要求将贷款定价的基准切换为 LPR，同时 LPR 是市场

43、化的基准利率，本身也经常出现变化，再加上监管要求，这使得银行无法在短时间内再度形成协同定价，从而为打破贷款利率隐性下限创造了机会。在实践中，可以取得地板价贷款的企业通常为大企业，这部分主体对银行的议价能力强于小微企业。因此，大企业打破隐性下限是疏通货币政策传导渠道、降低企业贷款成本的有效突破口。当隐性下限被打破之后，大企业贷款的利率下降，金融机构放贷给大企业的性价比亦会降低。在此情况下，银行自然而然地会分配更多的贷款额度给小微企业，从而缓解小微企业融资难融资贵的问题。2020 年 1 月，人民银行对北京、上海、辽宁等 12 个省（市）的 660 家金融机构（含国有银行和股份制银行的分行、城商行

44、、农商行、新型农村金融机构等）开展了专题调研，其中由 55%的样本机构都认为 LPR 改革令贷款市场“竞争加剧”，仅有 20%的样本机构认为“竞争基本不变”，没有样本机构认为“竞争减弱”。此外，分别有 21%和 67%的样本机构认为改革后货币政策传导效果“显著提高”和“有所提高”，仅分别有 12%和 1%的样本机构认为“基本不变”和“有所下降”。图表 18：人行调研的问题及反馈问题A：样本机构对贷款市场竞争程度的看法竞争加剧竞争主要与其他因素有关，与LPR改革关系很小基本不变竞争减弱55%17%28%0%问题B：样本机构对改革后货币政策传导效果的看法显著提高有所提高基本不变有所下降21%67%

45、12%1%资料来源：中国人民银行，光大证券研究所整理 人行调研日期：2020 年 1 月、新轨道起始于MLF 利率，降低了价格信号在银行内跨部门传导的损耗根据贷款创造存款理论（孙国峰，2001），银行通过贷款等资产扩张创造存款货币。在这个过程中，银行需要持有的法定存款准备金会相应增加，而存款准备金只来源于中央银行，这形成了商业银行对央行资金的依赖。中央银行这种通过设置法定存款准备金制度来人为制造银行体系的流动性短缺被称为结构性流动性短缺（孙国峰，2017）。在结构性流动性短缺框架下，人民银行向银行提供存款准备金的工具主要为公开市场逆回购操作和MLF 操作，公开市场逆回购操作利率和 MLF 利率

46、共同形成了央行政策利率体系，传达央行利率调控信号。其中：OMO 逆回购 操作可每日进行，主要向市场提供短期流动性并释放央行短期的政策利率信号，该部分资金首先进入金融市场部。MLF 操作于每月固定时点进行，向市场提供中期流动性，该部分资金首先进入银行的资负部门。在 LPR 改革前，传导链条中的轨道 A（市场利率轨）起始于 OMO 利率，由于 OMO 逆回购资金首先进入金融市场部，对信贷部门的影响不够直接。LPR改革之后，原“双轨制”中轨道 A 和轨道 B（贷款基准利率轨）这两条轨道合并为一条新的轨道：MLF 利率LPR贷款实际利率。这条轨道起始于 MLF 利率，MLF 资金可以直接进入银行的资负

47、部门，作用于金融机构资产负债表和市场预期，较之于 OMO 逆回购更容易对贷款的量价形成影响。而且，从操作期限和频率上看，MLF 与 LPR 更为匹配，更适宜作为银行体系向实体经济提供融资价格的重要参考。、LPR 直接影响贷款实际利率，这改善了资金要素的跨市场流动上文中我们已经阐述，在 LPR 改革前的利率“双轨制”中，从债券到贷款的跨市场传导是最为薄弱的环节。在 LPR 改革后，价格信号由 MLF 利率（政策利率）传导至 LPR（基准利率），之后便传导至贷款实际利率（市场利率）。这个传导链条绕开了债券市场利率，也规避了从债券到贷款市场这一效率最低、稳定性最差的薄弱环节。LPR 基于贷款市场实际

48、利率报出，能更好地反映贷款供求状况。改革开始之后的这一年以来，LPR 下行的幅度超过 MLF利率，贷款实际利率的降幅超过 LPR，货币政策的传导效率明显提升。5、不同改革方案的对比在 LPR 改革的过程中，一些投资者也提出了不同的改革方案。例如，有投资者认为，可以将 LPR 公式中的公开市场利率替换为 CD 利率；也有投资者认为，利率市场化改革应从完善商业银行的 FTP 定价机制入手。我们认为，上述方案可能具有一定的合理性，但也存在明显的问题，当前实施的方案已是最优的改革路径。、MLF 利率和 CD 利率，谁应该进入公式？部分投资者认为，与 MLF 利率相比，CD 利率可以更好地反映银行平均的

49、边际资金成本，因此建议将 LPR 公式中的公开市场操作利率替换为 CD 利率。我们认为，这是行不通的。如果在 LPR 公式中使用 CD 利率代替MLF 利率，那么货币政策链条就会由“MLF 利率LPR贷款实际利率”变为“MLF利率CD 利率LPR贷款实际利率”。CD 利率的波动过大、趋势杂乱，如将其引入货币政策传导过程，不仅增加了链条的长度，而且降低了传导过程的稳定性。很显然，其效果劣于让具有趋势性、指标性的 MLF 利率直接对 LPR 形成传导。MLF利率部分投资者认为，CD利率可以更好地反映银行平均的边际资金成本，并建议将其引入LPR公式中。CD利率加点幅度MLF利率向CD利率传导的稳定性

50、较差CD利率的波幅过大CD利率运行的方向太易于变化CD利率运行的趋势可能与MLF利率相背离加点幅度LPR图表 19：LPR 公式（当前的公式 vs 部分投资者的建议）LPR资料来源：光大证券研究所绘制绘制日期：2020 年 9 月 29 日、CD 利率的波动过大与贷款基准利率和MLF 利率相比，CD 利率的波动明显较大。例如，在 2014年 1 月-2015 年 12 月这段时间，1Y AAA 级CD 利率下降了 248bp，而 1Y贷款基准利率仅仅下降了 165bp，前者是后者的 1.5 倍。（注：2014 年前同业存单的市场容量很小，2016 年起贷款基准利率便不再变动，故我们选取 201

51、4 年 1 月-2015 年 12 月这段时间作为研究窗口。）图表 20：贷款基准利率与 CD 利率1Y贷款基准1Y AAA级CD65.554.543.53Jan-14Apr-14Jul-14Oct-14Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据截至：2015 年 12 月我们假设在这个时间段便使用改革后的方法形成 LPR，并用 CD 利率代替 MLF 利率进入到 LPR 公式中（即 LPR=CD 利率+加点幅度），且加点幅度维持不变，那么 1Y LPR 下降的幅度将是 1Y 贷款基准利率的 1.5 倍。在实践中，CD 利率的波动不易于平

52、抑，这会导致参考 CD 利率的 LPR 波动过大。事实上，在 LPR 公式中使用 MLF 利率便不会出现上述问题，因为 MLF 利率的波动远低于 CD 利率。例如，在 2016 年 2 月-2020 年 9 月这段时间内， 1Y AAA 级CD 利率的标准差为 0.80（注：此处我们使用标准差作为波动率的代理变量），而 1Y MLF 利率的标准差要低得多，为 0.16。图表 21：CD 利率与MLF 利率的标准差1Y AAA级CD1Y MLF标准差0资料来源：Wind，光大证券研究所 统计窗口：2016 年 2 月-2020 年 9 月部分

53、投资者建议，在 CD 利率进入 LPR 公式之前，用数学方法降低其波动的幅度。但事实上，波幅降低后的 CD 利率很可能与 MLF 利率较为接近，在这种情况下直接使用MLF 利率就好。此外，CD 利率的另一个缺陷是其运行的趋势杂乱，不具有方向性和指导性，这会干扰对贷款的定价，而且该缺陷是很难通过降低波幅解决的。、CD 利率的趋势性不强无论是前期活跃的贷款基准利率，还是当前的 MLF 利率，其运行都具有明显的趋势性和指标性，即在一段较长的周期内，变动方向不会出现改变，并形成对其他利率的持续引导。例如，在 2000 年 1 月至 2015 年 10 月这段时间内（注：2015 年 10 月之后贷款基

54、准利率不再有变化，因此我们不进行统计），共有 5 个贷款基准利率的持续加、降息周期，最长的周期持续了 58个月，最短的也有 25 个月，平均值为 38.4 个月。此外，2016 年 5 月开始的MLF 加息周期一共持续了近两年的时间（至2018 年4 月），该阶段1Y MLF利率亦是持续趋势性累进的。图表 22：1Y 贷款基准利率7.671Y贷款基准利率4Jan-00 Jul-01 Jan-03 Jul-04 Jan-06 Jul-07 Jan-09 Jul-10 Jan-12 Jul-13 Jan-15资料来源：Wind，光大证券研究所纵轴：%数据截至：2015 年 10

55、月图表 23：1Y MLF 利率1Y MLF利率3.33.1532.852.7May-16Feb-17Nov-17Aug-18May-19资料来源：Wind，光大证券研究所纵轴：%数据截至：2020 年 4 月Feb-20与此相比，1Y AAA 级 CD 利率运行的趋势便显得颇为杂乱。例如，在 2016年 5 月-2018 年 4 月这 24 个月中，有 9 个月份的利率是较上个月降低的，占比为 37.5%。而且，其中 2018 年 1 月-4 月这段时间内 CD 利率是持续下行的，而与此同时MLF 利率正处于加息周期。图表 24：MLF 利率与 CD 利率1Y MLF1Y AAA级CD4.7

56、2.7May-16Aug-16Nov-16Feb-17May-17Aug-17Nov-17Feb-18资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据截至：2018 年 4 月注：本月较上月上升的用紫色点表示，较上月下降的用红色点表示。在贷款基准利率变动活跃的时期亦是如此。2014 年 9 月-2015 年 10 月的贷款基准利率降息周期内，1Y AAA 级 CD 利率却出现了两段明显的上行：2014年 11 月-2015 年 4 月以及 2015 年 6 月-2015 年 9 月。值得注意到是，这两段时间的长度甚至大于 2014 年 9 月-2015 年 10 月间 CD

57、 利率下行的阶段。图表 25：贷款基准利率与 CD 利率1Y贷款基准1Y AAA级CD3.83.3Sep-14Nov-14Jan-15Mar-15May-15Jul-15Sep-15资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据截至：2015 年 10 月为何 CD 利率的运行时常会与贷款基准利率、MLF 利率背离？这是因为除货币政策以外，还有很多“额外的”因素会影响到 CD 利率。例如，CD 利率的上行可能是 LCR 指标约束在金融体系内的连锁反应，也可能是银行体系同业去杠杆的结果，甚至还可能是货币市场基金遭遇赎回所引发。这些“额外的”因素加大了 CD 利率的波动性，同

58、时也混杂了运行的趋势，甚至使其与 MLF 利率变动方向相反。如果将 CD 利率引入 LPR 公式中，这些杂音无疑会对LPR 的结果以及贷款的定价形成干扰。5.1.3、引入 CD 利率会延长传导链条，并降低传导稳定性目前的货币政策传导链条为“MLF 利率LPR贷款实际利率”，如果将 CD 利率引入 LPR 公式，则上述链条将变为“MLF 利率CD 利率LPR贷款实际利率”。新的传导链条较原先的延长了一环：需要先通过 MLF 利率引导 CD 利率，再通过 CD 利率影响 LPR，最终形成贷款实际利率。在上文中我们已经提到，MLF 利率向 CD 利率传导的稳定性不高，且 CD 利率的波幅过大、运行的

59、方向太易于变化、运行的趋势甚至可能与 MLF 利率相背离。既然这样，为何不在 LPR 公式中直接使用具有方向性、指导性的 MLF利率呢？图表 26：货币政策链条（当前的 vs 将 CD 利率引入 LPR 公式后的）MLF利率LPR贷款实际利率当前的货币政策传导链条：MLF利率CD利率LPR贷款实际利率MLF利率向CD利率传导的稳定性较差CD利率的波幅过大CD利率运行的方向太易于变化CD利率运行的趋势可能与MLF利率相背离MLF利率作为中期边际资金成本的代表，是趋势性、指标性的将CD利率引入LPR公式后的的货币政策传导链条：资料来源：光大证券研究所绘制绘制日期：2020 年 9 月 29 日5.

60、2、LPR 和 FTP，谁该先行？部分投资者认为，在利率市场化改革中，要先完善商业银行的 FTP 定价机制，再进行贷款利率的市场化。我们认为，这个观点颠倒了事物的因果关系，FTP定价机制的完善无法根本解决贷款利率双轨制的问题。事实上，改革的关键是完善 LPR 形成机制，而 LPR 形成机制的完善有助于提高商业银行 FTP定价的质效。自过去很长一段时间内，FTP 利率通常使用成本加成法确定，即以商业银行的成本（主要为资金成本）为基础，加点形成行内的 FTP 利率。商业银行的资金来源中，存款是其最重要的组成部分。例如，截止 2019 年 7 月末（即 LPR 改革前），中资大型银行和中资中小型银行